新兴市场国家中货币危机债务危机联动影响实证研究
刘莉亚*
（海财学金融学院200433）
新兴市场国家中货币危机债务危机联动影响实证研究
容摘：20世纪90年代金融危机典型特征：货币危机银行业危机债务危机相继时爆发种现象否意味着三种类型危机间存着某种必然联系？目前止仅少数篇文献研究货币危机银行业危机间相互关系货币危机债务危机间影响关系少研究涉足正基文实证角度出发19902004年期间18新兴市场国家货币危机债务危机发生情况研究象运拓宽债务危机定义解决：处理样期间债务危机事件发生较少问题？〞运logit概率回模型序probit概率估计方法简单线性回方法答复：权信评级否助预测货币危机债务危机？〞运简单线性相关性检验非线性序Probit概率回模型两变量Granger果关系检验三种方法答复：权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？〞总实证研究结果说明：19902004年期间针新兴市场国家言货币危机债务危机间存必然联系
关键词：货币危机 债务危机 权信等级
Empirical examination on the interaction between currency crises and debt crises in the emerging markets
Liu liya
（School of Finance Shanghai University of Finance & Economics 200433）
Abstract：Since the 1990s a typical characteristic of financial crises is the currency crises the banking industry crises and the debt crises erupted one after another or simultaneously whether this kind of phenomenon did mean three kinds of crises have some kind of inevitable relation So far there are only the limiting literatures to study the relationship between the currency crises and the banking crises but very little involves the interaction between the currency crises and the debt crises Therefore this paper takes currency crises and the debt crises occurrences of 18 emerging markets during 19902004 as study samples adopting the generalized definition on the debt crises to solve How to handle the too few sample size on the debt crises adopting the logit regression model the ordered probit regression model and the simple linear regression method to solve whether is sovereign ratings helpful to predict the currency crises and the debt crises adopting the simple linear relation method the nonlinear ordered probit regression model and two variables Grangercausality test to solve whether is there the significant correlation between likelihood of the sovereignty default and currency crises The final conclusion is that there is not the inevitable relationship between the currency crises and the debt crises for the most emerging markets during 19902004
Key words：Currency crises Debt crises Sovereign credit rating
引言文献综述
20世纪90年代前金融危机通常表现某种单形式例20世纪60年代英镑危机单纯货币危机20世纪80年代美国贷协会危机典型银行危机20世纪80年代导致拉美国家进入失十年〞纯粹债务危机然20世纪90年代特1994~1995年墨西哥金融危机1997~1998年亚洲金融危机期间币幅贬值超政府规定波动幅度迫放弃原汇率制度时均出现较明显银行业危机银行坏帐率达非常严重步甚出现存款抽逃银行挤提等现象外墨西哥泰国韩国等国家危机发生期间出现外汇储藏法保证外债期偿付债务危机换言货币危机银行业危机债务危机时相继爆发作现代金融危机典型特征已成争事实特征新兴市场国家中尤明显生性现象意味着述三种类型危机间存着某种联系理分析种联系确实存然关三种类型危机实证研究集中分析三类危机独立决定性素目前止仅少数篇研究文献较系统实证角度研究货币危机银行危机间相互联系直接货币危机债务危机联系起进行实证研究文献少见文希尝试做方面工作
涉货币危机债务危机研究文献总说两类：类集中分析分货币危机债务危机具定预警力金融指标文附表1中类研究文献进行汇总已研究结果中发现货币危机具定预警力指标：实际汇率升值出口增长进口增长贸易条件恶化常账户余额外汇储藏短期债务外汇储藏国信贷实际利率等（IMF2001）影响债务危机金融指标均收入通货膨胀率GDP增长外汇储藏外债违约历史债务出口济开展水等（Edison2003）两类危机影响素发现非常重特征：两类危机均产生影响素非常少仅出口增长贸易条件常账户GDP外汇储藏四指标意味着货币危机债务危机两类诱发素源甚学者认货币危机债务危机间存影响关系例GKR（2000）IMF（2001）认货币危机债务危机两完全事件进步IMF认某国家盯住汇率制变维系某宏观方面原该国否力偿付外债关外国发生债务拖欠出现债务违约时汇率未发生变动例1999年巴基斯坦种情况时政府公开宣布停止偿付切外债未导致汇率发生幅度贬值（IMF 2001）货币危机债务危机否确实存相互影响关系？已研究者结否具普遍性致性？显然问题答复具非常重政策意义
类研究文献围绕权信等级展开知道债务危机通常表现国权债务发生违约理分析反映国权债务违约性权信等级应研究者市场参者非常重视关注焦点权信等级视组宏观济根面信息集中表达宏观根面素影响着权债务违约概率许学者权信评级组宏观济变量间相关关系进行研究具体说Cantor and Packer〔1996〕发现均GDP通货膨胀外债水违约历史济开展前景素解释权评级Juttner and McCarthy〔1998〕研究发现列举素足解释19961997年权评级针1998年考虑素外两重变量：银行良资产占GDP例利率差〔该变量代表着汇率预期变化〕1998年权评级具解释作外评级机构声明评估国家债务力意愿时采许定性指标例S&P〔1998〕宣称基国家收入水济结构济增长前景财政政策灵活性外债水流动性等指标评估权等级Bhatia〔2002〕权债务评级程中采惯素机素进行详描述
然权债务评级中蕴含众根面素信息债务危机货币危机否通权债务等级渠道发生联系呢？许学者展开研究研究结体致权债务评级预测货币危机反货币危机事反响〔GKR（2000） IMF（1999） Radelet and Sachs（1998） and Reinhart（2002）〕然研究分析权评级未预测出危机原
种观点认权评级未预测危机评级机构未时获关款资信状况精确全面信息例Goldstein等研究发现关泰国远期市场承诺数韩国净储藏数印度尼西亚外币标称外债规模数述三国家亚洲金融危机前良贷款数数估计度量存着问题〔Goldstein等2000〕第二种观点认权评级预测出危机道德风险做怪〞具体说Goldstein等认正金融机构债务隐式显式担保预期导致1997－1998年亚洲金融危机爆发前市场出现严重道德风险时种道德风险诱发1994－1995年墨西哥危机1998年俄罗斯乌克兰危机重素〔Goldstein等2000〕第三种观点认评级机构没足够动机危机真正发生前降低权债务信等级原评级机构通常评级权款中收取费时样降低行会诱发危机爆发角度权债务等级变化作危机滞指标拟容易理解
