资资产定价模式(CAPM)海股市实证检验
蔡明超 刘波
资资产定价模式(CAPM)理实证：综述
()理基础
资产定价问题十年西方金融理中发展快领域1952年亨利·马柯维茨发展资产组合理导致现代资产定价理形成投资者投资选择问题系统阐述确定性条件投资者效化问题威廉·夏普模型进行简化提出资产定价均衡模型—CAPM作第确定性条件资产定价均衡模型CAPM具重历史意义导致西方金融理场革命
股票等资资产未收益确定性CAPM实质讨资风险收益关系CAPM模型十分简明表达关系：高风险伴着高收益假设条件基础导出模型：
E(Rj)Rf(RmRf)bj
中： E(Rj )股票期收益率
Rf 风险收益率投资者利率进行风险贷
E(Rm )市场组合期收益率
bj sjms2m股票j 收益率市场组合收益率回方程斜率常称b系数中s2m代表市场组合收益率方差sjm 代表股票j收益率市场组合收益率协方差
式出种股票收益β系数成正例关系β系数某种证券收益协方差市场组合收益方差率作股票收益变动市场组合收益变动敏感度通β进行分析出结：风险资产定价中影响该证券方差影响该股票股票市场组合协方差素定价中起作定价唯起作该股票
β系数收益方差风险量度说：市场风险相关单风险股票定价中起作起作规律市场风险CAPM中心思想
投资分散化原理解释规模优组合中规影响单证券方差非系统性风险组合分散掉剩规系统性风险种风险分散化消系统性风险分散化消必须伴相应收益吸引投资者投资非系统性风险分散掉定价中起作
(二)实证检验般方法
CAPM实证检验般采历史数进行常模型：
中： 素影响度量
模型进行横截面时间序列检验
检验模型时首先估计 系数通常采方法单股票股票组合收益率 市场指数收益率 进行时间序列回模型：
回方程通常称次回方程
确定 系数作检验输入变量单股票组合β系数收益进行次回进行相应检验般采横截面数回方程：
方程通常称作二次回方程
验证风险收益关系时通常关心实际回方程理方程相合程度回方程应特点：
(1) 回直线斜率正值 表明股票股票组合收益率系统风险增升
(2) 收益率间线性关系系统风险股票定价中起决定作非系统性风险起决定作
(3) 回方程截矩 应等风险利率 回方程斜率 应等市场风险贴水
(三)西方学者CAPM检验
世纪七十年代西方学者CAPM进行量实证检验检验体分三类：
1风险收益关系检验
美国学者夏普（Sharpe）研究类检验第例选择美国34基金作样计算基金1954年1963年间年均收益率收益率标准差基金年收益率收益率标准差进行回结：
a1954—1963年间美国股票市场收益率超风险收益率
b 基金均收益收益标准差间相关系数08
c风险收益关系似线形
2时间序列CAPM检验
时间序列CAPM检验著名研究BlackJensenScholes1972年做研究简称BJS方法BJS防止β估计偏差采指示变量方法成时间序列CAPM检验标准模式具体：
a利第期数计算出股票β系数
b 根计算出第期股β系数划分股票组合划分标准β系数样高低系数划分10组合
c采第二期数组合收益市场收益进行回估计组合β系数
d 第二期估计出组合β值作第三期数输入变量利式进行时间序列回组合αp进行t检验
中：Rft第t期风险收益率
Rmt市场指数组合第t期收益率
βp指估计组合β系数
ept回残差
BJS1931—1965年间美国纽约证券交易市公司股票进行研究发现实际回结果理完全相BJS出实际风险收益关系CAPM 模型预测斜率时表明实际αpβ值时零β值时零意味着低风险股票获理预期收益高风险股票获低理预测收益
3横截面CAPM检验
横截面CAPM检验区时间序列检验特点采横截面数进行分析著名研究FamaMacbeth（FM）1973年做采基方法：
a根前五年数估计股票β值
b 估计β值构造20组合
c计算股票组合1935年—1968年间402月收益率
d 面模型进行回分析月进行次402方程
Rpg0+g1bp+g2bp2+g3sep+ep
里：Rp组合月收益率
βp估计组合β值
bp2估计组合β值方
sep估计βp值次回方程残差标准差
g0g1g2g3估计系数系数402估计值
e四系数g0g1g2g3进行t检验
FM结果表明：
①g1均值正值95置信度认零表明收益β值成正关系
②g2g395置信度值零表明非系统性风险股票收益定价中起作
