公司绩效高阶理者离职实证研究
李佳玲
中正学会计系助理教授
中文摘
文献指出公司绩效较差高阶理离职率较高高阶否透持股降低离职机率值关切题文系探讨台湾区市公司绩效高阶理者离职关系检视高阶持股绩效高阶理者离职关系影响文发现良绩效公司高阶理者离职机率较高高阶理者离职公司股价绩效显著改善结果表示台湾市公司部控效力然高阶理者持股例5公司绩效离职间原显著负关系复存表示高阶理者拥高度权公司降低机引发高阶固守职位公司推行权奖励高阶理者时应注意防范高度权高阶固守职位影响良影响
关键词：绩效持股高阶理者离职
壹 前言
美国英国许实证研究支持高阶离职绩效呈现负关系Warner et al(1988)Weisbach(1988)均发现高阶离职前期股价绩效间负关系Denis et al(1997)发现高阶理者权离职较易Dahya(1998)指出英国公司高阶理者持权益1％时固守职位降低绩效高阶职机率Jensen and Murphy(1990)认强迫性高阶离职机率太致效诱理者股东间利益致透高阶离职性理行然理者权利诱理者股东利益致免位良绩效理者更形困难国否种现象呢？绩效佳高阶否透持股率降低离职率呢？国87年出现许集团公司财务危机事件影响投资债权权益导致必须重视适高阶理问题然目前国文献较少着墨国文献较探讨股权结构公司部控关连少讨高阶持股例绩效高阶离职关系影响少数探讨高阶离职文献着重高阶离职公司影响赖汝鉴（民75年）陈牡丹（民86年）者外部董事绩效高阶离职关系影响林颖芬刘维琪（民89）文欲探讨高阶持股公司绩效高阶理离职间负关系影响文民国85年87年底期间市公司中高阶理者异动未异动样运logistic model分验证高阶理者离职前期绩效高阶理者持股率股权结构董事会组成间关系解影响高阶理者离职素中股权结构变量包括高阶理者持股率股东存否机构法股东持股董事会组成变量包括外部董事率董事长否兼总理次高阶理者离职面探讨高阶持股否会降低绩效佳高阶离职性文针国企业持股特性配偶未成年子女目前持股份纳入高阶持股率计算更符合国企业状况
文部分架构：第二部份相关文献回顾第三部分介绍文研究假说研究代理变量文采统计模型第四部分陈述文实证结果第五部分研究结建议
貳 文献回顾
文高阶理者离职面探讨公司部控效力分析股权结构董事会组成部控否然效节说明文研究关文献分二部分第部分陈述绩效高阶理者离职关系文献第二部分介绍股权结构董事会组成高阶离职影响相关文献
绩效高阶理者离职
公司理文献中研究皆指出绩效高阶离职机率事呈现负相关未显著性结果Warner Watts & Wruck（1988）研究指出公司股票绩效表现佳时高阶离职更发生两者关系负Puffer & Weintrop（1991）财务分析师预期数字代董事会成员高阶理者（CEOChief Executive Officer）营绩效预期发现报导年度股盈余低预期时离职会发生Gibbons & Murphy(1990) Janakiraman et al(1992)实证发现相绩效评估（RPERelative Performance Evaluation）CEO离职率显著关系外研究验证RPE运决定CEO报偿性结果Antle & Smith(1986)发现19471977年间39家公司16家公司衡量CEO报偿时运RPE德国日样发现高阶绩效离职率负关系（Kaplan (1994) Kang and Shivdasani (1995)）
绩效衡量方面文献采会计绩效市场绩效Venkatraman & Ramanujam（1986）绩效衡量分三层次狭隘财务绩效指针广泛组织绩效第层次基财务性指针细分会计资料指针市场资料指针两类：
（1）会计绩效指针
选择会计绩效指针盈余作公司绩效指针反映实务高阶理者奖酬契约常会计数字订定事实会计盈余会选绩效衡量标准？Watts & Zimmerman（1986）提出列两项原解释：公司价值法观察公司部分债务没公开市场交易公司整体价值（股票加债务）改变法知Ou & Penman（1989）认财务报表信息含干未反映股票价格价格信息利财务报表信息出公司价值利会计盈余预测公司价值会计绩效具分割性针公司部门公司整体价值做贡献法确切知贡献会计盈余部门绩效贡献较正确评估
会计盈余存着某缺点：会计盈余衡量误差太会计盈余股东财富间相微弱关连性[Rappaport（1986）]
(2)市场绩效指针
市场绩效指针指股票市场价格通常股票报酬率衡量市场绩效数学者认股票报酬代表公司股东财富变化建议应股票报酬代表公司绩效WarnerWatts & Wruck（1988）认法直接观察高阶理者公司价值贡献股票报酬作信息重源
述说明知少学者财务资料作绩效指针研究采会计资料市场股价资料作绩效指针探讨绩效高阶理者离职关系
二股权结构董事会组成高阶离职
