市公司事防御策略典型案例实证研究
□ 林忠 吴晓梅
() 白马骑士
1骑士反收购中作
黑马骑士(Black knight)指某袭击者先秘密通收购目标公司分散外股票等手段目标公司形成包围势接受苛刻条件公司出售实现公司控制权转移袭击者称黑马骑士
目标公司遭受黑马骑士袭击时公司沦入收购者手中选择家关系密切实力公司(白马骑士)更优惠条件达成善意收购优惠条件包括更高价格购买公司股票目标公司事安排予保证等
目标公司仅通增加竞争者买方提高收购价甚锁位选择权(Lock up option)予白马骑士优惠购买资产股票等条件1985年6月全美第五环球航空(Trcans world简称TWA)抗拒艾肯集团(Carl Ichan称收购王)收购活动TWA特予德州航空股19625美元价格收买TWA640万股票权利
果目标公司白马骑士假戏真做称防御性合(Defensive Merger)然目标公司理层会辩称防御性合公司综合效益非保住饭碗防御性合收益者确实理者非股东策略国样适
2典型案例实证研究
美丽华恒生指数三酒店蓝筹股中唯华资酒店股唯营酒店业务度名列财阀副榜已富豪杨志云创立王国1957年西班牙神父手中购座旅店便转投入酒店业70年代时百余客房旅店发展成拥千余客房流酒店享国际声誉1970年市直业绩良盈利丰厚杨志云 世美丽华交子理杨氏兄弟接生意停滞前盈利甚理想1993年初哥杨秉正想保持理权外继续坐掌江山外余兄弟已意出股份
正家盘算际位集团元老添利国伟等找香港首富李嘉诚(年纪李兆基称李)商量出售手美丽华股份李超劝说中信泰富集团席荣智健起充黑马骑士收购美丽华
香港首富李嘉诚控制长江实业集团限公司1972年7月31日长江产改名成年10月远东交易金银证券交易香港证券交易申请市11月1日正式挂牌法定股两亿港元中信泰富集团港中资控股企业中实力公司两家联手成功收购香港老牌公司恒昌行1992年12月两家发起英属处女岛注册家私公司Hall Rich investments Limited总股5000股股面值1美元实收资股2美元英属处女岛百慕群岛开曼群岛国际著名避税区年新注册公司牛毛长江实业中信泰富举措应说鲜知然美丽华股票路扬年初股925港元直升5月底股1370港元
6月8日晚10时许百富勤代表Hall Kich电话美丽华公司董事长杨秉正传达Hall Kich investments Limited 收购美丽华全部股份意百富勤香港90年代活跃证券商投资顾问尤保荐中资企业港市方面俗表现令刮目相受东南亚金融危机拖累收购
6月9日午9时许香港证监会交易美丽华董事局时收百富勤代表Hall Kich送收购建议书提出收购持美丽华股份股东手中全部股票出价：普通股股155元认股权证份850元总收购价8594亿元(6月8日美丽华普通股收盘价股1480元认股权证收盘价份860元)收购建议书中称收购方目标收美丽华现股份50果接受约股份达90法律程序美丽华非股份化(Going Private)面袭击者强攻势美丽华方面连连招架积极构筑防御工事6月14日美丽华公司董事长杨秉正公开声明收购方出价太低认美丽华股票少值20港币时竭力寻找白马骑士
段时间美丽华股票路扬
6月16日美丽华股票收盘价普通股股1620元认股权证股945元6月17日Hall Rich 修改收购建议书出价：普通股1650元认股权证股950元总收购价9146亿元
正Hall Rich 修改收购建议书背景原议纷纷时第二天美丽华股票交易停牌白马骑士香港富豪排行榜名列第五李兆基终露出庐山真面目
李兆基1928年出生广东珠江三角洲鱼米乡德殷实商家庭里1948年父入香港1988年8月创立恒基产全面收购永泰建业改名恒基兆业发展限公司充美丽华白马骑士前李兆基控制着四家市公司总市值达700亿港元
美丽华想抗拒李嘉诚荣智健觉财力足抗衡便找李兆基希充美丽华白马骑士
李兆基李嘉诚直朋友1993年6月推出高级盘嘉兆台两携手产物名称两名字结合成80年代末李嘉诚率李兆基郑裕彤联手进军加投温哥华万国博览会旧址兴建权投资25亿港元李嘉诚占50权益李兆基占25反映商业合作友谊
起初李兆基难色杨秉正劝进言勾起70年代杨志云亲密拍档友情回忆然更面美丽华潜资产盘产生强烈兴趣决定横刀夺爱
6月18日白马骑士李兆基控制恒基兆业发展限公司宣布：普通股股1700元认股权证份1000元买入美丽华1928亿股股份7938万份认股权证总收购价33509亿元时付订金900万元6月21日付9100万元7月23日前付32569亿元时协议会计资料计算恒基持美丽华普通股3478认股权证3439
收购美丽华事件已目标公司(代表物：杨秉正)黑马骑士(代表物：李嘉诚)争演变成黑马骑士白马骑士(代表物：李兆基)争
规定7月16日收购美丽华股票认股权证收购截止日前意接受约美丽华股东Hall Rich 印发股份收购建议接纳户表格认股权证收购建议接纳户表格填送百富勤指定登记户机构香港证监会公司收购合守规定收购截止日期期满时收购方原持收购方股份加收户表格代表股份低收购公司表决权股份50收购失败收户表格作废Hall Rich 事先持美丽华股份收购期间仅接纳137普通股92认股权证遂收购失败增补李兆基美丽华董事告终
