证券投资学参考资料
基金理中国债投资组合策略分析
现行证券投资基金理暂行办法中规定：1 基金投资国债例低该基金资产净值20％目前3 家证券投资基金总60亿发行规模招募说明书规定3 基金 投资国债资金应12亿国债股票性质样国债投资组合理股票投资组合理样国债投资组合进行理复杂问题面讨国债投资组合种策略结合现状基金理中国债投资组合方案进行设计分析
国债投资组合般策略介绍
国债投资组合策略指满足客户投资需求选择国债投资组合原方式方法国债理起着关重作相投资目投资策略截然效果60年代前国债投资组合理策略动式策略基买入持70年代初发展积极式理策略70年代期西方数国家出现破记录通货膨胀利率变动国债收益变稳定机构客户普遍希合适策略理国债稳定收益许投资组合专项理技术应运生十年动式投资组合策略积极式理策略基础产生种投资组合专项技术场合起着积极作
1动式投资组合策略（Passive portfolio strategies）
动式投资组合策略指市场进行稳妥投资策略支持者认选择市场机会时候容易出错应市场稳定收益动式投资组合策略包括买入持策略指数化策略
（1）买入持策略（Buy and hold）
买入持策略简单投资组合策略国债投资组合理需根资金条件寻找期限资金投资期较相品种减少价格投资风险需考虑进行积极市场交易获取更高收益种策略避免国债二级市场风险国债买入时 条件获风险收益许成功国债投资组合理策略进步发展改进买入持策略买入国债发现该品种较利价位时增加持仓量然果该类操作较频繁该策略成积极式理策略
应种策略国债投资组合理考虑短期国债种策略缺点资金流动性较差
（2）指数化策略（Indexing） 效市场中量实证研究证明数国债投资组合理超市场表现许国债投资组合理倾国债资产指数化说国债投资组合理选择种投资组合表现市场国债指数（雷曼兄弟指数美林指数罗门兄弟指数） 表现基吻合种情况判断国债投资组合理成功否标准已收益风险投资组合表现指数表现差异选择指数化策略时候参考指数选择重
2积极式理策略（Active management strategies）
积极式理策略指运种方法积极动寻找市场机会策略支持者认国债市场效率强市场许低估高估国债买进卖出获收益积极式理策略应方法：
（1）利率预测（Interest rate anticipation） 应该说国债理方法中利率预测风险性种预测利率远期利率确定性预测预测利率走时候应该量手中资保值预测利率降时候量获资利实现目标通常通调整投资组合期度实现预测利率降时候量投资组合期度更长预测利率升时量减短投资组合期度风险投资组合期度函数关系旦利率变动方预测错误时候投资损失巨
（2）价值分析（Valuation analysis）
价值分析指通分析债券价值挑选国债通较种样国债存续期收益率否附息国债等素发现市场类国债中市场低估市场高估然进行投资
（3）信分析（Credit analysis） 信分析针整债券市场（包括国债企业债）国债投资组合理通债券发行种条件进行详细分析出发行者兑付债券程度参考债券评级机构债券评级变化评级变化原发行体发生变化（财务状况发生变化 等）外界环境发生变化宏观济运行较良时候较弱企业期偿债务宏观济出现问题时候财务状况企业否期偿债务感困难通宏观济周期解估计企业状况变化债券评级机
构发布债券级变动前预测债券评级变化求相应风险报酬目前基金投资债券范围国债进行信分析意义
（4）收益率差分析（Yield spread analysis） 收益率差分析基假设种类国债间存合理利率差（长期国债短期国债间合理差距）国债投资组合理旦发现异常情况出现立抓住时机进行调期
期限间利率差通利率曲线形状体现利率曲线间断点成投资调整象收益率差变化般说济环境关系济衰退时候刺激济短期利率低济扩张期付通货膨胀短期利率较高
3国债投资组合专项技术 国债投资组合专项技术满足断增加机构投资者特殊需产生通常满足退休基金样机构投资者取定期定量收入等特殊需国证券投资基金理暂行办法规定基金收益分配应采现金形式年少次投资组合专项技术国证券投资基金适国债投资组合专项技术包括专项投资组合技术条件免疫技术：
（1）专项投资组合（Dedicated portfolios） 专项投资组合指国债投资组合理种方法满足计划期债务资金求退休基金求国债投资组合理采投资组合方法够时产生适现金流支付退休基金持者种技术细分两种：
a纯现金流匹配专项投资组合（Pure cashmatched dedicated portfolio）
方法保守方法专指国债投资组合理组合投资够通组合中附息国债息票偿债基金付款国债期金完全匹配债务偿计划退休金固定支出显然构造投资组合产生现金流必须债务期前通常国债投资组
