股权结构对股利政策的影响


    股权结构对股利政策的影响 [内容摘要]股权结构是指在股份公司总股本中,不同性质的股份所占比例及其相互关系。股权结构与公司治理效率存在着密切的关系,在一定条件下, 股权结构决定着公司治理结构[1]。伴随着研究的深入,人们发现大股东的存在会对股利政策产生极大的影响,股利分配有可能成为大股东侵占中小股东利益的一个途径。因此,近年来股权结构与股利政策关系问题成为学者研究的热点问题之一。在我国,股权分置现象是区别于西方资本市场股权结构的一大特色。股权分置问题导致中国股市多年低迷,从现有文献来看,普遍认为股权结构与股利政策存在相关性,笔者对股权结构与股利政策关系的研究成果进行梳理和综述, 不仅有利于厘清该问题的理论脉络和研究动态,也有助于为进一步深化股权分置改革提供观点集成和逻辑思路。 [关键词] 股权结构;股利政策;股权分置 [ABSTRACT]Ownership structure refers to the proportion of shares with different properties and their mutual relations in the total capital stock of a joint stock company. There is a close relationship between ownership structure and corporate governance efficiency. Under certain conditions, ownership structure determines corporate governance structure . With the deepening of the research, people find that the existence of large shareholders will have an impact on the dividend policy, and the dividend distribution may become a way for the large shareholders to encroach on the interests of the small and medium shareholders. Therefore, in recent years, the relationship between ownership structure and dividend policy has become one of the hot topics of scholars. In China, split share structure is a major feature different from the ownership structure in western capital market.From the existing literature, it is generally believed that the ownership structure and dividend policy are related. Therefore, the research results of the relationship between the ownership structure and the dividend policy are reviewed and reviewed, which helps to clarify the theoretical context and research trends of the problem. [Key words] ownership structure; dividend policy; split share structure 一、选题背景及选题意义 长期以来,我国上市公司的股利发放问题一直为企业管理层和投资者所忽视,存在着股利发放不连续,发放比例相对较低等问题。近年来,大量学者对股利政策的影响因素进行了深入研究。影响企业股利发放的因素主要有企业财务特征与股利结构。其中财务特征决定了企业发放现金股利的能力,而股利结构决定了企业发放现金股利的意愿。股权结构与公司治理效率存在着密切的关系,在一定条件下,股权结构决定着公司治理结构。股权结构是公司治理结构的基础,公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构,从而决定了不同的企业治理结构,最终决定了企业的行为和绩效。股权结构的优化应使其他股东发挥更多的制约作用来保障公司决策的合理性,最终实现所有股东权益的最大化[2]。 在公司治理机制中, 股权结构对股利政策存在着很大的影响。股权结构包括第一大股东持股比例、高管人员持股比例、股权集中度、董事会持股比例与流通股比例等要素[3]。由于受到不完善市场经济机制的影响, 中国上市公司的股权结构具有一定的特殊性。大股东具有控制私有收益的天然动机, 当股权集中度增加到第一大股东可以有效地控制公司时, 第一大股东往往倾向于通过对少数股东的剥夺来实现自身的效用。所有权与控制权的分离导致股东与经理人之间代理成本的出现, 当经理人员大量持有公司股票时, 股东与经理人员之间就会产生利益联盟[4]。