国市公司存着特殊股权结构股权结构公司价值关系？债务融资否公司治理中发挥应作？目前国文献问题研究股权结构解释变量没考虑债务融资行业素公司成长机会公司规模公司市时间等变量公司价值影响
股权结构资结构公司价值实证研究
厦门学理学院 肖作
文献回顾
1932年BerleMeans许研究者营者股东利益突进行广泛研究努力寻求理解公司质股权结构公司绩效关系命题提出BerleMeans假说关该假说认两权分离式现代公司股权高度分散公司受控营者非众股东公司资产营者利益股东财富化营者价值取股东间利益突保证公司业绩达优
围绕命题展开深入研究 Morck(1988)利财富500强中371家公司数估计营者权Tobin＇Q值间分段(piecewise)线性关系研究发现Tobin＇Q值先着营者权增加增着营者权增减MeconnellServaes(1990)认公司价值公司股权结构函数通1976年1173家样公司1986年1093家样公司Tobin＇Q值股权结构关系研究出结：部股东持股例0开始增加时Tobin＇Q值开始增长股权例达40时Tobin＇Q值开始降存曲线关系Tobin＇Q部股东持股例成倒U型关系HermalinWeisbach(1991)分析纽约证券交易(NYSE)市142家公司研究发现股权结构区间部股东持股份0～11～55～20超20四区间Tobin＇Q值分部股东拥股份例增加增加减少增加减少
目前中国市公司股权结构业绩关系研究越越中许年孙永祥魏刚陈晓悦等研究代表许年(1997)沪深两市市公司验研究结果表明国股例越高公司绩效越差法股例越高公司绩效越流通股例企业绩效基关孙永祥黄祖辉(1999)验研究表明着第股东持股权例增加Tobin＇Q值先升第股东持股权例达50Tobin＇Q值开始降魏刚(2000)验证表明公司高级理员持股数量企业绩效存
区间效应高级理员报酬水企业规模存显著正相关关系持股份存负相关关系受处行业景气度影响陈悦徐晓东(2001)验研究表明公司治理外部投资者利益缺乏保护情况流通股例企业业绩间负相关非保护性行业第股东持股例企业业绩正相关国股例法股例企业业绩间关系显著
关资结构企业价值实证研究国外验研究结果表明财务杠杆企业价值间成正相关关系MasulisRonald W(1980)发表财务济学资结构变动证券价格影响文中指出普通股价格变动财务杠杆水变动成正相关关系MasulisRonald W(1983)发表财务学刊名资结构变动价值影响：某证文中出企业价值变动负债水变动成正相关关系Laxmi Chand Bhandari(1988)发表财务学刊名债务权益普通股期收益：验证文中出债务权益普通股期收益成正相关关系KShah(1994)资结构变化信息传递性质文中考察资结构变化公司股票价格影响观察财务杠杆增加时资结构变化宣布天股票价格幅度升相反财务杠杆减少时资结构变动信息宣布股票价格幅度降出结：股票价格公司财务杠杆增加升公司财务杠杆减少降
国关资结构企业价值实证研究甚少中陈晓悦李晨(1998)代表陈晓悦李晨选取1993年3月21日前沪市市A股进行分析选取1993年7月1994年3月作分析时间段通计算参量间相关系数进行元线性回获结：海股市收益负债权益率公司规模负相关BETA正相关
国市公司存着特殊股权结构国家股法股流通股公司治理中否发挥作？股权集中度公司治理中发挥等作？公司价值关系？债务融资否公司治理中发挥应作？公司价值间成等关系？目前国文献问题研究深入结似非国学者研究股权结构解释变量没考虑债务融资行业素公司成长机会公司规模公司市时间等变量公司价值影响
文试图弥补述足控制公司特征素公司价值影响文分析产业类公司价值影响基础选财务杠杆公司规模公司市时间等作控制变量考虑股权集中度公司价值影响建立更具解释力模型便寻求新验证时文重新检验股权结构公司价值间验关系理解释
理分析研究假设
股权结构公司价值
公司价值公司股权结构函数存种函数关系公司股权结构促进公司营运作治理机制间具相关关系
1股权集中度公司价值