1976年Richard·Roll时实证检验提出质疑认：法证明市场指数组合效市场组合法CAPM模型进行检验正罗尔批评CAPM检验单纯收益系统性风险关系检验转变量检验成期CAPM检验流20年CAPM检验焦点 解释收益非系统性风险变量变量公司会计数相关公司股公司收益等等检验结果表明：CAPM模型实际完全相符存着素股票定价中起作
(四)国学者风险－收益关系检验
国学术界引进CAPM概念时间长学者海股市风险收益关系做定量分析没做系统检验研究存着缺陷点：
1 股票样太少代表市场总体法出市场风险收益实际关系
2 两次回中时选时期数进行 值估计CAPM模型中线性关系验证
3 确定收益率时没考虑分红送配带影响做相应调整导致收益风险估计偏差严重影响分析准确性
4 回程中没选组合构造采股回易导致 系数稳定性
二海股市CAPM模型研究方法
()研究方法
应时间序列横截面二法线性回方法构造相应模型进行统计检验分析时间序列线性回应股票β值估计CAPM检验采横截面回方法
(二)数选取
1时间段确定
海股市新兴股市历史十分长1990年12月19日开市短短八年时间样短时间股票收益风险问题进行研究首先碰数数量够充分问题般说CAPM检验应选取较长历史时间数样检验具性海股市历史限制法做点首先确定八年数做检验
八年中数均分析CAPM前提求市场效市场：求股票价格应时间线性关第章中通海股市收益率相关性研究发现
93年前数中股价相关性较会直接影响检验精确性研究中选取1993年1月1998年12月作研究时间段股市实际1992年半年海股市取消涨停板制度放开股价限制93年股市初步规范化开始选取时间点研究理充分
2市场指数选择
目前海股市中证指数A股指数B股指数分类指数文选择证综合指数作市场组合指数证综合指数收益率代表市场组合证综合指数种价值加权指数符合CAPM市场组合构造求
3股票数选取
里海证券交易（SSE）截止1998年12月市425家A股股票日收盘价成交量成交金额等数研究里遇问题股票交易日停牌处理方便文中天该股票日收盘价前天收盘价相
三海股市风险－收益关系实证检验
()股票贝塔系数估计
中国股票市场8年交易数应采3年数估计单股票 系数保证 具稳定性课题组实践中通较发现中国股票市场作新兴市场市场结构市场规模进步发展时种股票关市场稳定性高股市中存时变风险种股票 系数着时间推移变化会年数估计年 系数时 系数更具灵敏性检验结果更理想均采年数估计年 系数估计单股票 系数采单指数模型：
中： 表示股票it时间收益率
表示证指数t时间收益率
：估计系数
：回残差
进行元线性回出 系数估计值 表示该种股票系统性风险测度
(二)股票风险估计
股票总风险该种股票收益率标准差表示式估计总风险
中：N样数量 均值
非系统风险估计 回方程中残差 标准差表示 表示股票i非系统性风险式求出：
中： 次回方程残差
均值
(三)组合构造收益率计算
CAPM总体性检验检验风险收益关系单股票非系统性风险较收益风险关系检验易产生偏差通常构造股票组合分散掉部分非系统性风险进行检验构造组合时采标准股b系数股票股等等文股b系数进行分组构造组合股票b系数划分15股票组合第股票组合包含b系数组股票次类推组合包含b数子组股票组合中股票b系数组合称高b系数组合反称低b系数组合
构造出组合计算出组合收益率估计组合b系数检验样做缺点历史时期数划分组合检验会产生组合b值估计偏差高b系数组合b系数会高估低b系数组合b系数低估解决问题方法应BlackJensonScholes研究组合模型时方法（称BJS方法）四步：
(1)利第期数计算股票b系数
(2)利第期b系数划分组合
(3)采第期数组合收益市场收益率进行回估计组合b系数
(4)第期估计出组合b值作变量第二期组合周均收益率进行回检验
计算组合均周收益率时假设组合中十股票进行等额投资样均周收益率 需十股票收益率进行简单均股票系统风险测度真实贝塔系数法知道通市场模型加估计估计贝塔系数更加灵敏研究年数估计贝塔系数年收益率检验模型
(四)组合贝塔系数风险确定
组合周收益率求标准方差组合总风险sp
组合b值估计采面时间序列市场模型：
Rpt ap+bpRmp+ept
中：Rpt表示t时期投资组合收益率
：估计系数
Rmt表示t期市场组合收益率
ept回残差
组合周收益率市场指数收益率回残差分求标准差组合sep值
表1：组合周收益率回b值风险（19970101～19971231)