杨秉正保住美丽华关键白马骑士恒基发展中途插入杨氏家族购三成股权导致李收购失败李拆资33569亿港元股17港元取3478美丽华股票市价跌股14港元左右仅项便李帐面损失6亿港元古云：蚌相争渔翁利杨秉正真愧位聪明绝顶老渔翁
（二）回购目标公司股票（Targeted stock repurchases）
1回购目标公司股票策略反收购中作
回购目标公司股票指袭击者目标公司进行敌意收购时目标公司高价回购公司股票减少外流通股数买方法收购足控股股数
种消极防卫高价购回公司股票必定急需量资金资金源三：量举债势必会形成沉重债务负担二公司出售相次子公司分公司股权出某部分业务削减长期投资计划裁减冗员精减机构压缩非生产性开支获充裕资金供回购股票样调整尤壁虎断尾敌总胜满盘皆输俯首称臣
否回购股票公司领导应仔细分析目标公司宣布回购股票初投资预期目标公司收购买进股票时相股价会收购梦碎利消失降时袭击者群风险套利商非真正想收购目标公司利收购作佯攻逼迫目标公司高价收回股票赚量暴利方式称绿色敲诈（greenmail）防止种情况发生公司章程中应订反绿色敲诈条款（anti－greenmail agreements）规定溢价回购股票时购回风险套利商手中股票股东相较低价购入
目标公司溢价回购公司股票时防止公司期遭袭击袭击者签订停止投资协议（standstil1 agreements）约定溢价回购股票袭击者（指套利者）未段时期继续投资该公司股票恰系席西门凯瑟克决定议价购入李嘉诚等华资四财团持置股份时提出附带条件华资财团7年沾手恰系股份
2典型案例实证研究
1984年美国联合碳化公司（简称联碳）家属工厂发生严重毒气泄露事件支付巨额赔偿金联碳公司量举债导致公司股票价格落千丈远低资产帐面价值GAF公司联碳公司窥视已久天赐良机正趁火劫1985年夏天开始开始暗中购进量联碳公司股票1985年9月GAF已拥联碳公司10％股份公开收购意真屋漏偏逢连阴雨毒气泄露事件焦头烂额联碳公司次遭伏击时傍惶计摩根士丹利银行求救请家丰富反收购验律师事务制订三种反收购策略：①寻找白马骑士②采帕克曼式防御战术摩根士丹利等银行协助通杠杆融资反收购GAF③采丢车保帅办法出售属企业聚集资金回购股票慎重考虑联碳公司领导层决定排前两种方案采第三种方案出售公司属家生产效益颇佳企业资金高价回购股票增加分红派息水雄厚资金实力GAF公司已收购成功没料联碳公司举争购力增股票回购份额达55％迫GAF公司撤回收购约收购失败告终
高价回购数国家禁止属违法行高价回购股权合理性表现：①众投资者资金股权高价回购生产发展会产生效益增公司负债风险（联碳公司）广股东利益损害②目标公司收购者持目标公司股票高市场价格回购违反股票交易公性原侵犯公司量中股东权益
3回购目标公司股票国反收购中应
国公司法第百四十条规定：公司收购公司股票减少公司资注 销股份者持公司股票公司合时外股票发行交易理暂行条例第四十条规定：未国家关规定批准股份限公司购回发行外股票见减资目（陆家嘴减资回购股票）外国明文禁止公司回购发行外股票然道高尺魔高丈收购公司通先注册家空壳公司收购目标公司股票然目标公司空壳公司手里高价回购股票达间接回购股份目例甲公司回购身发行外股票授意关系密切乙 公司先国际著名避税区开曼群岛百慕等处注册家控股公司空壳公司假设甲公司总股数：10000 万股空壳公司收购甲公司股权25％2500万股股均收购成10元总计收购成25000万元通协商谈判甲公司总值37500万元买回空壳公司购买甲公司股票实际相股15元价格高价回购股份符合公司法第百四十九条股票发行交易理暂行条例第四十条规定
（三）焦土政策（scorched earth policy）
1焦土政策反收购中作
焦土政策指目标公司遭受黑马骑士袭击力反击时目标公司出售公司中具代表性盈利部分目标公司具吸引力黑马骑士停止没嫁妆没首饰姑娘（目标公司）献殷勤放弃收购
2典型案例实证研究
玉郎香港漫画奇黄振隆笔名1965年开始张白纸支画笔起家笔功夫子称雄香港漫画市场逐渐建立起独步香港市场玉郎漫画王国众口声誉香港漫画出版界奇
1979年6月底成立玉郎国际1986年8月市市玉郎更加雄心勃勃次集资扩充开拓海外市场积极入东南亚日美国澳利亚市场创造玉郎鼎盛时期玉郎胜利昏头脑肆意进居然异想天开熟悉股票市场炒笔横财扩充资金实力实现扩张野心竟然1987年股灾前投资证券达47亿港元致公司超负荷运转造成财力足控股权降失控边缘（占364）遂致授隙引起袭击者注意
1988年2月11日百富勤商业银行代表(Spaceman Ltd．)玉郎国际提出全面收购股作价08港元两种认股证分作价013港元016港元总代价598亿元次收购建议特点股东否转股权会提出全面收购必须取50％股权方效玉郎晚迅速作出反应拒绝收购3月19日收购截止期满Spaceman购约200万股左右仅占玉郎股权04％收购失败 Spaceman Ltd收购失败第三者介入市场接高收购价暗中量购买玉郎股权动机目明场收购战结束玉郎役中增购股权4061987年股灾元气伤部资金足席股东财力拮力增加控股权
漏洞力堵然续者文称第三者暗中量购买玉郎股份事久便真相白原第三者便星岛集团席胡仙通美国倍孚亚洲公司进行购买段时期购入胡仙已取约三成玉郎集团普通股五成玉郎89认股证成仅次黄玉郎第二股东严重威胁着玉郎控股位
