国债投资分析
国债价值
评价国债收益水重指标国债价值（公价格）投资者国债市场价格实际价值进行较出相应投资决策三种情形：（1）某国债市场价格实际价值投资者应买入国债持利润时考虑卖出（2）某国债市场价格实际价值投资者应国债价格跌前卖出（3）某国债市场价格等实际价值时市场价格公价格投资者应场外静观变等市场价格实际价值等时入场交易
类型国债价值计算方法
1．附息国债价值
附息国债价值计算公式：
式中：
V――国债价值
I――年利息
M――期金
i ――市场利率称贴现率通常年单位投资者求低报酬率（期收益率）
n――国债期年数取整
h――现次付息足年年数 0
1996年12约14日您手中696国债生命期限95年n9h05
年利息相式写成
附息国债价值特殊情况投资者正附息日时（次利息已领取）h1时附息国债价值计算更简单：
例：某投资者1996年11月1日想购买面额100元七年期国债（896）票面利率856年11月1日计算支付次利息2003年11月1日期时市场利率9％896国债1004出售问应否购买国债？
4308+54709778元
10040元时896国债价格实践价值应购买896国债
2．零息国债（贴现国债）价值
式中：
V――国债价值
F――国债期兑付价格
Y――贴现率
T――国债剩余期限年单位
例：1997年7月8日某投资者准备购买国债日海证券交易396国债（1996年3月10日发行零息式票面利率145％三年期）收盘价12258元9701国债（1997年1月22日发行贴现式发行价8239元二年期）价格8632元该投资者笔资金1999年3月中旬想购买两种国债该投资者求低报酬率年复利9％请问会会购买国债？
解：1997年7月8日396国债剩余期限610天9701国债剩余期限563天
396国债9701国债购买
二 债券收益率
1．国债收益率计算
（1）零息贴息国债收益率
例：1997年7月8日海证券交易9701国债（1997年1月22日发行贴现式二年期发行价8239元）收盘价8632元试求天收盘价计算该国债期收益率（忽略交易成）
解：1997年7月8日～1999年1月22日563天
10007％
（2）附息国债收益率
贴息国债期收益率指购进债券直持该债券期日获取收益率收益率指复利计算收益率未现金流入现值等债券买入价格贴现率计算公式：
公式附息债券价值计算公式实际样现求Y期收益率分母期收益率涉次方计算难解出值般采计算机算法
求出期收益率投资者想购买附息债券确实赚债券购买天算出收益率满足三条件缺：
（1）该国债持期日中途出售
（2）债券没拒付风险没提前赎回风险
（3）利息收入投资应相收益率投资投资工具直该债券期（条件达利息收入投资者消费掉者市场利率断变动投资收益率工具）
2．国债实现收益率
前面已知道期收益率算法现实生活中许投资国债定放期日兑付果中途抛出国债实际获收益该样计算呢？涉国债实现收益率零息贴现国债实现收益率较监督国债卖出价代求期收益率公式中兑付价
零息贴现国债实现收益率
式中：
――卖出价
――买入价
T――国债实际持年数
附息国债实现收益率期收益率区较附息国债收益源三方面：
（1） CI：息票利息收益
（2） RI：利息投资收入
（3） VE：期末金资收益
附息国债价格包含金次付息日交易日利息难息票利息收益资收益分开CI特定义年付息日获息票收入VE定义国债卖出价
附息国债实现收益率：
例：某投资者1996年3月20日价购买100元发行期396国债（零息票三年期票面利率145％）原准备持期日1997年7月该投资者子女学问题急需笔现金1997年7月8日日396国债海证券交易收盘价12258元抛出国债问计交易成情况该投资者持笔国债实际收益率少？原购买时期收益率少？
解：1996年3月20日～1997年7月8日（日计）474天折合成474365＝12986年
实现收益率 1697
原期收益率 1292
例子清楚实际持没期日实现收益率等购买日原想赚期收益率
〖思考〗什实现收益率会高原期收益率？
例：投资者1996年6月14日价购买100元天发售696国债（10年期附息债票面利率1183％年6月14日付息）原准备持2006年6月14日（期日）1997年7月该投资者突然急需笔现金7月30日113元价格售出国债问计交易成情况该投资者持笔国债实际收益率少？
解：投资者1996年6月14日1997年7月30日期间现金收入逐笔分析
（1） CI：息票利息收益＝100×1183％＝1183元该投资者1997年6月14日利息
（2） VE：期末资收益国债卖出价＝113元
（3） RI：利息投资收入投资者第期利息已知道7月份急便笔利息存入银行活期利息6月14日～7月30日44天
RI＝1183×198360×44＝0029元
实现收益率 2191
三 国债持续期限
国债投资然没违约风险利率风险利率确定性附息国债利息投资极收益风险实价格风险投资收益率风险利率确定性引起意思利率改变重新投资收益率风险价格风险影响正相反利率提高时重新投资收益率增加债券价格跌反利率降低会引起重新投资收益率降债券价格升两种力量相反方作利率变化引起两种相反效应正相互抵消
概念引出消组合债券投资利率风险策略事实完全认识通恰选择种债券偿期限重新投资收益率风险价格风险互相抵消知道债券实现收益率受该券偿期限长短票面利率付息间隔时间利率影响素综合起提出持续期限概念种素综合起作债券投资期限标准度量利率该债券收益影响持续期限债券投资者言远债券偿期限重
1．国债持续期限定义计算
投资理中收现金均日期称债券持续期限西方工业国家中数债券年支付次更次利息投资者债券期日前收现金较现金利息偿期限债券时年支付利息数量次数偿期限现金流较区持续期限实际产生现金流加权均年数中现金流包括年获利息期偿值权值现金流现值占现金流总现值百分
债券持续期限计算程：
（1） 求期收益率利现值公式折算出现金流量现值
（2） 计算出时期现金流量现值总现值里占重权重
（3） 权重值收现金相应年数相积加起债券持续期限
推导计算示例见证券投资分析444页
2 利率风险消
然国债价格风险国债利息投资收益风险反方变动特点利率变化
引起风险理讲消利息毕竟占金部分利率升带国债价格损失般远远利息投资收益增加零息贴现国债次付息利率升时遭受价格跌损失没利息投资收益增加处根说消极债券投资者希利率动然现实
般消利率风险方法核心思想投资水日期正投资债券期限结构相等求投资水日期般情况保持变债券持续期限会着市场利率变化断变化运利率风险消法消极投资者买入债券边袖手旁观利率变化马调整持债券结构新债券组合持续期限重新等水日期投资步骤：