存监督成搭便车问题公司股权分散化公司营会造成利影响表现：(1)公司股东法集体行动达成致(2)公司营者监督弱化特量存着股东仅缺乏参公司决策公司高层理员进行监督积极性具备种力(3)容易造成营者短期行(4)公司购时利理员积极性发挥(5)营者利益股东利益难相致容易产生现金流量度投资问题降低公司价值
股权集中股东存定程度利公司营激励股权定集中度相控股股东股东存公司治理机制作发挥总体说较利时少数股东联盟治理结构出现第股东相抗衡股东第股东行动会受制衡股东会董事会难形成绝控股权第股东言堂现象方面股东通董事会直接理层进行效监督股东利益营目标较执行少数股东联盟治理结构董事会成真正代表股东利益股东联盟
2国家股公司价值
国市公司特殊股权结构证券市场敌意购代理权争夺营者监督受严重削弱作国家股代理——国资产理机构公司治理结构中积极监督者难营理者作出正确评价效奖惩时甚出现权虚置缺位情况国家股产权体缺位国家股持机构没真正确定没真正解决谁作国家股代表问题国家股权代表委派机制没真正形成没解决产权体进入企业问题者企业实行效控制监督国家股例提高总体导致部控制引发道德风险会企业营绩效产生更负面效应国家股没真正格化国家股股权代表公司中完全代表国家利益国家股例应公司价值成负相关含国家股市公司含国家股市公司价值低
3法股公司价值
国家股前国法股然市流通根协议进行转流通股持者追求市场短期价差目更关注公司中长期营发展情况求良股利回报目法股指机构持股份机构包括股份公司非银行金融机构非独资国企业等法股代表资仅仅国资更民营资集体资法股包括社会法股发起法股外资法股等法股东代表着利益集团利益集团利益追求法股东效监督营者注入动力法股国家股更具济格化特征法股高例助实现营者控制权实施独立性利营者决策独立性调动营者积极性见法股东国市公司治理结构中发挥着重作法股东公司治理中成积极监督者法股例应公司价值成正相关
4流通股公司价值
理流通股市公司价值影响般通股票市场价格信号接控制功实现国外部资市场极发达股票市场弱型效甚连弱型效没达敌意兼事件少发生流通股持者广中股东持股例较追求短期股票买卖价差非着眼公司长期发展带股息收入具强投机性1999年沪深A股市场换手率分高达421371频繁买卖行流通股东市场监督功难实现国数市公司召开股东会时会股东持股数量限制数流通股持股体中股东样数持流通股股东权参加股东会直接行控制权总监督公司动机监督公司力流通股例应公司价值成负相关
二资结构公司价值
国外验企业高负债必然导致企业营低效问题关键债务治理否效效债务治理会迫企业营者努力改变企业营状况提高营业绩前述国外验研究表明财务杠杆企业价值正相关债务治理功体现债务面着债权压力破产机制约束果企业营失败力履行债务契约债权债权持者转化股权者契约关法律债务进行相关治理企业进行破产清算重组等避免控制权丧失营者努力营力争保持财务状况良国债务治理企业债务约束功微弱国目前债务约束软约束企业债务未营者带少压力国企业债权国银行银行企业间债权债务关系实际体现者部贷关系企业债务期期履行付息义务银行法行企业资产终控制权银行成市公司股东国破产法规定债权破产企业进行接等等破产清算企业营者具约束力债务公司治理中发挥效作债务水公司价值应成正相关关系
研究样数
研究变量定义
文选解释变量(独立变量)——公司价值度量指标Tobin＇Q
文选解释变量——股权结构包括股权集中度第股东持股例三股东持股例差国家股例法股例流通股例时说明含国家股否会公司价值产生影响文采虚拟变量控制公司特征素公司价值影响文选公司规模资结构公司成长机会等作控制变量文研究涉变量分定义表1
表1 变量定义表
变量名称
变量符号
变量定义
托宾Q
Q
托宾Q公司市场价值公司市场重置价值①
股权集中度
SPC
股权集中度前五股东持股例
第股东持股例
三股东持股例差
FDO
第股东持股例三股东持股例差C1C2C3C4②
国家股例
SSP
国家股例国家股总股
法股例
LSP
法股例法股总股
流通股例
CSP
流通股例流通股总股
虚拟变量
IA
样中国家股时IA1否IA0
资结构
DA
资产负债率总负债总资产
成长机会
GROW
总资产增长率（1999年总资产1998年总资产）1998年总资产
公司规模
SIZE
总资产然数LN(总资产)