然评级机构述观点进行反驳提出观点纳：评级机构出信评级仅代表违约性估计指货币危机发生性 S&P例发行者信等级定义债务偿付金融债务力前法外Reinhart研究发现评级机构通常会集中关注根面素素定预测货币危机正确指标（Reinhart2002）例评级机构评定等级时会非常重视债务出口率赋予指标较权重然指标预测货币危机时表现佳相反实际汇率失调作货币危机非常重预警指标评级机构进行等级评定时重视IMF围绕着信评级机构作信等级亚洲金融危机发生前表现进行详细全面述〔IMF1999〕
然述提GKR（2000）IMF（2001）Reinhart（2002）等文献进行仔细研究发现文献中考虑债务危机发生20世纪80年代时期债务危机银行辛迪加贷款发生违约述研究Amadou试图答复1994－2002年动乱时期权债务等级否助预测货币危机债务危机选择样时期考虑段时期债务危机权债券发生违约显然20世纪80年代银行信贷市场债务违约（Amadou2003〕研究发现已研究相权债务评级预测货币危机反货币危机事反响研究中选择1994－2002样时期时时债务危机定义权债务利差超1000基点时发生债务危机国家通常危机爆发两季度前会历资市场规模快速滑外债利率急剧升滞信评级评级变化〔包括利济展信观测〕助预测样债务危机〔Amadou2003〕
基已研究出结致时考虑20世纪90年代债务危机两重特征：通常表现权债券违约二通常发生新兴市场国家中文收集18新兴市场国家19902004年期间相关数研究样货币危机债务危机间关系进行实证研究研究程中首先考虑果债务危机传统定义选择样期间少发生权债务违约事件例根穆迪公司发布项统计20世纪90年代总9国家历10次违约事件〔Moody’s 2003〕针问题文鉴Amadou（20003）中思路债务危机进行重新界定新定义选择样数进行重新分析拓宽债务危机发生次数增加样规模次然权信等级蕴含定量定性济根面素信息济指标危机应具定预测作意味着理分析权信评级应助预测危机基文参GKR（2000）研究思路针选择样数通采logit概率回模型估计权信等级预测货币危机债务危机时表现转换种思路：直接货币危机债务危机挂钩货币危机权债务违约概率相联系通鉴Duffie and Singleton（2003）文中转换模型收集权评级数转化权债务违约概率时通计算获样数相应货币危机发生概率采形式估计模型答复货币危机权违约概率相关关系
研究思路文结构安排：第二局部面实证分析数源计算进行详说明重点关注选择样期间样国家权信评级数货币危机数改良定义识出债务危机数第三局部利计算获数集通采logit概率回模型答复：权信等级否助预测货币危机？果预测权信等级否货币危机发生进行调整？权信等级否预测债务危机〞第四局部利采集数通采线性相关矩阵序probit概率回模型Granger果关系三种方法答复：权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？〞实证分析结果进行总结出相应政策建议
二实证研究准备工作
1权信评级数获
数关权信评级研究中评级机构发布字母等级转化数值等级然定期发布权信等级外国际知名评级机构通常会正式宣布升级降级前定期公布正面负面等级展报告发布关权等级升级降级评重点观名单例S&P公开表示发布CreditWatch公开事件短期趋势预测90天信等级变化方外S&P定期公布等级展报告6月2年信等级变化方做预测
参Amadou〔2003〕做法文研究中穆迪S&P字母等级转化数值指数该指数取值范围1~58具体应关系参见附表2时根信观正面负面决定进行调整通穆迪S&P公布权信等级 样期间19902004样国穆迪评级S&P评级数均源两家评级机构出版研究报告中缺省数采年均值填补
计算出月度均综合评级指数 面实证研究中分考虑穆迪评级变化标普评级变化货币危机债务危机间影响关系
时考虑评级指数存非线性进步该综合评级指数进行数变换：
2债务危机重新界定债务危机数获 文终确定债务危机事件改良定义外中EMBI指数数源JP摩根银行官方网站根GKR（2000）Amadou（2003）计算结果进行相应调整
鉴20世纪80年代90年代债务危机频繁发生许学者开始关注权违约权风险决定素关方面理实证文献相继出现研究文献中首先必须解决问题需债务危机明确定义通常情况债务危机发生意味着事件发生：债务重组未期支付金利率发生欠款国际货币基金贷款协议限局部
研究综合考虑述三事件定义债务危机外研究简单采某单事件债务重组欠款度量识债务危机例Lee（1991）Balkan（1992）Lanoie and Lemarbre（1996）Marchesi（2003）采债务重组概念定义债务危机Hajivassiliou（1994）定义债务违约时考虑述三事件外考虑进入20世纪90年代发生债务危机权债券发生违约特征Moody权债券发行者定义处违约状态满足面条件：（1）延期支付利息金终宽限期付清（2）发行者息票率面值更低债券代原债券（3）发生公交换种交换明显帮助发行者防止陷入更严重违约中（Moody 2003）
然试图采述债务危机定义时会面两问题第新兴市场国家言权信评级历史较短第二权债券发生违约事件非常限集中发生19982002年期间果穆迪出定义1985年仅7权债券发行国家外币债券发生违约违约事件集中发生19982002年期间 权违约事件：巴基斯坦（1998年11月）俄罗斯（1998年8月）乌克兰（1998年9月2000年1月）厄瓜尔（1999年8月）秘鲁（2000年9月）阿根廷（2001年11月）摩尔达维亚（2001年6月）
鉴样期间权违约事件少事实Amadou（2003）鉴Altman（1998）困境证券定义 Altman认侠义讲困境证券指公众持公开交易已债务发生违约已申请破产保护公司发行类股权型债权型证券广义讲困境证券包括公众持较折扣价出售廉价证券旦发行公司发生违约廉价证券持者获少超出相应美国国库券10收益溢价外市场参者认面值已损失13证券应类困境证券
建议：果权债券月度均利差（实际计算中月度EMBI+国家利差表示）超出美国国库券1000基点更时权债券认定困境债券权债券认定困境债券时认发生债务危机Amadou出备选定义：果国家权债券利差超出历史分布90分位数时认定发生债务危机权债券处困境定义债务危机显然仅仅权违约界定债务危机广义种改良定义仅包括真正权违约事件包括濒违约受外界资助成功躲避情况显然果债务危机质作信风险加剧种加剧定定导致违约时信风险加剧事件发生频率显然真正违约事件发生频率更高意义讲种改良定义更加适合文研究中采种改良定义识债务危机发生
种改良定义针选择样数总识出263次权债券困境事件段时期货币危机发生数42次进步通仔细事件发生时间发现总仅12月货币危机权困境时发生发现意味着采种改良定义货币危机债务危机间相关性较然结需进步采更科学方法加验证便面实证研究引入债务危机二元变量果24月出现次屡次权利差高1000基点时该变量取值1否该变量取值0外考虑债券危机货币危机通常持续月特货币危机防止重复统计应设定适数窗口（data window）债券危机言参穆迪进行评级展频率设定6月数窗口
3货币危机界定货币危机数获
Eichengreen Rose and Wyplosz〔19951996〕早研究货币压力度量方法学者希确定货币危机发生时间具体说汇率处压力状态定义构造指数值超定界值里指数名义汇率国际储藏利率三变量相变化加权构成该指数包括成功投机攻击包括成功投机攻击该指数中变量相选定参国家时界值时间变化
Eichengreen等关货币危机定义受许学者批评衍生出许关货币危机定义具体说Kaminsky Lizondo and Reinhart（1998） Kaminsky and Reinhart（1999）货币危机定义Eichengreen等非常类似构造指数中包括利率变化研究样国家中利率受中央银行严格控制学者考虑成功投机攻击难识构造货币压力指数时考虑成功投机攻击例Frankel and Rose（1996）Esquivel and Larrain（1998）国际储藏利率差两变量汇率压力指数中略构造简单货币崩溃指数外学者着重强调货币危机中变量波动程度明显特征例张〔2001〕采时间变动界值解决问题考虑现代货币危机质时市场化利率数许新兴市场国家中法获文中认采KaminskyReinhart定义作计算外汇市场压力基准点合理换言外汇市场压力（EMP）定义：
EMP汇率itstd1it+外汇储藏itstd2it
