携程网合案例分析
目 录
公司发展历程
1携程发展历程…………………………………………………………第3页
2发展历程………………………………………………………第6页
二购容
1 财报………………………………………………………………第7页
2营业务结构…………………………………………………… 第8页
3 商业模式……………………………………………………… 第10页
4 理层股东情况………………………………………………… 第11页
5 合行性探讨…………………………………………………… 第12页
三购动机……………………………………………………… 第13页
四价值评估
1财务报表分析……………………………………………………… 第14页
2财务率分析…………………………………………………………第18页
3杜邦分析法……………………………………………………………第22页
4价值评估………………………………………………………………第23页
（1）股利折现模型分析……………………………………………… 第23页
（2）相价值法……………………………………………………… 第26页
五风险分析……………………………………………………… 第28页
1控制权问题……………………………………………………………第28页
2网未发展趋势……………………………………………第29页
3业务重合…………………………………………………………第29页
4市场占领问题…………………………………………………………第30页
5OTA供应链危机………………………………………………………第32页
携程网合案例分析
10月26日傍晚携程网公告称合合携程拥45股份携程说作领先线旅游服务提供商通百度居中撮合交易减少双方竞争产生资源消耗降低行业序竞争保证中国线旅游行业健康序发展次携程合形式作携程股东百度出售股份然百度拥携程25股份成携程第股东携程家老牌线旅游商家起旅游垂直搜索台者2011年获百度306亿美元战略投资百度成第机构股东百度通次增持持62股份截年5月百度持514股份拥687投票权
公司发展历程：
携程中国领先线旅行服务公司创立1999年总部设中国海携程旅行网超五千余万注册会员提供包括酒店预订机票预订度假预订商旅理高铁代购旅游资讯全方位旅行服务目前携程旅行网拥国外五千余家会员酒店供预订中国领先酒店预订服务中心月酒店预订量达五十余万间夜机票预订方面携程旅行网中国领先机票预订服务台覆盖国外航线四十五中城市提供免费送机票服务月出票量四十余万张
1携程网发展历程：
第阶段1999 年孕育期全球互联网投资高潮兴起催生包括携程网中国第批旅游网站外华夏旅游网Etchina中青旅线等
第二阶段2000 年探索期携程深入探索运营模式收购传统旅游分销商扩充身实力2000 年 11 月携程收购北京现代运通订房网络通收购传统旅游分销商相结合行业发展带新生机
第三阶段2001 年成长期前两阶段积累携程代表线旅游商找明确市场定位区国外线 B2C 运营模式实施中国特电话呼中心服务网络相结合预订方式旅游消费者提供全方位简单旅游产品预订服务外融资方面2003 年 12 月携程成功市美国 NASDAQ 标志中国线旅游业开始吸纳资金扩业务发展
第四阶段2005 年变革期中国线旅游行业呈现元化差异化发展态势方面传统商务旅游线旅游供应商渠道竞争双重压力纷纷探寻新产品方期开拓新盈利增长点方面种新兴旅游服务商涌现模式异具体：
（1）部分航空酒店加官方网站投入力度进行网络直销挤压传统线旅游供应商佣金收入
（2）种细分垂直型线旅游服务商日渐兴起风险投资推动快速发展抢食市场
（3）互联巨头涉足线旅游行业定程度分流携程网作旅游线代理商网站流量
（4）垂直媒介发展整体行业竞争更加立体化
携程采取相应措施发展战略2010 年时候收购汉庭连锁等酒店支撑作分销商没直接拥产品弱势2010年江苏南通建立开设适合国消费者需求拥超 12 万呼席位携程信息技术楼2011 年 1 月12 日沪知名餐饮预订服务提供商订餐秘书合作签署协议发挥优势深入扩展国订餐市场等保持竞争力行业位等
前三阶段中线旅游行业携程力军线旅游行业已进入百家争鸣时代市场参体模式元差异化样背景携程加快完成转型寻找新增长点激烈竞争中脱颖出
携程融资历程
根携程发展阶段携程融资历程分三阶段
1第阶段：1999—2003年孕育阶段探索阶段利风险投资进行融资
第步：创建携程吸引IDG第笔投资50万美元
第二步：吸引软银等风险投资450万美元携程集团架构完成
第三步：引美国凯雷集团等机构第三笔投资
第四步：吸引老虎基金PREIPO投资1000万美元提升国际投资者认度
说明携程理团队超强执行力善利私募股权投资助资力量快速完成产业扩张实现盈利规模快速增长市做准备
2第二阶段：2003—2011年探索阶段变革阶段公开市场进行股权融资债权融资满足购收购求
第步：纳斯达克市资市场公开募集资金私募完成增值
图携程市股价走势
第二步：稳坐行业龙头老灵活融资策略
市做股进步增发配股募集资金根市场发展周期性灵活采取债权股权融资满足企业购收购整合资源扩张规模
3第三阶段：2011—变革转型阶段公开市场进行股权融资债权融资目扩张规模提升市场份额
第步：发行8亿转债部分行业价格战部分进行产业链业务投资者购
第二步：接受Priceline集团5亿美元融资继续扩产业链完成OTAMTA转型
第三步：线旅游进入融资旺季接受Priceline集团3亿美元增持
2网发展历程：
2005年5月成立作中国首创旅游搜索引擎中国旅行者第次线较航班酒店价格功
2007年5月独立户访问量突破500万明确定位中国热门旅游新媒体
2007年11月酒店搜索数首次突破15000家突破性发展消费者更全面搜索全国种等级类酒店
2008年6月推出中国首例国际航班搜索服务中国消费者提供前未更全面获全世界城市航班信息渠道
2009年2月网中国第新闻网站央视网达成合作伙伴关系开创种赢互动营销模式
2009年12月网全面超越携程成全球中文线旅游网站
2010年3月网推出第四旅游搜索台———火车票搜索频道
2010年6月海南航空网达成战略合作
2010年11月国具影响力企业商业模式评选中获2010年度中国佳商业模式奖
2011年6月24日网百度宣布双方深度战略合作百度成网第股东
2013年2月份线履行网站酒店预订业务中网509534酒店预订业务影虎覆盖数位居第
2014年12月25日网宣布投资全国性旅游连锁机构旅游百事通
2015年10月26日携程网宣布合合携程拥 45投票权百度通交易完成前拥178702519股网A类普通股111450000股B类普通股置换成11488381股携程增发普通股
总说携程正试图造站式旅游服务台业务扩张涵盖酒店机票短租旅游社区游记攻略休闲度假车租车等旅游出行生态链游领域
二购容：
携程通购进行行业优势互相增进弱势进行互补通效资源整合实现资源化利首先二者方面进行明确二者购容
（）财报：携程体量增速快
作线旅游行业竞争手携程2013年第四季度全年营收均实现增长中携程3130742696年第四季度数携程营收6倍左右营收增速携程24倍
果假定两家公司营收增速未保持致7年2020年携程营收会持值注意携程营收体量更高增长速度会逐渐降现增速5年营收追赶携程
增速更快换股方式合获较高溢价
相携程盈利力存质疑该年第四季度毛利率80高携程73营业税附加费增长短信服务费增长数获取成增长形成部分抵消季终净亏损1216亿
二者财报数具体（单位：元民币）：
注：数截2013年12月31日官方财报参考携程数计入股权报酬费计算)
（二）营业务结构
年线旅游业发展变化较快选择2013年第四季度携程业务数进行
携程收入分布结构优
（1）携程年第四季度总营收15亿酒店机票度假商旅理占分4283861295
中酒店预订营收642亿元民币增长37环增长5
机票票务服务营收579亿元民币增长29环降4
旅游度假业务营收194亿元民币增长17环降39
商旅理业务营收078亿元民币增长36环增长9
（2）年第四季度总营收251亿机票酒店业务赖较占分达635212
中机票营收民币1594亿元增长776环增长43
酒店业务营收民币5340万元增长836环增长66
收入包括展示广告业务（2013年半年占7）团购谷歌Adsense广告联盟等业务收入度假产品目服务成年突破重点
（3）值注意携程酒店机票预定量保持增长双方酒店间夜收入张机票收入程度滑
截2013年6月30日合作方17家土航空公司11家国际航空公司运营商1240家OTA（490家机票OTA750家酒店OTA）53360家酒店目前机票业务覆盖125万条国航线410条国际航线酒店业务覆盖84万家直销酒店196万家国际酒店夜特价酒店2500家模糊定价酒店580家团购酒店超5万家
携程提供覆盖172国家超28万家国外酒店提供日韩东南亚欧洲美洲等境外100旅游目种类行程旅游线路总量达数千条
（三）商业模式
：垂直搜索台+TTS闭环交易系统
原作纯垂直搜索台OTA导流发力TTS系统（须跳转OTA页面直接交易）目前存站完成闭环交易导流跳转OTA网站两种模式移动端跳转模式难维系TTS模式成发展必然选择
2013年半年机票交易845通TTS系统完成酒店交易523通TTS系统完成携程艺龙等较OTATTS支持限酒店领域需断加直销力度目前已签约84万家直销酒店
作搜索台收入OTACPC点击付费中酒店千次点击收入2010年382元民币增2013年半年558元民币期机票千次点击收入94元民币增223元民币
2013年网络移动总搜索查询请求次数分22亿次7822亿次分2012年增长4243034
TTS系统样CPC点击付费效果计费CPS占涨——直销酒店领域CPS日益成流订单量酒店更青睐佣金模式订单量酒店认广告模式更划算
效果付费模式携程艺龙等OTA接受成交间夜收取佣金模式外接受成交订单收费
携程：OTA+开放台
携程宣布OTA（线旅游服务商）转型MTA（移动旅游服务商）商业模式说然签约旅游产品供应商收取佣金