击退强敌袭击玉郎迫焦土战术卖掉皇冠宝石该集团两项重资产希虎视眈眈星岛集团食味退兵 3月23日玉郎国际宣布168亿港元出售玉郎中心厦3月28日天天日报七成股权出售获168亿港元
两项权益玉郎国际重资产关出售事宜需股东特会通生效股东会黄玉郎微弱数击败胡仙终胡仙罢手暂时保住江山·目标公司某部门业务收购者视肥肉成目标公司致：①市场低估资产房产设备等②极发展前途会形成批量生产 高市场占率产品技术中③收购公司构成威胁某业务部门消隐患收购者采取吞目标公司方法样目标公司言果实力悬殊力抗衡时采办法较合理价格出售惹注目部门业务资产案例中玉郎出售玉郎中心厦天天日报样目标公司美丽公变成毫起色丑鸭收购者然失吸引力收购者会动鸣金收兵消继续吃进股票念头
3焦土战术国反收购中应
国目标公司受收购公司袭击优势互补获济效益盘股散控股力弱等原外．原房产形资产商标专利商誉等价值没真正体现出果具潜价值东西惹生非应该重新评估帐面体现出干脆釜底抽薪收购公司视肥肉房产拍卖减少目标公司身收购吸引力消收购公司收购念头然做重决策前首先应召开股东会获参加股东会23表决权数通效
(四)理层收购（Management Buyout简称MBO）
1理层收购反收购中作
理层收购指理者通定渠道筹措资金杠杆收购（Leveraged Buyout简称LBO）方式收购公司部分股权达控制该公司目理者收购营公司深知公司价值发展潜力目前某原导致公司营业绩较差股票价格远低资产帐面净价值理层深信段时间整顿公司利润必然迅速升股票价格扬件合算买卖肥水外 流公司理层营公司实行收购理层收购资金源般三：筹措资约占总收购价10％二目标公司做担保品商业银行贷款约占总收购价50％～70％整收购行动资金源三通投资银行发行高利风险债券（high yield securities）{风险称垃圾债券（Junk bonds）}等筹集资金部分资金约占总收购价20％～40％垃圾债券早美国希克曼（Hickman）发明世纪70年代美国米切尔·密尔肯（MichaeI RMilkem）发扬光形成密 尔肯体系80年代开始风靡全球高利风险债券发明推广企业购进入蛇吞象核金融时代
2典型案例实证研究
欲擒国三十六计中第十六计指敌逼紧会遭敌反扑逃走削减敌气势紧紧踪敌避免相逼等敌斗志溃散捕获计公司收购指目标公司逼紧应目标公司股东描绘收购公司美前景保证目标公司理员予优厚遇部瓦解目标公司
关门捉贼国三十六计中第二十二计指弱敌包围起歼灭计应反收购中指目标公司通实行理层收购（MBO）员工持股计划（ESOP）实现员工部持股保持公司股权控制
1988年前美国第二烟草公司雷诺·纳斯科RJR产品烟草业许家公司受吸烟求予损害赔偿导致投资该产业没信心RJR股价直偏低
RJR高级理员公司种状况非常解肥水外流决定MBO加LBO方式协利银行协助股75美元（市价仅55美元）收购RJR资金银行贷款发行垃圾债券时公司决策层已接洽潜买准备出售部分资产偿债RJR高执行（CEO）宣布：作家公司股东雇员准备股75美元总额169亿美元买RJR公司成私合伙企业
消息传出美国家专门作杠杆收购闻名公司KKR股90美元参收购竞争RJR公司宣布重新择期竞标KKR出价94美元CEO（高执行）提出100美元竞价
KKR公司决定采取欲擒策略目标公司穷追猛避免CEO攀升竞价致两败俱伤KKR出价106美元暂时稳住动公司部瓦解方承诺原公司部分事业出售员工提供更福利保障CEO终提出112美元竞购述非金钱承诺认更吸引力告落标KKR109美元中标成交金额达251亿美元中KKR仅出资15亿约50～70％成交金额两家投资银行银团贷款提供余垃圾债券
案表面KKR采策略部瓦解RJR股东导致RJR关门捉贼策略失败实际RJRCEO通MBO没达预期目标足慰案中获利者RJR股东股票市价55美元提高109美元子升100％
3理层收购国反收购中应
收购证券法条例相特点：1收购鼓励性成分已明显增首次持股达5持股份增减变化例条例规定2改5利降低收购成2允许投资者持市公司已发行股份5实施理层收购奠定法律基础3证券法规定收购条款实际仅指通证券交易市公司社会公众股进行收购行国家股法股目前证券交易市理层协议方式低成收购市公司成
(五)事防御策略
1帕克曼式防御（Spaceman defense）
帕克曼式防御指目标公司遭受袭击时攻守反收购袭击者股票出公司部分利益包括出部分股权条件策动目标公司关系密切友邦公司出面收购公司达围魏救赵目策略通常杠杆兼方式进行
企业购场弱肉强食战争消极驱鲨鱼法式防御外积极进攻 反收购防御战术中争议咄咄逼时体现防御方目标公司存亡决心实力战术帕克曼式防御进攻防御帕克曼式防御战术实施原进攻者变成防御者实施战术目标公司处进退境进目标公司反收购袭击者守迫袭击者返回保护阵力目标公司挑战退公司拥部分收购公司股权终收购分享部分收购公司利益战术优点风险较目标公司身需 较强资金实力外部融资力时收购公司须具备收购条件否帕克曼式防御法实施联碳公司GAF公司反收购中反收购方（联碳公司）资金实力够放弃帕克曼式防御方案
美国标购史名帕克曼式防御案例莫1982年马丁·马里埃达集团（航天集团）反击蒂斯重型机械航空工业集团收购战马里埃达集团遭受蒂斯集团标购反收购蒂斯集团助中件桃色新闻蒂斯收购计划非功亏篑造成资金极度紧张半年反阿利德技术公司兼年助帕克曼式防御战术城市服务公司差点吞黑马骑士梅萨石油公司