组合
组合b值
组合а值
相关系数方
总风险
非系统风险
1
0781
0001
0888
0063
0021
2
0902
0000
0943
0071
0017
3
0968
0000
0934
0076
002
4
0989
0000
0902
0079
0025
5
1
0000
0945
0078
0018
6
102
0000
0958
0079
0016
7
104
0002
0935
0082
0021
8
106
0000
0925
0084
0023
9
108
0000
0938
0085
0021
10
11
0000
0951
0086
0019
11
111
0000
0951
0087
0019
12
112
0000
0928
0089
0024
13
113
0000
0937
0089
0022
14
116
0000
0912
0092
0027
15
117
0000
0922
0092
0026
(五)组合均收益率确定
组合前面构造方法第98年周收益率求算术均收益率
表2：组合均收益率（19981119981231）
组合
组合b
均周收益率
1
0781
00031
2
0902
00004
3
0968
00048
4
0989
00052
5
1
00005
6
102
0002
7
104
00038
8
106
0003
9
108
00016
10
11
00026
11
111
0005
12
112
00065
13
113
00044
14
116
00067
15
117
00074
(六)风险收益关系检验
97年组合收益率估计b98年组合收益率求周均收益率15组组合周均收益率组合b系数模型进行回检验：
Rpjg0+g1bpj
中 Rpj 组合 j98年均周收益率
bpj 组合jb系数
g0g1估计参数
CAPM应假设：
1g0估计应Rf均值零表明存风险收益率
2g1估计值应RmRf>0表明风险收益率正相关系市场风险升水零
回结果：
g0
g1
R2
均值
00143
0．0170
04867
T值
28078
35114
查表知5显著水回系数g1显著0海股市中收益率风险间存较线性相关关系文实践检验初期发现93年97年数估计b98年周收益率检验风险b关系时回结5显著水拒绝回系数g1显著0假设结果表明海股市中系统性风险b周收益率基呈现正线性相关关系时海股市成熟证券市场股b十分稳定相关系数尚风险素股票定价中起着容忽视作文面进行CAPM模型修正检验
四CAPM横截面检验
()模型建立
横截面CAPM检验采面模型：
Rpg0+g1bp+g2bp2+g3sep+ep
该模型检验四假设：
1系统性风险收益关系线性检验回系数E（g2）0
2b衡量证券组合中证券风险唯测度非系统性风险股票定价中起作意味着回方程系数
E（g3）0
3风险规避投资者高系统性风险带高期回报率说：E(g1)E(Rmt)—E(Rft)>0
4风险利率系统风险0投资收益求E（g0）Rf
(二)检验结果启示
CAPM模型横截面检验采元回中逐步回分析法（stepwise）回分析中首先变量选择变量相关系数逐步假新变量时删变显著变量保证相关系数升终保证结果中变量系数均显著0排模型外变量系数均显著
表4：元回stepwise法结果
g0
g1
R2
系数
00143
00170
04867
T值
28078
35114
表中出结：
1．bp2项系数T检验结果显著表明风险收益间存非线性相关关系
2sep 项系数T检验结果显著表明非系统风险资产组合定价中起作
3．g0估计值负资金时间价值负表明市场具明显投机特征
五影响收益素分析
()历史回顾
长期SharplinterMossin分提出CAPM模型直学术界投资者分析风险收益间关系理基石尤BlackJensenScholes（1972） Fama
MacBeth（1973）通实证分析证明19261968年间纽约证券交易市股票均收益率贝塔间正相关关系然八十年代Reinganum(1981)Lakonishok Shapiro（1986）数分析表明种简单线性关系复存RollCAPM批评文章发表CAPM检验转影响股票收益风险素检验发现许符合CAPM结果FamaFrench（1992）更进步指出四十年代纽约股票市场股票均收益率贝塔系数间存简单正线性相关关系通纽约股票市场1963年1990年股票月收益率分析发现存素相关关系：