携程正加开放台投入传统旅行社B2B批发商开放线旅游B2C服务体系包括全国性旅行社方性者某领域具优势旅行社景区景点旅游局租车公司邮轮等开放台合作方式限定代理OEM贴牌生产联合发团合作营销采购等
值注意开放台引入产品存携程签约酒店等产品重合情况传统批发商产品价格更具竞争力
（四）理层股东情况
携程：股权分散理层持股例低
截2014年2月28日携程前三机构股东分OppenheimerFunds Inc（持股1372）T Rowe Price Associates Inc（持股1313）Baillie Gifford & Co（持股541）合计持股3226
截止2013年年底携程理层持股73左右根2007年数创始梁建章持股例15（市前持86股份）CEO范敏约08（独立购买携程股票）消息称携程CFO孙洁现持股22范敏持股29
携程董事会7成员梁建章范敏外创始季琦沈南鹏均独立董事两位独董分代表审计委员会薪酬委员会
携程前实施股权摊薄反收购措施（毒丸计划）理防止第三方强制收购
截2013年12月31日携程持3777087普通股库存股约现市场流通股12携程久前宣布董事会通项价值6亿美元股票回购计划携程总持股例升22左右
：百度股东持股半
百度然股东持548股份庄辰超理层持股21左右中庄辰超持股份65左右剩公众持股机构持股
董事会设立7席位席百度CEO李彦宏中4位独立董事
（五）合行性探讨
21换股行：溢价成争执核心
作股东百度通现金收购直接控股携程难度较行方式百度股票携程进行换股消息称携程换股方式合换股例21
二者目前市值方案双方接受范围果营收增长速度盈利力等角度出发双方求更高溢价——成双方股东争执核心问题
外果仅仅采100换股方式百度合新集团持股例仅20左右新公司持股例分散协调原股东利益公司发展方达成致成新挑战
三购动机
携程言购动机方面：
（1）携程发展现状目前少素制约着携程进步快速发展：竞争压力前携程竞争手艺龙着电子商务兴起种旅游网站纷纷出现途牛程等等网站着强融资力时淘宝推出旅游频道价格市场竞争压力诸反现金类活动携程施加压力二供应商压力利润率高应该酒店预订业务携程客户群知名度高携程旧酒店较供应商然酒店提供客户积压酒店部分利润双方直停努力开展新业务寻找新市场
（2）业务移动化程度优携程网颠覆者形象出现烧钱抢市场策略迅速获市场份额带动线旅游市场价格战第四季度移动营收民币4960万元年期增长3906总营收中占例198高峰期移动查询请求总酒店查询请求总航班查询请求中占例分达7636易观发布数称年2月APP月活跃户数7703万超携程5544万
携程没公布移动营收占数高峰期约50酒店30机票交易手机预订时恶性价格战线旅游竞争生态环境越越差线旅游价格战造成烧钱战持续资寒冬众互联网企业报团取暖时百度O2O战略200亿发力糯米携程消耗战局面需改变降低消耗专注应美团众点评合带O2O战压力
（3）实现协效应企业购中协效应重素谓协指企业通业务单元相互协作企业整体价值独立组成部分价值简单总协效应源分四类：收入升：进行购重原联合企业两单企业产生更收入增加收入营销利战略收益市场力量二成降：购基原联合企业会两单企业更效率包括规模济效益体化济效益资源互补淘汰效率理层三税收利：购产生税收利方面：利营亏损净额利未动举债力利剩余资金等四资成：两家企业进行兼时发行证券成会产生规模济效益资成会降低
携程收购获协效应呢
①提高品牌知名度携程佬位谓稳固立竿见影烧钱抢市场策略逐步退出携程购阿里旅行总裁李少华阿里旅行生日会全员信中致敬祝福携程表示阿里旅行欢迎业态种积极变化信心成亿万消费者提供保障新极阿里旅行线旅游行业中位业说法阿里旅行创新矛头直指OTA信游信住等切入市场时阿里旅行网样台基十分强外指出阿里旅行少两年法撼动携程位身名头实量
②降低营运成扩市场利双方优势譬营收盈利方面携程优势明显发展速度移动端布局表现更通双方合作降低生产成更加优惠价格吸引消费者取更市场份额业务前景旅游业继房产行业准刚需行业发展前景高速发展时间甚超房产行业百度旅游尤线旅游行业手笔布局整O2O战略落重利
总说携程方面购动机扩规模提高核心竞争力旅游O2O线部分布局携程没太优势携程玩乐算成功休闲度假领域影响限竞争手方面途牛背京东资金流量支持出境游深耕力金融创新布局已展开程驴妈妈周边游国中长线深耕机会分锦江万达等资支持中创业者巨头夹缝中生存需找更精准O2O模式深耕细分领域题游市场服务未寻求收购更现实PC移动端携程合体利形成垄断提高携程住宿领域酒店层面供应商议价力
四价值评估
1财务报表分析
资产负债表
2014年12月31日 单位：百万元
项目
期末余额
期初余额
项目
期末余额
期初余额
流动资产：
流动负债
现金现金等价物
530089
713834
短期款
356049
77460
短期投资
643885
363509
应付账款票
230411
163755
应收账款票
182677
151823
应付税项
33945
31530
预付款项金应收款项(流动)
248028
123753
应付股息利息
—
—
递延税项资产(流动)
19350
9698
预提费
393748
245193
收回期税项
—
—
递延税项负债(流动)
—
—
存货
—
—
流动负债项目
257317
118863
流动资产项目
83639
73954
流动负债合计
1271470
636801
流动资产总计
1707668
1436572
非流动负债
非流动资产
长期款
806598
565718
物业厂房设备
522063
102684
递延税项负债(非流动)
13251
6320
预付款项金应收款项(非流动)
—
—
非流动负债项目
—
000
商誉形资产
256071
132918
非流动负债合计
819849
572038
中商誉
189251
97253
负债总额
2091319
1208839
形资产
66820
35665
股东权益
长期投资
—
—
优先股
—
—
递延税项资产(非流动)
—
—
普通股
—
—
非流动资产项目
643290
409673
股溢价
483111
409152
非流动资产合计
1421423
645275
留存收益
572603
549893
资产总额
3129092
2081847
库存股
160563
155114
累计全面收益
44358
37263
属母公司股东权益项目
13410
11845
属母公司股东权益
952918
853040
非控股权益
84855
19969
股东权益项目
—
000
股东权益合计
1037773
873009
负债股东权益合计
3129092
2081847
利润表
2014年度 单位：百万元
项目
2014年
2013年
营收
734692
538675
营收总额
000
000
营收总额
734692
538675
营收成总额
210061
138677
毛利
524631
399998
销售常规行政费总额
307576
191582
研发费
232135
124572
折旧摊销
000
000
净运营利息支出（收入）
000
000
非常规支出（收入）
3300
000
运营开支总额
000
000
运营开支总额
753072
454830
运营利润
18380
83844
非运营净利息支出(收入)
000
000
资产出售收益(亏损)
079
1195
收益净值
9445
13794
税前利润
13544
114459
税利润
462
85085
少数权益
15112
9192
附属公司权益
8701
5555
扣特项目前净利
24274
99832
会计变更
000
000
已终止运营业务
000
000
非常项目
000
000
净利润
24274
99832
优先股息
000
000
属普通股东收益(计非常项目)
24274
99832
属普通股东收益(包括非常项目)
24274
99832
基加权均股数
000
000
股基收益(计非常项目)
000
000
股基收益(包括非常项目)
000
000
摊薄调整
000
1550
摊薄加权均股数
3821
3807
股摊薄收益(计非常项目)
635
2663
股摊薄收益(包括非常项目)
000
000
股股息 首次发行普通股
000
000
总股息 普通股
000
000
计入股票薪酬开支净利润
000
000
计入股票薪酬开支股基收益
000
000
扣股权报酬股摊薄收益
000
000
追加折旧
000
000
特项目总计
000
000
正常化税前收益
000
000
特项目税影响
000
000
计特项目影响税
000
000
正常化税收入
000
000
正常化税收益
000
000
基标准收益
000
000
正常化股摊薄收益
690
2686
现金流量表
2014年度 单位：百万元
项目
期末余额
期初余额
营活动产生现金流量：
净利润
9162
90640
出售资产亏损(收益)
145116
104929
折旧摊销
18212
12104
递延税
9757
3587
营活动产生现金流量净额项目
33127
41196
营活动产生现金流量净额
195860
245283
投资活动产生现金流量
购买固定资产产生现金流量净额
478868
64756
中购买固定资产支付现金
478868
65177
出售固定资产收回现金
421
购买形资产产生现金流量净额
2920
1314
中购买形资产支付现金
900
出售形资产收回现金
3820
1314
购买子公司联营企业合营企业产生现金流量净额
11970
中购买子公司联营企业合营企业支付现金
出售子公司联营企业合营企业收现金
证券投资产生现金流量净额
220850
108516
中购买证券投资支付现金
318540
出售证券投资收现金
1740
投资活动产生现金流量净额项目
239843
224687
投资活动产生现金流量净额
936641
408614
融资活动产生现金流量
发行普通股产生现金流量净额
44616
84269
中发行普通股
回购普通股
44616
84269
发行优先股产生现金流量净额
13270
中发行优先股
13270