2诉讼（Litation）
（1）诉讼反收购中作
目标公司袭击者诉诸公堂目三：拖延收购公司收购进度便争取时间采取种防御措施二迫收购公司提高收购金额提出诉讼助提高收购金额利目标公司约62％公司采法付敌意收购三控诉收购违背法律迫袭击者罢手
美国目标公司控诉袭击者法律反托拉斯法威廉斯法利反托拉斯法目标公司法院提出诉讼控诉收购公司欲收购目标公司违背反托拉斯法美国反托拉斯法越越宽松执行严效果佳
利威廉斯法案(Willams Act)法律规定收购者已拥目标公司5％（包括5％）股权必须证券交易委员会（SEC）说明收购目目标公司法律规定法院控诉收购公司非真正通收购达控股收购目标公司目通散布收购谣言哄抬股价便手牟取暴利绿色敲诈（greenmail）行
道高尺魔高丈针反托拉斯法威廉斯法案袭击者通家关系良公司收购少5％目标公司股权然虚拟家空壳公司（Paper shell company）收购分散目标公司股票防事追查
目标公司聘请鲨鱼观察员（Shark watcher）指种特殊公司职接受客户委托观察监视早期收购动公司监视股票交易情况力图辨出购买股票方异常情况会发出早期警报免目标公司突然恶意收购
（2）诉讼国反收购中应
国目标公司收购公司进行法律诉讼：中华民国公司法中华民国证券法股票发行交易理暂行条例公开发行股票公司信息披露实施细（试行）禁止证券欺诈行暂行办法关企业兼暂行办法国企业财产监督理条例海证券交易交易市场业务试行规等诉讼容包括两方面：明知犯违规操作二称合法称违法法律灰色区域称合法收购行违反国际惯例违反三公原称违法中国现行法律中找违法理实法律灰色区域双刃剑收购公司利样目标公司反收购服务
3定配售供股重新评估资产等方式
（1）定配售配股评估资产等方式反收购中作
定配售指某发行较例股票配股指例老股东配股两种方式增加股票总量稀释袭击者手中股份率难达控股目外采取重新评估资产方式提高公司股净资产股价涨增加收购者收购成收购行动受阻
（2）定配售供股重新评估资产等方式国反收购中应
目前国具实施定配售法律环境国市公司增发新股时战略投资者配售量股票600296兰州铝业第次发行新股市时战略投资者甘肃省电力公司山西铝厂定配售量股票600754新亚股份2001年1月8日增发新股时基金机构投资者定配售量股票遇敌意收购时原目标公司通增发新股稀释收购公司股权例目前国董事会公布增发新股真正实施尚需相 长段时间恐怕远水解渴国关市公司送配股暂行规定市公司股东配股应符合条件第六条规定：配售股票限普通股配售象根股东会决议规定该公司股票全体普通股东规定国实行配股方式进行反收购然方法资鉴处目标公司知道袭击者进行收购时应快宣布分红派息水时迅速公布召开股东会增加送配股例样做达两目：吸引原股东暂时会轻易抛股二增加股票总量增加收购难度 外国房产形资产商誉商标专利等普遍存低估倾通重新评估资产提高股资产净值促股票价格涨增加收购成收购失败风险收购者敢轻举妄动
4求助专家顾问
收购复杂程精明袭击者难免破绽作目标公司员面面俱针见血指出方弱点求助专家顾问抓住方某破绽做文章疑定程度制约收购公司袭击尤目前国关收购反收购法律尚未健全更必求助专家顾问宝延风波发生时延中公司 聘请香港宝源投资顾问公司中国业务代表张锐作反收购顾问
5寻求股东支持
（1）寻求股东支持反收购中作
目标公司事防御策略种样直接办法寻求股东支持目标公司获悉欲收购公司消息已公开收购约目标公司营者应迅速公告信函方式公司股东表示反收购意见希股东接受收购约股东报告公司财务状况公司业绩美发展前景等时许诺股东丰厚回报1972年10月发生置牛奶间世纪收购战争取股东支持双方出奇谋展开唇枪舌剑广告战求股东支持阻止收购
寻求股东支持达反收购目：股东会轻易卖出股票袭击者机二争夺委托表决权需10张股票说服具51％表决权投票然控制着家公司
（2）争取股东支持国反收购中应
寻求股东支持作体现表决权争夺中然委托表决权争夺尤双刃剑许目标公司利许会目标公司留致命伤痕防患未然必公司章程中委托表决权加限制
公司法第108条规定：股东委托代理出席股东会代理应公司提交股东授权委托书授权范围行表决权里没提委托代理接受股东委托更没委托代理表决权做出限制收购公司通股东征集委托表决权控制目标公司股票发行交易理暂行条例第65条规定：股票持授权代理行意权者投票权征集20意权投票权时应遵守证监会关信息披露作出报告规定里提股东数限制没涉委托股份占百分持股份数越表决权越公司影响越代表股东数果持股份百分少难公司造成威胁防止收购公司法股票发行交易理暂行条例未作规定区域公司章程中规定：控股股东外代表股东数超两时征集代理表决权果然代理表决权超已发行普通股25％果征集代理表决权法代理表决权超已发行普通股10％果征集代理法然代理表决权总超125％外国公司法代理表决权效期没做详细规定参国外股东委托代理期限规定：美国公司法规定委托代理期限超10年荷兰规定超1年法国规定仅某次会议效公司章程中规定：授权委托书某次会议效防止收购公司伺机反扑利目标公司
作者单位：林忠厦门证券限公司
吴晓梅厦门航空限公司
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□ 林忠 吴晓梅