里std1std2分代表国家i时间t时汇率百分外汇储藏百分变化标准偏差里假定：汇率压力相关名义汇率变化应影响币购置力换言名义汇率变化应导致实际汇率变化（少短期）条件排高通货膨胀时期发生急剧贬值现象时保存通货膨胀较温时期发生幅贬值
三权信评级否助预测货币危机债务危机？
关数准备工作做集中答复问题：权信等级否助预测货币危机债务危机？〞面首先采Logit概率回模型估计权信等级货币危机预测力中变量货币危机（危机发生时1否取0）解释变量前面构建均综合评级指数变化注意估计程中采间隔期指数变化指数构成进行压力测试保证估计结果致性性具体估计结果参见表1
估计结果出新兴市场国家中权信等级变化显著预测出货币危机发生具体说表1中出数综合评级指数3月期变化穆迪评级3月期变化5水统计显著相应边际效应分仅仅达0206意味着影响忽略计外综合评级指数12月期变化6月期变化估计系数方预期相统计显著时分采S&P评级指数简单评级指数作解释变量时出现样问题结果根Amadou〔2003〕GKR（2000）研究结致前者选取19902002年期间13新兴市场济体发生30次货币危机样者选取24新兴市场济体中21次货币危机研究样
接研究：然权信评级显著预测出货币危机发生权信等级否货币危机发生进行调整？IMF通亚洲金融危机发生前评级机构表现进行调研发现评级变化通常滞货币危机发生（IMF1999）意味着降级通常发生危机爆发非前事实似更进步印证前面提观点：评级机构评级客户直接收费时防止受降级行引发危机指责评级机构通常没动力金融危机真正爆发前动降低权信等级然正前面指出评级机构做反驳认会着损害身信誉风险考虑前利益然原究竟什研究货币危机发生评级变化情况市场参者决策者言非常意义问题GKR（2000）Amadou〔2003〕针样集合分采序probit概率回模型估计货币危机发生否助预测权信评级降估计中变量权信评级三月期变化具体说权信等级出现升级时变量取值1未出现变化时变量取值0出现降级时变量取值1解释变量滞三月货币危机二元变量
表1 权信评级变化否助预测货币危机？
（变量二元变量果未24月货币危机发生该变量1否0）
估计结果
解释变量
3月期变化 代表月度均综合评级指数三月期变化面6月期变化12月期变化针该指数言列简单评级代表三元变量权信等级发生降级时该变量1未发生变化时该变量0出现升级时该变量1
6月期变化
12月期变化
Moody3月期变化
S&P 3月
期变化
简单评级指数2
估计系数
（标准差）
（边际效应）
0145*
（0052）
（0002）
0098
（0129）
（0003）
0027
（0269）
（0008）
0267*
（0043）
（0006）
0132
（0069）
（0003）
0058
（0142）
（0004）
样数
2674
2664
2650
2772
2693
2723
危机数
42
42
42
42
42
42
数似然值
527123
513429
490239
531230
524267
492167
数概率值
002
0013
0024
0012
0016
0023
PseudoR2
0017
0015
0009
0039
0015
0016
注：述估计系数中带*号表示5水统计显著
样文研究中采序probit概率估计方法针19902004期间样国家货币危机发生情况权信等级相关数Limdep70分析软件帮助货币危机权信等级降否具预测力进行估计结果参见表2估计结果难出解释变量估计系数具统计显著性边际预测奉献达79意味着货币危机助预测权信等级降结GKR（2000）Amadou〔2003〕采样出结根致程度差异较结：货币危机发生增加权信等级降级概率
GKR（2000）提出非常重问题权信等级决定素否金融危机具预测力组根面素呢？〞面实证研究结果告诉：然〞换言存素（通常讨宏观济根面素）货币危机权违约事件间起着非常重作素未研究中需非常重视关注
表2 货币危机否助预测权信等级降？
（变量三元变量果发生降级变量1果未发生变化变量0
果发生升级变量1）
解释变量
估计系数
标准差
边际效应
数概率值
PseudoR2
货币危机二元虚值变量 假设三月前发生货币危机该变量取值1否0
1694*
0376
0079
00214
00398
注：述估计系数中带*号表示5水统计显著
研究：权信等级否代表权违约发生性？〞采19902004年期间18新兴市场国家中IPD数 关隐含违约概率IPD详细解释参见局部
综合评级指数数构成面板数库进行回估计估计结果参见表3估计结果出采综合评级指数3月期变化6月期变化12月期变化采单独穆迪评级指数S&P评级指数均发现R2表现显著54~72范围波动模型中解释变量估计系数5水统计显著估计系数方预期相说明权信等级变化定程度代表权违约性
表3 权信等级权债务违约概率奉献程度
（变量IPD样期间19902004）
估计结果
解释变量
3月期变化 代表月度均综合评级指数三月期变化面6月期变化12月期变化针该指数言
6月期变化
12月期变化
Moody3月期变化
S&P 3月期变化
估计系数
（标准差）
062*
（0013）
073*
（0018）
126*
（0006）
114*
（0009）
092*
（0017）
样规模
2886
2867
2852
2893
2864
PseudoR2
057
063
068
072
054
四权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？
前面提GKR（2000）IMF（2001）认货币危机债务危机两完全事件然述两项研究均出结：开展中国家货币危机权债务违约概率密切相关出结针传统债务危机危机通常集中发生20世纪80年代债务危机通常银行贷款发生违约特征进入20世纪90年代债务危机通常权债券发生违约特征时传统债务危机定义进行修正述结否然成立？局部试图答复问题
文参Amadou（2003）研究方法针选择样国（18新兴市场国家）通采集样期间（19902004）JP摩根银行发布EMBI指数样国相美国国库券收益率利差数假定利率期限结构变回收率30情况运基强度（intensitybased）非参数模型关IPD详细定义计算程参见Duffie and Singleton（2003））文
计算出风险中性隐含违约概率值IPD值出样国样期间发生违约性通拟计算出IPD值货币危机发生前变化情况难发现均IPD值货机危机发生前未出现明显变化t检验统计量做进步验证发现拒绝原假设货币危机期间均IPD值整样期间均IPD值〞Amadou〔2003〕研究结果相
表4 权债务违约性货币危机发生性影响关系估计结果
线性相关矩阵
IPD值
货币危机发生概率
IPD值
100
0052
货币危机发生概率
0052
100
序probit模型
解释变量
估计结果
货币危机发生概率
IPD值
变量
IPD值
0215
（0183）
货币危机发生概率
0129
（0267）
PseudoR2
00076
00036
Ganger果
关系检验
滞阶数
原假设
F统计值
p值
滞阶
IPD货币危机发生概率
008244
077421
货币危机发生概率IPD
070166
040288
滞二阶
IPD货币危机发生概率
000418
022650
货币危机发生概率IPD
149301
099583
滞三阶
IPD货币危机发生概率
043678
072687
货币危机发生概率IPD
121907
030331
滞四阶
IPD货币危机发生概率
039587
081150
货币危机发生概率IPD
119322
031459
滞五阶
IPD货币危机发生概率
058828
070896
货币危机发生概率IPD
065883
065510
进步研究权债务违约性货币危机发生性间相关性通文样数运刘莉亚（2004）中货币危机预警模型中LIMDEP70分析软件帮助获货币危机发生概率获代表着权债务发生违约性IPD数代表货币危机发生性危机概率数分采简单线性相关性检验非线性序Probit概率回模型两变量Granger果关系检验三种方法进行估计估计结果参见表4
表4中出权债务发生违约性货币危机发生性间线性相关性较低相关系数仅52时权债务违约概率作货币危机发生概率非线性函数进行估计时（里选择序probit模型）时发现R2仅仅达00076货币危机发生概率估计系数5水统计显著货币危机发生概率作权债务违约概率非线性函数进行估计时结果相似：R2仅00036IPD估计系数样5水具显著性采两变量Granger果关系检验滞阶数分阶五阶F值相应p值出均法拒绝原假设两变量双Granger果关系均成立