合理投资组合中选系列零息国债完全匹配债务种投资组合缺点投资组合产生现金流进行投资种相动技术
b投资专项技术（Dedicated with reinvestment） 投资专项技术基纯现金流匹配专项投资组合技术致假设：投资组合产生现金流时间非完全期债务时间致债务期前获现金流合理保守利率投资该假设允许国债投资组合理考虑高收益国债整投资组合获较高收益
（2）免疫技术（Immunization） 国债投资组合理考虑买入持策略种积极投资策略种专项投资组合策略客户意采取优化方法消投资组合利率变化风险免疫技术指国债投资组合理通专门方法投资期获固定收益（通常时
市场利率致）避免期间市场利率变化投资组合影响
般国债投资组合理碰重问题投资期结束投资收益率少市场利率未变动时期中然投资收益投资组合开始时隐含收益率实际情况市场利率发生变动通常国债投资组合理投资期
面两种风险：价格风险息票投资风险
a价格风险息票投资风险 价格风险指市场利率升高时候国债二级市场中实际价格低期值市场利率降时候国债实际价格高期值重点果确定日利率走势法确定日国债价格 息票具投资风险时构造投资组合时候隐含假设条件投资期收息票时期收益率进行投资显然投资期市场利率期限结构没发生变化时候息票投资利率时隐含期收益率市场利率走低时候息票投资收益会少期收益市场利率走高时候息票投资收益会高期值前述市场利率走势法确定法确定息票投资收益
b利率风险传统免疫 利率变化引起国债价格变化息票投资收益变化方相反利率升引起价格走低会息票投资收益走高相反利率降会引起价格走高息票投资收益减少果够选择合适投资期息票投资收益变化刚国债价格变化相抵消话该投资组合实现利率免疫说利率变化会投资组合取收益产生影响
（3）时期匹配技术（Horizon Matching） 时期匹配技术纯现金流匹配技术免疫技术组合债务流分成两阶段第阶段投资组合建立纯现金流匹配技术基础第二阶段投资组合策略免疫技术样初期投资够稳定现金收入期投资保保持灵活性通 常收益率曲线变动难做行移动（98年3月23 日降息种情况35年期存款利率没变化12年期存款利率调许）数非行移动集中初阶段阶段应传统免疫传统免疫基条件收 益率曲线行移动假设够通种方法程度保证
（4）条件程序技术（Contigent procedures）
条件程序技术结构化积极理策略种方式代表条件免疫技术条件免疫技术（contigent immunization）传统免疫发展应国债投资组合理够应积极理策略获更高利润时积极理策略失败时机制保证投资组
合稳定收益
条件免疫技术基前提客户够接受市场利率稍微低点预期收益率样国债投资组合理留点余进行积极理国债理预测利率调投资组合期度调整投资期时市场利率果真调话投资组合取资利进行传统免疫样国债投资组合理收益传统免疫收益果利率没调反升话然国债投资组合理市场利率走势预测错误损失收益立投资组合高市场利率进行免疫投资组合收益保证客户允许范围
二证券投资基金中关国债投资关规定国债投资组合影响
现行证券投资基金理暂行办法中三条规定涉会影响基金理中国债投资组合：
（1）第33条第4款规定基金投资国家债券例低该基金净值20％然暂行办法中没规定投资国债外债券企业债等三家证券投资基金招募说明书中已明确载明国债基金债券投资象
条款中高例投资国债规定显然量降低基金风险基金资产投资国债时候注意风险控制国债投资组合正效风险控制方法需基金中国债投资进行组合理
（2）第34条第5款规定基金理事资金拆业务说明国债回购业务考虑范围基金理短期资金需求运时候进行回购
卖出买入相期限超短期国债事实种国债难找实际基金短期资金理变困难
（3）第38条规定：基金收益分配应采现金形式 年少次基金收益分配例低基金净收益90％规定国债投资组合影响：首先述规定国债投资组合中收益投资受限制目前证券投资基金招募说明书中般基金收益定义：基金投资红利股息债券利息买卖证券价差银行存款利息显然国债投资组合产生息票收入资利属应该分配收益国债投资收益绝部分跨越基金会计年度投资次规定影响基金理中国债投资组合品种例期限长短构成基金理报酬基金净资产规模着直接联系基金净收益年度强制分配必然会减少基金资产净值角度排基金理身利益出发国债投资组合中较选择存续期限长零息国债存续期长零息国债存续期会产生应分配利息收益理卖出国债没证券买卖差价收益限度维持国债投资市值增加基金理公司报酬收入然品种例期限结构失衡利基金投资者收益优化设立证券投资基金初衷偏离
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基金理中国债投资组合策略分析