（1） 确定投资目标确定投资收益率水日期风险水
A 风险水：国债财政部发行国家信作担保全部投资国债没违约风险确定投资目标时纯粹国债忽略违约风险
B 水日期：投资者某时刻消费需现金出售证券日期投资者债务期限国债投资者必须考虑笔三年笔十年资金投资国债时选择品种完全
C 投资收益率：投资目标中重容投资者求低收益率称期收益率达低收益率国债方值投资
（2） 选择组合债券
选择标准组合债券持续期限等投资水日期期收益率低投资者求低收益率
例：表S学校友奖学基金8年里年支付奖学金数额（假设基金投资国债全部收入支付奖学金）试问消利率风险？
年 数
1
2
3
4
5
6
7
8
奖学金数（元）
10
10
12
12
12
13
13
13
解：该奖学基金消利率风险水日期串然水日期利率风险分消掉果水日期利率风险次性全部消掉基金理者言更方便实际计算加权均日期水日期等债券持续期限子水日期利率风险消掉
假偿期限长利率10％果购买8期期限分18年贴现（零息）国债分消8年利率风险影响支付第年年底10万元奖学金现必须买入持续期限1年9090909元（10000011）贴现国债支付第二年底10万元奖学金现买持续期限2年8264463元（100000112）贴现国债类推计算出第第八年底支付奖学金现投资总额62092180元见表
年数
须支付奖金
现国债投资金额
占投资总额重
加权均债务水日期
1
100000
9090909
1416
01464
2
100000
8264463
1331
02662
3
120000
9015778
1452
04356
4
120000
8196161
1320
05280
5
120000
7451056
1200
06000
6
130000
7338161
1182
07092
7
130000
6671056
1074
07518
8
130000
6064596
976
07808
950000
62092180
100
4218
债务加权均水日期4218年消掉债务串利率改变风险62092180元现金必须投资持续期限4218年组合国债投资里理通买入持续期限4218年国债直接达点实际通购买债券组合达消风险目
〖思考〗述奖学基金投资天假设市场两种国债A国债持续期限3年B国债持续期限10年该基金理消利率风险62092180元钱应该投资少AB两国债中？
四 国债回购
1国债回购原理
（1）定义分类
国债回购交易发达市场常交易方式指国债持者卖出笔国债时买方签定协议约定某期日事先约定价格该笔国债购回交易方式投资者购入笔国债时卖方约定未某期日事先约定价格卖回初售券者前种称国债正回购卖出回购种称买入反售国债逆回购次完整国债回购交易包括两次买卖第二次买卖时间价格第次时已约定
回购交易中初卖出国债融资金方称融资方先买入国债支出资金方称融券方回购交易期限分隔日回购定期回购隔日回购指初出售者卖出债券少两天债券买回交易国国债回购交易定期回购
（2）国债回购作
A 国债回购交易提高国债市场流动性社会提供种新资金融通方式方面长期国债持者债券持期间遇时性资金需认持国债风险收益长期较高长期投资良选择愿权转移担心等资金宽松时高价格买回便产生需资金时间长短持国债做笔卖出回购便某未时刻现已约定价格笔国债购回样满足资金时需消段时间国债价格涨利率风险方面资金富余投资者言寻找种短期没利率风险收益相等较高投资工具会觉长期国债收益高时间长利率风险短期国债利率风险收益高国目前止短国债期限3月假该投资者笔资金投资少3月时间甚天般国债交易满足求国债回购该投资者先买进笔国债然某约定时间事先约定价格笔国债卖回原卖者样双方收益成均回购发生时候预选锁定避免利率风险
国债纪商承销商利回购进行定期间融资时身资金实力承销力便扩国债级市场容量迅速加助国债利发行国债回购交易起种杠杆作国债市场外部融资环境连接起外界融通资金国债流动性提高国债流动性程度取决市场需求需求旺盛二级市场会活跃国债流动性会加逆回购投资方式短期资金富余者提供避免利率风险投资机会直接增加市场国债需求直接增强国债市场流动性
B 国债回购中央银行进行公开市场操作基方式中央银行吞吐国债手段公开市场业务操作托方式通常意义国债交易般国债正回购逆回购方式进行中央银行通正回购逆回购调节影响社会货币流通量利率执行定货币政策中央银行证券商做正回购交易卖出国债短期买回短期社会货币流通量减少短期利率升起紧缩货币作中央银行做逆回购交易买进国债段时间卖出短期社会货币流通量增加起放松银根作1996年4月9日中国民银行首次启公开市场业务操作国债二级市场国债回购交易收益率竞标方式14家商业银行总行购买29亿元面值国债然29亿元面值国债资金央行流商业银行发出强烈放松银根信号仅21天两年未动银行存贷款利率分调整15百分点12百分点国民济运行产生深远影响
中央银行利正回购逆回购方式数公开市场业务活动交易方较短时间影响通正回购逆回购中央银行市场知道交易会快逆转造成种逆转原基中央银行公开市场业务操作目保持银行准备金稳定者清某市场素银行准备金影响采取保护性措施商业银行准备金少致影响负债必支付时中央银行会买进国债逆回购方式商业银行增加准备金信号敦促调整准备金利商业银行保持正常准备金水促进稳定市场货币供目标实现
C 国债回购信风险较广义讲国债回购交易信风险包括两方面债券发行体违约交易双方方违约作交易标物国债国家信体现形式整回购交易程国家信基础国债种证券中安全风险国债发行体没违约风险目前国债回购必须集中交易场进行足额国债作保证时交易双方中方违约风险场国债回购般交易国债集中托国债种断增值金融资产远期反交易非成功率极低作保证国债时市场变现足额国债作保证基础交易者单方违约性极
2国债回购交易程
现交易国债回购业务实行竞价交易融资方融券方百元资金应收（付）年收益率报价报价时省略百分号直接输入年收益率数值限数点3位效数字报价变动单位0005百分点整数倍交易方期交易时国债运行方准融资方开始时卖出国债资金期时偿息买回国债交易方买进融券方初始交易时国债融出资金期时卖出国债收回资金交易方卖出申报数量单位国债现券样手（1000元面值国债1手）面值10万元100手标准券交易单位某投资者需短期资金100万元手中国债愿卖掉选择国债回购交易买入定期限国债回购100万元（1000手）市场价格年收益率11％成交交易价格优先时间优先原动撮合回购交易毋须申报帐号成交资金估算国债理直接申报席位营帐号动进行果客户委托券商带操作帐号申报栏输入客户股票帐号国债专帐号资金帐号中意种作券商营客户代理间区分重标志