述结果说明已研究选样期间19902004权债务违约概率货币危机发生存显著相关关系究原样期间债务危机表现银行辛迪加贷款发生违约表现权债券违约概率加剧时进步反映出：权债券违约形成机理银行债务违约形成机理时估计结果文第三局部估计结果相致然权信评级定程度代表权债务发生违约性样估计结果解释？附表1会提供信息根已研究者理角度实际角度进行研究均发现非常重现象：分货币危机债务危机产生影响济根面素许两组素重合点少时存少数素均货币危机债务危机发生作预警力排名相径庭
五结政策建议
文18新兴市场国家19902004年期间货币危机债务危机发生情况样货币危机债务危机间相互关系进行实证研究具体研究程中文重点围绕三问题展开第问题：解决样期间权债务违约样少问题？〞针问题文认原权违约事件定义债务危机狭义债务危机质应视信风险突然加剧种加剧定必然导致权违约债务危机仅应包括真正权违约事件应包括濒违约受外界资助成功躲避情况鉴文参Amadou做法权债务陷入困境视债务危机发生拓宽债务危机样规模第二问题：权信评级否助预测货币危机债务危机？〞针问题文首先采Logit概率回模型估计权信等级货币危机预测力估计结果说明采数综合评级指数3月期变量6月期变化12月期变量采单独穆迪评级指数S&P评级指数简单评级指数权信等级变化均显著预测出货币危机发生次然权信评级显著预测出货币危机发生权信等级否货币危机发生进行调整？文采序probit概率估计方法货币危机权信等级降否具预测力进行估计结果说明：货币危机助预测权信等级降文集中答复权信等级否代表权违约发生性？〞文中采19902004年期间18新兴市场国家中IPD数综合评级指数数构成面板数库进行回估计估计结果说明：采种形式解释变量R2均表现显著高达72说明权信等级变化定程度代表权违约性第三问题：权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？〞针问题文计算获权债务违约概率相应货币危机发生概率分采简单线性相关性检验非线性序Probit概率回模型两变量Granger果关系检验三种方法进行估计估计结果说明：采种形式估计模型选样期间19902004权债务违约概率货币危机发生存显著相关关系
总说文实证研究结果说明：19902004年期间针新兴市场国家言货币危机债务危机间存着必然联系货币危机债务危机两类危机诱发素传导渠道致点蕴含政策意义非常重：少新兴市场国家政府应类型危机诱发子传导渠道着清醒认识针类型危机设计出危机开展阶段表现危机预警指标列时制定出相配套指标监控机制危机信号发布机制相应危机应机制
附表1 关货币危机债务危机预警指标研究文献汇总
（CC代表货币危机DC代表债务危机）
指标
指标解释
CC
DC
已研究文献
外部门〔常账户〕
实际汇率
该指标衡量国际竞争力改变代表着货币度高估〔度低估〕度高估实际汇率预期金融危机爆发性更
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Kaminet al（2001） Edison（2003） DermirgucKunt and Detragiache（2000） Eichengreen and Arteta （2000）
出口增长
该指标衡量国际商品市场竞争力损失出口增长降币度高估造成该指标代表货币度高估方面果造成出口增长放缓素汇率关出口增长降导致贬值压力样述两种情况出口增长降规模贬值预警指标
－
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003）
Marchesi（2003）
进口增长
脆弱外部门货币危机局部巨进口增长会造成常账户恶化进导致货币危机爆发
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison （2003）
贸易条件
贸易条件改善增强国支付力降低危机发生概率贸易条件恶化会引发货币危机发生
－
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Kamin et al （2001） Dermirg¨uc¸Kunt and Detragiache （2000） Lanoie and Lemarbre （1996）
常账户GDP率
该率升通常意味着国金融系统流入外资量增加会推动资产价格升信贷繁荣常账户余额增加预示着贬值概率减弱降低危机发生概率
－
－
Berg and Pattillo（1999） Kamin et al（2001） Eichengreen and Arteta （2000）Lanoie and Lemarbre（1996） Marchesi（2003）
外部门〔资账户〕
M2外汇储藏率
该率说明银行系统债务程度获外汇储藏支撑果发生货币危机投资者便会急手中币存款兑换成外币该率说明中央银行满足种兑换需求力
+
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Kamin et al （2001） Edison（2003） Dermirg¨uc¸Kunt and Detra giache（2000） Eichengreen
and Arteta （2000）
外汇储藏增长
降外汇储藏预示着货币处贬值压力中然外汇储藏降定会伴着货币贬值中央银行会花费量外汇储藏成功维持盯住汇率制方面数货币崩溃爆发前总会段时期央行会努力维持先前汇率体制种努力通常断降外汇储藏标志外汇储藏总市值说明国家外债时面财务困难
－
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo （1999） Edison（2003） Marchesi（2003）
金融部门
M1M2增长
指标度量流动性指标较快增长说明度流动性进会引发货币投机性攻击导致货币危机爆发
＋
Kamin et al （2001）
M2货币数
该指标金融化关货币数幅增加意味着准备金求显著减少该指标快速升说明金融化程度加
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003）
国信贷GDP率
国信贷快速增长作银行系统脆弱性关键指标该率通常银行危机爆发早期开始升究原着危机逐步展开中央银行商业银行注入资金改善银行面金融形势
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003） Dermirg¨uc¸Kunt and Detragiache（2000） Eichengreen and Arteta （2000）
度真实M1余额
宽松货币政策会引发货币危机
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo （1999） Edison（2003）
国真实利率
真实利率通常认金融化代表原化程身会导致较高真实利率较高真实利率预示着流动性陷阱抵抗投机性攻击升高
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003） Dermirg¨uc¸Kunt and Detragiache（2000）
存贷利率差
该指标逐步升直超定界值时反映：着银行愿贷降低贷款质量银行面信贷风险正恶化
＋
Kaminsky et al（1998）
Berg and Pattillo（1999）
Edison （2003）
商业银行
存款
着危机全面展开会发生国银行挤兑资外逃
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003）
注：资料源Lestano（2003）
附表2 穆迪评级S&P评级数值评级间应关系
穆迪评级
应数值等级
S&P评级
Aaa
58
AAA
Aa1
55
AA+
Aa2
52
AA
Aa3
49
AA
A1
46
A+
A2
43
A
A3
40
A
Baa1
37
BBB+
Baa2
34
BBB
Baa3
31
BBB
Ba1
28
BB+
Ba2
25
BB
Ba3
22
BB
B1
19
B+
B2
16
B
B3
13
B
Caa1
10
CCC+
Caa2
7
CCC
Caa3
4
CCC
Ca
1
CC
0
SD
信展
应数值
信观（CW）
预期升级
+2
CW正面
正面
+1
正面
保持稳
0
保持稳
负面
1
负面
预期降级
2
CW负面
资料源Amadou〔2003〕
参考文献：
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刘莉亚新兴市场国家中金融危机理研究海财学出版社2004年10月