现行证券投资基金理暂行办法中规定：1 基金投资国债例低该基金资产净值20％目前3 家证券投资基金总60亿发行规模招募说明书规定3 基金 投资国债资金应12亿国债股票性质样国债投资组合理股票投资组合理样国债投资组合进行理复杂问题面讨国债投资组合种策略结合现状基金理中国债投资组合方案进行设计分析
国债投资组合般策略介绍
国债投资组合策略指满足客户投资需求选择国债投资组合原方式方法国债理起着关重作相投资目投资策略截然效果60年代前国债投资组合理策略动式策略基买入持70年代初发展积极式理策略70年代期西方数国家出现破记录通货膨胀利率变动国债收益变稳定机构客户普遍希合适策略理国债稳定收益许投资组合专项理技术应运生十年动式投资组合策略积极式理策略基础产生种投资组合专项技术场合起着积极作
1动式投资组合策略（Passive portfolio strategies）
动式投资组合策略指市场进行稳妥投资策略支持者认选择市场机会时候容易出错应市场稳定收益动式投资组合策略包括买入持策略指数化策略
（1）买入持策略（Buy and hold）
买入持策略简单投资组合策略国债投资组合理需根资金条件寻找期限资金投资期较相品种减少价格投资风险需考虑进行积极市场交易获取更高收益种策略避免国债二级市场风险国债买入时 条件获风险收益许成功国债投资组合理策略进步发展改进买入持策略买入国债发现该品种较利价位时增加持仓量然果该类操作较频繁该策略成积极式理策略
应种策略国债投资组合理考虑短期国债种策略缺点资金流动性较差
（2）指数化策略（Indexing） 效市场中量实证研究证明数国债投资组合理超市场表现许国债投资组合理倾国债资产指数化说国债投资组合理选择种投资组合表现市场国债指数（雷曼兄弟指数美林指数罗门兄弟指数） 表现基吻合种情况判断国债投资组合理成功否标准已收益风险投资组合表现指数表现差异选择指数化策略时候参考指数选择重
2积极式理策略（Active management strategies）
积极式理策略指运种方法积极动寻找市场机会策略支持者认国债市场效率强市场许低估高估国债买进卖出获收益积极式理策略应方法：
（1）利率预测（Interest rate anticipation） 应该说国债理方法中利率预测风险性种预测利率远期利率确定性预测预测利率走时候应该量手中资保值预测利率降时候量获资利实现目标通常通调整投资组合期度实现预测利率降时候量投资组合期度更长预测利率升时量减短投资组合期度风险投资组合期度函数关系旦利率变动方预测错误时候投资损失巨
（2）价值分析（Valuation analysis）
价值分析指通分析债券价值挑选国债通较种样国债存续期收益率否附息国债等素发现市场类国债中市场低估市场高估然进行投资
（3）信分析（Credit analysis） 信分析针整债券市场（包括国债企业债）国债投资组合理通债券发行种条件进行详细分析出发行者兑付债券程度参考债券评级机构债券评级变化评级变化原发行体发生变化（财务状况发生变化 等）外界环境发生变化宏观济运行较良时候较弱企业期偿债务宏观济出现问题时候财务状况企业否期偿债务感困难通宏观济周期解估计企业状况变化债券评级机
构发布债券级变动前预测债券评级变化求相应风险报酬目前基金投资债券范围国债进行信分析意义
（4）收益率差分析（Yield spread analysis） 收益率差分析基假设种类国债间存合理利率差（长期国债短期国债间合理差距）国债投资组合理旦发现异常情况出现立抓住时机进行调期
期限间利率差通利率曲线形状体现利率曲线间断点成投资调整象收益率差变化般说济环境关系济衰退时候刺激济短期利率低济扩张期付通货膨胀短期利率较高
3国债投资组合专项技术 国债投资组合专项技术满足断增加机构投资者特殊需产生通常满足退休基金样机构投资者取定期定量收入等特殊需国证券投资基金理暂行办法规定基金收益分配应采现金形式年少次投资组合专项技术国证券投资基金适国债投资组合专项技术包括专项投资组合技术条件免疫技术：
（1）专项投资组合（Dedicated portfolios） 专项投资组合指国债投资组合理种方法满足计划期债务资金求退休基金求国债投资组合理采投资组合方法够时产生适现金流支付退休基金持者种技术细分两种：
a纯现金流匹配专项投资组合（Pure cashmatched dedicated portfolio）
方法保守方法专指国债投资组合理组合投资够通组合中附息国债息票偿债基金付款国债期金完全匹配债务偿计划退休金固定支出显然构造投资组合产生现金流必须债务期前通常国债投资组