中国上市公司股权结构是由国家股、法人股、个人股、流通股与非流通股组成。国有股“一股独大”的股权结构形式在相当一段时间里被固化, 国有法人股不能流通。所以,进行股利结构的研究对完善股利政策是有积极意义的。 国外的研究 国外的相关文献大多从信息传递理论和代理理论角度研究股权集中度与股利政策的关系, 研究结果主要有三种观点。 1. 股权集中度与股利支付水平负相关 大多数学者从三个角度进行解释。第一, 关于信息传递理论的解释。根据信息传递理论, 公司股权集中时信息不对称程度较小, 一般不用通过股利传递信息, 因此偏好低股利政策。如在家族企业中, 股东兼任管理者情形使得决策者意志相对一致且信息传递速度较快, 故而不需要通过股利传递信息。此观点可用于解释依赖银行融资且股权集中度较高的德、日、韩等国企业偏好低股利政策, 而依靠资本市场融资且股权集中度较低的美、英、加拿大等国企业偏好高股利政策的现象, 也可用于解释公私企业间股利政策的差异。Dewenter和Warther[11]对美国和日本企业的股利政策进行研究发现, 股权集中度较高的日本企业信息不对称程度低于美国, 其首发或取消股利的频率比美国高, 在经营状况较差时会比美国更快地减少股利支付。 第二, 关于代理理论解释的问题之一———股东和管理层之间的代理问题。根据代理理论, 两权分离会影响股利政策的制定。当公司股权集中度较低时, 股东对管理层监督能力减弱, 管理层利用自由现金流获取个人收益的动机增强, 代理成本提高, 股东需要通过提高股利支付以降低代理成本。因此, 股权集中度越低, 股利支付率越高。相反, 股东持股比例越高, 对公司控制就越强, 就越不需要靠支付股利来降低代理成本, 即股权集中度越高, 股利支付水平越低。Rozeff[12]对64个行业的1000家公司进行研究发现股利支付水平和股权集中度负相关, 并且股权集中度越低, 股利支付比例就越高。 第三, 关于代理理论解释的问题之二———大股东和小股东之间的代理问题。近年来的研究表明, 存在控股股东的上市公司代理问题并不存在于管理层和股东之间, 而是来源于控股股东和小股东之间。La Porta等[13]将股利的代理模型分为结果模型和替代模型。结果模型认为, 股利支付政策是法律保护小股东的结果, 小股东权利保护弱的国家内外部股东的代理问题更严重, 股利支付率更低;替代模型认为, 股利支付政策是内外部股东代理冲突的替代机制, 可以缓和内外部股东的代理冲突。只有当外部股东相信管理者将支付股利, 管理者才能保住其职位, 因此管理者会主动向股东支付股利。此外, 为了能从外部筹到资金, 控股股东或管理者会通过支付股利树立其不会侵占外部股东利益的良好形象。最近的实证结果支持结果模型而不是替代模型, 如Faccio, Lang和Young[14]研究发现, 半数西欧和东亚国家的公司存在控股股东通过少支付股利掠夺外部股东利益的现象。 2. 股权集中度与股利支付水平正相关 第二种观点从利益侵占假说角度出发, 认为上市公司股权集中度与现金股利支付水平正相关。Shleifer和Vishny[15]认为, 由于不同持股比例的股东对现金流索取权不同, 导致不同股东对公司资源的侵占程度有所不同, 大股东的控制权越大, 他们实现自己利益的成本就越小, 这时大股东会倾向于高派现, 因为这时成本最低并且是受法律保护的。也就是说, 股权越集中, 现金股利支付水平越高。 3. 股权集中度与股利支付水平呈“U”型关系 第三种观点认为股权集中度与股利支付率之间呈“U”型关系。Jensen等[16]的研究支持这个观点, 当大股东持股比例较低时, 随着其持股比例的增加, 股利支付率降低;随着大股东持股比例的继续增加, 二者逐渐呈现出正相关关系。这是因为当大股东拥有较少的控制权时, 会倾向于积极地监督管理者的行为, 随着大股东持股比例的增加, 对管理者的监控力增强, 上市公司越倾向于少支付现金股利, 于是二者呈负相关关系;而当大股东的持股比例增加到一定程度, 能够对上市公司形成控制时, 就会通过增加支付现金股利来获利。于是, 股权集中度就与股利支付率呈现“U”型关系。 股权制衡度与股利支付水平正相关 目前国外关于股权结构与股利政策的研究主要集中在股权集中度与股权属性两方面, 而关于股权制衡度与股利政策关系的研究较少, 已有研究表明股权制衡度与股利支付水平正相关。公司治理理论认为, 当股权高度集中在控股股东手中时, 其利益就与公司业绩密切相关, 更有动力监督经营者。但同时由于缺乏对控股股东制衡的治理结构, 反而引发其侵占其他股东利益的道德风险。因此, 应构建制衡型股权结构, 形成若干个可以相互制衡的大股东, 这有利于降低委托代理关系下的效率损失, 最大限度地保护中小股东利益。Gugler和Yurtoglu[19]在对德国市场1992-1998年的股利公告进行研究后发现, 公司股权制衡度越低, 即其他大股东对控股股东的约束力越弱, 股利支付率越低。当第一大股东的股权比例增加时, 此时的股权制衡度较弱, 股利支付率降低;当第二大股东的股权比例增加时, 股权制衡度增强, 股利支付率上升。该研究表明, 上市公司的股权制衡度越高, 股利支付率就越高。 机构持股与股利政策关系的研究 Farrelly和Baker[2]认为上市公司股利支付水平越高, 机构投资者持股比例越高。