注 1国际般采Tobin’Q值度量公司价值Tobin’Q值济学家托宾提出度量公司价值参数等公司市场价值公司资产重置价值公司市场价值计算文采公司股票市值债务帐面价值计算公司股票市值计算采该公司总股年末收盘价公司重置价值计算缺乏类旧货市场计算较困难国市公司重置成法获知文采公司总资产会计帐面价值作重置价值代
2C1 C2C3C4分代表第股东第二股东第三股东第四股东持股份例
二样数统计分析
1样选取
文样数三峡证券信息系统样选取中遵循三原：(1)考虑金融类市公司鉴国际作类研究时金融类市公司身特性般剔样外(2)市年限相较长考虑发行B股市公司确保公司行相成熟样公司数具性(3)剔STPT类市公司公司处财务状况异常情况者已连续亏损两年纳入研究样中影响研究结基述原文1999年数窗口选取1994年7月1日前沪深市220家公司作样时Tobin’Q值5公司作剔方面Tobin’Q值5属极端值方面Tobin’Q值5公司股价偏高总资产偏低25家公司Tobin’Q值超5195家公司作终研究样
2样统计分析
根海证券交易产业划分标准市公司划分工业商业房产公事业综合类五板块样公司产业类分布情况表2
表2 产业类市公司Tobin’Q值分布表
产业类
样数
百分
值
值
均值
标准差
工业
商业
房产
公事业
综合
128
26
20
6
15
6564
1333
1026
308
769
118
124
138
165
101
490
458
420
460
415
24885
22081
24958
28230
25097
09041
08559
08056
10920
09681
产业类作素单素方差分析检验产业类公司价值 影响分析结果见表3
表3 单素方差分析——产业间公司价值差异检验
项目
离差方
度
均离差方
F检验值
素水
残差
26049
1534246
4
190
0651024
0807498
0806224
总
1560287
194
—
—
表3见方差分析F检验值0806224F4190005 242结果说明产业类公司价值影响没显著差异
分析表明国市公司股权集中度较高值达9032均值5539第股东持股例三股东持股例差值08684均值027899说明国市公司第股东持股例股东持股例相差悬殊资产负债率均值47854说明国市公司资产负债率偏低
实证证
国际般采回分析研究股权结构公司价值关系股权集中度少数股东联盟治理公司价值间验证文建立回方程：
(模型1)
中：Q托宾值a截距β1β2γ回系数SPC股权集中度FDO第股东持股例三股东持股例差控制变量包括资产负债率成长机会公司规模三指标ξ机变量二法(OLS)估计述模型回结果见表4中第二栏
表4 横截面回分析结果
变量符号
模型1
模型2
模型3
模型4
模型5
INTERCEOT
SPC
FDO
SSP
LSP
LSP2
CSP
IA
DA
GROW
SIZE
15346
(12496)***
1197
(3320)***
0333
(1682)*
0509
(2007)**
3857E02
(0586)
0632
(10718)***
16450
(13372)***
0104
(0491)
0817
(2549)**
0520
(2035)**
7028E02
(1074)
0639
(10768)***
16071
(12920)***
562E02
(0514)
0542
(2087)**
6634E02
(0997)
0632
(10552)***
16668
(13189)***
0180
(0396)
0963
(2934)***
0532
(2078)**
7163E02
(1096)
0642
(10835)***
16943
(13539)***
1832
(2646)***
2270
(2502)**
0873
(2684)***
0505
(2000)**
6810E02
(1057)
0650
(11109)***
调整R2
F检验值
0424
29537***
0415
28568***
0394