国债回购交易双方实行次交易两次清算成交天双方进行融资融券成核算成统标准券面值100元计算双方结算日应收（付）款项期购回清算证券交易根成交时收益率计算出回购价计算公式：
购回价＝100×（1＋年收益率×回购天数360天）
果期回购时恰逢节假日延期第交易日
国债回购国债券必须财政部已公开发行交易市流通国债券种市证式国债律国债回购交易
国债回购交易程中国债清算成交双方库存帐户直接划拨证券交易中央登记结算公司证券公司国债库存帐中央登记结算公司根券商出入库买卖国债变动情况核定该券商进行融资业务供抵押标准券数量发生笔融资业务相应面值标准券登记结算公司锁定融资方未清偿回购债务前该笔锁定标准券卖出次笔回购业务抵押融券方融出笔资金没增加国债库存帐标准券数量法卖出作融资时抵押券实融资方作抵押国债属保证券性质回购期时融资方未约定资金划拨位交易会该笔保证券变卖交割果国债回购业务融资方回购成交日没足额存放中央登记结算公司标准国债抵押会视卖空国债财政部关部门规定卖空国债属盗国家信会受十分严厉处罚外间造成损失全部融资方负责
现作国债回购标准券种新出现国债种类种抽象专门国债回购某种流通国债折算标准1996年5月5日前抵押国债均采标准化抵押方式分券种统面值计算进行融资融券业务融入资金抵押国债面值例1：1期国债期限票面利率付息方式均相时刻国债价格相差较国债价格超面值果分品种价格种国债抵押回购保证时均面值计算显然融资方融券方太公1996年5月3日海证券交易发出通知决定日起试行季公布国债现券品种折算成国债回购业务标准券率相应记入会员单位国债标准券帐户具体措施：海证券交易海证券中央登记结算公司根国债利率市场价格海证券交易市国债现货交易品种计算公布国债回购业务折算率方法海证券交易定期季度营业日起新折算率计算会员单位国债回购业务标准券数额表海证券交易公布1996年第二季度国债回购标准券折算率投资者持国债现券回购抵押时样面值融入资金数量真正体现金边债券价值市值100元国债基作100元资金抵押券面值100元市值150元95元作100元资金等价物种做法符合国际惯例充分体现国债市场属性896国债市初面值发行海证券交易折算率定1：1该券市跌破面值融资方市值97元98元896券作抵押融入100元资金融券方显然够安全1997年第二季度该券标准折算率调整1：095
海证券交易海证券登记结算公司
1996年第二季度国债现券回购业务标准券折算率
挂 牌 名 称
代 码
兑 付
期 限
现券面额 （元）
率
标准券面额 （元）
92国 库 券
000092
五年期
100
1150
150
93国 库 券
000093
五年期
100
1165
165
95国债（1）
000195
三年期
100
1115
115
95国债（2）
000295
年期
100
1105
105
96国债（1）
000196
年期
100
1090
90
96国债（2）
000296
半年期
100
1095
95
96国债（3）
000396
三年期
100
1105
105
96国债（4）
000496
三月
100
1097
97
96国债（5）
000596
年期
100
1090
90
3现国债回购品种
国债回购1993年12月刚开始时136月三种回购期限远远满足短期资金融通需1994年1月17日海证券交易新增种回购期7天品种实践中觉日1月3月6月回购期日常会碰周末非营业日1994年6月回购期限统改礼拜7天14天28天91天推出3天4天182天等期限回购表海证券交易国债回购品种相应收费标准
回 购 品 种
品 种
名 称
代 码
手 费
（元10万元）
高 佣 金
（元10万元）
3天国债回购
R003
201000
075
15
7天国债回购
R007
201001
125
25
14天国债回购
R014
201002
250
50
28天国债回购
R028
201003
500
100
91天国债回购
R091
201004
750
150
182天国债回购
R182
201005
750
150
现举例子说明国债回购交易方法
例：某投资者10万元资金1997年8月12日准备投资国债回购业务海证券交易13500％年收益率卖出100手R003购回价格＝100×(1+135×3360)＝1001125（元）购回价格取数点3位价格100113元交易日天该投资者付出现金100015元中15元付券商手续费3天8月15日该投资者百元100113元价格10手解押标准券卖出必付手续费100113元投资者3天实践投资收益率：
(100113－100015)100015×360311758
见似10万元付15元3天回购手续费折入年收益率名义收益率降低18百分点左右国债回购手续费实际收益影响果证券商营笔交易付075元手费实际年收益率1347％客户实际收益率提高171百分点
4国债回购操作策略
首先利国债回购购回价格取厘特点回购收益率报价采策略例例中3天回购年收益率135％～1362％间购回价格100113元交易双方言收益成样达1362％融券方获收益低135％怕13495％融券方收益会减少购回价格突变界点回购交易双方毫厘必争购回价格例中该范围达012百分点收益率交易者利益没影响融资者妨13615％买入融券者妨135卖出价格优先时间优先原先获成交毕竟012百分点间24价位交易手心理感觉许付分钱（少分钱）乐？
次交易时间选择目前国债回购收益率已成国重利率体系中重种反映市场短期供求状况现阶段受股票级市场发行节奏二级市场火爆程度影响中前者影响尤甚新股发行节奏某阶段非常快天发行新股数量盘子价格高者连续天新股发行时天短期国债回购利率特高短期资金充裕投资者融券天踏准新股缴款日期融出资金短期资金融入需求国债投资者应量避免回购收益率峰值时期果融资者交易目进行新股认购估计段时间新股发行节奏快稳定时妨融入波动较
中期回购R014R028锁定段时期成次高峰时期融入R003R007更便宜种方法需段时期新股发行节奏市场资金状况准确预测果市场资金需求原估计投资者付出利息成会更
市场需求国债回购交投活跃时天价格走势般会先低高急融资资金需求者会回购收益率断推高潮午2点半（收市前半时）融资方需求基满足时回购收益率会突然跌程掌握特点融券方应拖出资金融资方部分资金需求放段时间满足然时规律会譬股票二级市场受利消息刺激尾市出现抢盘现象部分资金债市流股市时国债回购收益率半时跌疯涨果时融资方部分需求未满足更高价格成交风险放许说底商品价格供求关系决定供求双方斗智斗勇心理变化交投活跃交易日里造成国债回购收益波动幅度较
五 国债期货
1国债期货般原理