文探讨股权结构董事会组成公高阶离职率中文股权结构变量包括：高阶理者持股率股东存否机构法持股文董事会组成变量包括：外部董事率董事长否兼总理分说明股权结构变量董事会组成变量高阶离职关系相关文献
高阶理者持股率离职率关系Morck Shleifer & Vishny（1989）发现高阶理者持股率越高离职机率越低高阶理者持股率高阶理者权力关认理者权公司发展公司位较部董事代表等属性关Denis & Denis（1994）更进步指出相似绩效两群体中理者持股率较高公司高阶理者离职机率较低Denis Denis & Sarin（1997）Dahya Lonie & Power（1998）研究指出理者身持权益会妨害公司部控高阶理者持量股份公司绩效高阶理者离职间强关系存
关股东存高阶离职影响文献探讨重点Shleifer & Vishny（1986）提出模型模型中股东理局效监督者Wruck（1989）发现股价发行消息反应根公司权集中程度出拥位股东市场视项消息陈金铃（民86年）指出股东持股增加公司营成败攸关财富消长必然会动关心监督公司活动例：股东会争取担董监事职务保障利益
许文献探讨机构法持股率公司部控影响Brickley Lease & Smith（1988）发现机构法持股率改善理者反接行间呈现正相关Pound（1988）公司机构法股东提出效率监督假说指出机构投资具备较完善专业知识相较般股东较低监督成监督理阶层监督活动更效率McConnell & Servaes（1990）发现机构法Tobin’s Q间正相关推原较高机构法权改善公司监督效力文想解机构法持股高阶离职影响
面代理问题时董事会公司部解决代理问题重机制（Fama1980Williamson1983Wallance1992）独立性力影响董事会品质素机构法会影响董事会否发挥应功品质Delorme（1993）指出机构法董事会独立性品质会较严格求Cordtz（1993）认机构投资特注重公司长期绩效董事会适切性
关董事长兼总理控效力负面影响文献重视问题Rechner（1989）认董事长兼总理会严重影响董事会独立性Kesner & Dalton（1987）认董事长兼总理容易造成董事会理阶层支配受支配董事会丧失性成理者橡皮图章董事长兼总理甚两者具亲血缘关系时会妨碍董事会监督力量法发挥应效徐木兰（民83年）认董事长兼总理时容易造成董事会执行监督考核功时失超然独立立场
独立性方面言述董事长兼总理情形部董事身分会影响绩效评估客观性外部董事会加强控效力Fama（1980）力资源市场角度认外部董事创造维持专家声誉诱做监督理局工作Gilson（1990）指出外部董事存董事会更客观公正做决策Weisbach（1988）认部董事藉职务便拥较信息限制理者行容易理者互惠动机勾结客观性受质疑相外部董事执行理者监督控制时较超然立场发挥监督功效Rechner（1989）认部董事旦卸董事身分摇身变总理部属听命总理指挥顾身利益部董事必然敢违逆总理意法客观负起监督评估高阶理者责严重影响董事会独立性文试图验证董事涨董事长兼总理外部董事率高阶理者离职影响
參 研究假说方法
研究假说
文欲绩效高阶理者离职关系说明部控效力文献发现高阶理者持股股东机构法董事长兼总理外部股东均会影响部控文发展列验证假说说明推程：
根前述文献指出高阶理者离职性应该会增加出假说1
H1：条件变高阶理者离职机率公司前期绩效间呈现负相关
理者拥权股东利益致会努力增加公司价值持权益越高免职更形困难文献指出初期时理者权减缓代理问题帮助然理者权达界水准发生固守职位效果高阶理者持股率影响高阶理者权力例：公司发展公司位较部董事代表等（Morck et al1989）述推指出理者权降低部控机效力文预期良绩效公司中理者高度权减低高阶理者离职推出验证假说2假说3
H2：条件变高阶理者身持股水准离职机率间呈现负相关
H3：条件变高阶理者身持股水准降低绩效高阶理者离职机率间负关系
根文献文考量纳入控制变项股东存机构法股东持股率董事长兼总理外部董事占董事会率
文预测变量高阶理者离职机率影响方表
表1：预期变量应变量（离职机率）影响方
变量
预期应变量影响方
前期绩效
高阶理者持股率
股东存
+
机构法股东持股
+
董事长兼总理
外部董事率
+
二变量说明
（）高阶理者：高阶理者（top executive）般指企业部高决策者国外言高阶理者包括执行总长（chief executive officer简称CEO）董事长（chairman）总裁（president）副总裁（vicepresident）等文企业高阶理者指总理离职资料台湾济新报社取
（二）前期绩效（RETLAG）：市场会计指针衡量公司绩效时优劣文前期绩效研究期间市公司高阶理者离职前年底股价报酬率会计绩效指针（调整股盈余）作衡量标准选择股盈余原投资通常股盈余做衡量企业绩效指针股盈余消公司规模影响资料源台湾济新报社取
（三）高阶理者持股率（TMown）：高阶理者持股率年年底董事长总理申报持股数基准外配偶未成年子女目前持股份纳入高阶理者身持股率计算资料源年股东会年报取