32562***
0417
28737***
0450
25658***
注：（ ）t检验值*表示10水显著**表示5水显著***表示1水显著
表4第二栏见Tobin＇Q股权集中度成显著正相关第股东持股例三股东持股例差成显著负相关理预期相致说明股东公司治理中确实起定作股权定集中度股东存公司治理机制作发挥总体说较利资产负债率Tobin＇Q成显著负相关理预期相致国外验研究致国债务软约束特征破产机制健全控制权转移难起作等原债务融资国公司治理中作微弱公司规模Tobin＇Q成显著负相关公司成长机会Tobin＇Q间关系显著
国家股例法股例流通股例公司价值关系含国家股公司价值否低含国家股公司价值验证文建立三回方程国家股例法股例流通股例三者等1防止解释变量间存重线性影响国家股例法股例分开回
Qa+SSP+CSP++ (模型2)
Qa+IA++ (模型3)
Q a+LSP+CSP++ (模型4)
模型中：Q托宾值a截距 β1β2γ回系数SSP国家股例LSP法股例CSP流通股例IA虚拟变量样中含国家股时取值1否0控制变量包括资产负债率成长机会公司规模三指标ξ机变量
OLS估计述三模型回结果分见表4中第三第四第五栏结果发现模型2模型3模型4资产负债率公司规模Tobin＇Q成显著负相关公司成长机会Tobin＇Q间关系显著流通股例Tobin＇Q成显著负相关理预期相致表明前国市公司部控制现象严重性市场监督功效时解释市公司重股轻债原许公司市配股增发目筹措权益资达圈钱目根没根营发展需效利资金国家股例公司价值影响显著国家股公司价值影响显著理预期致国家股例提高公司获政府保护享受税收优惠性升等原国家股公司价值影响正反两方面相互抵消法股例公司价值间关系显著法股东利益相关者利益代价追求身利益通追求身利益目标公司价值目标实现身利益化法股公司价值影响正反两方面相互抵消国家股例法股例Tobin＇Q间存某种非线性关系
检验国家股例法股例Tobin＇Q间否存非线性关系McConnelServaes(1990)HermalinWeisbach(1991)等方法模型2模型4中分加入变量SSP LSP 结果发现国家股例Tobin＇Q间存二次曲线关系发现法股例Tobin＇Q间存显著U型曲线关系法股例000～4035时Tobin＇Q值着法股例升降法股例超4035时Tobin＇Q值着法股例升增加结果见表4中第六栏法股例000～4035间时法股东追求身利益带负面效应超公司治理正面效应法股例超4035时然法股东会追求身利益身利益公司价值利益相关者利益相关性显著提高定程度达BerleMeans谓
者控制步公司治理正面效应超负面效应
Tobin＇Q国家股例法股例间否存三次曲线关系进行检验结果发现国家股例法股例Tobin＇Q间存三次曲线关系
结建议
综合述分析结：
1股权集中度公司价值成正相关少数股东联盟治理利公司价值提高
2国家股例公司价值影响甚显著国家股公司公司价值国家股公司价值没显著差异
3法股例公司价值成U型曲线关系法股例0～4035间时公司价值法股例升增加法股例超4035时公司价值法股例升降
4流通股例公司价值成负相关结许年(1997)研究结致许年验研究表明流通股例公司绩效间关系甚显著陈悦徐晓东(2001)研究结相致国外部市场发达市场监督功弱中股东利益缺乏保护等原造成
5资产负债率公司价值成负相关结国外研究致说明债务公司治理中功微弱国债务融资软约束特征破产机制健全控制权转移难发挥作接会营者造成威胁等造成
6公司规模公司价值成负相关
7产业类公司成长机会公司价值间关系甚显著
提出政策建议：
1国市场机制完善资市场效情况市公司应形成少数股东股权结构通少数股东联盟治理改进公司治理结构
2应力培养机构投资者保险公司养老基金证券投机基金等积极参公司治理
3前应加强培养中股东公司监督意识力增加中股东理员进行监控激励保护广中股东利益前公司治理应加强广中股东利益保护
4应加强债务融资公司治理中作充分发挥银行公司治理中作债券市场发展提供良环境发展完善债券市场资市场品种样化时建立健全破产机制完善破产程序接市场控制权转移发挥作 ■