(1)定义特点
国债期货国债二级市场种高级衍生工具指通组织交易场预先确定买卖价格未特定时间进行券款交割国债派生交易方式国债期货属金融期货中种产生70年代美国金融市场稳定背景投资者避限工具需求时期货市场发展定阶段产生较高层次交易方式
国债期货特点：
A 国债期货交易涉实际国债权转移转移种权关价格变化风险现货交易手交钱手交货期货交易双方商定某确定远期约定价格交付特点数量规格国债
B 国债期货交易必须指定市场公开化化宗旨集中交易场中进行
C 期货合标准化合包括交易单位（种国债少面值）标价方式变动价位日价格波动限制交易时间合交割月份交割方式交易日交割日等等
D 期货交易实行保证金制度通常付较少保证金便买卖国债期货合约种杠杠交易海证券交易刚开始进行国债期货交易时规定非会员公司投资者交纳500元保证金便买卖面值2万元国债期货放40倍低保证金指合价值降致引发额外保证金求保证金数额海证券交易原始保证金500元时低保证金规定300元
E 国债期货实行负债日结算制度谓负债结算根期货品种交易日天加权均价格（结算价格）笔交易达成价格差额天计算出交易者盈亏亏损较保证金余额低低保证金限额时第二交易日开始前补齐保证金做负债交易
F 国债期货品种期货样般较少发生实物交割现象期货合约期前数交易者会买入卖出选择定价位进行反操作结束原期货合
（2）国债期货参者
交易动机国债期货参者分成三类：
A 套期保值者通期货市场减少利率变化引起风险般已持国债者国债现券市场参者国债现券持者防止利率升造成持国债价格跌会国债期货市场卖出持国债样数量期货合做空头锁定国债未价格减少国债利率风险假市场利率真升国债价格跌现券遭受损失国债期货低价买回原卖出品种获盈利正减少现券损失反然样现券期货套做减少消国债投资者利率风险种效风险控制手段
B 投机者投机者套期保值者入市动机正相反套期保值者总千方百计避免利率变动国债价格影响旦完成笔套做交易量少动参加实物交收投机者喜欢预测未市场利率关素国债期货价格影响根未期货价格判断时调整买进卖出方赚取低进高出差价传统观念作投机眼中少带点扰乱正常秩序分贬义期货开始产生时总出减少风险套期保值需期货市场真正运行起投机者成缺少部分试想果没投机者积极参套期保值者期货买卖盘没接交易达成终套期保值目实现更况投机者盈利时承担着巨风险旦价格未趋势预计相反会遭受损失投机者国债期货市场风险承担者然承担风险应该获高收益机会失投机者期货市场复存
然应投机应定限度涨跌停板制度持仓限额防市场操垄断
C 套利者试图期货价格现货价格致期货价格中获盈利交易商国债期货合期时期货价格现货价格会相等（似）种汇聚套利者交易造成期货价格现券价格套利者会买低卖高众套利者买入现券（期货）价格升高众套利者抛出期货（现券）价格跌直两者价格相等套利者停止交易
2．国债期货套期保值策略
（1）做空套期保值
卖出持国债现券相数量某国债期货合约未现券出售价格预先固定较理想价位段时间收益预先锁定
例：19××年4月1日某投资者持零息国债现券市场价格101元日期货市场该现券6月交收品种价格105元时三月国债利率12％试该投资者设计套期保值方案
解：(105－101)101×123＝1584该投资者应采取做空套期保值卖出现券相数量6月交收期货三月进行实物交收三月中年收益率1584远远直接投资三月期短期国债收益套期保值策略投资者保证段时间收益
（2）做套期保值
买入国债期货合约预先锁定未买入国债价格避免利率跌国债价格涨风险
例：19××年6月1日某投资者已知月初获笔数退休金准备全部投资某国债防止国债价格涨风险准备现先买入该国债6月交收期货（7月初交收日）价格105元样月里国债价格真涨106元7月初105元价格交收该国债月利率风险消假7月初该国债价格升反跌104元投资者105元价格交收然付1元百元105元价格投资者预先锁定成达目标满意套期保值称
般死轻易活指套期保值策略基消价格风险时盈利限
套期保值策略降低风险根原期货价格现货价格走势基致国债言现券价格期货价格会受相素影响利率降低央行公开市场买进国债币升值等现券价格涨期货价格会涨果采取做空套期保值持现券卖出相数量期货投资者现券市场会盈利期货市场会亏损盈利抵价格稳定原水投资者达防范利率风险目反反
六 国债套利投资
1．费国债纯套利
（1）现券买入持套利
期货市场现货市场间交易时套利者时会采现货买入持技巧国债市场现券市场买入某种国债时期货市场卖空种国债期货合基步骤：
1． 购买国债现券钱
2． 购买国债现券直持
3． 第2步时做现券相数量该种国债期货空头
4． 期货合期时持国债进行交割钱钱者息
例：1995年1月3日海证券交易92（五年）券收盘价12845元天92（五年）券6月份交收期货品种（317）收盘价13727元某投资者年息10％利率银行入半年期贷款试该投资着设计套套利方案计算收益（期货保证金交易费均计）
解： 步骤1：银行10％年利率入25690元
步骤2：购买20手（面值2万元）92（五）国债＝12845×20×10＝25690元
步骤3：期货市场卖出1口317合约
步骤4：317品种交收时（7月第4交易日）20手92（五）券交割钱款息269745元＝[25690×(1+102)]
套利方案整现金流量见表：
交 易 活 动
现 金 流 量
1995．1．3
1995．7．4
年利率10％钱
＋25690元
－25690×(1+102)－269745元
购买20手92（五）国债
－25690元
期货市场卖空1口317
20手国债参加317交收
13727×20×1027454元
净现金流量
0
4795元
例中投资者投资开始时未手中出1分钱半年47950元仅仅做1口期货赚果更钱完全赚10倍100倍买国债现券做期货空头套期保值承担现券期货价格变化风险种风险净投资零机会称纯套利
什投资者样现券买入持策略盈利呢？例中知道投资者根变量值作出现券买入持判断变量值决定现券买入持策略行性变量：市场出利率国债现券价格国债期货价格国债期货交收时间通例仔细分析知道：
净收益＝期货价格×数量－款息
＝期货价格×数量－现券价格×数量×（1＋款利率×期货交收时间360）
等式零说明现券买入持策略行（盈利）字母代入
式中：――现（t时）T时交收期货品种价格
――现（t时）现券价格
――tT间时间间隔年表示
――投资者市场期限n年入利率
变量间存述公式关系现券买入持策略纯套利机会存例中数值代等式左边＝(13727－12845)12845×051373>10投资者现券买入持策略1口赚4795元纯套利利润掌握述公式枯燥价格数字中发现机会赚取风险钱利润般称合成出利率隐含逆回购利率相投资者年利率出笔款子笔款子年利率进出赚利差现券买入持策略实际创造种合成贷款