回购优先股
行股票期权
18458
18026
发行债务产生现金流量净额
471
已付股息
融资活动产生现金流量净额项目
568377
585042
融资活动产生现金流量净额
542220
531598
现金现金等价物净增加额项目
14815
3415
现金现金等价物净增加额
183746
371681
现金现金等价物期初余额
713834
342153
汇率变动现金现金等价物影响
14815
3415
现金现金等价物期末余额项目
14815
3415
现金现金等价物期末余额
530089
713834
2财务率分析
根携程网2014年公布财务报表指标体系中相关指标计算出系列财务率评价该企业财务状况营成果
（）偿债力率分析：
1 流动率流动资产流动负债170766812714701343066
流动率反映公司流动资产短期债务期前变现现金偿流动负债力指标般求200然种行业营性质营业周期资产流动性求样客观言134流动率表明携程公司单位流动负债应流动资产保证支付
2 速动率速动资产流动负债170766812714701343066
携程网事网旅游服务业直接事实体商品生产存货较少数难收集速动率计算中直接流动资产代般求速动率100见携程网速动率较高
分析中需结合流动率速动率够更分析效果然携程网速动率较高速动率基流动率携程网流动率相较低速动率较高反映出携程网偿债力较强
3 现金率（货币资金流动负债）*100(5300891271470)*1004169
公司流动资产速动资产中现金等价物流动性分析中计算现金率争取量更稳健衡量公司偿债率携程网现金率较高定程度保证公司偿债
4 资产负债率（负债总额资产总额）*100（20913193129092）*1006683
资产负债率衡量公司利债权提供资金进行营活动力反映债权发放贷款安全程度般认资产负债率适宜水4060根行业区差较中国资产负债率致高50携程网资产负债率较适略微偏高会债权投资积极性点影响利筹集资金扩公司规模利利财务杠杆增加者获利力
5 权益数资产总额股东权益31290921037773302
权益数更直接衡量公司财务风险携程网权益数302接受财务风险太
（二）获利力率分析：
1 营业利润率营业利润营业收入净额（1508734692）*100 205
携程网2014年度营业利润负值说明公司亏损营连带导致营业利润率负值说明公司销售收入获利水
2 成费利润率（利润总额成费总额）*10013544（210061+307576）266
成费利润率266说明携程网取利益付出代价较低公司具备定获利力公司成费控制力较高
3 净资产收益率净利润均净资产24274[（1037773+873009）2]*100254
净资产收益率指公司运投资者投入资获收益力反映资营盈利力核心指标般公司根目标股东价值化净资产收益反映公司资增值力公司股东价值评价标准行相携程净资产收益率接受范围整体讲旅游行业净资产收益率偏低盈利力强
4 总资产报酬率[(利润总额+利息支出)均资产总额]*10013544[（3129092+2081847）2]*100052
通公司总资产报酬率出企业运全部资产获利力考虑利息够反映公司整社会贡献没查公司利息支出项指标计算存较误差
（三）营运力率分析：
1 应收账款周转率赊销收入净额均应收账款余额734692[(182677+151823)2]439次
应收账款周转率反映公司应收账款流动速度估计应收账款变现速度理效率携程周转率基说明公司信状况较易发生坏账
2 流动资产周转率流动资产周转额流动资产均占额734692[（1707668+1436572）2]047次
流动资产周转率分析流动资产周转情况综合性指标根绝携程数出流动资产周转速度快指标运算中流动资产周转额视营业收入计算
3 总资产周转率营业收入总资产均占额734692[（3129092+2081847）2]028次
总资产周转率反映公司全部资产效率携程网率偏低公司应采取措施提高销售收入处置资产提高总资产利率
（四）市场表现率：
1 基股收益（税利润优先股股利）流通外普通股加权均股数242743821635
2 查阅资料2014年股市价2720元
市盈率普通股股市价股收益2720635430
市盈率反映投资者单位收益愿支付价格果根市盈率衡量公司股票定价需考虑公司税赋价格贷等政策里计算出市盈率完全作判断公司营前景发展前途携程网市盈率高
3托宾Q（股权市场价值+长短期债务账面价值合计）总资产账面价值（505245+2091319）3129092068
携程公司托宾Q值1表明市场该公司股价水低身重置成该公司市场价值较低
（五）流动性分析：
1 流动负债保障率营活动净现金流量均流动负债19586012714701540
流动负债保障率够说明期营活动产生净现金流量短期债务适应程度体现出携程公司短期流动性较错
1 负债保障率营活动净现金流量均负债1958602091319936
负债保障率够说明期营活动产生净现金流量总债务适应程度该率越高公司现金负债总额保障程度越强
（六）获取现金力分析：
1 股营现金流量营活动净现金流量流通外普通股股数195860483111041
股营现金流量反映投资者股股票公司营活动净现金流水
2 净资产现金回收率营活动净现金流量均净资产195860[（1037773+873009）2]2050
净资产现金回收率反映期净资产带营活动净现金流水携程公司净资产现金回收率偏低
3 营运资现金回收率营活动净现金流量均营运资19586061798453169
营运资现金回收率反映期资带公司营活动净现金流水携程公司付出营运资收回少现金
4 资产现金回收率营活动净现金流量均总资产195860[（3129092+2081847）2]19586026054695752
资产现金回收率反映公司总资产产生营活动净现金流水携程公司项指标较正常
（七）盈利质量分析：
1 盈余现金保障倍数营活动净现金流量净利润19586024274807
盈余现金保障系数高达807定程度说明携程公司年盈利质量较高净利润充足现金流量作保证
2 现金毛利率营活动净现金流量营活动现金净流入量1958602056179525
现金毛利率销售净利率效补充识权责发生制利润率计算实虚增造成问题项数需通行业先进值均值进行较客观准确出公司业竞争力底样水
3杜邦分析法
述分析计算知
1净资产收益率净利润均净资产24274[（1037773+873009）2]*100254
净资产收益率整分析系统起点核心该指标高低反映投资者净资产获利力净资产收益率销售报酬率总资产周转率权益数决定
2权益数资产总额股东权益31290921037773302
权益系数表明企业负债程度该指标越企业负债程度越高资产权益率倒数
3总资产周转率营业收入总资产均占额734692[（3129092+2081847）2]028次
总资产周转率反映企业资产实现销售收入综合力分析时必须综合销售收入分析企业资产结构否合理流动资产长期资产结构率关系时分析流动资产周转率存货周转率应收账款周转率等关资产效率指标找出总资产周转率高低变化确切原
出杜邦分析等式
净资产收益率254销售净利率(NPM)300×资产周转率(AU资产利率) 028×权益数(EM) 302
等式揭示决定企业获利力三素：
1成费控制力销售净利润率净利润\销售收1(生产营成费+财务费+税)\销焦收成费控制力影响算式(生产营成费+财务费+税)销售收入影响销售净利润率携程公司销售净利润较低成费控制力强
2资产效率资产周转率(销售收入\总资产)反映表示融资活动获资金(包括权益负债)通投资形成公司总资产单位资产产生销售收然行业资产周转率差异公司资产周转率越表明该公司资产效率越高携程资产周转率太意资产方面确实存定问题
3财务融资力权益数(总资产股东权益)反映权益数4表示股东投1单位资金公司3单位资金股东投入1单位资金公司4单位资金权益数越资产负债率越高说明公司债务融资力越强
携程网权益系数公司债务融资力错
4价值评估
公司价值评估股利折现模型现金流量模型相价值法等里选取股利折现模型相价值法网携程网价值进行评估
1）股利折现模型分析
（）网股利折现模型
（1） g取值
构造两阶段式估价模型第阶段2015年2021年增长率g1第二阶段位2021年年份增长率g2参考2012年2015年网股利表示均股利增长率25981 取g125981
股利增长率 数源：网20122015年财报
单位：民币
年份
2012
2013
2014
2015
均值
DPS
097
184
1578
561
DPS增长率
8969
75760
6787
25981
注：DPS表示股派发股利
根全球十线旅游公司（截美东时间2014年2月21日1600）排名第名Priceline第二名TripAdvisor第三名Expedia第四名携程第五名HomeAway（已2015116Expedia收购）第六名美国线旅游业已发展较成熟携程网处快速发展阶段美国旅游业三巨头三年股利增长率均值作携程股利稳定增长期增长率表示g21433 数源：PricelineTripAdvisorExpediaDPS均雪球网
Priceline股利增长率 单位：美元
时间
201412
201312
201212
201112
均值
DPS
4567
3611
2766
2063
DPS增长率
2648
3055
3408
3037
TripAdvisor股利增长率 单位：美元
时间
201412
201312
201212
201112
均值
DPS
155
141
137
132
DPS增长率
992
292
379
555
Expedia股利增长率 单位：美元
时间
201412
201312
201212
201112
均值
DPS
299
167
200
341
DPS增长率
7904
－165
－4134
706
（2）r取值