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股权结构资结构公司价值实证研究
厦门学理学院 肖作
文献回顾
1932年BerleMeans许研究者营者股东利益突进行广泛研究努力寻求理解公司质股权结构公司绩效关系命题提出BerleMeans假说关该假说认两权分离式现代公司股权高度分散公司受控营者非众股东公司资产营者利益股东财富化营者价值取股东间利益突保证公司业绩达优
围绕命题展开深入研究 Morck(1988)利财富500强中371家公司数估计营者权Tobin＇Q值间分段(piecewise)线性关系研究发现Tobin＇Q值先着营者权增加增着营者权增减MeconnellServaes(1990)认公司价值公司股权结构函数通1976年1173家样公司1986年1093家样公司Tobin＇Q值股权结构关系研究出结：部股东持股例0开始增加时Tobin＇Q值开始增长股权例达40时Tobin＇Q值开始降存曲线关系Tobin＇Q部股东持股例成倒U型关系HermalinWeisbach(1991)分析纽约证券交易(NYSE)市142家公司研究发现股权结构区间部股东持股份0～11～55～20超20四区间Tobin＇Q值分部股东拥股份例增加增加减少增加减少
目前中国市公司股权结构业绩关系研究越越中许年孙永祥魏刚陈晓悦等研究代表许年(1997)沪深两市市公司验研究结果表明国股例越高公司绩效越差法股例越高公司绩效越流通股例企业绩效基关孙永祥黄祖辉(1999)验研究表明着第股东持股权例增加Tobin＇Q值先升第股东持股权例达50Tobin＇Q值开始降魏刚(2000)验证表明公司高级理员持股数量企业绩效存
区间效应高级理员报酬水企业规模存显著正相关关系持股份存负相关关系受处行业景气度影响陈悦徐晓东(2001)验研究表明公司治理外部投资者利益缺乏保护情况流通股例企业业绩间负相关非保护性行业第股东持股例企业业绩正相关国股例法股例企业业绩间关系显著
关资结构企业价值实证研究国外验研究结果表明财务杠杆企业价值间成正相关关系MasulisRonald W(1980)发表财务济学资结构变动证券价格影响文中指出普通股价格变动财务杠杆水变动成正相关关系MasulisRonald W(1983)发表财务学刊名资结构变动价值影响：某证文中出企业价值变动负债水变动成正相关关系Laxmi Chand Bhandari(1988)发表财务学刊名债务权益普通股期收益：验证文中出债务权益普通股期收益成正相关关系KShah(1994)资结构变化信息传递性质文中考察资结构变化公司股票价格影响观察财务杠杆增加时资结构变化宣布天股票价格幅度升相反财务杠杆减少时资结构变动信息宣布股票价格幅度降出结：股票价格公司财务杠杆增加升公司财务杠杆减少降
国关资结构企业价值实证研究甚少中陈晓悦李晨(1998)代表陈晓悦李晨选取1993年3月21日前沪市市A股进行分析选取1993年7月1994年3月作分析时间段通计算参量间相关系数进行元线性回获结：海股市收益负债权益率公司规模负相关BETA正相关
国市公司存着特殊股权结构国家股法股流通股公司治理中否发挥作？股权集中度公司治理中发挥等作？公司价值关系？债务融资否公司治理中发挥应作？公司价值间成等关系？目前国文献问题研究深入结似非国学者研究股权结构解释变量没考虑债务融资行业素公司成长机会公司规模公司市时间等变量公司价值影响
文试图弥补述足控制公司特征素公司价值影响文分析产业类公司价值影响基础选财务杠杆公司规模公司市时间等作控制变量考虑股权集中度公司价值影响建立更具解释力模型便寻求新验证时文重新检验股权结构公司价值间验关系理解释
理分析研究假设
股权结构公司价值
公司价值公司股权结构函数存种函数关系公司股权结构促进公司营运作治理机制间具相关关系
1股权集中度公司价值
存监督成搭便车问题公司股权分散化公司营会造成利影响表现：(1)公司股东法集体行动达成致(2)公司营者监督弱化特量存着股东仅缺乏参公司决策公司高层理员进行监督积极性具备种力(3)容易造成营者短期行(4)公司购时利理员积极性发挥(5)营者利益股东利益难相致容易产生现金流量度投资问题降低公司价值