() 白马骑士
1骑士反收购中作
黑马骑士(Black knight)指某袭击者先秘密通收购目标公司分散外股票等手段目标公司形成包围势接受苛刻条件公司出售实现公司控制权转移袭击者称黑马骑士
目标公司遭受黑马骑士袭击时公司沦入收购者手中选择家关系密切实力公司(白马骑士)更优惠条件达成善意收购优惠条件包括更高价格购买公司股票目标公司事安排予保证等
目标公司仅通增加竞争者买方提高收购价甚锁位选择权(Lock up option)予白马骑士优惠购买资产股票等条件1985年6月全美第五环球航空(Trcans world简称TWA)抗拒艾肯集团(Carl Ichan称收购王)收购活动TWA特予德州航空股19625美元价格收买TWA640万股票权利
果目标公司白马骑士假戏真做称防御性合(Defensive Merger)然目标公司理层会辩称防御性合公司综合效益非保住饭碗防御性合收益者确实理者非股东策略国样适
2典型案例实证研究
美丽华恒生指数三酒店蓝筹股中唯华资酒店股唯营酒店业务度名列财阀副榜已富豪杨志云创立王国1957年西班牙神父手中购座旅店便转投入酒店业70年代时百余客房旅店发展成拥千余客房流酒店享国际声誉1970年市直业绩良盈利丰厚杨志云 世美丽华交子理杨氏兄弟接生意停滞前盈利甚理想1993年初哥杨秉正想保持理权外继续坐掌江山外余兄弟已意出股份
正家盘算际位集团元老添利国伟等找香港首富李嘉诚(年纪李兆基称李)商量出售手美丽华股份李超劝说中信泰富集团席荣智健起充黑马骑士收购美丽华
香港首富李嘉诚控制长江实业集团限公司1972年7月31日长江产改名成年10月远东交易金银证券交易香港证券交易申请市11月1日正式挂牌法定股两亿港元中信泰富集团港中资控股企业中实力公司两家联手成功收购香港老牌公司恒昌行1992年12月两家发起英属处女岛注册家私公司Hall Rich investments Limited总股5000股股面值1美元实收资股2美元英属处女岛百慕群岛开曼群岛国际著名避税区年新注册公司牛毛长江实业中信泰富举措应说鲜知然美丽华股票路扬年初股925港元直升5月底股1370港元
6月8日晚10时许百富勤代表Hall Kich电话美丽华公司董事长杨秉正传达Hall Kich investments Limited 收购美丽华全部股份意百富勤香港90年代活跃证券商投资顾问尤保荐中资企业港市方面俗表现令刮目相受东南亚金融危机拖累收购
6月9日午9时许香港证监会交易美丽华董事局时收百富勤代表Hall Kich送收购建议书提出收购持美丽华股份股东手中全部股票出价：普通股股155元认股权证份850元总收购价8594亿元(6月8日美丽华普通股收盘价股1480元认股权证收盘价份860元)收购建议书中称收购方目标收美丽华现股份50果接受约股份达90法律程序美丽华非股份化(Going Private)面袭击者强攻势美丽华方面连连招架积极构筑防御工事6月14日美丽华公司董事长杨秉正公开声明收购方出价太低认美丽华股票少值20港币时竭力寻找白马骑士
段时间美丽华股票路扬
6月16日美丽华股票收盘价普通股股1620元认股权证股945元6月17日Hall Rich 修改收购建议书出价：普通股1650元认股权证股950元总收购价9146亿元
正Hall Rich 修改收购建议书背景原议纷纷时第二天美丽华股票交易停牌白马骑士香港富豪排行榜名列第五李兆基终露出庐山真面目
李兆基1928年出生广东珠江三角洲鱼米乡德殷实商家庭里1948年父入香港1988年8月创立恒基产全面收购永泰建业改名恒基兆业发展限公司充美丽华白马骑士前李兆基控制着四家市公司总市值达700亿港元
美丽华想抗拒李嘉诚荣智健觉财力足抗衡便找李兆基希充美丽华白马骑士
李兆基李嘉诚直朋友1993年6月推出高级盘嘉兆台两携手产物名称两名字结合成80年代末李嘉诚率李兆基郑裕彤联手进军加投温哥华万国博览会旧址兴建权投资25亿港元李嘉诚占50权益李兆基占25反映商业合作友谊
起初李兆基难色杨秉正劝进言勾起70年代杨志云亲密拍档友情回忆然更面美丽华潜资产盘产生强烈兴趣决定横刀夺爱
6月18日白马骑士李兆基控制恒基兆业发展限公司宣布：普通股股1700元认股权证份1000元买入美丽华1928亿股股份7938万份认股权证总收购价33509亿元时付订金900万元6月21日付9100万元7月23日前付32569亿元时协议会计资料计算恒基持美丽华普通股3478认股权证3439
收购美丽华事件已目标公司(代表物：杨秉正)黑马骑士(代表物：李嘉诚)争演变成黑马骑士白马骑士(代表物：李兆基)争
规定7月16日收购美丽华股票认股权证收购截止日前意接受约美丽华股东Hall Rich 印发股份收购建议接纳户表格认股权证收购建议接纳户表格填送百富勤指定登记户机构香港证监会公司收购合守规定收购截止日期期满时收购方原持收购方股份加收户表格代表股份低收购公司表决权股份50收购失败收户表格作废Hall Rich 事先持美丽华股份收购期间仅接纳137普通股92认股权证遂收购失败增补李兆基美丽华董事告终