（四）股东（BloDum）：股东定义持股率5股东股东Dummy1否Dummy0资料源台湾济新报社取
（五）机构法持股率（Inst）：处机构法持股率包括公司法持股率法持股率资料源台湾济新报社取
（六）董事长兼总理（DceoDum）：董事长兼总理情形Dummy1否Dummy0
（七）外部董事率（Nex）：外部董事定义：外部董事非兼理职位董事会成员研究期间年年底外部董事数全体董事数资料源年股东会年报取
三研究方法
（）统计检定方法
文应变量高阶理者离职否采虚拟变量离职等1未离职等0变量绩效高阶理者身持股率股权结构董事会组成变量股权结构变量包括股东存否机构法股东持股率董事会组成变量包括外部董事占全体董事率否董事长兼总理情况发生
先变量应变量分做基叙述性统计分析相关分析应变量—高阶理者离职否Dummy变量采logistic model检测变量应变量影响程度否具重性
式验证H1H2检视绩效高阶理者离职机率间否呈现显著负相关
P(turnover)：高阶理者（董事长总理）离职机率
RETLAG：前期市场调整股票会计报酬
TMown：表高阶理者（董事长总理）持股率
Nex：外部董事占董事会率
Inst：机构法持股
e：残差项
外验证否高阶理者身持权益会影响绩效佳高阶离职率估计logistic model分析高阶理者身持权益影响公司绩效高阶理者离职间关系模型：
TMownDum11高阶理者（董事长总理）持股介510间否0
TMownDum21高阶理者（董事长总理）持股10否0
（二）样选取
文关资料市公司股东会年报台湾济新报文化事业股份限公司数库选样准：
1样选取台湾证券交易市公司研究期间民国85年87年计17类股（水泥食品塑料纺织纤维电机机械电器电缆化学工业玻璃陶瓷造纸钢铁橡胶汽车电子营造建材运输观光百货贸易）
2金融保险类股会计处理方法般行业迥异法财务报表资料估算文变量予删
3段期间年底股票报酬率会计报酬相关权结构董事会组成资料获
4公司年度高阶理者离职选取样（年度发生两次离职者第样选取标）
四样叙述性统计
文研究期间民国8587年样取8486年年底资料表2显示文年度样数三年883样
表2：样源表
样年度 84年 85年 86年
样数合计 254 302 327
表3样中项董事会特性股权结构变量简单叙述性统计表中出台湾市公司三年样期间股价报酬率波动性高达34723低7839股盈余高达698低529
外针高阶理者持股部份出董事长总理均持股率分958560数字国做关研究相远例：林峰成（民85年）82年度资料做出总理均持股407孙秀兰（民85年）做出高阶理者（实际参业务董事理）均持股516然数字相国外研究高出甚例：Dahya et al（1998）发现高阶理者均持股率25
董事会特性变量方面出外部董事率文中均数达56起国外相关研究高10百分点例：Dahya et al（1998）研究指出外部董事均数45Denis et al（1997）研究指出外部董事均数47然国董事会中外部董事占实际率应该远低数字国股东会年报干公司未揭露全部理数股东会年报中法辨识出家族董事致董事长兼总理文中均023国约莫四分市公司董事长兼总理数字远高国外Dahya et al（1998）出0095
股权结构变量方面出国市公司机构法持股占相高重均言达1932研究结果国研究差异例：杨俊中（民86年）研究指出机构法（公司法加法）均持股达1909然数字起国外相关研究段差距例：Denis et al（1997）研究指出机构法持股高达333股东文中均数013均言国100家市公司中13家具股东数字远低国外Denis et al（1997）做出结果046进步叶银华（民88年）家族企业研究发现股东存公司家族色彩较淡公司（请参考附录）国股东均数偏低肇国市公司家族企业家族成员掌握数公司股权进减少流通外股权
表3： 变量叙述性统计表
变量
均数
中位数
值
值
股价报酬率
1365
344
7839
34723
调整股盈余
077
074
529
698
董事长持股
958
599
01
5848
总理持股
560
255
0
5848
外部董事率
56
60
0
96
董事长兼总理
23
0
0
1
机构法持股
1932
1555
0
8311
股东存
13
0
0
1
注：董事长兼总理股东存采Dummy Variable
文年选取第次离职样研究期间发生97次董事长离职180次总理离职总理离职频率约董事长两倍表4出台湾市公司高阶理者离职半发生高阶理者持股率低10董事长总理约莫95离职发生持股率低10持股率越低离职发生率越董事长半离职发生持股率低1总理73离职发生持股率低1持股率10样董事长总理离职发生率相低约莫占样数5结果国外研究相致高阶理者持股率越高离职发生机会越低高阶理者持股率10时离职率会急速降