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刘莉亚*
（海财学金融学院200433）
新兴市场国家中货币危机债务危机联动影响实证研究
容摘：20世纪90年代金融危机典型特征：货币危机银行业危机债务危机相继时爆发种现象否意味着三种类型危机间存着某种必然联系？目前止仅少数篇文献研究货币危机银行业危机间相互关系货币危机债务危机间影响关系少研究涉足正基文实证角度出发19902004年期间18新兴市场国家货币危机债务危机发生情况研究象运拓宽债务危机定义解决：处理样期间债务危机事件发生较少问题？〞运logit概率回模型序probit概率估计方法简单线性回方法答复：权信评级否助预测货币危机债务危机？〞运简单线性相关性检验非线性序Probit概率回模型两变量Granger果关系检验三种方法答复：权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？〞总实证研究结果说明：19902004年期间针新兴市场国家言货币危机债务危机间存必然联系
关键词：货币危机 债务危机 权信等级
Empirical examination on the interaction between currency crises and debt crises in the emerging markets
Liu liya
（School of Finance Shanghai University of Finance & Economics 200433）
Abstract：Since the 1990s a typical characteristic of financial crises is the currency crises the banking industry crises and the debt crises erupted one after another or simultaneously whether this kind of phenomenon did mean three kinds of crises have some kind of inevitable relation So far there are only the limiting literatures to study the relationship between the currency crises and the banking crises but very little involves the interaction between the currency crises and the debt crises Therefore this paper takes currency crises and the debt crises occurrences of 18 emerging markets during 19902004 as study samples adopting the generalized definition on the debt crises to solve How to handle the too few sample size on the debt crises adopting the logit regression model the ordered probit regression model and the simple linear regression method to solve whether is sovereign ratings helpful to predict the currency crises and the debt crises adopting the simple linear relation method the nonlinear ordered probit regression model and two variables Grangercausality test to solve whether is there the significant correlation between likelihood of the sovereignty default and currency crises The final conclusion is that there is not the inevitable relationship between the currency crises and the debt crises for the most emerging markets during 19902004
Key words：Currency crises Debt crises Sovereign credit rating
引言文献综述
20世纪90年代前金融危机通常表现某种单形式例20世纪60年代英镑危机单纯货币危机20世纪80年代美国贷协会危机典型银行危机20世纪80年代导致拉美国家进入失十年〞纯粹债务危机然20世纪90年代特1994~1995年墨西哥金融危机1997~1998年亚洲金融危机期间币幅贬值超政府规定波动幅度迫放弃原汇率制度时均出现较明显银行业危机银行坏帐率达非常严重步甚出现存款抽逃银行挤提等现象外墨西哥泰国韩国等国家危机发生期间出现外汇储藏法保证外债期偿付债务危机换言货币危机银行业危机债务危机时相继爆发作现代金融危机典型特征已成争事实特征新兴市场国家中尤明显生性现象意味着述三种类型危机间存着某种联系理分析种联系确实存然关三种类型危机实证研究集中分析三类危机独立决定性素目前止仅少数篇研究文献较系统实证角度研究货币危机银行危机间相互联系直接货币危机债务危机联系起进行实证研究文献少见文希尝试做方面工作
涉货币危机债务危机研究文献总说两类：类集中分析分货币危机债务危机具定预警力金融指标文附表1中类研究文献进行汇总已研究结果中发现货币危机具定预警力指标：实际汇率升值出口增长进口增长贸易条件恶化常账户余额外汇储藏短期债务外汇储藏国信贷实际利率等（IMF2001）影响债务危机金融指标均收入通货膨胀率GDP增长外汇储藏外债违约历史债务出口济开展水等（Edison2003）两类危机影响素发现非常重特征：两类危机均产生影响素非常少仅出口增长贸易条件常账户GDP外汇储藏四指标意味着货币危机债务危机两类诱发素源甚学者认货币危机债务危机间存影响关系例GKR（2000）IMF（2001）认货币危机债务危机两完全事件进步IMF认某国家盯住汇率制变维系某宏观方面原该国否力偿付外债关外国发生债务拖欠出现债务违约时汇率未发生变动例1999年巴基斯坦种情况时政府公开宣布停止偿付切外债未导致汇率发生幅度贬值（IMF 2001）货币危机债务危机否确实存相互影响关系？已研究者结否具普遍性致性？显然问题答复具非常重政策意义
类研究文献围绕权信等级展开知道债务危机通常表现国权债务发生违约理分析反映国权债务违约性权信等级应研究者市场参者非常重视关注焦点权信等级视组宏观济根面信息集中表达宏观根面素影响着权债务违约概率许学者权信评级组宏观济变量间相关关系进行研究具体说Cantor and Packer〔1996〕发现均GDP通货膨胀外债水违约历史济开展前景素解释权评级Juttner and McCarthy〔1998〕研究发现列举素足解释19961997年权评级针1998年考虑素外两重变量：银行良资产占GDP例利率差〔该变量代表着汇率预期变化〕1998年权评级具解释作外评级机构声明评估国家债务力意愿时采许定性指标例S&P〔1998〕宣称基国家收入水济结构济增长前景财政政策灵活性外债水流动性等指标评估权等级Bhatia〔2002〕权债务评级程中采惯素机素进行详描述
然权债务评级中蕴含众根面素信息债务危机货币危机否通权债务等级渠道发生联系呢？许学者展开研究研究结体致权债务评级预测货币危机反货币危机事反响〔GKR（2000） IMF（1999） Radelet and Sachs（1998） and Reinhart（2002）〕然研究分析权评级未预测出危机原
种观点认权评级未预测危机评级机构未时获关款资信状况精确全面信息例Goldstein等研究发现关泰国远期市场承诺数韩国净储藏数印度尼西亚外币标称外债规模数述三国家亚洲金融危机前良贷款数数估计度量存着问题〔Goldstein等2000〕第二种观点认权评级预测出危机道德风险做怪〞具体说Goldstein等认正金融机构债务隐式显式担保预期导致1997－1998年亚洲金融危机爆发前市场出现严重道德风险时种道德风险诱发1994－1995年墨西哥危机1998年俄罗斯乌克兰危机重素〔Goldstein等2000〕第三种观点认评级机构没足够动机危机真正发生前降低权债务信等级原评级机构通常评级权款中收取费时样降低行会诱发危机爆发角度权债务等级变化作危机滞指标拟容易理解