R177(011*ln(mv))+(035*ln(bvmv))
中：mv公司股东权益市场价值bv公司股东权益账面价值
前节海股票市场检验结果出选历史数变化海股市中收益系统性风险相关显著程度CAPM预期样罗尔CAPM解释样适合海市场方面法证实市场指数效组合分析海股票市场言证指数远没包括金融资产投资者完全投资债券市场深圳证券交易市股票方面实际分析中法找真正贝塔（true beta）找出海股市中股票定价素文结合海股票市场出现炒作盘股绩优股重组股等现象公司股公司净资产收益率市盈率等非系统素收益影响进行分析具体方法：文首先影响股收益率素进行逐年分析然构造组合影响组合收益率素进行分析组合构造方法前相
(二)单股票素检验结果
检验方法历史数计算b系数b系数前期总股前期流通股预期净资产收益率预期PE率收益率解释程度进行分析例分析年股票收益率决定素时采93年股票收益率计算贝塔系数总股93年末总股净资产收益率市盈率根94年财务指标计算股票4年交易期间净资产收益率（ROE）股收益（EPS）尚未公布净资产收益率市盈率称预期净资产收益率预期市盈率具体模型：
Rjg0+g1bj+g2Gj+g3ROEj+g4PEj+ej
中 Rj 股票 j第t期年均周收益率
bj 股票jb系数b系数第（t1）期历史数算出
Gj 股票j第（t1）期总股数值
ROEj股票j第t期净资产收益率
PEj 股票j第t期期末市盈率
STEPWISE元回发现94年股票收益率素显著关系年结果：
表5：95年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g2Gj
R2
g0
g2
均值
T值
均值
T值
005
0013
3568
00011
2958
表6：96年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g2Gj+g3ROEj
R2
g0
g2
g3
均值
T值
均值
T值
均值
T值
0171
0011
193
0002
2845
0024
5．249
表7：97年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g2Gj
R2
g0
g2
均值
T值
均值
T值
0099
00317
6328
00028
5325
表8：98年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g1bj+g2Gj+g3ROEj
R2
g0
g1
g2
g3
均值
T值
均值
T值
均值
T值
均值
T值
0195
00343
7799
0005
3582
0003
8548
00013
00045
(三)组合检验结果
组合构造方法前面描述致组合98年均周收益率组合97年数计算出贝塔系数97年末均总股98年均净资产收益率98年底均市盈率进行回分析模型：
Rpjg0+g1bpj+g2Gpj+g3ROEpj+g4PEpj+ej
中 Rpj 组合 j98年均周收益率
bpj 组合jb系数
Gpj 组合j 97年总股数值
ROEpj 组合j98年净资产收益率
PEpj 组合j98年末市盈率
表9：98年组合收益率STEPWISE元回结果
g0
g3
R2
均值
00425
00039
0593
T值
4736
4355
(四)结果分析
组合收益率97年股收益率采stepwise回分析出公司股素海股票市场股票定价中起着显著作股票定价素西方成熟股市样存规模效应（Size Effect）公司股票容易取高收益率结中国股市年价格波动实际特点相致原三方面分析：首先公司股扩张力强国股市中投资希公司股扩张带资产增值盈利次股股票便机构投资者炒作国机构投资者实力总体偏弱截止
98年年底注册资5亿元券商10家公司市场认资产收购兼目标许早期市公司市场规模较激烈市场竞争中行业垄断优势规模济效益法企业抗衡许高科技企业具较强市场竞争力企业迫切需进入资市场收购目标瞄准规模市公司实行低成壳市三方面素导致股公司股票受市场青睐文检验结果中股组合历年收益率中显著股相关