根CAPM模型r＝rf＋βx（rm－rf）认长期国债估价资产具相期期限文期长期国债利率作风险利率根长期国债利率计算出股票市场历史风险溢价收益率作市场风险溢价收益率估计值2015年10月26日10年期美国国债利率2068 资料源：华尔街见闻实时行情 httpmarketswallstreetcncombondus10year
取rf＝2068美国股市均收益率158 资料源：CNN httpmoneycnncom20141208investingstocksmarketsamericainvestingindexhtmliidHP_River
取rm158网贝塔值1205 资料源：网达斯达克分日收盘价雪球网 httpxueqiucomSQUNR httpxueqiucomSQQQ 贝塔值计算excel算详见网贝塔系数xlsx
计算
r＝2068＋1205x（158－2068）＝1861
（3）P取值（单位民币）
P＝561x（125981）1+1861＋…＋561x1259817（1+1861）7＋ 561x12598171＋1433 （1+1861）7（18611433％） ＝1237
根交易容百度通交易完成前拥178702519股网(称)A类普通股11450000股B类普通股置换成11488381股携程增发普通股网招股说明书知A类普通股股三票投票权B类普通股股1票投票权A股持者非A股持者转售A类普通股A类普通股动成B类普通股携程非A股持者综次交易190152519股B类股11488381股携程普通股交换次交易中网股票价值约2352亿元民币
（二）携程股利折现模型
（1） g取值
样构造两阶段式估价模型第阶段2015年2021年增长率g1第二阶段位2021年年份增长率g2参考2010年2015年第三季度携程股利表示均股利增长率2215 取g12215
携程股利增长率 单位：民币
年份
2010
2011
2012
2013
2014
2015
均值
DPS
697
708
498
681
635
1326
DPS增长率
158
2966
3680
679
10881
2215
根前文分析携程合段时期股利呈稳定增长取g2行业均增长水g21433
（2） r取值
根CAPM模型r＝rf＋βx（rm－rf）2015年10月26日10年期美国国债利率2068 资料源：华尔街见闻实时行情 httpmarketswallstreetcncombondus10year
取rf＝2068美国股市均收益率158 资料源：CNN httpmoneycnncom20141208investingstocksmarketsamericainvestingindexhtmliidHP_River
取rm158网贝塔值0996 资料源：携程网达斯达克分日收盘价雪球网httpxueqiucomSCTRPfromtimeline&isappinstalled0 httpxueqiucomSQQQ 贝塔值计算excel算详见携程网贝塔系数xlsx
计算r＝2068＋0996x（158－2068）＝1575
（3）P取值（单位民币）
P＝1326x（1+2215）1+1575＋…＋1326x1+22157（1+1575）7＋ 1326x1+221571＋1433 （1+1575）7（15751433％） ＝1672
根交易容百度通交易完成前拥178702519股网(称)A类普通股11450000股B类普通股置换成11488381股携程增发普通股网招股说明书知A类普通股股三票投票权B类普通股股1票投票权A股持者非A股持者转售A类普通股A类普通股动成B类普通股携程非A股持者综次交易190152519股B类股11488381股携程普通股交换次交易中网股票价值约2352亿元民币
截2015年12月28日网市价股5386美元携程网市价股4751美元该模型估计1237元1672元存较偏差该模型存限制条件导致第确定超常增长阶段长度增长率阶段结束降稳定水眼中倡阶段时间会导致计算出价值增加然理超常增长阶段持续时间产品生命周期存项目机会联系起定性考虑素变成定量化时间实践中困难第二该模型假设初始阶段超常增长率高阶段结束时夜间变成较低增长率某种程度符合现实
2）相价值法
相价值法利类似企业市场定价估计目标企业变量算市场机制该变量值企业类似较
首先寻找影响企业价值关键变量次确定组较类似企业计算企业市价关键变量值均值然根目标企业关键变量均值计算目标企业评估价值常股权市价基础模型市盈率市净率等
里采市盈率模型法市盈率模型法根目标企业收益市盈率确定价值方法公式：
P(P0E)*E
（1） 市盈率
首先选取美国旅游业三巨头查阅资料市盈率计算均市盈率：
美国旅游业三巨头市盈率 单位：美元
公司
市盈率
TripAdvisor
5374
Priceline
2642
expedia
1985
均值
3333
（2） 股收益
根新浪财网出数携程网股收益107美元
（3） 股价
携程网股价股收益*市盈率 107*33333566
网股收益367美元公司具性法通该方法计算
通市盈率模型法计算出携程网估价3566美元根携程网发行股票数携程网股票价值10094美元
截止4月23日收盘携程市值7067亿美元市值3427亿美元携程市值致2倍股中总股114亿份ADSADS等3份B级普通股携程总股1297亿份ADS股普通股等4份ADS
然亏损市盈率（PE）适合作参考较分析目前携程股（ADS）收益106美元市盈率4927股净亏损014美元
市销率（PS）短期携程股票涨空间更携程2013年净营收89亿美元目前市值7067亿美元PS7942013财年营收1406亿美元市值3427亿美元PS2437市销率越低般说明公司股票目前投资价值越
估价方法计算出价值差异现实中常综合运方法计算出价值估计企业价值予权重估计企业价值
五风险分析
作财务理基思想：收益风险总存高风险伴着高收益携程收购收益显易见相携程网言未否处理两者间控制权问题应竞争手击完成整供应链转型升级次购潜风险中外企业购历史验证明购整合难度远远购身战略文化理市场员融合等仅需强力整合措施需较长时间
1控制权问题
携程历坎坷终走起双方争夺重节点便控制权目前双方没明确控制权属
年半年双方原算直接交易碍控制权属问题谈判直正常进行投行士新浪科技证实述说法庄辰超接受失控制权称两家2014年谈判合控制权问题破裂
综合渠道消息时携程谈判确表达意携程发起谈判控制权问题双方法步谈判搁置携程便起迂回控股意百度入局
5月中旬双方启动方案：百度投资携程携程百度取股票种形式进行资运作完成百度出面双方整合起组建中国OTA台轮谈判携程明修栈道暗度陈仓边进行着谈判边快速推进艺龙收购
5月22日携程宣布艺龙收购成艺龙第股东携程想通酒店业务层面击敦促谈判做出步没想换直接通财报中公开谈判细节方式彻底携程决裂
述程出双方控制权十分重便双方现达成致两家公司控制权定会续动作控制权问题说两家公司合时已然埋颗定时炸弹蕴含着巨风险携程网网处理互相间控制权争利拆弹未整合发展市场表现产生重影响
2网未发展趋势
交易公布携程董事长梁建章封简短邮件充分肯定OTA市场价值称未继续作独立市公司运营携程线旅行市场切磋进旅行者创造差异化产品价值
CEO庄辰超部邮件洋洋洒洒写长字里行间流露出更舍强调网独立发展计划变续携程协商双方公司协作竞争机制选定加强攻市场
根目前公开资料携程董事会席兼首席执行官梁建章联席总裁兼首席运营官孙洁等四位携程高命董事会董事找资料中全携程高进入网董事会消息
然观媒体次交易评价联姻样字眼资金质携程走起实全部百度包办次交易百度手中股票携程间进行换股交易体百度携程动接受交易事实
携程位高进入董事会没高进入携程董事会原双方话语权等谓独立发展难免沦纸空谈
网发展趋势捉摸定会加次合整合难度甚会影响网高层理员普通员工情绪次合铸隐患
3业务重合
OTA身工具化属性较强户粘性较弱正特点台补贴获价格优势低价携程手中撬许户样工具化属性强特点市场份额前两名OTA企业继续保持前独立运营双方言没必徒增运营成
换股前机票酒店业务双方资源实样供应方讲样东西放台竞争情况双方必然利补贴拉拢户利户数倒逼供应商台更低价格
换股双方必然会前恶性竞争带运营成进行缩减高度重合业务必方业务产品运营失独立性成次资运作附属品
前互联网公司合案例业务做出相应调整较明智决策例58赶集合双方业务模式雷度较合部分业务58运营赶集房产优酷土豆合前视频网站合土豆聚焦UGC业务
4市场占领问题
着行业价格战激烈伴着利润压力果行业开展规模购恶意价格战愈演愈烈盈利遥遥期携程前购收购范围细分市场公司法影响整OTA格局4亿美元现金收购艺龙股份样亏损艺龙已严重边缘化携程迫切希通收购网实现整OTA市场统完成公司战略野心
携程宣布百度针股权进行置换携程董事长兼CEO梁建章甚表示携程现模式基已成型合已化占市场已需占市场性烧钱补贴烧钱OTA行业长久营策略OTA开启盈利模式
然携程战略幻想未必利实现然半年线旅游格局变成携天度假领域携程旅游O2O线布局没太优势携程玩乐算成功美团酒店领域崛起众点评合会携程带更挑战
整市场携程竞争手途牛背京东资金流量支持出境游深耕力金融创新布局已展开程驴妈妈周边游国中长线深耕机会分锦江万达等资支持
然面着洋彼岸竞争果携程固守传统产业模式细分领域创新携天帝国颠覆者甚没间房间成世界酒店Airbnb
5OTA供应链危机
2015年12月5日蒋方舟事件闹沸沸扬扬公众OTA联程机票盈利模式发出质疑挑战现线旅游社常牟利手段包括种做弃程销售营销手段代理商航空公司较便宜远程机票联程机票拆开买客户收取原价谋求利益行次事件正种营销模式起
蒋方舟事件携程等OTA厂商达顶峰收缩缩影机票直销直接导致OTA公司机票领域业务严重缩水2015年3月国资委国三航空公司达50直销指标2015年3月2016年国航南航东航机票销售例中官网销售需占50反面机票直销条件已成熟：移动互联网突飞猛进时便捷订票成条件求降低外处垄断位三航断推广App公众号服务公务出差群体票源障碍报销重点三航直销明显具更强吸引力
携程等OTA传统优势供应链正步步土崩瓦解面中心化组织化移动互联网趋势携程否形成持久盈利供应链条决定着公司成败
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目 录