然现券买入持策略样轻松赚钱市场会断参者项交易中套利活动市场价格马产生影响具体表现：1套利者量市场入资金升2套利者量买入现券现券价格升3然套利者量做期货空头期货价格跌三种价格时运动
市场存现券买入持机会套利者存拆信贷市场现券市场期货市场三者紧密结合起资金市场间畅通阻流动国债现券价格期货价格更恰分反映市场利率西方成熟市场济国家通常国债利率定义基准利率国债市场特发达重原
（2）逆现券买入持套利
然投资者入钱买国债现券时做期货空头完全某情况入国债现券卖掉钱出时做国债期货头
例：1995年1月3日海证券交易92（五年）券收盘价12845元天92（五年）券6月份交收期货品种（317）收盘价13727元182天回购利率17％假设投资者国债现券试该投资着设计套套利方案计算收益（期货保证金交易费均计假设回购元单位交易）
解： 步骤1：入笔20手92（五）现券卖掉12845×20×10＝25690元
步骤2：卖空国债25690元出R182
步骤3：期货市场买入1口317合约
步骤4： 收回R182参加317交收20手国债券者
步骤4中投资者收回R182息：25690×（1＋17％2）＝2787365元头交收资金：13727×20×10＝27454元两者相差41965元投资者采逆现券买入持策略获收益
套利方案整现金流量见表：
交 易 活 动
现 金 流 量
1995．1．3
1995．7．4
入20手92（五）券卖掉
25690元
年利17％出R182
－25690元
期货市场做1口317品种头期交收
－13727×20×10＝－27454元
收回R182息
25690×(1+172)2787365元
净现金流量
0
41965元
投资者笔交易够获利取决变量值：市场回购利率国债现券价格国债期货价格国债期货交收时间
净收益＝回购出息－期货价格×数量
＝现券价格×数量×（1＋出利率×期货交收时间360）－期货价格×数量
等式零说明逆现券买入持策略行字母代入
式中：――现（t时）T时交收期货品种价格
――现（t时）现券价格
――tT间时间间隔年表示
――投资者市场出期限n年出年利率
变量间存述公式关系逆现券买入持策略盈利逆现券买入持策略实际相创造笔合成款然市场出称合成入利率隐含回购利率高出利率逆现券买入持策略便盈利样市场存样机会量投资者会断加入逆现券买入持策略中交易活动市场价格马出现变化：1套利者量卖空国债现券现券价格跌2套利者量出R182R182利率跌3许套利者做期货头期货价格升直逆现券买入持机会消失套利者寻找次机会
（3）基套利公式变形
已知道时间市场价格水偏离套利关系时套利者交易现券价格期货价格市场入出利率会拉回均衡位置合成入（出）利率等投资者入（出）利率角度言期货现货间价格衡关系等没赚套利利润时现券价格加现券期货交收日间资金利息文字表示
期货价格＝现货价格＋利息
现实期货价格衡点期货价格较判断采现券买入持逆现券买入持策略现实期货价格高采现货买入持套利现实期货价格低采逆现券买入持套利现实期货价格现货价格入出利息分范围没套利机会
2．跨期套利
指利国债交割月份期货品种差价变化赚取利润种套利方法方便起见讨没费零息（贴现）国债期货合
例：1995年1月3日海证券交易92（五）券期货品种收盘价分：
3月交收品种（316）13158元6月交收品种（317）13727元9月交收品种（318）14225元12月交收品种（319）14815元天91天回购（R91）收盘价15％182天回购（R182）收盘价17％
请设计套跨期套利策略
解：4期货品种间产生6关系选择期316317316318间两
316317间年收益率＝(13727－13158)13158×123＝1730>15
316318间年收益率＝(14225－13158)13158×126＝1622<17
假设投资者预期3月316品种期交收时市场回购利率现样316317318三品种两种套利策略：（1）做316头317空头（2）做316空头318头
（1）跨期现券买入持套利
先说第种策略投资者应采取步骤：
（1） 做316头317空头
（2） 316期时钱参加头交收
（3） 317期时316交收现券参空头交收钱款息
整套利方案现金流量：
交 易 活 动
现 金 流 量（ 口）
199513
1995．4．6
1995．7．4
做316头
0
做317空头
0
316交收时款
26316元
－26316元×(1+15×312)－2730285元
款参加316头缴款
－13158×200＝－26316元
317期时参加交收款
13727元×200＝27454元
净现金流量
0
0
15115元
做1口套利方案（1）获15115元纯套利利润种做期期货品种头远期品种空头方法称跨期现券买入持套利该投资者（199513）（199546）时净现金流量均零
时（199574317品种交收时）产生净现金流入时净现金流入净收益
（2）跨期逆现券买入持套利
第二种策略投资者应采取步骤：
（4） 做316空头318头
（5） 316期时券参加空头交收钱出
（6） 318期时收回款息参头交收券券
整套利方案现金流量：
交 易 活 动
现 金 流 量（ 口）
199513
1995．4．6
1995．7．4
做316空头
0
做318头
0
入20手92（五）券316空头交收
13158元×200＝26316元
钱出
－26316元
26316元×(1+17×612)2855286元
参加318头交收券
－14225元×200＝－28450元
净现金流量
0
0
10286元
种做期期货品种空头远期品种头方法称跨期逆现券买入持套利投资者做1口套利方案（2）获10286元纯套利利润（199513）（199546）时没净投资时（199574）净收益10286元
应注意设计跨期套利时假设时市场利率等时市场利率般市场利率较稳时跨期套利风险较预期市场利率降跨期逆现券买入持套利风险更预期市场利率升跨期现券买入持套利风险相较做方案理行假市场发生变1995年5月18日起暂停国债期货试点整市场存切期货投资行停止谓套利
3．跨市套利
跨市套利称跨交易套利类似跨期套利前者市场种国债期交收品种套利跨期套利交易国债期交收期货品种套利跨点跨时间
例某时某国债期货品种两市场价格分：甲142元乙141元投资者甲142元卖出做空头乙141元买入做头量套利甲做空甲价格相降套利者乙做乙价格相升具体表现两市场价格趋接：牛市里表现甲涨少乙涨熊市里表现甲跌乙跌少