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蔡明超 刘波
资资产定价模式(CAPM)理实证：综述
()理基础
资产定价问题十年西方金融理中发展快领域1952年亨利·马柯维茨发展资产组合理导致现代资产定价理形成投资者投资选择问题系统阐述确定性条件投资者效化问题威廉·夏普模型进行简化提出资产定价均衡模型—CAPM作第确定性条件资产定价均衡模型CAPM具重历史意义导致西方金融理场革命
股票等资资产未收益确定性CAPM实质讨资风险收益关系CAPM模型十分简明表达关系：高风险伴着高收益假设条件基础导出模型：
E(Rj)Rf(RmRf)bj
中： E(Rj )股票期收益率
Rf 风险收益率投资者利率进行风险贷
E(Rm )市场组合期收益率
bj sjms2m股票j 收益率市场组合收益率回方程斜率常称b系数中s2m代表市场组合收益率方差sjm 代表股票j收益率市场组合收益率协方差
式出种股票收益β系数成正例关系β系数某种证券收益协方差市场组合收益方差率作股票收益变动市场组合收益变动敏感度通β进行分析出结：风险资产定价中影响该证券方差影响该股票股票市场组合协方差素定价中起作定价唯起作该股票
β系数收益方差风险量度说：市场风险相关单风险股票定价中起作起作规律市场风险CAPM中心思想
投资分散化原理解释规模优组合中规影响单证券方差非系统性风险组合分散掉剩规系统性风险种风险分散化消系统性风险分散化消必须伴相应收益吸引投资者投资非系统性风险分散掉定价中起作
(二)实证检验般方法
CAPM实证检验般采历史数进行常模型：
中： 素影响度量
模型进行横截面时间序列检验
检验模型时首先估计 系数通常采方法单股票股票组合收益率 市场指数收益率 进行时间序列回模型：
回方程通常称次回方程
确定 系数作检验输入变量单股票组合β系数收益进行次回进行相应检验般采横截面数回方程：
方程通常称作二次回方程
验证风险收益关系时通常关心实际回方程理方程相合程度回方程应特点：
(1) 回直线斜率正值 表明股票股票组合收益率系统风险增升
(2) 收益率间线性关系系统风险股票定价中起决定作非系统性风险起决定作
(3) 回方程截矩 应等风险利率 回方程斜率 应等市场风险贴水
(三)西方学者CAPM检验
世纪七十年代西方学者CAPM进行量实证检验检验体分三类：
1风险收益关系检验
美国学者夏普（Sharpe）研究类检验第例选择美国34基金作样计算基金1954年1963年间年均收益率收益率标准差基金年收益率收益率标准差进行回结：
a1954—1963年间美国股票市场收益率超风险收益率
b 基金均收益收益标准差间相关系数08
c风险收益关系似线形
2时间序列CAPM检验
时间序列CAPM检验著名研究BlackJensenScholes1972年做研究简称BJS方法BJS防止β估计偏差采指示变量方法成时间序列CAPM检验标准模式具体：
a利第期数计算出股票β系数
b 根计算出第期股β系数划分股票组合划分标准β系数样高低系数划分10组合
c采第二期数组合收益市场收益进行回估计组合β系数
d 第二期估计出组合β值作第三期数输入变量利式进行时间序列回组合αp进行t检验
中：Rft第t期风险收益率
Rmt市场指数组合第t期收益率
βp指估计组合β系数
ept回残差
BJS1931—1965年间美国纽约证券交易市公司股票进行研究发现实际回结果理完全相BJS出实际风险收益关系CAPM 模型预测斜率时表明实际αpβ值时零β值时零意味着低风险股票获理预期收益高风险股票获低理预测收益
3横截面CAPM检验
横截面CAPM检验区时间序列检验特点采横截面数进行分析著名研究FamaMacbeth（FM）1973年做采基方法：
a根前五年数估计股票β值
b 估计β值构造20组合
c计算股票组合1935年—1968年间402月收益率
d 面模型进行回分析月进行次402方程
Rpg0+g1bp+g2bp2+g3sep+ep
里：Rp组合月收益率
βp估计组合β值
bp2估计组合β值方
sep估计βp值次回方程残差标准差
g0g1g2g3估计系数系数402估计值
e四系数g0g1g2g3进行t检验
FM结果表明：
①g1均值正值95置信度认零表明收益β值成正关系
②g2g395置信度值零表明非系统性风险股票收益定价中起作
