• 1. 中国A股投资策略 2003年回顾与2004年展望 杨 锐 2003年12月
    • 2. 主题2003年:在渐进式制度变迁中分享经济增长 2004年:从经济增长到企业成长 说明:文中图表除特别说明外,均来自博时基金管理公司。2
    • 3. 2003年:回顾与启示“历史表明,人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择 ”。 --1991年诺贝尔经济学奖得主诺斯,《经济史中的结构与变迁》
    • 4. 一、2003年:回顾投资策略:从价格投机到价值投资 关键词:核心资产、强者恒强、“漂亮50” 博时2003年投资策略报告回顾 4
    • 5. 二、2003年:启示启示1:2004年的起点并不是从最低点开始的! 启示2:资本市场越来越开放-全球视野下的A股市场。 5
    • 6. 二、2003年:启示启示3:机构投资者间的博弈真正开始了! 启示4:价值投资的深化:如何评估一个企业的价值? 一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标准:增长溢价与大盘溢价 6
    • 7. 2004年:从经济增长到企业成长 “中国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂,其积极参与者和 成长性因素也随之骤增 ”。 --厉以宁,《China Enabling A New Era of Changes 》
    • 8. 零、逻辑8
    • 9. 一、观点1:“股权分割”问题在逐步改善预期的变化 恐惧 讨论 期待 9
    • 10. 二、观点2:不仅仅是人民币升值全球视角中的中国经济 中国与美国在世界经济中的地位:1700—2015 资料来源:Angus Maddison, 2003,《世界经济千年史》。 10
    • 11. 二、观点2:不仅仅是人民币升值汇率升值与资产价格 理论:Balassa-Samuelson effects 案例:日元的广场协定(Plaza Agreement,1985) 推论:资产价格上涨 日本汇率升值与资产价格的变化:1970-1997 资料来源:奥村洋彦,2000,《日本“泡沫经济”与金融改革》。 11
    • 12. 三、观点3:重新理解中国的经济增长政府的逻辑 政府投资需求→民间投资需求→居民消费需求→消费品行业启动→国民经济全面复苏 周期的起点 存货投资变化的意义 资料来源:右图数据来自宋国青,2003。新的经济周期的上升阶段轻工、纺织基础设施、房地产家电基础设施、房地产汽车12
    • 13. 三、观点3:重新理解中国的经济增长投资 实际利率 固定资产投资(FAI)增长率 13
    • 14. 三、观点3:重新理解中国的经济增长双引擎:重工业化与城市化 瓶颈与产能扩张 周期特性 “蛛网理论” 左图资料来源:UBS. 14
    • 15. 三、观点3:重新理解中国的经济增长老问题:投资的绩效 增量资本产出率(Incremental Capital-Output Ratio) Krugman批判: “在整个东南亚地区,反映为维持一定产出增长率所需要的投资率增长的指标:‘增量资本产出率’都是不断上升的。投资效率低下,正是东亚金融危机最深刻的根源。” 中国的ICOR (资料来源: CICE,CICC) 15
    • 16. 三、观点3:重新理解中国的经济增长新问题 资源的约束:以铁矿石为例(S:DRC) 资本投入:一个预测 Capital Requirements Next 7 to 10 YearsJames M. BROCK PE, An Overview of China’s Energy System:Issues for the Next Seven to Ten Years.A presentation to the UBSEnergy Seminar.Beijing, China .December 12, 2003 16
    • 17. 三、观点3:重新理解中国的经济增长新问题:能源战略与可持续发展 根据Hoffman,W.G.(1931)和张培刚(1949)方法:从第二阶段向第三阶段过渡的阶段 根据Chenery,H.B.(1975)模型:我国正处于重工业加速发展的工业化中期阶段。 全球矿产资源战略研究2001年报告17