杨秉正保住美丽华关键白马骑士恒基发展中途插入杨氏家族购三成股权导致李收购失败李拆资33569亿港元股17港元取3478美丽华股票市价跌股14港元左右仅项便李帐面损失6亿港元古云：蚌相争渔翁利杨秉正真愧位聪明绝顶老渔翁
（二）回购目标公司股票（Targeted stock repurchases）
1回购目标公司股票策略反收购中作
回购目标公司股票指袭击者目标公司进行敌意收购时目标公司高价回购公司股票减少外流通股数买方法收购足控股股数
种消极防卫高价购回公司股票必定急需量资金资金源三：量举债势必会形成沉重债务负担二公司出售相次子公司分公司股权出某部分业务削减长期投资计划裁减冗员精减机构压缩非生产性开支获充裕资金供回购股票样调整尤壁虎断尾敌总胜满盘皆输俯首称臣
否回购股票公司领导应仔细分析目标公司宣布回购股票初投资预期目标公司收购买进股票时相股价会收购梦碎利消失降时袭击者群风险套利商非真正想收购目标公司利收购作佯攻逼迫目标公司高价收回股票赚量暴利方式称绿色敲诈（greenmail）防止种情况发生公司章程中应订反绿色敲诈条款（anti－greenmail agreements）规定溢价回购股票时购回风险套利商手中股票股东相较低价购入
目标公司溢价回购公司股票时防止公司期遭袭击袭击者签订停止投资协议（standstil1 agreements）约定溢价回购股票袭击者（指套利者）未段时期继续投资该公司股票恰系席西门凯瑟克决定议价购入李嘉诚等华资四财团持置股份时提出附带条件华资财团7年沾手恰系股份
2典型案例实证研究
1984年美国联合碳化公司（简称联碳）家属工厂发生严重毒气泄露事件支付巨额赔偿金联碳公司量举债导致公司股票价格落千丈远低资产帐面价值GAF公司联碳公司窥视已久天赐良机正趁火劫1985年夏天开始开始暗中购进量联碳公司股票1985年9月GAF已拥联碳公司10％股份公开收购意真屋漏偏逢连阴雨毒气泄露事件焦头烂额联碳公司次遭伏击时傍惶计摩根士丹利银行求救请家丰富反收购验律师事务制订三种反收购策略：①寻找白马骑士②采帕克曼式防御战术摩根士丹利等银行协助通杠杆融资反收购GAF③采丢车保帅办法出售属企业聚集资金回购股票慎重考虑联碳公司领导层决定排前两种方案采第三种方案出售公司属家生产效益颇佳企业资金高价回购股票增加分红派息水雄厚资金实力GAF公司已收购成功没料联碳公司举争购力增股票回购份额达55％迫GAF公司撤回收购约收购失败告终
高价回购数国家禁止属违法行高价回购股权合理性表现：①众投资者资金股权高价回购生产发展会产生效益增公司负债风险（联碳公司）广股东利益损害②目标公司收购者持目标公司股票高市场价格回购违反股票交易公性原侵犯公司量中股东权益
3回购目标公司股票国反收购中应
国公司法第百四十条规定：公司收购公司股票减少公司资注 销股份者持公司股票公司合时外股票发行交易理暂行条例第四十条规定：未国家关规定批准股份限公司购回发行外股票见减资目（陆家嘴减资回购股票）外国明文禁止公司回购发行外股票然道高尺魔高丈收购公司通先注册家空壳公司收购目标公司股票然目标公司空壳公司手里高价回购股票达间接回购股份目例甲公司回购身发行外股票授意关系密切乙 公司先国际著名避税区开曼群岛百慕等处注册家控股公司空壳公司假设甲公司总股数：10000 万股空壳公司收购甲公司股权25％2500万股股均收购成10元总计收购成25000万元通协商谈判甲公司总值37500万元买回空壳公司购买甲公司股票实际相股15元价格高价回购股份符合公司法第百四十九条股票发行交易理暂行条例第四十条规定
（三）焦土政策（scorched earth policy）
1焦土政策反收购中作
焦土政策指目标公司遭受黑马骑士袭击力反击时目标公司出售公司中具代表性盈利部分目标公司具吸引力黑马骑士停止没嫁妆没首饰姑娘（目标公司）献殷勤放弃收购
2典型案例实证研究
玉郎香港漫画奇黄振隆笔名1965年开始张白纸支画笔起家笔功夫子称雄香港漫画市场逐渐建立起独步香港市场玉郎漫画王国众口声誉香港漫画出版界奇
1979年6月底成立玉郎国际1986年8月市市玉郎更加雄心勃勃次集资扩充开拓海外市场积极入东南亚日美国澳利亚市场创造玉郎鼎盛时期玉郎胜利昏头脑肆意进居然异想天开熟悉股票市场炒笔横财扩充资金实力实现扩张野心竟然1987年股灾前投资证券达47亿港元致公司超负荷运转造成财力足控股权降失控边缘（占364）遂致授隙引起袭击者注意
1988年2月11日百富勤商业银行代表(Spaceman Ltd．)玉郎国际提出全面收购股作价08港元两种认股证分作价013港元016港元总代价598亿元次收购建议特点股东否转股权会提出全面收购必须取50％股权方效玉郎晚迅速作出反应拒绝收购3月19日收购截止期满Spaceman购约200万股左右仅占玉郎股权04％收购失败 Spaceman Ltd收购失败第三者介入市场接高收购价暗中量购买玉郎股权动机目明场收购战结束玉郎役中增购股权4061987年股灾元气伤部资金足席股东财力拮力增加控股权
漏洞力堵然续者文称第三者暗中量购买玉郎股份事久便真相白原第三者便星岛集团席胡仙通美国倍孚亚洲公司进行购买段时期购入胡仙已取约三成玉郎集团普通股五成玉郎89认股证成仅次黄玉郎第二股东严重威胁着玉郎控股位