公司发展历程
1携程发展历程…………………………………………………………第3页
2发展历程………………………………………………………第6页
二购容
1 财报………………………………………………………………第7页
2营业务结构…………………………………………………… 第8页
3 商业模式……………………………………………………… 第10页
4 理层股东情况………………………………………………… 第11页
5 合行性探讨…………………………………………………… 第12页
三购动机……………………………………………………… 第13页
四价值评估
1财务报表分析……………………………………………………… 第14页
2财务率分析…………………………………………………………第18页
3杜邦分析法……………………………………………………………第22页
4价值评估………………………………………………………………第23页
（1）股利折现模型分析……………………………………………… 第23页
（2）相价值法……………………………………………………… 第26页
五风险分析……………………………………………………… 第28页
1控制权问题……………………………………………………………第28页
2网未发展趋势……………………………………………第29页
3业务重合…………………………………………………………第29页
4市场占领问题…………………………………………………………第30页
5OTA供应链危机………………………………………………………第32页
携程网合案例分析
10月26日傍晚携程网公告称合合携程拥45股份携程说作领先线旅游服务提供商通百度居中撮合交易减少双方竞争产生资源消耗降低行业序竞争保证中国线旅游行业健康序发展次携程合形式作携程股东百度出售股份然百度拥携程25股份成携程第股东携程家老牌线旅游商家起旅游垂直搜索台者2011年获百度306亿美元战略投资百度成第机构股东百度通次增持持62股份截年5月百度持514股份拥687投票权
公司发展历程：
携程中国领先线旅行服务公司创立1999年总部设中国海携程旅行网超五千余万注册会员提供包括酒店预订机票预订度假预订商旅理高铁代购旅游资讯全方位旅行服务目前携程旅行网拥国外五千余家会员酒店供预订中国领先酒店预订服务中心月酒店预订量达五十余万间夜机票预订方面携程旅行网中国领先机票预订服务台覆盖国外航线四十五中城市提供免费送机票服务月出票量四十余万张
1携程网发展历程：
第阶段1999 年孕育期全球互联网投资高潮兴起催生包括携程网中国第批旅游网站外华夏旅游网Etchina中青旅线等
第二阶段2000 年探索期携程深入探索运营模式收购传统旅游分销商扩充身实力2000 年 11 月携程收购北京现代运通订房网络通收购传统旅游分销商相结合行业发展带新生机
第三阶段2001 年成长期前两阶段积累携程代表线旅游商找明确市场定位区国外线 B2C 运营模式实施中国特电话呼中心服务网络相结合预订方式旅游消费者提供全方位简单旅游产品预订服务外融资方面2003 年 12 月携程成功市美国 NASDAQ 标志中国线旅游业开始吸纳资金扩业务发展
第四阶段2005 年变革期中国线旅游行业呈现元化差异化发展态势方面传统商务旅游线旅游供应商渠道竞争双重压力纷纷探寻新产品方期开拓新盈利增长点方面种新兴旅游服务商涌现模式异具体：
（1）部分航空酒店加官方网站投入力度进行网络直销挤压传统线旅游供应商佣金收入
（2）种细分垂直型线旅游服务商日渐兴起风险投资推动快速发展抢食市场
（3）互联巨头涉足线旅游行业定程度分流携程网作旅游线代理商网站流量
（4）垂直媒介发展整体行业竞争更加立体化
携程采取相应措施发展战略2010 年时候收购汉庭连锁等酒店支撑作分销商没直接拥产品弱势2010年江苏南通建立开设适合国消费者需求拥超 12 万呼席位携程信息技术楼2011 年 1 月12 日沪知名餐饮预订服务提供商订餐秘书合作签署协议发挥优势深入扩展国订餐市场等保持竞争力行业位等
前三阶段中线旅游行业携程力军线旅游行业已进入百家争鸣时代市场参体模式元差异化样背景携程加快完成转型寻找新增长点激烈竞争中脱颖出
携程融资历程
根携程发展阶段携程融资历程分三阶段
1第阶段：1999—2003年孕育阶段探索阶段利风险投资进行融资
第步：创建携程吸引IDG第笔投资50万美元
第二步：吸引软银等风险投资450万美元携程集团架构完成
第三步：引美国凯雷集团等机构第三笔投资
第四步：吸引老虎基金PREIPO投资1000万美元提升国际投资者认度
说明携程理团队超强执行力善利私募股权投资助资力量快速完成产业扩张实现盈利规模快速增长市做准备
2第二阶段：2003—2011年探索阶段变革阶段公开市场进行股权融资债权融资满足购收购求
第步：纳斯达克市资市场公开募集资金私募完成增值
图携程市股价走势
第二步：稳坐行业龙头老灵活融资策略
市做股进步增发配股募集资金根市场发展周期性灵活采取债权股权融资满足企业购收购整合资源扩张规模
3第三阶段：2011—变革转型阶段公开市场进行股权融资债权融资目扩张规模提升市场份额
第步：发行8亿转债部分行业价格战部分进行产业链业务投资者购
第二步：接受Priceline集团5亿美元融资继续扩产业链完成OTAMTA转型
第三步：线旅游进入融资旺季接受Priceline集团3亿美元增持
2网发展历程：
2005年5月成立作中国首创旅游搜索引擎中国旅行者第次线较航班酒店价格功
2007年5月独立户访问量突破500万明确定位中国热门旅游新媒体
2007年11月酒店搜索数首次突破15000家突破性发展消费者更全面搜索全国种等级类酒店
2008年6月推出中国首例国际航班搜索服务中国消费者提供前未更全面获全世界城市航班信息渠道
2009年2月网中国第新闻网站央视网达成合作伙伴关系开创种赢互动营销模式
2009年12月网全面超越携程成全球中文线旅游网站
2010年3月网推出第四旅游搜索台———火车票搜索频道
2010年6月海南航空网达成战略合作
2010年11月国具影响力企业商业模式评选中获2010年度中国佳商业模式奖
2011年6月24日网百度宣布双方深度战略合作百度成网第股东
2013年2月份线履行网站酒店预订业务中网509534酒店预订业务影虎覆盖数位居第
2014年12月25日网宣布投资全国性旅游连锁机构旅游百事通
2015年10月26日携程网宣布合合携程拥 45投票权百度通交易完成前拥178702519股网A类普通股111450000股B类普通股置换成11488381股携程增发普通股
总说携程正试图造站式旅游服务台业务扩张涵盖酒店机票短租旅游社区游记攻略休闲度假车租车等旅游出行生态链游领域
二购容：
携程通购进行行业优势互相增进弱势进行互补通效资源整合实现资源化利首先二者方面进行明确二者购容
（）财报：携程体量增速快
作线旅游行业竞争手携程2013年第四季度全年营收均实现增长中携程3130742696年第四季度数携程营收6倍左右营收增速携程24倍
果假定两家公司营收增速未保持致7年2020年携程营收会持值注意携程营收体量更高增长速度会逐渐降现增速5年营收追赶携程
增速更快换股方式合获较高溢价
相携程盈利力存质疑该年第四季度毛利率80高携程73营业税附加费增长短信服务费增长数获取成增长形成部分抵消季终净亏损1216亿
二者财报数具体（单位：元民币）：
注：数截2013年12月31日官方财报参考携程数计入股权报酬费计算)
（二）营业务结构
年线旅游业发展变化较快选择2013年第四季度携程业务数进行
携程收入分布结构优
（1）携程年第四季度总营收15亿酒店机票度假商旅理占分4283861295
中酒店预订营收642亿元民币增长37环增长5
机票票务服务营收579亿元民币增长29环降4
旅游度假业务营收194亿元民币增长17环降39
商旅理业务营收078亿元民币增长36环增长9
（2）年第四季度总营收251亿机票酒店业务赖较占分达635212
中机票营收民币1594亿元增长776环增长43
酒店业务营收民币5340万元增长836环增长66
收入包括展示广告业务（2013年半年占7）团购谷歌Adsense广告联盟等业务收入度假产品目服务成年突破重点
（3）值注意携程酒店机票预定量保持增长双方酒店间夜收入张机票收入程度滑
截2013年6月30日合作方17家土航空公司11家国际航空公司运营商1240家OTA（490家机票OTA750家酒店OTA）53360家酒店目前机票业务覆盖125万条国航线410条国际航线酒店业务覆盖84万家直销酒店196万家国际酒店夜特价酒店2500家模糊定价酒店580家团购酒店超5万家
携程提供覆盖172国家超28万家国外酒店提供日韩东南亚欧洲美洲等境外100旅游目种类行程旅游线路总量达数千条
（三）商业模式
：垂直搜索台+TTS闭环交易系统
原作纯垂直搜索台OTA导流发力TTS系统（须跳转OTA页面直接交易）目前存站完成闭环交易导流跳转OTA网站两种模式移动端跳转模式难维系TTS模式成发展必然选择
2013年半年机票交易845通TTS系统完成酒店交易523通TTS系统完成携程艺龙等较OTATTS支持限酒店领域需断加直销力度目前已签约84万家直销酒店
作搜索台收入OTACPC点击付费中酒店千次点击收入2010年382元民币增2013年半年558元民币期机票千次点击收入94元民币增223元民币
2013年网络移动总搜索查询请求次数分22亿次7822亿次分2012年增长4243034
TTS系统样CPC点击付费效果计费CPS占涨——直销酒店领域CPS日益成流订单量酒店更青睐佣金模式订单量酒店认广告模式更划算
效果付费模式携程艺龙等OTA接受成交间夜收取佣金模式外接受成交订单收费
携程：OTA+开放台
携程宣布OTA（线旅游服务商）转型MTA（移动旅游服务商）商业模式说然签约旅游产品供应商收取佣金