牛市中：甲价格升143元乙价格升1425元时仓百元甲亏损1元乙盈利15元轧差套利利润05元
熊市中：甲价格跌1402元乙价格跌140元时仓百元甲盈利18元乙亏损1元轧差套利利润08元
种套利方式时某市场操力量强逼仓行两价格差异减反增时候需投资者参加实物交收例中甲价格升2元144元乙价格升15元1425元时妨参加实物交收乙获券交收甲投资者获仓1元差价
跨期套利跨市套利外种跨商品套利利相关国债期货间价差变动进行套利国债种利率商品家固定利率种现券期货品种间完全跨商品套利长期国债短期国债零息国债附息国债象国19941995年国债期货品种基资产四浮息国债固定利率国债时候跨商品套利风险
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国债价值
评价国债收益水重指标国债价值（公价格）投资者国债市场价格实际价值进行较出相应投资决策三种情形：（1）某国债市场价格实际价值投资者应买入国债持利润时考虑卖出（2）某国债市场价格实际价值投资者应国债价格跌前卖出（3）某国债市场价格等实际价值时市场价格公价格投资者应场外静观变等市场价格实际价值等时入场交易
类型国债价值计算方法
1．附息国债价值
附息国债价值计算公式：
式中：
V――国债价值
I――年利息
M――期金
i ――市场利率称贴现率通常年单位投资者求低报酬率（期收益率）
n――国债期年数取整
h――现次付息足年年数 0
1996年12约14日您手中696国债生命期限95年n9h05
年利息相式写成
附息国债价值特殊情况投资者正附息日时（次利息已领取）h1时附息国债价值计算更简单：
例：某投资者1996年11月1日想购买面额100元七年期国债（896）票面利率856年11月1日计算支付次利息2003年11月1日期时市场利率9％896国债1004出售问应否购买国债？
4308+54709778元
10040元时896国债价格实践价值应购买896国债
2．零息国债（贴现国债）价值
式中：
V――国债价值
F――国债期兑付价格
Y――贴现率
T――国债剩余期限年单位
例：1997年7月8日某投资者准备购买国债日海证券交易396国债（1996年3月10日发行零息式票面利率145％三年期）收盘价12258元9701国债（1997年1月22日发行贴现式发行价8239元二年期）价格8632元该投资者笔资金1999年3月中旬想购买两种国债该投资者求低报酬率年复利9％请问会会购买国债？
解：1997年7月8日396国债剩余期限610天9701国债剩余期限563天
396国债9701国债购买
二 债券收益率
1．国债收益率计算
（1）零息贴息国债收益率
例：1997年7月8日海证券交易9701国债（1997年1月22日发行贴现式二年期发行价8239元）收盘价8632元试求天收盘价计算该国债期收益率（忽略交易成）
解：1997年7月8日～1999年1月22日563天
10007％
（2）附息国债收益率
贴息国债期收益率指购进债券直持该债券期日获取收益率收益率指复利计算收益率未现金流入现值等债券买入价格贴现率计算公式：
公式附息债券价值计算公式实际样现求Y期收益率分母期收益率涉次方计算难解出值般采计算机算法
求出期收益率投资者想购买附息债券确实赚债券购买天算出收益率满足三条件缺：
（1）该国债持期日中途出售
（2）债券没拒付风险没提前赎回风险
（3）利息收入投资应相收益率投资投资工具直该债券期（条件达利息收入投资者消费掉者市场利率断变动投资收益率工具）
2．国债实现收益率
前面已知道期收益率算法现实生活中许投资国债定放期日兑付果中途抛出国债实际获收益该样计算呢？涉国债实现收益率零息贴现国债实现收益率较监督国债卖出价代求期收益率公式中兑付价
零息贴现国债实现收益率
式中：
――卖出价
――买入价
T――国债实际持年数
附息国债实现收益率期收益率区较附息国债收益源三方面：
（1） CI：息票利息收益
（2） RI：利息投资收入
（3） VE：期末金资收益
附息国债价格包含金次付息日交易日利息难息票利息收益资收益分开CI特定义年付息日获息票收入VE定义国债卖出价
附息国债实现收益率：
例：某投资者1996年3月20日价购买100元发行期396国债（零息票三年期票面利率145％）原准备持期日1997年7月该投资者子女学问题急需笔现金1997年7月8日日396国债海证券交易收盘价12258元抛出国债问计交易成情况该投资者持笔国债实际收益率少？原购买时期收益率少？
解：1996年3月20日～1997年7月8日（日计）474天折合成474365＝12986年
实现收益率 1697
原期收益率 1292
例子清楚实际持没期日实现收益率等购买日原想赚期收益率
〖思考〗什实现收益率会高原期收益率？
例：投资者1996年6月14日价购买100元天发售696国债（10年期附息债票面利率1183％年6月14日付息）原准备持2006年6月14日（期日）1997年7月该投资者突然急需笔现金7月30日113元价格售出国债问计交易成情况该投资者持笔国债实际收益率少？
解：投资者1996年6月14日1997年7月30日期间现金收入逐笔分析
（1） CI：息票利息收益＝100×1183％＝1183元该投资者1997年6月14日利息
（2） VE：期末资收益国债卖出价＝113元
（3） RI：利息投资收入投资者第期利息已知道7月份急便笔利息存入银行活期利息6月14日～7月30日44天
RI＝1183×198360×44＝0029元
实现收益率 2191
三 国债持续期限
国债投资然没违约风险利率风险利率确定性附息国债利息投资极收益风险实价格风险投资收益率风险利率确定性引起意思利率改变重新投资收益率风险价格风险影响正相反利率提高时重新投资收益率增加债券价格跌反利率降低会引起重新投资收益率降债券价格升两种力量相反方作利率变化引起两种相反效应正相互抵消
概念引出消组合债券投资利率风险策略事实完全认识通恰选择种债券偿期限重新投资收益率风险价格风险互相抵消知道债券实现收益率受该券偿期限长短票面利率付息间隔时间利率影响素综合起提出持续期限概念种素综合起作债券投资期限标准度量利率该债券收益影响持续期限债券投资者言远债券偿期限重
1．国债持续期限定义计算
投资理中收现金均日期称债券持续期限西方工业国家中数债券年支付次更次利息投资者债券期日前收现金较现金利息偿期限债券时年支付利息数量次数偿期限现金流较区持续期限实际产生现金流加权均年数中现金流包括年获利息期偿值权值现金流现值占现金流总现值百分