他们对140位机构投资者进行了问卷调查, 发现股利的增长吸引了大量投资者进入证券市场, 机构投资者往往利用专业优势在股价上升时出售股票, 从而赚取资本利得。Kenneth和Hang等[3]在研究美国上市公司内部人员交易的数据后发现, 采用高股利政策的公司机构投资者持股比例较高。Dhanani[4]认为其原因在于, 机构投资者持股比例较高时, 由于其更善于监管公司的经营行为, 公司信息不对称程度和代理问题就相对较小。 (二) 管理层持股与股利政策关系的研究 管理层持股与股利政策的关系比机构持股更复杂, 目前学术界尚未达成共识。部分学者认为管理层持股比例与股利支付水平正相关。根据代理理论, 对管理层实施股权激励政策能使其与股东目标趋向一致, 代理冲突减小, 从而股利支付水平提高。George和Nellie[5]对1100多家非金融企业的数据进行分析, 发现代理问题最严重即管理层持股较少或自由现金流很多的企业, 其管理层持股往往与高股利支付水平正相关。 还有部分学者认为管理层持股比例与股利支付水平负相关。管理层拥有的股份越多, 就越有权力掌控公司, 企业被并购的威胁降低, 外界对其约束力也减小。此时管理层通过“建造帝国”或“过度投资”获取私人利益的动机增强, 从而偏离了股东价值最大化目标, 表现为管理层持股比例越高, 股利支付水平越低。如Short和Keasey[6]研究发现股利支付水平与管理层持股比例负相关。 (二)国内研究成果 国内对股权集中度与股利政策关系的研究观点较为一致, 即都认为股权集中度与股利支付率正相关。陈洪涛和黄国良提出我国的股利政策则是代理问题尚未解决的产物。“股权分置”和“一股独大”问题造成股东目标存在差异, 控股股东持股比例越大, 通过股利支付转移公司利润的可能性就越大。另一方面, 存在代理问题的公司管理层有控制资源的动机却不致力于提高效率, 其在股利决策中不以企业价值最大化为目标, 对自由现金流存在浪费和使用效率不高的情况, 存在过度投资行为。随后, 很多学者也得出了类似的结论。程敏[18]的研究说明, 随着上市公司股权集中度的增加, 控股股东和中小股东的代理问题会更严重, 由于国外的资本市场具有完善的法律体系和严格的外部监管机制, 控股股东更倾向于采取支付股利的合法方式获利, 所以股利支付率往往很高。然而, 我国上市公司现金股利支付率的增加程度要远远高于国外的上市公司, 上市公司通过发放股利向控股股东输送利益, 因为我国的投资者法律保护制度和法制环境相对较不完善, 所以代理问题比国外更加严重。 (二) 股权分置改革有助于保护中小股东利益 应超[24]通过研究发现股权分置改革优化了上市公司的股权结构, 大小股东利益趋向一致, 有效缓解了代理问题, 为外部治理机制的构建提供了基础, 国有上市公司异常的股利支付动机得到抑制;侯思远[25]经过实证研究之后得出在股权分置改革前, 我国上市公司控股股东“一股独大”, 处于相对弱势地位的中小股东利益受到严重侵害, “股权分置改革”的实施消除了流通股和非流通股流通性上的差异, 实现了同股同权, 有助于改善中小股东利益;张玉南[26]采用股权分置改革基本完成后2010-2014年我国A股上市公司的最新财务数据分析2005年股权分置改革以来股权结构和股利政策的变化情况, 发现非国有终极控股上市公司的现金股利支付水平比国有终极控股的更高, 说明其代理成本更高, 机构和法人投资者持股比例与股利分配负相关, 随着机构持股比例的提高, 对大股东的约束力增强, 抑制了大股东对其他投资者的利益侵蚀, 减少了代理成本。 一. 对研究成果的评价 股权结构是指在股份公司总股本中,不同性质的股份所占比例及其相互关系。股权结构与公司治理效率存在着密切的关系,在一定条件下,股权结构决定着公司治理结构。伴随着学术界对大股东问题研究的深入,人们发现大股东的存在会对股利政策产生极大的影响, 股利分配有可能成为大股东侵占中小股东利益的一个途径。因此,近年来股权结构与股利政策关系问题成为学者研究的热点问题之一 在我国,股权分置现象是区别于西方资本市场股权结构的一大特色。股权分置问题导致中国股市多年低迷,而200年实施的股权分置改革是中国证券市场的一项具有重大意义的制度改革,统一了不同股份的流通权,缓解了上市公司的代理问题,也使股利政策发生了新的变化。总体来说, 连续性、稳定性较好的股利分配政策主要有:稳定增长股利政策、持续增长股利政策、固定股利支付率政策。 三、基本研究思路 本文在吸收与借鉴了相关理论和文献后, 依据本国实际情况, 从不同股权结构下对现金股利政策的影响进行研究与分析。在股权分散型上市公司中, 公司权责分离明显, 股东倾向于派发高额的现金股利;在相对控股型公司中, 股东对于派现的偏好程度趋于平稳, 没有大幅度的变动。在绝对控制型公司中, 由于股权控制十分集中, 对派发现金分红保持着强烈的需求。不同性质和类型的股东对派现分红水平的偏好各不相同, 国家股持有者倾向于高派现, 流通股持有者则相反。 四、研究方法及创新处 对股权结构与股利政策关系的研究成果进行了梳理和综述,不仅有利于厘清该问题的理论脉络和研究动态,也有助于为进一步深化股权分置改革提供观点集成和逻辑思路。 参考文献 [1] 涂心语,严晓玲.上市公司股权结构与股利政策研究综述[D] 福建:福建商学院学报,2017. 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