总体言表4结果似暗示着台湾市公司中高阶理者持股10时固守职位效果发生否真？文进步logistic model验证高阶理者持股率造成固守职位效果否显著
表4：高阶理者持股离职发生率
高阶理者持股
总理发生离职数
总理发生离职占离职样
<1
132
73
15
29
16
510
11
6
1030
8
5
>30
0
0
总计
180
100
肆 实证结果分析
Logistic Model实证结果
部分藉前述建立Logistic Model探讨绩效董事会组成特性股权结构等变量高阶理者离职机率影响表5列示总理离职作应变量回分析实证结果
综合表5实证结果知绩效高阶理者身持股高阶理者离职机率呈现显著负相关实证结果研究假说二预期相致总理言股东外部董事发挥定监督效果研究假说36预期致
素总理离职未具显著影响力原：机构法持股率董事长总理言结果显著国外机构法持股率相国机构法高出甚国高阶理者持股率相国外高阶理者高出甚机构法影响力相较国外明显
董事长兼总理变量显著原国干市公司董事长总理非员担公司总理董事长彼间具亲属关系董事长兼总理情事实际员担太差异然国市公司公开说明书非年年取资料实际取困难
表6logistic模型实证结果发现高阶理者持股率然离职机率呈现显著负相关前期股价（会计）绩效高阶理者持股率交互作系数系数已变成正系数然负者显著水准明显降甚变具显著性推高阶理者持股5权类型高阶理者离职机率前期绩效间原显著负相关已削弱甚完全存研究结Dahya et al（1998）Denis et al（1997）做出结果相
文台湾市公司实证资料发现高阶理者持股率确减少部控效力预期理者具高度权公司绩效坏高阶理者离职影响会变较显著高阶理者持股率高时产生固守职位效果公司免位良绩效高阶理者更形困难总理言外部董事率股东存然定监督效果然董事长言变量然具显著性
表5：绩效高阶离职实证结果
变量 模型 模型二
截距 04983*** a 13102***
(00001)b (00001)
前期股价报酬率 00087*** 00097***
(00005) (00002)
前期调整股盈余 02005** 02214***
(00117) (00063)
总理持股 02341*** 02159***
(00000) (00000)
外部董事率 12178***
(00055)
董事长兼总理 00267
(09189)
机构法持股 00018
(07493)
股东存 07553***
(00045)
注 a回系数 bP值
*****分表显著水准达005001
表6：高阶持股绩效高阶离职关系影响
变量 模型三 模型四
截距 a09101*** 16783***
b（00000） （00000）
TMownDum11假 17564*** 16403***
总理持股介510 （00000） （00001）
TMownDum21假 20737*** 19590***
总理持股10 （00000） （00000）
前期股价报酬* TMownDum1 00064 00066
（02751） （02795）
前期股价报酬* TMownDum2 00041 00042
（05371） （05258）
前期调整EPS*TMownDum1 00795 00418
（07972） （08963）
前期调整EPS*TMownDum2 00705 00455
（08253） （08915）
外部董事率 13008***
（00023）
DceoDum1假 02668
董事长兼总理 （02882）
机构法持股 00037
（05048）
BloDum1假 06560***
股东存 （00098）
注 a回系数 bP值
*****分表显著水准达005001
伍 结
文重点探讨台湾市公司高阶理者持股率绩效离职间关系外纳入股权结构（机构法持股股东存）董事会组成变量（外部董事率董事长否兼总理）文中进步探讨高阶持股否降低绩效高阶离职关系
回实证发现条件变高阶理者离职机率公司前期绩效（股价报酬率调整股盈余）间呈现显著负相关样高阶理者离职机率持股率间呈现显著负相关股东存总理离职间呈现显著正相关董事长言系数具显著影响加入董事会组成变量发现外部董事率总理离职间呈现显著正相关机构法持股董事长兼总理变量台湾市公司高阶理者离职显著影响
整体言研究结果指出高阶理者身权降低部控效力外部董事率股东存总理发挥定监督作高阶理者离职公司股价报酬率改善见移位良绩效高阶理者公司价值助益市场投资者事件反应属正面
参考文献
林颖芬刘维琪（民89年）台湾市公司高阶离职研究第九届会计理实务研讨会
徐木兰（民83年）「企业营者道德标准企业伦理规范关联性研究」 行政院国家科学委员会
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陈金铃（民86年）「台湾市公司股权结构研究分析」国立成功学会计研究硕士文