击退强敌袭击玉郎迫焦土战术卖掉皇冠宝石该集团两项重资产希虎视眈眈星岛集团食味退兵 3月23日玉郎国际宣布168亿港元出售玉郎中心厦3月28日天天日报七成股权出售获168亿港元
两项权益玉郎国际重资产关出售事宜需股东特会通生效股东会黄玉郎微弱数击败胡仙终胡仙罢手暂时保住江山·目标公司某部门业务收购者视肥肉成目标公司致：①市场低估资产房产设备等②极发展前途会形成批量生产 高市场占率产品技术中③收购公司构成威胁某业务部门消隐患收购者采取吞目标公司方法样目标公司言果实力悬殊力抗衡时采办法较合理价格出售惹注目部门业务资产案例中玉郎出售玉郎中心厦天天日报样目标公司美丽公变成毫起色丑鸭收购者然失吸引力收购者会动鸣金收兵消继续吃进股票念头
3焦土战术国反收购中应
国目标公司受收购公司袭击优势互补获济效益盘股散控股力弱等原外．原房产形资产商标专利商誉等价值没真正体现出果具潜价值东西惹生非应该重新评估帐面体现出干脆釜底抽薪收购公司视肥肉房产拍卖减少目标公司身收购吸引力消收购公司收购念头然做重决策前首先应召开股东会获参加股东会23表决权数通效
(四)理层收购（Management Buyout简称MBO）
1理层收购反收购中作
理层收购指理者通定渠道筹措资金杠杆收购（Leveraged Buyout简称LBO）方式收购公司部分股权达控制该公司目理者收购营公司深知公司价值发展潜力目前某原导致公司营业绩较差股票价格远低资产帐面净价值理层深信段时间整顿公司利润必然迅速升股票价格扬件合算买卖肥水外 流公司理层营公司实行收购理层收购资金源般三：筹措资约占总收购价10％二目标公司做担保品商业银行贷款约占总收购价50％～70％整收购行动资金源三通投资银行发行高利风险债券（high yield securities）{风险称垃圾债券（Junk bonds）}等筹集资金部分资金约占总收购价20％～40％垃圾债券早美国希克曼（Hickman）发明世纪70年代美国米切尔·密尔肯（MichaeI RMilkem）发扬光形成密 尔肯体系80年代开始风靡全球高利风险债券发明推广企业购进入蛇吞象核金融时代
2典型案例实证研究
欲擒国三十六计中第十六计指敌逼紧会遭敌反扑逃走削减敌气势紧紧踪敌避免相逼等敌斗志溃散捕获计公司收购指目标公司逼紧应目标公司股东描绘收购公司美前景保证目标公司理员予优厚遇部瓦解目标公司
关门捉贼国三十六计中第二十二计指弱敌包围起歼灭计应反收购中指目标公司通实行理层收购（MBO）员工持股计划（ESOP）实现员工部持股保持公司股权控制
1988年前美国第二烟草公司雷诺·纳斯科RJR产品烟草业许家公司受吸烟求予损害赔偿导致投资该产业没信心RJR股价直偏低
RJR高级理员公司种状况非常解肥水外流决定MBO加LBO方式协利银行协助股75美元（市价仅55美元）收购RJR资金银行贷款发行垃圾债券时公司决策层已接洽潜买准备出售部分资产偿债RJR高执行（CEO）宣布：作家公司股东雇员准备股75美元总额169亿美元买RJR公司成私合伙企业
消息传出美国家专门作杠杆收购闻名公司KKR股90美元参收购竞争RJR公司宣布重新择期竞标KKR出价94美元CEO（高执行）提出100美元竞价
KKR公司决定采取欲擒策略目标公司穷追猛避免CEO攀升竞价致两败俱伤KKR出价106美元暂时稳住动公司部瓦解方承诺原公司部分事业出售员工提供更福利保障CEO终提出112美元竞购述非金钱承诺认更吸引力告落标KKR109美元中标成交金额达251亿美元中KKR仅出资15亿约50～70％成交金额两家投资银行银团贷款提供余垃圾债券
案表面KKR采策略部瓦解RJR股东导致RJR关门捉贼策略失败实际RJRCEO通MBO没达预期目标足慰案中获利者RJR股东股票市价55美元提高109美元子升100％
3理层收购国反收购中应
收购证券法条例相特点：1收购鼓励性成分已明显增首次持股达5持股份增减变化例条例规定2改5利降低收购成2允许投资者持市公司已发行股份5实施理层收购奠定法律基础3证券法规定收购条款实际仅指通证券交易市公司社会公众股进行收购行国家股法股目前证券交易市理层协议方式低成收购市公司成
(五)事防御策略
1帕克曼式防御（Spaceman defense）
帕克曼式防御指目标公司遭受袭击时攻守反收购袭击者股票出公司部分利益包括出部分股权条件策动目标公司关系密切友邦公司出面收购公司达围魏救赵目策略通常杠杆兼方式进行
企业购场弱肉强食战争消极驱鲨鱼法式防御外积极进攻 反收购防御战术中争议咄咄逼时体现防御方目标公司存亡决心实力战术帕克曼式防御进攻防御帕克曼式防御战术实施原进攻者变成防御者实施战术目标公司处进退境进目标公司反收购袭击者守迫袭击者返回保护阵力目标公司挑战退公司拥部分收购公司股权终收购分享部分收购公司利益战术优点风险较目标公司身需 较强资金实力外部融资力时收购公司须具备收购条件否帕克曼式防御法实施联碳公司GAF公司反收购中反收购方（联碳公司）资金实力够放弃帕克曼式防御方案
美国标购史名帕克曼式防御案例莫1982年马丁·马里埃达集团（航天集团）反击蒂斯重型机械航空工业集团收购战马里埃达集团遭受蒂斯集团标购反收购蒂斯集团助中件桃色新闻蒂斯收购计划非功亏篑造成资金极度紧张半年反阿利德技术公司兼年助帕克曼式防御战术城市服务公司差点吞黑马骑士梅萨石油公司