然评级机构述观点进行反驳提出观点纳：评级机构出信评级仅代表违约性估计指货币危机发生性 S&P例发行者信等级定义债务偿付金融债务力前法外Reinhart研究发现评级机构通常会集中关注根面素素定预测货币危机正确指标（Reinhart2002）例评级机构评定等级时会非常重视债务出口率赋予指标较权重然指标预测货币危机时表现佳相反实际汇率失调作货币危机非常重预警指标评级机构进行等级评定时重视IMF围绕着信评级机构作信等级亚洲金融危机发生前表现进行详细全面述〔IMF1999〕
然述提GKR（2000）IMF（2001）Reinhart（2002）等文献进行仔细研究发现文献中考虑债务危机发生20世纪80年代时期债务危机银行辛迪加贷款发生违约述研究Amadou试图答复1994－2002年动乱时期权债务等级否助预测货币危机债务危机选择样时期考虑段时期债务危机权债券发生违约显然20世纪80年代银行信贷市场债务违约（Amadou2003〕研究发现已研究相权债务评级预测货币危机反货币危机事反响研究中选择1994－2002样时期时时债务危机定义权债务利差超1000基点时发生债务危机国家通常危机爆发两季度前会历资市场规模快速滑外债利率急剧升滞信评级评级变化〔包括利济展信观测〕助预测样债务危机〔Amadou2003〕
基已研究出结致时考虑20世纪90年代债务危机两重特征：通常表现权债券违约二通常发生新兴市场国家中文收集18新兴市场国家19902004年期间相关数研究样货币危机债务危机间关系进行实证研究研究程中首先考虑果债务危机传统定义选择样期间少发生权债务违约事件例根穆迪公司发布项统计20世纪90年代总9国家历10次违约事件〔Moody’s 2003〕针问题文鉴Amadou（20003）中思路债务危机进行重新界定新定义选择样数进行重新分析拓宽债务危机发生次数增加样规模次然权信等级蕴含定量定性济根面素信息济指标危机应具定预测作意味着理分析权信评级应助预测危机基文参GKR（2000）研究思路针选择样数通采logit概率回模型估计权信等级预测货币危机债务危机时表现转换种思路：直接货币危机债务危机挂钩货币危机权债务违约概率相联系通鉴Duffie and Singleton（2003）文中转换模型收集权评级数转化权债务违约概率时通计算获样数相应货币危机发生概率采形式估计模型答复货币危机权违约概率相关关系
研究思路文结构安排：第二局部面实证分析数源计算进行详说明重点关注选择样期间样国家权信评级数货币危机数改良定义识出债务危机数第三局部利计算获数集通采logit概率回模型答复：权信等级否助预测货币危机？果预测权信等级否货币危机发生进行调整？权信等级否预测债务危机〞第四局部利采集数通采线性相关矩阵序probit概率回模型Granger果关系三种方法答复：权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？〞实证分析结果进行总结出相应政策建议
二实证研究准备工作
1权信评级数获
数关权信评级研究中评级机构发布字母等级转化数值等级然定期发布权信等级外国际知名评级机构通常会正式宣布升级降级前定期公布正面负面等级展报告发布关权等级升级降级评重点观名单例S&P公开表示发布CreditWatch公开事件短期趋势预测90天信等级变化方外S&P定期公布等级展报告6月2年信等级变化方做预测
参Amadou〔2003〕做法文研究中穆迪S&P字母等级转化数值指数该指数取值范围1~58具体应关系参见附表2时根信观正面负面决定进行调整通穆迪S&P公布权信等级 样期间19902004样国穆迪评级S&P评级数均源两家评级机构出版研究报告中缺省数采年均值填补
计算出月度均综合评级指数 面实证研究中分考虑穆迪评级变化标普评级变化货币危机债务危机间影响关系
时考虑评级指数存非线性进步该综合评级指数进行数变换：
2债务危机重新界定债务危机数获 文终确定债务危机事件改良定义外中EMBI指数数源JP摩根银行官方网站根GKR（2000）Amadou（2003）计算结果进行相应调整
鉴20世纪80年代90年代债务危机频繁发生许学者开始关注权违约权风险决定素关方面理实证文献相继出现研究文献中首先必须解决问题需债务危机明确定义通常情况债务危机发生意味着事件发生：债务重组未期支付金利率发生欠款国际货币基金贷款协议限局部
研究综合考虑述三事件定义债务危机外研究简单采某单事件债务重组欠款度量识债务危机例Lee（1991）Balkan（1992）Lanoie and Lemarbre（1996）Marchesi（2003）采债务重组概念定义债务危机Hajivassiliou（1994）定义债务违约时考虑述三事件外考虑进入20世纪90年代发生债务危机权债券发生违约特征Moody权债券发行者定义处违约状态满足面条件：（1）延期支付利息金终宽限期付清（2）发行者息票率面值更低债券代原债券（3）发生公交换种交换明显帮助发行者防止陷入更严重违约中（Moody 2003）
然试图采述债务危机定义时会面两问题第新兴市场国家言权信评级历史较短第二权债券发生违约事件非常限集中发生19982002年期间果穆迪出定义1985年仅7权债券发行国家外币债券发生违约违约事件集中发生19982002年期间 权违约事件：巴基斯坦（1998年11月）俄罗斯（1998年8月）乌克兰（1998年9月2000年1月）厄瓜尔（1999年8月）秘鲁（2000年9月）阿根廷（2001年11月）摩尔达维亚（2001年6月）
鉴样期间权违约事件少事实Amadou（2003）鉴Altman（1998）困境证券定义 Altman认侠义讲困境证券指公众持公开交易已债务发生违约已申请破产保护公司发行类股权型债权型证券广义讲困境证券包括公众持较折扣价出售廉价证券旦发行公司发生违约廉价证券持者获少超出相应美国国库券10收益溢价外市场参者认面值已损失13证券应类困境证券
建议：果权债券月度均利差（实际计算中月度EMBI+国家利差表示）超出美国国库券1000基点更时权债券认定困境债券权债券认定困境债券时认发生债务危机Amadou出备选定义：果国家权债券利差超出历史分布90分位数时认定发生债务危机权债券处困境定义债务危机显然仅仅权违约界定债务危机广义种改良定义仅包括真正权违约事件包括濒违约受外界资助成功躲避情况显然果债务危机质作信风险加剧种加剧定定导致违约时信风险加剧事件发生频率显然真正违约事件发生频率更高意义讲种改良定义更加适合文研究中采种改良定义识债务危机发生
种改良定义针选择样数总识出263次权债券困境事件段时期货币危机发生数42次进步通仔细事件发生时间发现总仅12月货币危机权困境时发生发现意味着采种改良定义货币危机债务危机间相关性较然结需进步采更科学方法加验证便面实证研究引入债务危机二元变量果24月出现次屡次权利差高1000基点时该变量取值1否该变量取值0外考虑债券危机货币危机通常持续月特货币危机防止重复统计应设定适数窗口（data window）债券危机言参穆迪进行评级展频率设定6月数窗口
3货币危机界定货币危机数获
Eichengreen Rose and Wyplosz〔19951996〕早研究货币压力度量方法学者希确定货币危机发生时间具体说汇率处压力状态定义构造指数值超定界值里指数名义汇率国际储藏利率三变量相变化加权构成该指数包括成功投机攻击包括成功投机攻击该指数中变量相选定参国家时界值时间变化
Eichengreen等关货币危机定义受许学者批评衍生出许关货币危机定义具体说Kaminsky Lizondo and Reinhart（1998） Kaminsky and Reinhart（1999）货币危机定义Eichengreen等非常类似构造指数中包括利率变化研究样国家中利率受中央银行严格控制学者考虑成功投机攻击难识构造货币压力指数时考虑成功投机攻击例Frankel and Rose（1996）Esquivel and Larrain（1998）国际储藏利率差两变量汇率压力指数中略构造简单货币崩溃指数外学者着重强调货币危机中变量波动程度明显特征例张〔2001〕采时间变动界值解决问题考虑现代货币危机质时市场化利率数许新兴市场国家中法获文中认采KaminskyReinhart定义作计算外汇市场压力基准点合理换言外汇市场压力（EMP）定义：
EMP汇率itstd1it+外汇储藏itstd2it