债券持续期限计算程：
（1） 求期收益率利现值公式折算出现金流量现值
（2） 计算出时期现金流量现值总现值里占重权重
（3） 权重值收现金相应年数相积加起债券持续期限
推导计算示例见证券投资分析444页
2 利率风险消
然国债价格风险国债利息投资收益风险反方变动特点利率变化
引起风险理讲消利息毕竟占金部分利率升带国债价格损失般远远利息投资收益增加零息贴现国债次付息利率升时遭受价格跌损失没利息投资收益增加处根说消极债券投资者希利率动然现实
般消利率风险方法核心思想投资水日期正投资债券期限结构相等求投资水日期般情况保持变债券持续期限会着市场利率变化断变化运利率风险消法消极投资者买入债券边袖手旁观利率变化马调整持债券结构新债券组合持续期限重新等水日期投资步骤：
（1） 确定投资目标确定投资收益率水日期风险水
A 风险水：国债财政部发行国家信作担保全部投资国债没违约风险确定投资目标时纯粹国债忽略违约风险
B 水日期：投资者某时刻消费需现金出售证券日期投资者债务期限国债投资者必须考虑笔三年笔十年资金投资国债时选择品种完全
C 投资收益率：投资目标中重容投资者求低收益率称期收益率达低收益率国债方值投资
（2） 选择组合债券
选择标准组合债券持续期限等投资水日期期收益率低投资者求低收益率
例：表S学校友奖学基金8年里年支付奖学金数额（假设基金投资国债全部收入支付奖学金）试问消利率风险？
年 数
1
2
3
4
5
6
7
8
奖学金数（元）
10
10
12
12
12
13
13
13
解：该奖学基金消利率风险水日期串然水日期利率风险分消掉果水日期利率风险次性全部消掉基金理者言更方便实际计算加权均日期水日期等债券持续期限子水日期利率风险消掉
假偿期限长利率10％果购买8期期限分18年贴现（零息）国债分消8年利率风险影响支付第年年底10万元奖学金现必须买入持续期限1年9090909元（10000011）贴现国债支付第二年底10万元奖学金现买持续期限2年8264463元（100000112）贴现国债类推计算出第第八年底支付奖学金现投资总额62092180元见表
年数
须支付奖金
现国债投资金额
占投资总额重
加权均债务水日期
1
100000
9090909
1416
01464
2
100000
8264463
1331
02662
3
120000
9015778
1452
04356
4
120000
8196161
1320
05280
5
120000
7451056
1200
06000
6
130000
7338161
1182
07092
7
130000
6671056
1074
07518
8
130000
6064596
976
07808
950000
62092180
100
4218
债务加权均水日期4218年消掉债务串利率改变风险62092180元现金必须投资持续期限4218年组合国债投资里理通买入持续期限4218年国债直接达点实际通购买债券组合达消风险目
〖思考〗述奖学基金投资天假设市场两种国债A国债持续期限3年B国债持续期限10年该基金理消利率风险62092180元钱应该投资少AB两国债中？
四 国债回购
1国债回购原理
（1）定义分类
国债回购交易发达市场常交易方式指国债持者卖出笔国债时买方签定协议约定某期日事先约定价格该笔国债购回交易方式投资者购入笔国债时卖方约定未某期日事先约定价格卖回初售券者前种称国债正回购卖出回购种称买入反售国债逆回购次完整国债回购交易包括两次买卖第二次买卖时间价格第次时已约定
回购交易中初卖出国债融资金方称融资方先买入国债支出资金方称融券方回购交易期限分隔日回购定期回购隔日回购指初出售者卖出债券少两天债券买回交易国国债回购交易定期回购
（2）国债回购作
A 国债回购交易提高国债市场流动性社会提供种新资金融通方式方面长期国债持者债券持期间遇时性资金需认持国债风险收益长期较高长期投资良选择愿权转移担心等资金宽松时高价格买回便产生需资金时间长短持国债做笔卖出回购便某未时刻现已约定价格笔国债购回样满足资金时需消段时间国债价格涨利率风险方面资金富余投资者言寻找种短期没利率风险收益相等较高投资工具会觉长期国债收益高时间长利率风险短期国债利率风险收益高国目前止短国债期限3月假该投资者笔资金投资少3月时间甚天般国债交易满足求国债回购该投资者先买进笔国债然某约定时间事先约定价格笔国债卖回原卖者样双方收益成均回购发生时候预选锁定避免利率风险
国债纪商承销商利回购进行定期间融资时身资金实力承销力便扩国债级市场容量迅速加助国债利发行国债回购交易起种杠杆作国债市场外部融资环境连接起外界融通资金国债流动性提高国债流动性程度取决市场需求需求旺盛二级市场会活跃国债流动性会加逆回购投资方式短期资金富余者提供避免利率风险投资机会直接增加市场国债需求直接增强国债市场流动性
B 国债回购中央银行进行公开市场操作基方式中央银行吞吐国债手段公开市场业务操作托方式通常意义国债交易般国债正回购逆回购方式进行中央银行通正回购逆回购调节影响社会货币流通量利率执行定货币政策中央银行证券商做正回购交易卖出国债短期买回短期社会货币流通量减少短期利率升起紧缩货币作中央银行做逆回购交易买进国债段时间卖出短期社会货币流通量增加起放松银根作1996年4月9日中国民银行首次启公开市场业务操作国债二级市场国债回购交易收益率竞标方式14家商业银行总行购买29亿元面值国债然29亿元面值国债资金央行流商业银行发出强烈放松银根信号仅21天两年未动银行存贷款利率分调整15百分点12百分点国民济运行产生深远影响
中央银行利正回购逆回购方式数公开市场业务活动交易方较短时间影响通正回购逆回购中央银行市场知道交易会快逆转造成种逆转原基中央银行公开市场业务操作目保持银行准备金稳定者清某市场素银行准备金影响采取保护性措施商业银行准备金少致影响负债必支付时中央银行会买进国债逆回购方式商业银行增加准备金信号敦促调整准备金利商业银行保持正常准备金水促进稳定市场货币供目标实现
C 国债回购信风险较广义讲国债回购交易信风险包括两方面债券发行体违约交易双方方违约作交易标物国债国家信体现形式整回购交易程国家信基础国债种证券中安全风险国债发行体没违约风险目前国债回购必须集中交易场进行足额国债作保证时交易双方中方违约风险场国债回购般交易国债集中托国债种断增值金融资产远期反交易非成功率极低作保证国债时市场变现足额国债作保证基础交易者单方违约性极
2国债回购交易程