赖汝鉴（民75年）「国民营企业高阶变动公司价值影响」私立东海学企业理研究硕士文
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李佳玲
中正学会计系助理教授
中文摘
文献指出公司绩效较差高阶理离职率较高高阶否透持股降低离职机率值关切题文系探讨台湾区市公司绩效高阶理者离职关系检视高阶持股绩效高阶理者离职关系影响文发现良绩效公司高阶理者离职机率较高高阶理者离职公司股价绩效显著改善结果表示台湾市公司部控效力然高阶理者持股例5公司绩效离职间原显著负关系复存表示高阶理者拥高度权公司降低机引发高阶固守职位公司推行权奖励高阶理者时应注意防范高度权高阶固守职位影响良影响
关键词：绩效持股高阶理者离职
壹 前言
美国英国许实证研究支持高阶离职绩效呈现负关系Warner et al(1988)Weisbach(1988)均发现高阶离职前期股价绩效间负关系Denis et al(1997)发现高阶理者权离职较易Dahya(1998)指出英国公司高阶理者持权益1％时固守职位降低绩效高阶职机率Jensen and Murphy(1990)认强迫性高阶离职机率太致效诱理者股东间利益致透高阶离职性理行然理者权利诱理者股东利益致免位良绩效理者更形困难国否种现象呢？绩效佳高阶否透持股率降低离职率呢？国87年出现许集团公司财务危机事件影响投资债权权益导致必须重视适高阶理问题然目前国文献较少着墨国文献较探讨股权结构公司部控关连少讨高阶持股例绩效高阶离职关系影响少数探讨高阶离职文献着重高阶离职公司影响赖汝鉴（民75年）陈牡丹（民86年）者外部董事绩效高阶离职关系影响林颖芬刘维琪（民89）文欲探讨高阶持股公司绩效高阶理离职间负关系影响文民国85年87年底期间市公司中高阶理者异动未异动样运logistic model分验证高阶理者离职前期绩效高阶理者持股率股权结构董事会组成间关系解影响高阶理者离职素中股权结构变量包括高阶理者持股率股东存否机构法股东持股董事会组成变量包括外部董事率董事长否兼总理次高阶理者离职面探讨高阶持股否会降低绩效佳高阶离职性文针国企业持股特性配偶未成年子女目前持股份纳入高阶持股率计算更符合国企业状况
文部分架构：第二部份相关文献回顾第三部分介绍文研究假说研究代理变量文采统计模型第四部分陈述文实证结果第五部分研究结建议
貳 文献回顾
文高阶理者离职面探讨公司部控效力分析股权结构董事会组成部控否然效节说明文研究关文献分二部分第部分陈述绩效高阶理者离职关系文献第二部分介绍股权结构董事会组成高阶离职影响相关文献
绩效高阶理者离职
公司理文献中研究皆指出绩效高阶离职机率事呈现负相关未显著性结果Warner Watts & Wruck（1988）研究指出公司股票绩效表现佳时高阶离职更发生两者关系负Puffer & Weintrop（1991）财务分析师预期数字代董事会成员高阶理者（CEOChief Executive Officer）营绩效预期发现报导年度股盈余低预期时离职会发生Gibbons & Murphy(1990) Janakiraman et al(1992)实证发现相绩效评估（RPERelative Performance Evaluation）CEO离职率显著关系外研究验证RPE运决定CEO报偿性结果Antle & Smith(1986)发现19471977年间39家公司16家公司衡量CEO报偿时运RPE德国日样发现高阶绩效离职率负关系（Kaplan (1994) Kang and Shivdasani (1995)）
绩效衡量方面文献采会计绩效市场绩效Venkatraman & Ramanujam（1986）绩效衡量分三层次狭隘财务绩效指针广泛组织绩效第层次基财务性指针细分会计资料指针市场资料指针两类：
（1）会计绩效指针
选择会计绩效指针盈余作公司绩效指针反映实务高阶理者奖酬契约常会计数字订定事实会计盈余会选绩效衡量标准？Watts & Zimmerman（1986）提出列两项原解释：公司价值法观察公司部分债务没公开市场交易公司整体价值（股票加债务）改变法知Ou & Penman（1989）认财务报表信息含干未反映股票价格价格信息利财务报表信息出公司价值利会计盈余预测公司价值会计绩效具分割性针公司部门公司整体价值做贡献法确切知贡献会计盈余部门绩效贡献较正确评估
会计盈余存着某缺点：会计盈余衡量误差太会计盈余股东财富间相微弱关连性[Rappaport（1986）]
(2)市场绩效指针
市场绩效指针指股票市场价格通常股票报酬率衡量市场绩效数学者认股票报酬代表公司股东财富变化建议应股票报酬代表公司绩效WarnerWatts & Wruck（1988）认法直接观察高阶理者公司价值贡献股票报酬作信息重源