2诉讼（Litation）
（1）诉讼反收购中作
目标公司袭击者诉诸公堂目三：拖延收购公司收购进度便争取时间采取种防御措施二迫收购公司提高收购金额提出诉讼助提高收购金额利目标公司约62％公司采法付敌意收购三控诉收购违背法律迫袭击者罢手
美国目标公司控诉袭击者法律反托拉斯法威廉斯法利反托拉斯法目标公司法院提出诉讼控诉收购公司欲收购目标公司违背反托拉斯法美国反托拉斯法越越宽松执行严效果佳
利威廉斯法案(Willams Act)法律规定收购者已拥目标公司5％（包括5％）股权必须证券交易委员会（SEC）说明收购目目标公司法律规定法院控诉收购公司非真正通收购达控股收购目标公司目通散布收购谣言哄抬股价便手牟取暴利绿色敲诈（greenmail）行
道高尺魔高丈针反托拉斯法威廉斯法案袭击者通家关系良公司收购少5％目标公司股权然虚拟家空壳公司（Paper shell company）收购分散目标公司股票防事追查
目标公司聘请鲨鱼观察员（Shark watcher）指种特殊公司职接受客户委托观察监视早期收购动公司监视股票交易情况力图辨出购买股票方异常情况会发出早期警报免目标公司突然恶意收购
（2）诉讼国反收购中应
国目标公司收购公司进行法律诉讼：中华民国公司法中华民国证券法股票发行交易理暂行条例公开发行股票公司信息披露实施细（试行）禁止证券欺诈行暂行办法关企业兼暂行办法国企业财产监督理条例海证券交易交易市场业务试行规等诉讼容包括两方面：明知犯违规操作二称合法称违法法律灰色区域称合法收购行违反国际惯例违反三公原称违法中国现行法律中找违法理实法律灰色区域双刃剑收购公司利样目标公司反收购服务
3定配售供股重新评估资产等方式
（1）定配售配股评估资产等方式反收购中作
定配售指某发行较例股票配股指例老股东配股两种方式增加股票总量稀释袭击者手中股份率难达控股目外采取重新评估资产方式提高公司股净资产股价涨增加收购者收购成收购行动受阻
（2）定配售供股重新评估资产等方式国反收购中应
目前国具实施定配售法律环境国市公司增发新股时战略投资者配售量股票600296兰州铝业第次发行新股市时战略投资者甘肃省电力公司山西铝厂定配售量股票600754新亚股份2001年1月8日增发新股时基金机构投资者定配售量股票遇敌意收购时原目标公司通增发新股稀释收购公司股权例目前国董事会公布增发新股真正实施尚需相 长段时间恐怕远水解渴国关市公司送配股暂行规定市公司股东配股应符合条件第六条规定：配售股票限普通股配售象根股东会决议规定该公司股票全体普通股东规定国实行配股方式进行反收购然方法资鉴处目标公司知道袭击者进行收购时应快宣布分红派息水时迅速公布召开股东会增加送配股例样做达两目：吸引原股东暂时会轻易抛股二增加股票总量增加收购难度 外国房产形资产商誉商标专利等普遍存低估倾通重新评估资产提高股资产净值促股票价格涨增加收购成收购失败风险收购者敢轻举妄动
4求助专家顾问
收购复杂程精明袭击者难免破绽作目标公司员面面俱针见血指出方弱点求助专家顾问抓住方某破绽做文章疑定程度制约收购公司袭击尤目前国关收购反收购法律尚未健全更必求助专家顾问宝延风波发生时延中公司 聘请香港宝源投资顾问公司中国业务代表张锐作反收购顾问
5寻求股东支持
（1）寻求股东支持反收购中作
目标公司事防御策略种样直接办法寻求股东支持目标公司获悉欲收购公司消息已公开收购约目标公司营者应迅速公告信函方式公司股东表示反收购意见希股东接受收购约股东报告公司财务状况公司业绩美发展前景等时许诺股东丰厚回报1972年10月发生置牛奶间世纪收购战争取股东支持双方出奇谋展开唇枪舌剑广告战求股东支持阻止收购
寻求股东支持达反收购目：股东会轻易卖出股票袭击者机二争夺委托表决权需10张股票说服具51％表决权投票然控制着家公司
（2）争取股东支持国反收购中应
寻求股东支持作体现表决权争夺中然委托表决权争夺尤双刃剑许目标公司利许会目标公司留致命伤痕防患未然必公司章程中委托表决权加限制
公司法第108条规定：股东委托代理出席股东会代理应公司提交股东授权委托书授权范围行表决权里没提委托代理接受股东委托更没委托代理表决权做出限制收购公司通股东征集委托表决权控制目标公司股票发行交易理暂行条例第65条规定：股票持授权代理行意权者投票权征集20意权投票权时应遵守证监会关信息披露作出报告规定里提股东数限制没涉委托股份占百分持股份数越表决权越公司影响越代表股东数果持股份百分少难公司造成威胁防止收购公司法股票发行交易理暂行条例未作规定区域公司章程中规定：控股股东外代表股东数超两时征集代理表决权果然代理表决权超已发行普通股25％果征集代理表决权法代理表决权超已发行普通股10％果征集代理法然代理表决权总超125％外国公司法代理表决权效期没做详细规定参国外股东委托代理期限规定：美国公司法规定委托代理期限超10年荷兰规定超1年法国规定仅某次会议效公司章程中规定：授权委托书某次会议效防止收购公司伺机反扑利目标公司
作者单位：林忠厦门证券限公司
吴晓梅厦门航空限公司
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