合理投资组合中选系列零息国债完全匹配债务种投资组合缺点投资组合产生现金流进行投资种相动技术
b投资专项技术（Dedicated with reinvestment） 投资专项技术基纯现金流匹配专项投资组合技术致假设：投资组合产生现金流时间非完全期债务时间致债务期前获现金流合理保守利率投资该假设允许国债投资组合理考虑高收益国债整投资组合获较高收益
（2）免疫技术（Immunization） 国债投资组合理考虑买入持策略种积极投资策略种专项投资组合策略客户意采取优化方法消投资组合利率变化风险免疫技术指国债投资组合理通专门方法投资期获固定收益（通常时
市场利率致）避免期间市场利率变化投资组合影响
般国债投资组合理碰重问题投资期结束投资收益率少市场利率未变动时期中然投资收益投资组合开始时隐含收益率实际情况市场利率发生变动通常国债投资组合理投资期
面两种风险：价格风险息票投资风险
a价格风险息票投资风险 价格风险指市场利率升高时候国债二级市场中实际价格低期值市场利率降时候国债实际价格高期值重点果确定日利率走势法确定日国债价格 息票具投资风险时构造投资组合时候隐含假设条件投资期收息票时期收益率进行投资显然投资期市场利率期限结构没发生变化时候息票投资利率时隐含期收益率市场利率走低时候息票投资收益会少期收益市场利率走高时候息票投资收益会高期值前述市场利率走势法确定法确定息票投资收益
b利率风险传统免疫 利率变化引起国债价格变化息票投资收益变化方相反利率升引起价格走低会息票投资收益走高相反利率降会引起价格走高息票投资收益减少果够选择合适投资期息票投资收益变化刚国债价格变化相抵消话该投资组合实现利率免疫说利率变化会投资组合取收益产生影响
（3）时期匹配技术（Horizon Matching） 时期匹配技术纯现金流匹配技术免疫技术组合债务流分成两阶段第阶段投资组合建立纯现金流匹配技术基础第二阶段投资组合策略免疫技术样初期投资够稳定现金收入期投资保保持灵活性通 常收益率曲线变动难做行移动（98年3月23 日降息种情况35年期存款利率没变化12年期存款利率调许）数非行移动集中初阶段阶段应传统免疫传统免疫基条件收 益率曲线行移动假设够通种方法程度保证
（4）条件程序技术（Contigent procedures）
条件程序技术结构化积极理策略种方式代表条件免疫技术条件免疫技术（contigent immunization）传统免疫发展应国债投资组合理够应积极理策略获更高利润时积极理策略失败时机制保证投资组
合稳定收益
条件免疫技术基前提客户够接受市场利率稍微低点预期收益率样国债投资组合理留点余进行积极理国债理预测利率调投资组合期度调整投资期时市场利率果真调话投资组合取资利进行传统免疫样国债投资组合理收益传统免疫收益果利率没调反升话然国债投资组合理市场利率走势预测错误损失收益立投资组合高市场利率进行免疫投资组合收益保证客户允许范围
二证券投资基金中关国债投资关规定国债投资组合影响
现行证券投资基金理暂行办法中三条规定涉会影响基金理中国债投资组合：
（1）第33条第4款规定基金投资国家债券例低该基金净值20％然暂行办法中没规定投资国债外债券企业债等三家证券投资基金招募说明书中已明确载明国债基金债券投资象
条款中高例投资国债规定显然量降低基金风险基金资产投资国债时候注意风险控制国债投资组合正效风险控制方法需基金中国债投资进行组合理
（2）第34条第5款规定基金理事资金拆业务说明国债回购业务考虑范围基金理短期资金需求运时候进行回购
卖出买入相期限超短期国债事实种国债难找实际基金短期资金理变困难
（3）第38条规定：基金收益分配应采现金形式 年少次基金收益分配例低基金净收益90％规定国债投资组合影响：首先述规定国债投资组合中收益投资受限制目前证券投资基金招募说明书中般基金收益定义：基金投资红利股息债券利息买卖证券价差银行存款利息显然国债投资组合产生息票收入资利属应该分配收益国债投资收益绝部分跨越基金会计年度投资次规定影响基金理中国债投资组合品种例期限长短构成基金理报酬基金净资产规模着直接联系基金净收益年度强制分配必然会减少基金资产净值角度排基金理身利益出发国债投资组合中较选择存续期限长零息国债存续期长零息国债存续期会产生应分配利息收益理卖出国债没证券买卖差价收益限度维持国债投资市值增加基金理公司报酬收入然品种例期限结构失衡利基金投资者收益优化设立证券投资基金初衷偏离
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