述说明知少学者财务资料作绩效指针研究采会计资料市场股价资料作绩效指针探讨绩效高阶理者离职关系
二股权结构董事会组成高阶离职
文探讨股权结构董事会组成公高阶离职率中文股权结构变量包括：高阶理者持股率股东存否机构法持股文董事会组成变量包括：外部董事率董事长否兼总理分说明股权结构变量董事会组成变量高阶离职关系相关文献
高阶理者持股率离职率关系Morck Shleifer & Vishny（1989）发现高阶理者持股率越高离职机率越低高阶理者持股率高阶理者权力关认理者权公司发展公司位较部董事代表等属性关Denis & Denis（1994）更进步指出相似绩效两群体中理者持股率较高公司高阶理者离职机率较低Denis Denis & Sarin（1997）Dahya Lonie & Power（1998）研究指出理者身持权益会妨害公司部控高阶理者持量股份公司绩效高阶理者离职间强关系存
关股东存高阶离职影响文献探讨重点Shleifer & Vishny（1986）提出模型模型中股东理局效监督者Wruck（1989）发现股价发行消息反应根公司权集中程度出拥位股东市场视项消息陈金铃（民86年）指出股东持股增加公司营成败攸关财富消长必然会动关心监督公司活动例：股东会争取担董监事职务保障利益
许文献探讨机构法持股率公司部控影响Brickley Lease & Smith（1988）发现机构法持股率改善理者反接行间呈现正相关Pound（1988）公司机构法股东提出效率监督假说指出机构投资具备较完善专业知识相较般股东较低监督成监督理阶层监督活动更效率McConnell & Servaes（1990）发现机构法Tobin’s Q间正相关推原较高机构法权改善公司监督效力文想解机构法持股高阶离职影响
面代理问题时董事会公司部解决代理问题重机制（Fama1980Williamson1983Wallance1992）独立性力影响董事会品质素机构法会影响董事会否发挥应功品质Delorme（1993）指出机构法董事会独立性品质会较严格求Cordtz（1993）认机构投资特注重公司长期绩效董事会适切性
关董事长兼总理控效力负面影响文献重视问题Rechner（1989）认董事长兼总理会严重影响董事会独立性Kesner & Dalton（1987）认董事长兼总理容易造成董事会理阶层支配受支配董事会丧失性成理者橡皮图章董事长兼总理甚两者具亲血缘关系时会妨碍董事会监督力量法发挥应效徐木兰（民83年）认董事长兼总理时容易造成董事会执行监督考核功时失超然独立立场
独立性方面言述董事长兼总理情形部董事身分会影响绩效评估客观性外部董事会加强控效力Fama（1980）力资源市场角度认外部董事创造维持专家声誉诱做监督理局工作Gilson（1990）指出外部董事存董事会更客观公正做决策Weisbach（1988）认部董事藉职务便拥较信息限制理者行容易理者互惠动机勾结客观性受质疑相外部董事执行理者监督控制时较超然立场发挥监督功效Rechner（1989）认部董事旦卸董事身分摇身变总理部属听命总理指挥顾身利益部董事必然敢违逆总理意法客观负起监督评估高阶理者责严重影响董事会独立性文试图验证董事涨董事长兼总理外部董事率高阶理者离职影响
參 研究假说方法
研究假说
文欲绩效高阶理者离职关系说明部控效力文献发现高阶理者持股股东机构法董事长兼总理外部股东均会影响部控文发展列验证假说说明推程：
根前述文献指出高阶理者离职性应该会增加出假说1
H1：条件变高阶理者离职机率公司前期绩效间呈现负相关
理者拥权股东利益致会努力增加公司价值持权益越高免职更形困难文献指出初期时理者权减缓代理问题帮助然理者权达界水准发生固守职位效果高阶理者持股率影响高阶理者权力例：公司发展公司位较部董事代表等（Morck et al1989）述推指出理者权降低部控机效力文预期良绩效公司中理者高度权减低高阶理者离职推出验证假说2假说3
H2：条件变高阶理者身持股水准离职机率间呈现负相关
H3：条件变高阶理者身持股水准降低绩效高阶理者离职机率间负关系
根文献文考量纳入控制变项股东存机构法股东持股率董事长兼总理外部董事占董事会率
文预测变量高阶理者离职机率影响方表
表1：预期变量应变量（离职机率）影响方
变量
预期应变量影响方
前期绩效
高阶理者持股率
股东存
+
机构法股东持股
+
董事长兼总理
外部董事率
+
二变量说明
（）高阶理者：高阶理者（top executive）般指企业部高决策者国外言高阶理者包括执行总长（chief executive officer简称CEO）董事长（chairman）总裁（president）副总裁（vicepresident）等文企业高阶理者指总理离职资料台湾济新报社取
（二）前期绩效（RETLAG）：市场会计指针衡量公司绩效时优劣文前期绩效研究期间市公司高阶理者离职前年底股价报酬率会计绩效指针（调整股盈余）作衡量标准选择股盈余原投资通常股盈余做衡量企业绩效指针股盈余消公司规模影响资料源台湾济新报社取