携程正加开放台投入传统旅行社B2B批发商开放线旅游B2C服务体系包括全国性旅行社方性者某领域具优势旅行社景区景点旅游局租车公司邮轮等开放台合作方式限定代理OEM贴牌生产联合发团合作营销采购等
值注意开放台引入产品存携程签约酒店等产品重合情况传统批发商产品价格更具竞争力
（四）理层股东情况
携程：股权分散理层持股例低
截2014年2月28日携程前三机构股东分OppenheimerFunds Inc（持股1372）T Rowe Price Associates Inc（持股1313）Baillie Gifford & Co（持股541）合计持股3226
截止2013年年底携程理层持股73左右根2007年数创始梁建章持股例15（市前持86股份）CEO范敏约08（独立购买携程股票）消息称携程CFO孙洁现持股22范敏持股29
携程董事会7成员梁建章范敏外创始季琦沈南鹏均独立董事两位独董分代表审计委员会薪酬委员会
携程前实施股权摊薄反收购措施（毒丸计划）理防止第三方强制收购
截2013年12月31日携程持3777087普通股库存股约现市场流通股12携程久前宣布董事会通项价值6亿美元股票回购计划携程总持股例升22左右
：百度股东持股半
百度然股东持548股份庄辰超理层持股21左右中庄辰超持股份65左右剩公众持股机构持股
董事会设立7席位席百度CEO李彦宏中4位独立董事
（五）合行性探讨
21换股行：溢价成争执核心
作股东百度通现金收购直接控股携程难度较行方式百度股票携程进行换股消息称携程换股方式合换股例21
二者目前市值方案双方接受范围果营收增长速度盈利力等角度出发双方求更高溢价——成双方股东争执核心问题
外果仅仅采100换股方式百度合新集团持股例仅20左右新公司持股例分散协调原股东利益公司发展方达成致成新挑战
三购动机
携程言购动机方面：
（1）携程发展现状目前少素制约着携程进步快速发展：竞争压力前携程竞争手艺龙着电子商务兴起种旅游网站纷纷出现途牛程等等网站着强融资力时淘宝推出旅游频道价格市场竞争压力诸反现金类活动携程施加压力二供应商压力利润率高应该酒店预订业务携程客户群知名度高携程旧酒店较供应商然酒店提供客户积压酒店部分利润双方直停努力开展新业务寻找新市场
（2）业务移动化程度优携程网颠覆者形象出现烧钱抢市场策略迅速获市场份额带动线旅游市场价格战第四季度移动营收民币4960万元年期增长3906总营收中占例198高峰期移动查询请求总酒店查询请求总航班查询请求中占例分达7636易观发布数称年2月APP月活跃户数7703万超携程5544万
携程没公布移动营收占数高峰期约50酒店30机票交易手机预订时恶性价格战线旅游竞争生态环境越越差线旅游价格战造成烧钱战持续资寒冬众互联网企业报团取暖时百度O2O战略200亿发力糯米携程消耗战局面需改变降低消耗专注应美团众点评合带O2O战压力
（3）实现协效应企业购中协效应重素谓协指企业通业务单元相互协作企业整体价值独立组成部分价值简单总协效应源分四类：收入升：进行购重原联合企业两单企业产生更收入增加收入营销利战略收益市场力量二成降：购基原联合企业会两单企业更效率包括规模济效益体化济效益资源互补淘汰效率理层三税收利：购产生税收利方面：利营亏损净额利未动举债力利剩余资金等四资成：两家企业进行兼时发行证券成会产生规模济效益资成会降低
携程收购获协效应呢
①提高品牌知名度携程佬位谓稳固立竿见影烧钱抢市场策略逐步退出携程购阿里旅行总裁李少华阿里旅行生日会全员信中致敬祝福携程表示阿里旅行欢迎业态种积极变化信心成亿万消费者提供保障新极阿里旅行线旅游行业中位业说法阿里旅行创新矛头直指OTA信游信住等切入市场时阿里旅行网样台基十分强外指出阿里旅行少两年法撼动携程位身名头实量
②降低营运成扩市场利双方优势譬营收盈利方面携程优势明显发展速度移动端布局表现更通双方合作降低生产成更加优惠价格吸引消费者取更市场份额业务前景旅游业继房产行业准刚需行业发展前景高速发展时间甚超房产行业百度旅游尤线旅游行业手笔布局整O2O战略落重利
总说携程方面购动机扩规模提高核心竞争力旅游O2O线部分布局携程没太优势携程玩乐算成功休闲度假领域影响限竞争手方面途牛背京东资金流量支持出境游深耕力金融创新布局已展开程驴妈妈周边游国中长线深耕机会分锦江万达等资支持中创业者巨头夹缝中生存需找更精准O2O模式深耕细分领域题游市场服务未寻求收购更现实PC移动端携程合体利形成垄断提高携程住宿领域酒店层面供应商议价力
四价值评估
1财务报表分析
资产负债表
2014年12月31日 单位：百万元
项目
期末余额
期初余额
项目
期末余额
期初余额
流动资产：
流动负债
现金现金等价物
530089
713834
短期款
356049
77460
短期投资
643885
363509
应付账款票
230411
163755
应收账款票
182677
151823
应付税项
33945
31530
预付款项金应收款项(流动)
248028
123753
应付股息利息
—
—
递延税项资产(流动)
19350
9698
预提费
393748
245193
收回期税项
—
—
递延税项负债(流动)
—
—
存货
—
—
流动负债项目
257317
118863
流动资产项目
83639
73954
流动负债合计
1271470
636801
流动资产总计
1707668
1436572
非流动负债
非流动资产
长期款
806598
565718
物业厂房设备
522063
102684
递延税项负债(非流动)
13251
6320
预付款项金应收款项(非流动)
—
—
非流动负债项目
—
000
商誉形资产
256071
132918
非流动负债合计
819849
572038
中商誉
189251
97253
负债总额
2091319
1208839
形资产
66820
35665
股东权益
长期投资
—
—
优先股
—
—
递延税项资产(非流动)
—
—
普通股
—
—
非流动资产项目
643290
409673
股溢价
483111
409152
非流动资产合计
1421423
645275
留存收益
572603
549893
资产总额
3129092
2081847
库存股
160563
155114
累计全面收益
44358
37263
属母公司股东权益项目
13410
11845
属母公司股东权益
952918
853040
非控股权益
84855
19969
股东权益项目
—
000
股东权益合计
1037773
873009
负债股东权益合计
3129092
2081847
利润表
2014年度 单位：百万元
项目
2014年
2013年
营收
734692
538675
营收总额
000
000
营收总额
734692
538675
营收成总额
210061
138677
毛利
524631
399998
销售常规行政费总额
307576
191582
研发费
232135
124572
折旧摊销
000
000
净运营利息支出（收入）
000
000
非常规支出（收入）
3300
000
运营开支总额
000
000
运营开支总额
753072
454830
运营利润
18380
83844
非运营净利息支出(收入)
000
000
资产出售收益(亏损)
079
1195
收益净值
9445
13794
税前利润
13544
114459
税利润
462
85085
少数权益
15112
9192
附属公司权益
8701
5555
扣特项目前净利
24274
99832
会计变更
000
000
已终止运营业务
000
000
非常项目
000
000
净利润
24274
99832
优先股息
000
000
属普通股东收益(计非常项目)
24274
99832
属普通股东收益(包括非常项目)
24274
99832
基加权均股数
000
000
股基收益(计非常项目)
000
000
股基收益(包括非常项目)
000
000
摊薄调整
000
1550
摊薄加权均股数
3821
3807
股摊薄收益(计非常项目)
635
2663
股摊薄收益(包括非常项目)
000
000
股股息 首次发行普通股
000
000
总股息 普通股
000
000
计入股票薪酬开支净利润
000
000
计入股票薪酬开支股基收益
000
000
扣股权报酬股摊薄收益
000
000
追加折旧
000
000
特项目总计
000
000
正常化税前收益
000
000
特项目税影响
000
000
计特项目影响税
000
000
正常化税收入
000
000
正常化税收益
000
000
基标准收益
000
000
正常化股摊薄收益
690
2686
现金流量表
2014年度 单位：百万元
项目
期末余额
期初余额
营活动产生现金流量：
净利润
9162
90640
出售资产亏损(收益)
145116
104929
折旧摊销
18212
12104
递延税
9757
3587
营活动产生现金流量净额项目
33127
41196
营活动产生现金流量净额
195860
245283
投资活动产生现金流量
购买固定资产产生现金流量净额
478868
64756
中购买固定资产支付现金
478868
65177
出售固定资产收回现金
421
购买形资产产生现金流量净额
2920
1314
中购买形资产支付现金
900
出售形资产收回现金
3820
1314
购买子公司联营企业合营企业产生现金流量净额
11970
中购买子公司联营企业合营企业支付现金
出售子公司联营企业合营企业收现金
证券投资产生现金流量净额
220850
108516
中购买证券投资支付现金
318540
出售证券投资收现金
1740
投资活动产生现金流量净额项目
239843
224687
投资活动产生现金流量净额
936641
408614
融资活动产生现金流量
发行普通股产生现金流量净额
44616
84269
中发行普通股
回购普通股
44616
84269
发行优先股产生现金流量净额
13270
中发行优先股
13270
回购优先股