里std1std2分代表国家i时间t时汇率百分外汇储藏百分变化标准偏差里假定：汇率压力相关名义汇率变化应影响币购置力换言名义汇率变化应导致实际汇率变化（少短期）条件排高通货膨胀时期发生急剧贬值现象时保存通货膨胀较温时期发生幅贬值
三权信评级否助预测货币危机债务危机？
关数准备工作做集中答复问题：权信等级否助预测货币危机债务危机？〞面首先采Logit概率回模型估计权信等级货币危机预测力中变量货币危机（危机发生时1否取0）解释变量前面构建均综合评级指数变化注意估计程中采间隔期指数变化指数构成进行压力测试保证估计结果致性性具体估计结果参见表1
估计结果出新兴市场国家中权信等级变化显著预测出货币危机发生具体说表1中出数综合评级指数3月期变化穆迪评级3月期变化5水统计显著相应边际效应分仅仅达0206意味着影响忽略计外综合评级指数12月期变化6月期变化估计系数方预期相统计显著时分采S&P评级指数简单评级指数作解释变量时出现样问题结果根Amadou〔2003〕GKR（2000）研究结致前者选取19902002年期间13新兴市场济体发生30次货币危机样者选取24新兴市场济体中21次货币危机研究样
接研究：然权信评级显著预测出货币危机发生权信等级否货币危机发生进行调整？IMF通亚洲金融危机发生前评级机构表现进行调研发现评级变化通常滞货币危机发生（IMF1999）意味着降级通常发生危机爆发非前事实似更进步印证前面提观点：评级机构评级客户直接收费时防止受降级行引发危机指责评级机构通常没动力金融危机真正爆发前动降低权信等级然正前面指出评级机构做反驳认会着损害身信誉风险考虑前利益然原究竟什研究货币危机发生评级变化情况市场参者决策者言非常意义问题GKR（2000）Amadou〔2003〕针样集合分采序probit概率回模型估计货币危机发生否助预测权信评级降估计中变量权信评级三月期变化具体说权信等级出现升级时变量取值1未出现变化时变量取值0出现降级时变量取值1解释变量滞三月货币危机二元变量
表1 权信评级变化否助预测货币危机？
（变量二元变量果未24月货币危机发生该变量1否0）
估计结果
解释变量
3月期变化 代表月度均综合评级指数三月期变化面6月期变化12月期变化针该指数言列简单评级代表三元变量权信等级发生降级时该变量1未发生变化时该变量0出现升级时该变量1
6月期变化
12月期变化
Moody3月期变化
S&P 3月
期变化
简单评级指数2
估计系数
（标准差）
（边际效应）
0145*
（0052）
（0002）
0098
（0129）
（0003）
0027
（0269）
（0008）
0267*
（0043）
（0006）
0132
（0069）
（0003）
0058
（0142）
（0004）
样数
2674
2664
2650
2772
2693
2723
危机数
42
42
42
42
42
42
数似然值
527123
513429
490239
531230
524267
492167
数概率值
002
0013
0024
0012
0016
0023
PseudoR2
0017
0015
0009
0039
0015
0016
注：述估计系数中带*号表示5水统计显著
样文研究中采序probit概率估计方法针19902004期间样国家货币危机发生情况权信等级相关数Limdep70分析软件帮助货币危机权信等级降否具预测力进行估计结果参见表2估计结果难出解释变量估计系数具统计显著性边际预测奉献达79意味着货币危机助预测权信等级降结GKR（2000）Amadou〔2003〕采样出结根致程度差异较结：货币危机发生增加权信等级降级概率
GKR（2000）提出非常重问题权信等级决定素否金融危机具预测力组根面素呢？〞面实证研究结果告诉：然〞换言存素（通常讨宏观济根面素）货币危机权违约事件间起着非常重作素未研究中需非常重视关注
表2 货币危机否助预测权信等级降？
（变量三元变量果发生降级变量1果未发生变化变量0
果发生升级变量1）
解释变量
估计系数
标准差
边际效应
数概率值
PseudoR2
货币危机二元虚值变量 假设三月前发生货币危机该变量取值1否0
1694*
0376
0079
00214
00398
注：述估计系数中带*号表示5水统计显著
研究：权信等级否代表权违约发生性？〞采19902004年期间18新兴市场国家中IPD数 关隐含违约概率IPD详细解释参见局部
综合评级指数数构成面板数库进行回估计估计结果参见表3估计结果出采综合评级指数3月期变化6月期变化12月期变化采单独穆迪评级指数S&P评级指数均发现R2表现显著54~72范围波动模型中解释变量估计系数5水统计显著估计系数方预期相说明权信等级变化定程度代表权违约性
表3 权信等级权债务违约概率奉献程度
（变量IPD样期间19902004）
估计结果
解释变量
3月期变化 代表月度均综合评级指数三月期变化面6月期变化12月期变化针该指数言
6月期变化
12月期变化
Moody3月期变化
S&P 3月期变化
估计系数
（标准差）
062*
（0013）
073*
（0018）
126*
（0006）
114*
（0009）
092*
（0017）
样规模
2886
2867
2852
2893
2864
PseudoR2
057
063
068
072
054
四权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？
前面提GKR（2000）IMF（2001）认货币危机债务危机两完全事件然述两项研究均出结：开展中国家货币危机权债务违约概率密切相关出结针传统债务危机危机通常集中发生20世纪80年代债务危机通常银行贷款发生违约特征进入20世纪90年代债务危机通常权债券发生违约特征时传统债务危机定义进行修正述结否然成立？局部试图答复问题
文参Amadou（2003）研究方法针选择样国（18新兴市场国家）通采集样期间（19902004）JP摩根银行发布EMBI指数样国相美国国库券收益率利差数假定利率期限结构变回收率30情况运基强度（intensitybased）非参数模型关IPD详细定义计算程参见Duffie and Singleton（2003））文
计算出风险中性隐含违约概率值IPD值出样国样期间发生违约性通拟计算出IPD值货币危机发生前变化情况难发现均IPD值货机危机发生前未出现明显变化t检验统计量做进步验证发现拒绝原假设货币危机期间均IPD值整样期间均IPD值〞Amadou〔2003〕研究结果相
表4 权债务违约性货币危机发生性影响关系估计结果
线性相关矩阵
IPD值
货币危机发生概率
IPD值
100
0052
货币危机发生概率
0052
100
序probit模型
解释变量
估计结果
货币危机发生概率
IPD值
变量
IPD值
0215
（0183）
货币危机发生概率
0129
（0267）
PseudoR2
00076
00036
Ganger果
关系检验
滞阶数
原假设
F统计值
p值
滞阶
IPD货币危机发生概率
008244
077421
货币危机发生概率IPD
070166
040288
滞二阶
IPD货币危机发生概率
000418
022650
货币危机发生概率IPD
149301
099583
滞三阶
IPD货币危机发生概率
043678
072687
货币危机发生概率IPD
121907
030331
滞四阶
IPD货币危机发生概率
039587
081150
货币危机发生概率IPD
119322
031459
滞五阶
IPD货币危机发生概率
058828
070896
货币危机发生概率IPD
065883
065510
进步研究权债务违约性货币危机发生性间相关性通文样数运刘莉亚（2004）中货币危机预警模型中LIMDEP70分析软件帮助获货币危机发生概率获代表着权债务发生违约性IPD数代表货币危机发生性危机概率数分采简单线性相关性检验非线性序Probit概率回模型两变量Granger果关系检验三种方法进行估计估计结果参见表4
表4中出权债务发生违约性货币危机发生性间线性相关性较低相关系数仅52时权债务违约概率作货币危机发生概率非线性函数进行估计时（里选择序probit模型）时发现R2仅仅达00076货币危机发生概率估计系数5水统计显著货币危机发生概率作权债务违约概率非线性函数进行估计时结果相似：R2仅00036IPD估计系数样5水具显著性采两变量Granger果关系检验滞阶数分阶五阶F值相应p值出均法拒绝原假设两变量双Granger果关系均成立