（三）高阶理者持股率（TMown）：高阶理者持股率年年底董事长总理申报持股数基准外配偶未成年子女目前持股份纳入高阶理者身持股率计算资料源年股东会年报取
（四）股东（BloDum）：股东定义持股率5股东股东Dummy1否Dummy0资料源台湾济新报社取
（五）机构法持股率（Inst）：处机构法持股率包括公司法持股率法持股率资料源台湾济新报社取
（六）董事长兼总理（DceoDum）：董事长兼总理情形Dummy1否Dummy0
（七）外部董事率（Nex）：外部董事定义：外部董事非兼理职位董事会成员研究期间年年底外部董事数全体董事数资料源年股东会年报取
三研究方法
（）统计检定方法
文应变量高阶理者离职否采虚拟变量离职等1未离职等0变量绩效高阶理者身持股率股权结构董事会组成变量股权结构变量包括股东存否机构法股东持股率董事会组成变量包括外部董事占全体董事率否董事长兼总理情况发生
先变量应变量分做基叙述性统计分析相关分析应变量—高阶理者离职否Dummy变量采logistic model检测变量应变量影响程度否具重性
式验证H1H2检视绩效高阶理者离职机率间否呈现显著负相关
P(turnover)：高阶理者（董事长总理）离职机率
RETLAG：前期市场调整股票会计报酬
TMown：表高阶理者（董事长总理）持股率
Nex：外部董事占董事会率
Inst：机构法持股
e：残差项
外验证否高阶理者身持权益会影响绩效佳高阶离职率估计logistic model分析高阶理者身持权益影响公司绩效高阶理者离职间关系模型：
TMownDum11高阶理者（董事长总理）持股介510间否0
TMownDum21高阶理者（董事长总理）持股10否0
（二）样选取
文关资料市公司股东会年报台湾济新报文化事业股份限公司数库选样准：
1样选取台湾证券交易市公司研究期间民国85年87年计17类股（水泥食品塑料纺织纤维电机机械电器电缆化学工业玻璃陶瓷造纸钢铁橡胶汽车电子营造建材运输观光百货贸易）
2金融保险类股会计处理方法般行业迥异法财务报表资料估算文变量予删
3段期间年底股票报酬率会计报酬相关权结构董事会组成资料获
4公司年度高阶理者离职选取样（年度发生两次离职者第样选取标）
四样叙述性统计
文研究期间民国8587年样取8486年年底资料表2显示文年度样数三年883样
表2：样源表
样年度 84年 85年 86年
样数合计 254 302 327
表3样中项董事会特性股权结构变量简单叙述性统计表中出台湾市公司三年样期间股价报酬率波动性高达34723低7839股盈余高达698低529
外针高阶理者持股部份出董事长总理均持股率分958560数字国做关研究相远例：林峰成（民85年）82年度资料做出总理均持股407孙秀兰（民85年）做出高阶理者（实际参业务董事理）均持股516然数字相国外研究高出甚例：Dahya et al（1998）发现高阶理者均持股率25
董事会特性变量方面出外部董事率文中均数达56起国外相关研究高10百分点例：Dahya et al（1998）研究指出外部董事均数45Denis et al（1997）研究指出外部董事均数47然国董事会中外部董事占实际率应该远低数字国股东会年报干公司未揭露全部理数股东会年报中法辨识出家族董事致董事长兼总理文中均023国约莫四分市公司董事长兼总理数字远高国外Dahya et al（1998）出0095
股权结构变量方面出国市公司机构法持股占相高重均言达1932研究结果国研究差异例：杨俊中（民86年）研究指出机构法（公司法加法）均持股达1909然数字起国外相关研究段差距例：Denis et al（1997）研究指出机构法持股高达333股东文中均数013均言国100家市公司中13家具股东数字远低国外Denis et al（1997）做出结果046进步叶银华（民88年）家族企业研究发现股东存公司家族色彩较淡公司（请参考附录）国股东均数偏低肇国市公司家族企业家族成员掌握数公司股权进减少流通外股权
表3： 变量叙述性统计表
变量
均数
中位数
值
值
股价报酬率
1365
344
7839
34723
调整股盈余
077
074
529
698
董事长持股
958
599
01
5848
总理持股
560
255
0
5848
外部董事率
56
60
0
96
董事长兼总理
23
0
0
1
机构法持股
1932
1555
0
8311
股东存
13
0
0
1
注：董事长兼总理股东存采Dummy Variable