1976年Richard·Roll时实证检验提出质疑认：法证明市场指数组合效市场组合法CAPM模型进行检验正罗尔批评CAPM检验单纯收益系统性风险关系检验转变量检验成期CAPM检验流20年CAPM检验焦点 解释收益非系统性风险变量变量公司会计数相关公司股公司收益等等检验结果表明：CAPM模型实际完全相符存着素股票定价中起作
(四)国学者风险－收益关系检验
国学术界引进CAPM概念时间长学者海股市风险收益关系做定量分析没做系统检验研究存着缺陷点：
1 股票样太少代表市场总体法出市场风险收益实际关系
2 两次回中时选时期数进行 值估计CAPM模型中线性关系验证
3 确定收益率时没考虑分红送配带影响做相应调整导致收益风险估计偏差严重影响分析准确性
4 回程中没选组合构造采股回易导致 系数稳定性
二海股市CAPM模型研究方法
()研究方法
应时间序列横截面二法线性回方法构造相应模型进行统计检验分析时间序列线性回应股票β值估计CAPM检验采横截面回方法
(二)数选取
1时间段确定
海股市新兴股市历史十分长1990年12月19日开市短短八年时间样短时间股票收益风险问题进行研究首先碰数数量够充分问题般说CAPM检验应选取较长历史时间数样检验具性海股市历史限制法做点首先确定八年数做检验
八年中数均分析CAPM前提求市场效市场：求股票价格应时间线性关第章中通海股市收益率相关性研究发现
93年前数中股价相关性较会直接影响检验精确性研究中选取1993年1月1998年12月作研究时间段股市实际1992年半年海股市取消涨停板制度放开股价限制93年股市初步规范化开始选取时间点研究理充分
2市场指数选择
目前海股市中证指数A股指数B股指数分类指数文选择证综合指数作市场组合指数证综合指数收益率代表市场组合证综合指数种价值加权指数符合CAPM市场组合构造求
3股票数选取
里海证券交易（SSE）截止1998年12月市425家A股股票日收盘价成交量成交金额等数研究里遇问题股票交易日停牌处理方便文中天该股票日收盘价前天收盘价相
三海股市风险－收益关系实证检验
()股票贝塔系数估计
中国股票市场8年交易数应采3年数估计单股票 系数保证 具稳定性课题组实践中通较发现中国股票市场作新兴市场市场结构市场规模进步发展时种股票关市场稳定性高股市中存时变风险种股票 系数着时间推移变化会年数估计年 系数时 系数更具灵敏性检验结果更理想均采年数估计年 系数估计单股票 系数采单指数模型：
中： 表示股票it时间收益率
表示证指数t时间收益率
：估计系数
：回残差
进行元线性回出 系数估计值 表示该种股票系统性风险测度
(二)股票风险估计
股票总风险该种股票收益率标准差表示式估计总风险
中：N样数量 均值
非系统风险估计 回方程中残差 标准差表示 表示股票i非系统性风险式求出：
中： 次回方程残差
均值
(三)组合构造收益率计算
CAPM总体性检验检验风险收益关系单股票非系统性风险较收益风险关系检验易产生偏差通常构造股票组合分散掉部分非系统性风险进行检验构造组合时采标准股b系数股票股等等文股b系数进行分组构造组合股票b系数划分15股票组合第股票组合包含b系数组股票次类推组合包含b数子组股票组合中股票b系数组合称高b系数组合反称低b系数组合
构造出组合计算出组合收益率估计组合b系数检验样做缺点历史时期数划分组合检验会产生组合b值估计偏差高b系数组合b系数会高估低b系数组合b系数低估解决问题方法应BlackJensonScholes研究组合模型时方法（称BJS方法）四步：
(1)利第期数计算股票b系数
(2)利第期b系数划分组合
(3)采第期数组合收益市场收益率进行回估计组合b系数
(4)第期估计出组合b值作变量第二期组合周均收益率进行回检验
计算组合均周收益率时假设组合中十股票进行等额投资样均周收益率 需十股票收益率进行简单均股票系统风险测度真实贝塔系数法知道通市场模型加估计估计贝塔系数更加灵敏研究年数估计贝塔系数年收益率检验模型
(四)组合贝塔系数风险确定
组合周收益率求标准方差组合总风险sp
组合b值估计采面时间序列市场模型：
Rpt ap+bpRmp+ept
中：Rpt表示t时期投资组合收益率
：估计系数
Rmt表示t期市场组合收益率
ept回残差
组合周收益率市场指数收益率回残差分求标准差组合sep值
表1：组合周收益率回b值风险（19970101～19971231)