股权集中股东存定程度利公司营激励股权定集中度相控股股东股东存公司治理机制作发挥总体说较利时少数股东联盟治理结构出现第股东相抗衡股东第股东行动会受制衡股东会董事会难形成绝控股权第股东言堂现象方面股东通董事会直接理层进行效监督股东利益营目标较执行少数股东联盟治理结构董事会成真正代表股东利益股东联盟
2国家股公司价值
国市公司特殊股权结构证券市场敌意购代理权争夺营者监督受严重削弱作国家股代理——国资产理机构公司治理结构中积极监督者难营理者作出正确评价效奖惩时甚出现权虚置缺位情况国家股产权体缺位国家股持机构没真正确定没真正解决谁作国家股代表问题国家股权代表委派机制没真正形成没解决产权体进入企业问题者企业实行效控制监督国家股例提高总体导致部控制引发道德风险会企业营绩效产生更负面效应国家股没真正格化国家股股权代表公司中完全代表国家利益国家股例应公司价值成负相关含国家股市公司含国家股市公司价值低
3法股公司价值
国家股前国法股然市流通根协议进行转流通股持者追求市场短期价差目更关注公司中长期营发展情况求良股利回报目法股指机构持股份机构包括股份公司非银行金融机构非独资国企业等法股代表资仅仅国资更民营资集体资法股包括社会法股发起法股外资法股等法股东代表着利益集团利益集团利益追求法股东效监督营者注入动力法股国家股更具济格化特征法股高例助实现营者控制权实施独立性利营者决策独立性调动营者积极性见法股东国市公司治理结构中发挥着重作法股东公司治理中成积极监督者法股例应公司价值成正相关
4流通股公司价值
理流通股市公司价值影响般通股票市场价格信号接控制功实现国外部资市场极发达股票市场弱型效甚连弱型效没达敌意兼事件少发生流通股持者广中股东持股例较追求短期股票买卖价差非着眼公司长期发展带股息收入具强投机性1999年沪深A股市场换手率分高达421371频繁买卖行流通股东市场监督功难实现国数市公司召开股东会时会股东持股数量限制数流通股持股体中股东样数持流通股股东权参加股东会直接行控制权总监督公司动机监督公司力流通股例应公司价值成负相关
二资结构公司价值
国外验企业高负债必然导致企业营低效问题关键债务治理否效效债务治理会迫企业营者努力改变企业营状况提高营业绩前述国外验研究表明财务杠杆企业价值正相关债务治理功体现债务面着债权压力破产机制约束果企业营失败力履行债务契约债权债权持者转化股权者契约关法律债务进行相关治理企业进行破产清算重组等避免控制权丧失营者努力营力争保持财务状况良国债务治理企业债务约束功微弱国目前债务约束软约束企业债务未营者带少压力国企业债权国银行银行企业间债权债务关系实际体现者部贷关系企业债务期期履行付息义务银行法行企业资产终控制权银行成市公司股东国破产法规定债权破产企业进行接等等破产清算企业营者具约束力债务公司治理中发挥效作债务水公司价值应成正相关关系
研究样数
研究变量定义
文选解释变量(独立变量)——公司价值度量指标Tobin＇Q
文选解释变量——股权结构包括股权集中度第股东持股例三股东持股例差国家股例法股例流通股例时说明含国家股否会公司价值产生影响文采虚拟变量控制公司特征素公司价值影响文选公司规模资结构公司成长机会等作控制变量文研究涉变量分定义表1
表1 变量定义表
变量名称
变量符号
变量定义
托宾Q
Q
托宾Q公司市场价值公司市场重置价值①
股权集中度
SPC
股权集中度前五股东持股例
第股东持股例
三股东持股例差
FDO
第股东持股例三股东持股例差C1C2C3C4②
国家股例
SSP
国家股例国家股总股
法股例
LSP
法股例法股总股
流通股例
CSP
流通股例流通股总股
虚拟变量
IA
样中国家股时IA1否IA0
资结构
DA
资产负债率总负债总资产
成长机会
GROW
总资产增长率（1999年总资产1998年总资产）1998年总资产
公司规模
SIZE
总资产然数LN(总资产)