行股票期权
18458
18026
发行债务产生现金流量净额
471
已付股息
融资活动产生现金流量净额项目
568377
585042
融资活动产生现金流量净额
542220
531598
现金现金等价物净增加额项目
14815
3415
现金现金等价物净增加额
183746
371681
现金现金等价物期初余额
713834
342153
汇率变动现金现金等价物影响
14815
3415
现金现金等价物期末余额项目
14815
3415
现金现金等价物期末余额
530089
713834
2财务率分析
根携程网2014年公布财务报表指标体系中相关指标计算出系列财务率评价该企业财务状况营成果
（）偿债力率分析：
1 流动率流动资产流动负债170766812714701343066
流动率反映公司流动资产短期债务期前变现现金偿流动负债力指标般求200然种行业营性质营业周期资产流动性求样客观言134流动率表明携程公司单位流动负债应流动资产保证支付
2 速动率速动资产流动负债170766812714701343066
携程网事网旅游服务业直接事实体商品生产存货较少数难收集速动率计算中直接流动资产代般求速动率100见携程网速动率较高
分析中需结合流动率速动率够更分析效果然携程网速动率较高速动率基流动率携程网流动率相较低速动率较高反映出携程网偿债力较强
3 现金率（货币资金流动负债）*100(5300891271470)*1004169
公司流动资产速动资产中现金等价物流动性分析中计算现金率争取量更稳健衡量公司偿债率携程网现金率较高定程度保证公司偿债
4 资产负债率（负债总额资产总额）*100（20913193129092）*1006683
资产负债率衡量公司利债权提供资金进行营活动力反映债权发放贷款安全程度般认资产负债率适宜水4060根行业区差较中国资产负债率致高50携程网资产负债率较适略微偏高会债权投资积极性点影响利筹集资金扩公司规模利利财务杠杆增加者获利力
5 权益数资产总额股东权益31290921037773302
权益数更直接衡量公司财务风险携程网权益数302接受财务风险太
（二）获利力率分析：
1 营业利润率营业利润营业收入净额（1508734692）*100 205
携程网2014年度营业利润负值说明公司亏损营连带导致营业利润率负值说明公司销售收入获利水
2 成费利润率（利润总额成费总额）*10013544（210061+307576）266
成费利润率266说明携程网取利益付出代价较低公司具备定获利力公司成费控制力较高
3 净资产收益率净利润均净资产24274[（1037773+873009）2]*100254
净资产收益率指公司运投资者投入资获收益力反映资营盈利力核心指标般公司根目标股东价值化净资产收益反映公司资增值力公司股东价值评价标准行相携程净资产收益率接受范围整体讲旅游行业净资产收益率偏低盈利力强
4 总资产报酬率[(利润总额+利息支出)均资产总额]*10013544[（3129092+2081847）2]*100052
通公司总资产报酬率出企业运全部资产获利力考虑利息够反映公司整社会贡献没查公司利息支出项指标计算存较误差
（三）营运力率分析：
1 应收账款周转率赊销收入净额均应收账款余额734692[(182677+151823)2]439次
应收账款周转率反映公司应收账款流动速度估计应收账款变现速度理效率携程周转率基说明公司信状况较易发生坏账
2 流动资产周转率流动资产周转额流动资产均占额734692[（1707668+1436572）2]047次
流动资产周转率分析流动资产周转情况综合性指标根绝携程数出流动资产周转速度快指标运算中流动资产周转额视营业收入计算
3 总资产周转率营业收入总资产均占额734692[（3129092+2081847）2]028次
总资产周转率反映公司全部资产效率携程网率偏低公司应采取措施提高销售收入处置资产提高总资产利率
（四）市场表现率：
1 基股收益（税利润优先股股利）流通外普通股加权均股数242743821635
2 查阅资料2014年股市价2720元
市盈率普通股股市价股收益2720635430
市盈率反映投资者单位收益愿支付价格果根市盈率衡量公司股票定价需考虑公司税赋价格贷等政策里计算出市盈率完全作判断公司营前景发展前途携程网市盈率高
3托宾Q（股权市场价值+长短期债务账面价值合计）总资产账面价值（505245+2091319）3129092068
携程公司托宾Q值1表明市场该公司股价水低身重置成该公司市场价值较低
（五）流动性分析：
1 流动负债保障率营活动净现金流量均流动负债19586012714701540
流动负债保障率够说明期营活动产生净现金流量短期债务适应程度体现出携程公司短期流动性较错
1 负债保障率营活动净现金流量均负债1958602091319936
负债保障率够说明期营活动产生净现金流量总债务适应程度该率越高公司现金负债总额保障程度越强
（六）获取现金力分析：
1 股营现金流量营活动净现金流量流通外普通股股数195860483111041
股营现金流量反映投资者股股票公司营活动净现金流水
2 净资产现金回收率营活动净现金流量均净资产195860[（1037773+873009）2]2050
净资产现金回收率反映期净资产带营活动净现金流水携程公司净资产现金回收率偏低
3 营运资现金回收率营活动净现金流量均营运资19586061798453169
营运资现金回收率反映期资带公司营活动净现金流水携程公司付出营运资收回少现金
4 资产现金回收率营活动净现金流量均总资产195860[（3129092+2081847）2]19586026054695752
资产现金回收率反映公司总资产产生营活动净现金流水携程公司项指标较正常
（七）盈利质量分析：
1 盈余现金保障倍数营活动净现金流量净利润19586024274807
盈余现金保障系数高达807定程度说明携程公司年盈利质量较高净利润充足现金流量作保证
2 现金毛利率营活动净现金流量营活动现金净流入量1958602056179525
现金毛利率销售净利率效补充识权责发生制利润率计算实虚增造成问题项数需通行业先进值均值进行较客观准确出公司业竞争力底样水
3杜邦分析法
述分析计算知
1净资产收益率净利润均净资产24274[（1037773+873009）2]*100254
净资产收益率整分析系统起点核心该指标高低反映投资者净资产获利力净资产收益率销售报酬率总资产周转率权益数决定
2权益数资产总额股东权益31290921037773302
权益系数表明企业负债程度该指标越企业负债程度越高资产权益率倒数
3总资产周转率营业收入总资产均占额734692[（3129092+2081847）2]028次
总资产周转率反映企业资产实现销售收入综合力分析时必须综合销售收入分析企业资产结构否合理流动资产长期资产结构率关系时分析流动资产周转率存货周转率应收账款周转率等关资产效率指标找出总资产周转率高低变化确切原
出杜邦分析等式
净资产收益率254销售净利率(NPM)300×资产周转率(AU资产利率) 028×权益数(EM) 302
等式揭示决定企业获利力三素：
1成费控制力销售净利润率净利润\销售收1(生产营成费+财务费+税)\销焦收成费控制力影响算式(生产营成费+财务费+税)销售收入影响销售净利润率携程公司销售净利润较低成费控制力强
2资产效率资产周转率(销售收入\总资产)反映表示融资活动获资金(包括权益负债)通投资形成公司总资产单位资产产生销售收然行业资产周转率差异公司资产周转率越表明该公司资产效率越高携程资产周转率太意资产方面确实存定问题
3财务融资力权益数(总资产股东权益)反映权益数4表示股东投1单位资金公司3单位资金股东投入1单位资金公司4单位资金权益数越资产负债率越高说明公司债务融资力越强
携程网权益系数公司债务融资力错
4价值评估
公司价值评估股利折现模型现金流量模型相价值法等里选取股利折现模型相价值法网携程网价值进行评估
1）股利折现模型分析
（）网股利折现模型
（1） g取值
构造两阶段式估价模型第阶段2015年2021年增长率g1第二阶段位2021年年份增长率g2参考2012年2015年网股利表示均股利增长率25981 取g125981
股利增长率 数源：网20122015年财报
单位：民币
年份
2012
2013
2014
2015
均值
DPS
097
184
1578
561
DPS增长率
8969
75760
6787
25981
注：DPS表示股派发股利
根全球十线旅游公司（截美东时间2014年2月21日1600）排名第名Priceline第二名TripAdvisor第三名Expedia第四名携程第五名HomeAway（已2015116Expedia收购）第六名美国线旅游业已发展较成熟携程网处快速发展阶段美国旅游业三巨头三年股利增长率均值作携程股利稳定增长期增长率表示g21433 数源：PricelineTripAdvisorExpediaDPS均雪球网
Priceline股利增长率 单位：美元
时间
201412
201312
201212
201112
均值
DPS
4567
3611
2766
2063
DPS增长率
2648
3055
3408
3037
TripAdvisor股利增长率 单位：美元
时间
201412
201312
201212
201112
均值
DPS
155
141
137
132
DPS增长率
992
292
379
555
Expedia股利增长率 单位：美元
时间
201412
201312
201212
201112
均值
DPS
299
167
200
341
DPS增长率
7904
－165
－4134
706
（2）r取值
根CAPM模型r＝rf＋βx（rm－rf）认长期国债估价资产具相期期限文期长期国债利率作风险利率根长期国债利率计算出股票市场历史风险溢价收益率作市场风险溢价收益率估计值2015年10月26日10年期美国国债利率2068 资料源：华尔街见闻实时行情 httpmarketswallstreetcncombondus10year