    • 18. 四、观点4:消费需求才是最终需求总量 需求:Y=I+C+(X-M) 消费需求:C 左图资料来源:UBS. 18
    • 19. 四、观点4:消费需求才是最终需求良性的增长 19
    • 20. 四、观点4:消费需求才是最终需求如何满足消费?供给角度的观念 Y=A(K、L、R、C、M、…) A : 制度与技术 R : 自然资源(土地、能源、矿产、水) C : 不断改进的交通和通讯系统 M : 企业家精神 “…” :残差(residuals) 案例:放松管制与经济增长(刘世锦,2003) 2002年汽车产业的爆发式增长,是政府放松进入管制,促进产业和经济增长的典型案例。20
    • 21. 五、观点5:经济增长和企业成长 周期性增长的陷阱 外延式增长的企业,盈利增长存在波动性。 成长的持续性:依靠自己的竞争力,持续提升业绩的企业最有价值。 技术提升带来的高质量产品 成本控制 管理提升 税收改革 收购和兼并 规模和品牌 21
    • 22. 六、投资选择持续增长的瓶颈:能源和矿产资源问题 持续增长的领先者:大盘蓝筹股 持续增长的动力:提供满足消费需求的企业 22
    • 23. 六、选择1:能源问题不仅仅是中国问题- G7面临能源瓶颈 - 欧洲煤价增长一倍 - 澳大利亚提高煤价 - 美英天然气涨价 - 世界航运价格上升野村证券:Asia’s looming energy crisis23
    • 24. 六、选择1:前期失误对能源矿产资源需求认识不足,用行政形式干预造成前期失误。如, 03-05年电力短缺的主要原因是1998-2002年装机容量建设的不足 24
    • 25. 六、选择1:能源和矿产资源战略低成本制造业中心,不仅仅意外着劳动力被廉价地使用,也意味着消耗大量不可再生能源满足外需。 能源和矿产资源战略是保证国家可持续发展的重要因素。25
    • 26. 六、选择1:商品价格的波动有多大决定商品价格的因素 供需 汇率 政治和突发事件 定价机制 26
    • 27. 六、选择1:商品价格和股票价值大宗原材料价格的上涨推动了股票价格的变化 持有还是卖出-短周期和长周期的抉择 山东铝业股价和中国铝业提高氧化铝价格的相关性 27
    • 28. 六、选择2:大盘蓝筹股非市场充分竞争下,相对垄断带来的发展机会:行业龙头? 竞争格局会变化吗? 规则的改变,兼并重组的加快 强者恒强还是异军突起 股票价值在哪里? 优质资产溢价 战略筹码28
    • 29. 六、选择3: 持续发展的动力经济增长给企业成长带来的机遇 从关注消费升级到关注满足消费升级需求的生产者 持续竞争力 增长的溢价 生产效率的提高是繁荣的根本 成本降低 规模效益与标准化产品 产业升级 战略改变和管理及运营能力的提升29
    • 30. 六、选择3: 持续发展的动力姜汝祥博士的九问 现实与理想的差距 原材料、能源和运费的上涨以及终端产品价格的无奈 出口环境的变化和全球竞争下的挤压 但产业升级已经开始 战略制定和执行能力在改善 30
    • 31. 六、选择3: 持续发展的动力十字路口的企业 从比较竞争优势到持续竞争优势? 从加工配套到产业升级? 从模仿制造到知识产权? 最困难的时候也许就是最佳的买入机会? 31
    • 32. 六、选择3: 持续发展的动力价值投资的深化:如何评估一个企业的价值? 资产的质量与业绩增长的速度 内涵式的增长:ROIC 长期和稳定的现金流 给予P/E溢价还是成本控制?-市场已经不在低点32
    • 33. 已有的股票 关注商品价格的变动:成也萧何,败也萧何? 不轻易放弃战略筹码,强者恒强:从行业领先到行业领袖 发现未来优质企业的价值(Hidden Jewelry) 生产效率和管理及运营能力改善的公司 资产价格上涨 33
    • 34. 风险提示 此报告中的信息均来源于可信赖的公开资料,我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证。报告中的观点和预测仅代表我们的判断,不构成博时任何实际的投资结果。我们将根据实际情况的变化做出观点和预测的相应调整,而不予以提示说明。本报告并不适用于所有投资人,请谨慎使用。 34
    • 35. 讨论:问与答 敬请批评指正!35