注 1国际般采Tobin’Q值度量公司价值Tobin’Q值济学家托宾提出度量公司价值参数等公司市场价值公司资产重置价值公司市场价值计算文采公司股票市值债务帐面价值计算公司股票市值计算采该公司总股年末收盘价公司重置价值计算缺乏类旧货市场计算较困难国市公司重置成法获知文采公司总资产会计帐面价值作重置价值代
2C1 C2C3C4分代表第股东第二股东第三股东第四股东持股份例
二样数统计分析
1样选取
文样数三峡证券信息系统样选取中遵循三原：(1)考虑金融类市公司鉴国际作类研究时金融类市公司身特性般剔样外(2)市年限相较长考虑发行B股市公司确保公司行相成熟样公司数具性(3)剔STPT类市公司公司处财务状况异常情况者已连续亏损两年纳入研究样中影响研究结基述原文1999年数窗口选取1994年7月1日前沪深市220家公司作样时Tobin’Q值5公司作剔方面Tobin’Q值5属极端值方面Tobin’Q值5公司股价偏高总资产偏低25家公司Tobin’Q值超5195家公司作终研究样
2样统计分析
根海证券交易产业划分标准市公司划分工业商业房产公事业综合类五板块样公司产业类分布情况表2
表2 产业类市公司Tobin’Q值分布表
产业类
样数
百分
值
值
均值
标准差
工业
商业
房产
公事业
综合
128
26
20
6
15
6564
1333
1026
308
769
118
124
138
165
101
490
458
420
460
415
24885
22081
24958
28230
25097
09041
08559
08056
10920
09681
产业类作素单素方差分析检验产业类公司价值 影响分析结果见表3
表3 单素方差分析——产业间公司价值差异检验
项目
离差方
度
均离差方
F检验值
素水
残差
26049
1534246
4
190
0651024
0807498
0806224
总
1560287
194
—
—
表3见方差分析F检验值0806224F4190005 242结果说明产业类公司价值影响没显著差异
分析表明国市公司股权集中度较高值达9032均值5539第股东持股例三股东持股例差值08684均值027899说明国市公司第股东持股例股东持股例相差悬殊资产负债率均值47854说明国市公司资产负债率偏低
实证证
国际般采回分析研究股权结构公司价值关系股权集中度少数股东联盟治理公司价值间验证文建立回方程：
(模型1)
中：Q托宾值a截距β1β2γ回系数SPC股权集中度FDO第股东持股例三股东持股例差控制变量包括资产负债率成长机会公司规模三指标ξ机变量二法(OLS)估计述模型回结果见表4中第二栏
表4 横截面回分析结果
变量符号
模型1
模型2
模型3
模型4
模型5
INTERCEOT
SPC
FDO
SSP
LSP
LSP2
CSP
IA
DA
GROW
SIZE
15346
(12496)***
1197
(3320)***
0333
(1682)*
0509
(2007)**
3857E02
(0586)
0632
(10718)***
16450
(13372)***
0104
(0491)
0817
(2549)**
0520
(2035)**
7028E02
(1074)
0639
(10768)***
16071
(12920)***
562E02
(0514)
0542
(2087)**
6634E02
(0997)
0632
(10552)***
16668
(13189)***
0180
(0396)
0963
(2934)***
0532
(2078)**
7163E02
(1096)
0642
(10835)***
16943
(13539)***
1832
(2646)***
2270
(2502)**
0873
(2684)***
0505
(2000)**
6810E02
(1057)
0650
(11109)***
调整R2
F检验值
0424
29537***
0415
28568***
0394
32562***
0417
28737***
0450
25658***