文年选取第次离职样研究期间发生97次董事长离职180次总理离职总理离职频率约董事长两倍表4出台湾市公司高阶理者离职半发生高阶理者持股率低10董事长总理约莫95离职发生持股率低10持股率越低离职发生率越董事长半离职发生持股率低1总理73离职发生持股率低1持股率10样董事长总理离职发生率相低约莫占样数5结果国外研究相致高阶理者持股率越高离职发生机会越低高阶理者持股率10时离职率会急速降
总体言表4结果似暗示着台湾市公司中高阶理者持股10时固守职位效果发生否真？文进步logistic model验证高阶理者持股率造成固守职位效果否显著
表4：高阶理者持股离职发生率
高阶理者持股
总理发生离职数
总理发生离职占离职样
<1
132
73
15
29
16
510
11
6
1030
8
5
>30
0
0
总计
180
100
肆 实证结果分析
Logistic Model实证结果
部分藉前述建立Logistic Model探讨绩效董事会组成特性股权结构等变量高阶理者离职机率影响表5列示总理离职作应变量回分析实证结果
综合表5实证结果知绩效高阶理者身持股高阶理者离职机率呈现显著负相关实证结果研究假说二预期相致总理言股东外部董事发挥定监督效果研究假说36预期致
素总理离职未具显著影响力原：机构法持股率董事长总理言结果显著国外机构法持股率相国机构法高出甚国高阶理者持股率相国外高阶理者高出甚机构法影响力相较国外明显
董事长兼总理变量显著原国干市公司董事长总理非员担公司总理董事长彼间具亲属关系董事长兼总理情事实际员担太差异然国市公司公开说明书非年年取资料实际取困难
表6logistic模型实证结果发现高阶理者持股率然离职机率呈现显著负相关前期股价（会计）绩效高阶理者持股率交互作系数系数已变成正系数然负者显著水准明显降甚变具显著性推高阶理者持股5权类型高阶理者离职机率前期绩效间原显著负相关已削弱甚完全存研究结Dahya et al（1998）Denis et al（1997）做出结果相
文台湾市公司实证资料发现高阶理者持股率确减少部控效力预期理者具高度权公司绩效坏高阶理者离职影响会变较显著高阶理者持股率高时产生固守职位效果公司免位良绩效高阶理者更形困难总理言外部董事率股东存然定监督效果然董事长言变量然具显著性
表5：绩效高阶离职实证结果
变量 模型 模型二
截距 04983*** a 13102***
(00001)b (00001)
前期股价报酬率 00087*** 00097***
(00005) (00002)
前期调整股盈余 02005** 02214***
(00117) (00063)
总理持股 02341*** 02159***
(00000) (00000)
外部董事率 12178***
(00055)
董事长兼总理 00267
(09189)
机构法持股 00018
(07493)
股东存 07553***
(00045)
注 a回系数 bP值
*****分表显著水准达005001
表6：高阶持股绩效高阶离职关系影响
变量 模型三 模型四
截距 a09101*** 16783***
b（00000） （00000）
TMownDum11假 17564*** 16403***
总理持股介510 （00000） （00001）
TMownDum21假 20737*** 19590***
总理持股10 （00000） （00000）
前期股价报酬* TMownDum1 00064 00066
（02751） （02795）
前期股价报酬* TMownDum2 00041 00042
（05371） （05258）
前期调整EPS*TMownDum1 00795 00418
（07972） （08963）
前期调整EPS*TMownDum2 00705 00455
（08253） （08915）
外部董事率 13008***
（00023）
DceoDum1假 02668
董事长兼总理 （02882）
机构法持股 00037
（05048）
BloDum1假 06560***
股东存 （00098）
注 a回系数 bP值
*****分表显著水准达005001
伍 结
文重点探讨台湾市公司高阶理者持股率绩效离职间关系外纳入股权结构（机构法持股股东存）董事会组成变量（外部董事率董事长否兼总理）文中进步探讨高阶持股否降低绩效高阶离职关系
回实证发现条件变高阶理者离职机率公司前期绩效（股价报酬率调整股盈余）间呈现显著负相关样高阶理者离职机率持股率间呈现显著负相关股东存总理离职间呈现显著正相关董事长言系数具显著影响加入董事会组成变量发现外部董事率总理离职间呈现显著正相关机构法持股董事长兼总理变量台湾市公司高阶理者离职显著影响
整体言研究结果指出高阶理者身权降低部控效力外部董事率股东存总理发挥定监督作高阶理者离职公司股价报酬率改善见移位良绩效高阶理者公司价值助益市场投资者事件反应属正面
参考文献
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