述结果说明已研究选样期间19902004权债务违约概率货币危机发生存显著相关关系究原样期间债务危机表现银行辛迪加贷款发生违约表现权债券违约概率加剧时进步反映出：权债券违约形成机理银行债务违约形成机理时估计结果文第三局部估计结果相致然权信评级定程度代表权债务发生违约性样估计结果解释？附表1会提供信息根已研究者理角度实际角度进行研究均发现非常重现象：分货币危机债务危机产生影响济根面素许两组素重合点少时存少数素均货币危机债务危机发生作预警力排名相径庭
五结政策建议
文18新兴市场国家19902004年期间货币危机债务危机发生情况样货币危机债务危机间相互关系进行实证研究具体研究程中文重点围绕三问题展开第问题：解决样期间权债务违约样少问题？〞针问题文认原权违约事件定义债务危机狭义债务危机质应视信风险突然加剧种加剧定必然导致权违约债务危机仅应包括真正权违约事件应包括濒违约受外界资助成功躲避情况鉴文参Amadou做法权债务陷入困境视债务危机发生拓宽债务危机样规模第二问题：权信评级否助预测货币危机债务危机？〞针问题文首先采Logit概率回模型估计权信等级货币危机预测力估计结果说明采数综合评级指数3月期变量6月期变化12月期变量采单独穆迪评级指数S&P评级指数简单评级指数权信等级变化均显著预测出货币危机发生次然权信评级显著预测出货币危机发生权信等级否货币危机发生进行调整？文采序probit概率估计方法货币危机权信等级降否具预测力进行估计结果说明：货币危机助预测权信等级降文集中答复权信等级否代表权违约发生性？〞文中采19902004年期间18新兴市场国家中IPD数综合评级指数数构成面板数库进行回估计估计结果说明：采种形式解释变量R2均表现显著高达72说明权信等级变化定程度代表权违约性第三问题：权债务违约概率货币危机发生概率否存显著相关关系？〞针问题文计算获权债务违约概率相应货币危机发生概率分采简单线性相关性检验非线性序Probit概率回模型两变量Granger果关系检验三种方法进行估计估计结果说明：采种形式估计模型选样期间19902004权债务违约概率货币危机发生存显著相关关系
总说文实证研究结果说明：19902004年期间针新兴市场国家言货币危机债务危机间存着必然联系货币危机债务危机两类危机诱发素传导渠道致点蕴含政策意义非常重：少新兴市场国家政府应类型危机诱发子传导渠道着清醒认识针类型危机设计出危机开展阶段表现危机预警指标列时制定出相配套指标监控机制危机信号发布机制相应危机应机制
附表1 关货币危机债务危机预警指标研究文献汇总
（CC代表货币危机DC代表债务危机）
指标
指标解释
CC
DC
已研究文献
外部门〔常账户〕
实际汇率
该指标衡量国际竞争力改变代表着货币度高估〔度低估〕度高估实际汇率预期金融危机爆发性更
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Kaminet al（2001） Edison（2003） DermirgucKunt and Detragiache（2000） Eichengreen and Arteta （2000）
出口增长
该指标衡量国际商品市场竞争力损失出口增长降币度高估造成该指标代表货币度高估方面果造成出口增长放缓素汇率关出口增长降导致贬值压力样述两种情况出口增长降规模贬值预警指标
－
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003）
Marchesi（2003）
进口增长
脆弱外部门货币危机局部巨进口增长会造成常账户恶化进导致货币危机爆发
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison （2003）
贸易条件
贸易条件改善增强国支付力降低危机发生概率贸易条件恶化会引发货币危机发生
－
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Kamin et al （2001） Dermirg¨uc¸Kunt and Detragiache （2000） Lanoie and Lemarbre （1996）
常账户GDP率
该率升通常意味着国金融系统流入外资量增加会推动资产价格升信贷繁荣常账户余额增加预示着贬值概率减弱降低危机发生概率
－
－
Berg and Pattillo（1999） Kamin et al（2001） Eichengreen and Arteta （2000）Lanoie and Lemarbre（1996） Marchesi（2003）
外部门〔资账户〕
M2外汇储藏率
该率说明银行系统债务程度获外汇储藏支撑果发生货币危机投资者便会急手中币存款兑换成外币该率说明中央银行满足种兑换需求力
+
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Kamin et al （2001） Edison（2003） Dermirg¨uc¸Kunt and Detra giache（2000） Eichengreen
and Arteta （2000）
外汇储藏增长
降外汇储藏预示着货币处贬值压力中然外汇储藏降定会伴着货币贬值中央银行会花费量外汇储藏成功维持盯住汇率制方面数货币崩溃爆发前总会段时期央行会努力维持先前汇率体制种努力通常断降外汇储藏标志外汇储藏总市值说明国家外债时面财务困难
－
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo （1999） Edison（2003） Marchesi（2003）
金融部门
M1M2增长
指标度量流动性指标较快增长说明度流动性进会引发货币投机性攻击导致货币危机爆发
＋
Kamin et al （2001）
M2货币数
该指标金融化关货币数幅增加意味着准备金求显著减少该指标快速升说明金融化程度加
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003）
国信贷GDP率
国信贷快速增长作银行系统脆弱性关键指标该率通常银行危机爆发早期开始升究原着危机逐步展开中央银行商业银行注入资金改善银行面金融形势
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003） Dermirg¨uc¸Kunt and Detragiache（2000） Eichengreen and Arteta （2000）
度真实M1余额
宽松货币政策会引发货币危机
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo （1999） Edison（2003）
国真实利率
真实利率通常认金融化代表原化程身会导致较高真实利率较高真实利率预示着流动性陷阱抵抗投机性攻击升高
＋
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003） Dermirg¨uc¸Kunt and Detragiache（2000）
存贷利率差
该指标逐步升直超定界值时反映：着银行愿贷降低贷款质量银行面信贷风险正恶化
＋
Kaminsky et al（1998）
Berg and Pattillo（1999）
Edison （2003）
商业银行
存款
着危机全面展开会发生国银行挤兑资外逃
－
Kaminsky et al（1998） Berg and Pattillo（1999） Edison（2003）
注：资料源Lestano（2003）
附表2 穆迪评级S&P评级数值评级间应关系
穆迪评级
应数值等级
S&P评级
Aaa
58
AAA
Aa1
55
AA+
Aa2
52
AA
Aa3
49
AA
A1
46
A+
A2
43
A
A3
40
A
Baa1
37
BBB+
Baa2
34
BBB
Baa3
31
BBB
Ba1
28
BB+
Ba2
25
BB
Ba3
22
BB
B1
19
B+
B2
16
B
B3
13
B
Caa1
10
CCC+
Caa2
7
CCC
Caa3
4
CCC
Ca
1
CC
0
SD
信展
应数值
信观（CW）
预期升级
+2
CW正面
正面
+1
正面
保持稳
0
保持稳
负面
1
负面
预期降级
2
CW负面
资料源Amadou〔2003〕
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刘莉亚新兴市场国家中金融危机理研究海财学出版社2004年10月
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