注：（ ）t检验值*表示10水显著**表示5水显著***表示1水显著
表4第二栏见Tobin＇Q股权集中度成显著正相关第股东持股例三股东持股例差成显著负相关理预期相致说明股东公司治理中确实起定作股权定集中度股东存公司治理机制作发挥总体说较利资产负债率Tobin＇Q成显著负相关理预期相致国外验研究致国债务软约束特征破产机制健全控制权转移难起作等原债务融资国公司治理中作微弱公司规模Tobin＇Q成显著负相关公司成长机会Tobin＇Q间关系显著
国家股例法股例流通股例公司价值关系含国家股公司价值否低含国家股公司价值验证文建立三回方程国家股例法股例流通股例三者等1防止解释变量间存重线性影响国家股例法股例分开回
Qa+SSP+CSP++ (模型2)
Qa+IA++ (模型3)
Q a+LSP+CSP++ (模型4)
模型中：Q托宾值a截距 β1β2γ回系数SSP国家股例LSP法股例CSP流通股例IA虚拟变量样中含国家股时取值1否0控制变量包括资产负债率成长机会公司规模三指标ξ机变量
OLS估计述三模型回结果分见表4中第三第四第五栏结果发现模型2模型3模型4资产负债率公司规模Tobin＇Q成显著负相关公司成长机会Tobin＇Q间关系显著流通股例Tobin＇Q成显著负相关理预期相致表明前国市公司部控制现象严重性市场监督功效时解释市公司重股轻债原许公司市配股增发目筹措权益资达圈钱目根没根营发展需效利资金国家股例公司价值影响显著国家股公司价值影响显著理预期致国家股例提高公司获政府保护享受税收优惠性升等原国家股公司价值影响正反两方面相互抵消法股例公司价值间关系显著法股东利益相关者利益代价追求身利益通追求身利益目标公司价值目标实现身利益化法股公司价值影响正反两方面相互抵消国家股例法股例Tobin＇Q间存某种非线性关系
检验国家股例法股例Tobin＇Q间否存非线性关系McConnelServaes(1990)HermalinWeisbach(1991)等方法模型2模型4中分加入变量SSP LSP 结果发现国家股例Tobin＇Q间存二次曲线关系发现法股例Tobin＇Q间存显著U型曲线关系法股例000～4035时Tobin＇Q值着法股例升降法股例超4035时Tobin＇Q值着法股例升增加结果见表4中第六栏法股例000～4035间时法股东追求身利益带负面效应超公司治理正面效应法股例超4035时然法股东会追求身利益身利益公司价值利益相关者利益相关性显著提高定程度达BerleMeans谓
者控制步公司治理正面效应超负面效应
Tobin＇Q国家股例法股例间否存三次曲线关系进行检验结果发现国家股例法股例Tobin＇Q间存三次曲线关系
结建议
综合述分析结：
1股权集中度公司价值成正相关少数股东联盟治理利公司价值提高
2国家股例公司价值影响甚显著国家股公司公司价值国家股公司价值没显著差异
3法股例公司价值成U型曲线关系法股例0～4035间时公司价值法股例升增加法股例超4035时公司价值法股例升降
4流通股例公司价值成负相关结许年(1997)研究结致许年验研究表明流通股例公司绩效间关系甚显著陈悦徐晓东(2001)研究结相致国外部市场发达市场监督功弱中股东利益缺乏保护等原造成
5资产负债率公司价值成负相关结国外研究致说明债务公司治理中功微弱国债务融资软约束特征破产机制健全控制权转移难发挥作接会营者造成威胁等造成
6公司规模公司价值成负相关
7产业类公司成长机会公司价值间关系甚显著
提出政策建议：
1国市场机制完善资市场效情况市公司应形成少数股东股权结构通少数股东联盟治理改进公司治理结构
2应力培养机构投资者保险公司养老基金证券投机基金等积极参公司治理
3前应加强培养中股东公司监督意识力增加中股东理员进行监控激励保护广中股东利益前公司治理应加强广中股东利益保护
4应加强债务融资公司治理中作充分发挥银行公司治理中作债券市场发展提供良环境发展完善债券市场资市场品种样化时建立健全破产机制完善破产程序接市场控制权转移发挥作 ■
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