组合
组合b值
组合а值
相关系数方
总风险
非系统风险
1
0781
0001
0888
0063
0021
2
0902
0000
0943
0071
0017
3
0968
0000
0934
0076
002
4
0989
0000
0902
0079
0025
5
1
0000
0945
0078
0018
6
102
0000
0958
0079
0016
7
104
0002
0935
0082
0021
8
106
0000
0925
0084
0023
9
108
0000
0938
0085
0021
10
11
0000
0951
0086
0019
11
111
0000
0951
0087
0019
12
112
0000
0928
0089
0024
13
113
0000
0937
0089
0022
14
116
0000
0912
0092
0027
15
117
0000
0922
0092
0026
(五)组合均收益率确定
组合前面构造方法第98年周收益率求算术均收益率
表2：组合均收益率（19981119981231）
组合
组合b
均周收益率
1
0781
00031
2
0902
00004
3
0968
00048
4
0989
00052
5
1
00005
6
102
0002
7
104
00038
8
106
0003
9
108
00016
10
11
00026
11
111
0005
12
112
00065
13
113
00044
14
116
00067
15
117
00074
(六)风险收益关系检验
97年组合收益率估计b98年组合收益率求周均收益率15组组合周均收益率组合b系数模型进行回检验：
Rpjg0+g1bpj
中 Rpj 组合 j98年均周收益率
bpj 组合jb系数
g0g1估计参数
CAPM应假设：
1g0估计应Rf均值零表明存风险收益率
2g1估计值应RmRf>0表明风险收益率正相关系市场风险升水零
回结果：
g0
g1
R2
均值
00143
0．0170
04867
T值
28078
35114
查表知5显著水回系数g1显著0海股市中收益率风险间存较线性相关关系文实践检验初期发现93年97年数估计b98年周收益率检验风险b关系时回结5显著水拒绝回系数g1显著0假设结果表明海股市中系统性风险b周收益率基呈现正线性相关关系时海股市成熟证券市场股b十分稳定相关系数尚风险素股票定价中起着容忽视作文面进行CAPM模型修正检验
四CAPM横截面检验
()模型建立
横截面CAPM检验采面模型：
Rpg0+g1bp+g2bp2+g3sep+ep
该模型检验四假设：
1系统性风险收益关系线性检验回系数E（g2）0
2b衡量证券组合中证券风险唯测度非系统性风险股票定价中起作意味着回方程系数
E（g3）0
3风险规避投资者高系统性风险带高期回报率说：E(g1)E(Rmt)—E(Rft)>0
4风险利率系统风险0投资收益求E（g0）Rf
(二)检验结果启示
CAPM模型横截面检验采元回中逐步回分析法（stepwise）回分析中首先变量选择变量相关系数逐步假新变量时删变显著变量保证相关系数升终保证结果中变量系数均显著0排模型外变量系数均显著
表4：元回stepwise法结果
g0
g1
R2
系数
00143
00170
04867
T值
28078
35114
表中出结：
1．bp2项系数T检验结果显著表明风险收益间存非线性相关关系
2sep 项系数T检验结果显著表明非系统风险资产组合定价中起作
3．g0估计值负资金时间价值负表明市场具明显投机特征
五影响收益素分析
()历史回顾
长期SharplinterMossin分提出CAPM模型直学术界投资者分析风险收益间关系理基石尤BlackJensenScholes（1972） Fama
MacBeth（1973）通实证分析证明19261968年间纽约证券交易市股票均收益率贝塔间正相关关系然八十年代Reinganum(1981)Lakonishok Shapiro（1986）数分析表明种简单线性关系复存RollCAPM批评文章发表CAPM检验转影响股票收益风险素检验发现许符合CAPM结果FamaFrench（1992）更进步指出四十年代纽约股票市场股票均收益率贝塔系数间存简单正线性相关关系通纽约股票市场1963年1990年股票月收益率分析发现存素相关关系：