取rf＝2068美国股市均收益率158 资料源：CNN httpmoneycnncom20141208investingstocksmarketsamericainvestingindexhtmliidHP_River
取rm158网贝塔值1205 资料源：网达斯达克分日收盘价雪球网 httpxueqiucomSQUNR httpxueqiucomSQQQ 贝塔值计算excel算详见网贝塔系数xlsx
计算
r＝2068＋1205x（158－2068）＝1861
（3）P取值（单位民币）
P＝561x（125981）1+1861＋…＋561x1259817（1+1861）7＋ 561x12598171＋1433 （1+1861）7（18611433％） ＝1237
根交易容百度通交易完成前拥178702519股网(称)A类普通股11450000股B类普通股置换成11488381股携程增发普通股网招股说明书知A类普通股股三票投票权B类普通股股1票投票权A股持者非A股持者转售A类普通股A类普通股动成B类普通股携程非A股持者综次交易190152519股B类股11488381股携程普通股交换次交易中网股票价值约2352亿元民币
（二）携程股利折现模型
（1） g取值
样构造两阶段式估价模型第阶段2015年2021年增长率g1第二阶段位2021年年份增长率g2参考2010年2015年第三季度携程股利表示均股利增长率2215 取g12215
携程股利增长率 单位：民币
年份
2010
2011
2012
2013
2014
2015
均值
DPS
697
708
498
681
635
1326
DPS增长率
158
2966
3680
679
10881
2215
根前文分析携程合段时期股利呈稳定增长取g2行业均增长水g21433
（2） r取值
根CAPM模型r＝rf＋βx（rm－rf）2015年10月26日10年期美国国债利率2068 资料源：华尔街见闻实时行情 httpmarketswallstreetcncombondus10year
取rf＝2068美国股市均收益率158 资料源：CNN httpmoneycnncom20141208investingstocksmarketsamericainvestingindexhtmliidHP_River
取rm158网贝塔值0996 资料源：携程网达斯达克分日收盘价雪球网httpxueqiucomSCTRPfromtimeline&isappinstalled0 httpxueqiucomSQQQ 贝塔值计算excel算详见携程网贝塔系数xlsx
计算r＝2068＋0996x（158－2068）＝1575
（3）P取值（单位民币）
P＝1326x（1+2215）1+1575＋…＋1326x1+22157（1+1575）7＋ 1326x1+221571＋1433 （1+1575）7（15751433％） ＝1672
根交易容百度通交易完成前拥178702519股网(称)A类普通股11450000股B类普通股置换成11488381股携程增发普通股网招股说明书知A类普通股股三票投票权B类普通股股1票投票权A股持者非A股持者转售A类普通股A类普通股动成B类普通股携程非A股持者综次交易190152519股B类股11488381股携程普通股交换次交易中网股票价值约2352亿元民币
截2015年12月28日网市价股5386美元携程网市价股4751美元该模型估计1237元1672元存较偏差该模型存限制条件导致第确定超常增长阶段长度增长率阶段结束降稳定水眼中倡阶段时间会导致计算出价值增加然理超常增长阶段持续时间产品生命周期存项目机会联系起定性考虑素变成定量化时间实践中困难第二该模型假设初始阶段超常增长率高阶段结束时夜间变成较低增长率某种程度符合现实
2）相价值法
相价值法利类似企业市场定价估计目标企业变量算市场机制该变量值企业类似较
首先寻找影响企业价值关键变量次确定组较类似企业计算企业市价关键变量值均值然根目标企业关键变量均值计算目标企业评估价值常股权市价基础模型市盈率市净率等
里采市盈率模型法市盈率模型法根目标企业收益市盈率确定价值方法公式：
P(P0E)*E
（1） 市盈率
首先选取美国旅游业三巨头查阅资料市盈率计算均市盈率：
美国旅游业三巨头市盈率 单位：美元
公司
市盈率
TripAdvisor
5374
Priceline
2642
expedia
1985
均值
3333
（2） 股收益
根新浪财网出数携程网股收益107美元
（3） 股价
携程网股价股收益*市盈率 107*33333566
网股收益367美元公司具性法通该方法计算
通市盈率模型法计算出携程网估价3566美元根携程网发行股票数携程网股票价值10094美元
截止4月23日收盘携程市值7067亿美元市值3427亿美元携程市值致2倍股中总股114亿份ADSADS等3份B级普通股携程总股1297亿份ADS股普通股等4份ADS
然亏损市盈率（PE）适合作参考较分析目前携程股（ADS）收益106美元市盈率4927股净亏损014美元
市销率（PS）短期携程股票涨空间更携程2013年净营收89亿美元目前市值7067亿美元PS7942013财年营收1406亿美元市值3427亿美元PS2437市销率越低般说明公司股票目前投资价值越
估价方法计算出价值差异现实中常综合运方法计算出价值估计企业价值予权重估计企业价值
五风险分析
作财务理基思想：收益风险总存高风险伴着高收益携程收购收益显易见相携程网言未否处理两者间控制权问题应竞争手击完成整供应链转型升级次购潜风险中外企业购历史验证明购整合难度远远购身战略文化理市场员融合等仅需强力整合措施需较长时间
1控制权问题
携程历坎坷终走起双方争夺重节点便控制权目前双方没明确控制权属
年半年双方原算直接交易碍控制权属问题谈判直正常进行投行士新浪科技证实述说法庄辰超接受失控制权称两家2014年谈判合控制权问题破裂
综合渠道消息时携程谈判确表达意携程发起谈判控制权问题双方法步谈判搁置携程便起迂回控股意百度入局
5月中旬双方启动方案：百度投资携程携程百度取股票种形式进行资运作完成百度出面双方整合起组建中国OTA台轮谈判携程明修栈道暗度陈仓边进行着谈判边快速推进艺龙收购
5月22日携程宣布艺龙收购成艺龙第股东携程想通酒店业务层面击敦促谈判做出步没想换直接通财报中公开谈判细节方式彻底携程决裂
述程出双方控制权十分重便双方现达成致两家公司控制权定会续动作控制权问题说两家公司合时已然埋颗定时炸弹蕴含着巨风险携程网网处理互相间控制权争利拆弹未整合发展市场表现产生重影响
2网未发展趋势
交易公布携程董事长梁建章封简短邮件充分肯定OTA市场价值称未继续作独立市公司运营携程线旅行市场切磋进旅行者创造差异化产品价值
CEO庄辰超部邮件洋洋洒洒写长字里行间流露出更舍强调网独立发展计划变续携程协商双方公司协作竞争机制选定加强攻市场
根目前公开资料携程董事会席兼首席执行官梁建章联席总裁兼首席运营官孙洁等四位携程高命董事会董事找资料中全携程高进入网董事会消息
然观媒体次交易评价联姻样字眼资金质携程走起实全部百度包办次交易百度手中股票携程间进行换股交易体百度携程动接受交易事实
携程位高进入董事会没高进入携程董事会原双方话语权等谓独立发展难免沦纸空谈
网发展趋势捉摸定会加次合整合难度甚会影响网高层理员普通员工情绪次合铸隐患
3业务重合
OTA身工具化属性较强户粘性较弱正特点台补贴获价格优势低价携程手中撬许户样工具化属性强特点市场份额前两名OTA企业继续保持前独立运营双方言没必徒增运营成
换股前机票酒店业务双方资源实样供应方讲样东西放台竞争情况双方必然利补贴拉拢户利户数倒逼供应商台更低价格
换股双方必然会前恶性竞争带运营成进行缩减高度重合业务必方业务产品运营失独立性成次资运作附属品
前互联网公司合案例业务做出相应调整较明智决策例58赶集合双方业务模式雷度较合部分业务58运营赶集房产优酷土豆合前视频网站合土豆聚焦UGC业务
4市场占领问题
着行业价格战激烈伴着利润压力果行业开展规模购恶意价格战愈演愈烈盈利遥遥期携程前购收购范围细分市场公司法影响整OTA格局4亿美元现金收购艺龙股份样亏损艺龙已严重边缘化携程迫切希通收购网实现整OTA市场统完成公司战略野心
携程宣布百度针股权进行置换携程董事长兼CEO梁建章甚表示携程现模式基已成型合已化占市场已需占市场性烧钱补贴烧钱OTA行业长久营策略OTA开启盈利模式
然携程战略幻想未必利实现然半年线旅游格局变成携天度假领域携程旅游O2O线布局没太优势携程玩乐算成功美团酒店领域崛起众点评合会携程带更挑战
整市场携程竞争手途牛背京东资金流量支持出境游深耕力金融创新布局已展开程驴妈妈周边游国中长线深耕机会分锦江万达等资支持
然面着洋彼岸竞争果携程固守传统产业模式细分领域创新携天帝国颠覆者甚没间房间成世界酒店Airbnb
5OTA供应链危机
2015年12月5日蒋方舟事件闹沸沸扬扬公众OTA联程机票盈利模式发出质疑挑战现线旅游社常牟利手段包括种做弃程销售营销手段代理商航空公司较便宜远程机票联程机票拆开买客户收取原价谋求利益行次事件正种营销模式起
蒋方舟事件携程等OTA厂商达顶峰收缩缩影机票直销直接导致OTA公司机票领域业务严重缩水2015年3月国资委国三航空公司达50直销指标2015年3月2016年国航南航东航机票销售例中官网销售需占50反面机票直销条件已成熟：移动互联网突飞猛进时便捷订票成条件求降低外处垄断位三航断推广App公众号服务公务出差群体票源障碍报销重点三航直销明显具更强吸引力
携程等OTA传统优势供应链正步步土崩瓦解面中心化组织化移动互联网趋势携程否形成持久盈利供应链条决定着公司成败
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