R177(011*ln(mv))+(035*ln(bvmv))
中：mv公司股东权益市场价值bv公司股东权益账面价值
前节海股票市场检验结果出选历史数变化海股市中收益系统性风险相关显著程度CAPM预期样罗尔CAPM解释样适合海市场方面法证实市场指数效组合分析海股票市场言证指数远没包括金融资产投资者完全投资债券市场深圳证券交易市股票方面实际分析中法找真正贝塔（true beta）找出海股市中股票定价素文结合海股票市场出现炒作盘股绩优股重组股等现象公司股公司净资产收益率市盈率等非系统素收益影响进行分析具体方法：文首先影响股收益率素进行逐年分析然构造组合影响组合收益率素进行分析组合构造方法前相
(二)单股票素检验结果
检验方法历史数计算b系数b系数前期总股前期流通股预期净资产收益率预期PE率收益率解释程度进行分析例分析年股票收益率决定素时采93年股票收益率计算贝塔系数总股93年末总股净资产收益率市盈率根94年财务指标计算股票4年交易期间净资产收益率（ROE）股收益（EPS）尚未公布净资产收益率市盈率称预期净资产收益率预期市盈率具体模型：
Rjg0+g1bj+g2Gj+g3ROEj+g4PEj+ej
中 Rj 股票 j第t期年均周收益率
bj 股票jb系数b系数第（t1）期历史数算出
Gj 股票j第（t1）期总股数值
ROEj股票j第t期净资产收益率
PEj 股票j第t期期末市盈率
STEPWISE元回发现94年股票收益率素显著关系年结果：
表5：95年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g2Gj
R2
g0
g2
均值
T值
均值
T值
005
0013
3568
00011
2958
表6：96年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g2Gj+g3ROEj
R2
g0
g2
g3
均值
T值
均值
T值
均值
T值
0171
0011
193
0002
2845
0024
5．249
表7：97年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g2Gj
R2
g0
g2
均值
T值
均值
T值
0099
00317
6328
00028
5325
表8：98年股收益率STEPWISE元回结果
Rjg0+g1bj+g2Gj+g3ROEj
R2
g0
g1
g2
g3
均值
T值
均值
T值
均值
T值
均值
T值
0195
00343
7799
0005
3582
0003
8548
00013
00045
(三)组合检验结果
组合构造方法前面描述致组合98年均周收益率组合97年数计算出贝塔系数97年末均总股98年均净资产收益率98年底均市盈率进行回分析模型：
Rpjg0+g1bpj+g2Gpj+g3ROEpj+g4PEpj+ej
中 Rpj 组合 j98年均周收益率
bpj 组合jb系数
Gpj 组合j 97年总股数值
ROEpj 组合j98年净资产收益率
PEpj 组合j98年末市盈率
表9：98年组合收益率STEPWISE元回结果
g0
g3
R2
均值
00425
00039
0593
T值
4736
4355
(四)结果分析
组合收益率97年股收益率采stepwise回分析出公司股素海股票市场股票定价中起着显著作股票定价素西方成熟股市样存规模效应（Size Effect）公司股票容易取高收益率结中国股市年价格波动实际特点相致原三方面分析：首先公司股扩张力强国股市中投资希公司股扩张带资产增值盈利次股股票便机构投资者炒作国机构投资者实力总体偏弱截止
98年年底注册资5亿元券商10家公司市场认资产收购兼目标许早期市公司市场规模较激烈市场竞争中行业垄断优势规模济效益法企业抗衡许高科技企业具较强市场竞争力企业迫切需进入资市场收购目标瞄准规模市公司实行低成壳市三方面素导致股公司股票受市场青睐文检验结果中股组合历年收益率中显著股相关
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