现交易国债回购业务实行竞价交易融资方融券方百元资金应收（付）年收益率报价报价时省略百分号直接输入年收益率数值限数点3位效数字报价变动单位0005百分点整数倍交易方期交易时国债运行方准融资方开始时卖出国债资金期时偿息买回国债交易方买进融券方初始交易时国债融出资金期时卖出国债收回资金交易方卖出申报数量单位国债现券样手（1000元面值国债1手）面值10万元100手标准券交易单位某投资者需短期资金100万元手中国债愿卖掉选择国债回购交易买入定期限国债回购100万元（1000手）市场价格年收益率11％成交交易价格优先时间优先原动撮合回购交易毋须申报帐号成交资金估算国债理直接申报席位营帐号动进行果客户委托券商带操作帐号申报栏输入客户股票帐号国债专帐号资金帐号中意种作券商营客户代理间区分重标志
国债回购交易双方实行次交易两次清算成交天双方进行融资融券成核算成统标准券面值100元计算双方结算日应收（付）款项期购回清算证券交易根成交时收益率计算出回购价计算公式：
购回价＝100×（1＋年收益率×回购天数360天）
果期回购时恰逢节假日延期第交易日
国债回购国债券必须财政部已公开发行交易市流通国债券种市证式国债律国债回购交易
国债回购交易程中国债清算成交双方库存帐户直接划拨证券交易中央登记结算公司证券公司国债库存帐中央登记结算公司根券商出入库买卖国债变动情况核定该券商进行融资业务供抵押标准券数量发生笔融资业务相应面值标准券登记结算公司锁定融资方未清偿回购债务前该笔锁定标准券卖出次笔回购业务抵押融券方融出笔资金没增加国债库存帐标准券数量法卖出作融资时抵押券实融资方作抵押国债属保证券性质回购期时融资方未约定资金划拨位交易会该笔保证券变卖交割果国债回购业务融资方回购成交日没足额存放中央登记结算公司标准国债抵押会视卖空国债财政部关部门规定卖空国债属盗国家信会受十分严厉处罚外间造成损失全部融资方负责
现作国债回购标准券种新出现国债种类种抽象专门国债回购某种流通国债折算标准1996年5月5日前抵押国债均采标准化抵押方式分券种统面值计算进行融资融券业务融入资金抵押国债面值例1：1期国债期限票面利率付息方式均相时刻国债价格相差较国债价格超面值果分品种价格种国债抵押回购保证时均面值计算显然融资方融券方太公1996年5月3日海证券交易发出通知决定日起试行季公布国债现券品种折算成国债回购业务标准券率相应记入会员单位国债标准券帐户具体措施：海证券交易海证券中央登记结算公司根国债利率市场价格海证券交易市国债现货交易品种计算公布国债回购业务折算率方法海证券交易定期季度营业日起新折算率计算会员单位国债回购业务标准券数额表海证券交易公布1996年第二季度国债回购标准券折算率投资者持国债现券回购抵押时样面值融入资金数量真正体现金边债券价值市值100元国债基作100元资金抵押券面值100元市值150元95元作100元资金等价物种做法符合国际惯例充分体现国债市场属性896国债市初面值发行海证券交易折算率定1：1该券市跌破面值融资方市值97元98元896券作抵押融入100元资金融券方显然够安全1997年第二季度该券标准折算率调整1：095
海证券交易海证券登记结算公司
1996年第二季度国债现券回购业务标准券折算率
挂 牌 名 称
代 码
兑 付
期 限
现券面额 （元）
率
标准券面额 （元）
92国 库 券
000092
五年期
100
1150
150
93国 库 券
000093
五年期
100
1165
165
95国债（1）
000195
三年期
100
1115
115
95国债（2）
000295
年期
100
1105
105
96国债（1）
000196
年期
100
1090
90
96国债（2）
000296
半年期
100
1095
95
96国债（3）
000396
三年期
100
1105
105
96国债（4）
000496
三月
100
1097
97
96国债（5）
000596
年期
100
1090
90
3现国债回购品种
国债回购1993年12月刚开始时136月三种回购期限远远满足短期资金融通需1994年1月17日海证券交易新增种回购期7天品种实践中觉日1月3月6月回购期日常会碰周末非营业日1994年6月回购期限统改礼拜7天14天28天91天推出3天4天182天等期限回购表海证券交易国债回购品种相应收费标准
回 购 品 种
品 种
名 称
代 码
手 费
（元10万元）
高 佣 金
（元10万元）
3天国债回购
R003
201000
075
15
7天国债回购
R007
201001
125
25
14天国债回购
R014
201002
250
50
28天国债回购
R028
201003
500
100
91天国债回购
R091
201004
750
150
182天国债回购
R182
201005
750
150
现举例子说明国债回购交易方法
例：某投资者10万元资金1997年8月12日准备投资国债回购业务海证券交易13500％年收益率卖出100手R003购回价格＝100×(1+135×3360)＝1001125（元）购回价格取数点3位价格100113元交易日天该投资者付出现金100015元中15元付券商手续费3天8月15日该投资者百元100113元价格10手解押标准券卖出必付手续费100113元投资者3天实践投资收益率：
(100113－100015)100015×360311758
见似10万元付15元3天回购手续费折入年收益率名义收益率降低18百分点左右国债回购手续费实际收益影响果证券商营笔交易付075元手费实际年收益率1347％客户实际收益率提高171百分点
4国债回购操作策略
首先利国债回购购回价格取厘特点回购收益率报价采策略例例中3天回购年收益率135％～1362％间购回价格100113元交易双方言收益成样达1362％融券方获收益低135％怕13495％融券方收益会减少购回价格突变界点回购交易双方毫厘必争购回价格例中该范围达012百分点收益率交易者利益没影响融资者妨13615％买入融券者妨135卖出价格优先时间优先原先获成交毕竟012百分点间24价位交易手心理感觉许付分钱（少分钱）乐？
次交易时间选择目前国债回购收益率已成国重利率体系中重种反映市场短期供求状况现阶段受股票级市场发行节奏二级市场火爆程度影响中前者影响尤甚新股发行节奏某阶段非常快天发行新股数量盘子价格高者连续天新股发行时天短期国债回购利率特高短期资金充裕投资者融券天踏准新股缴款日期融出资金短期资金融入需求国债投资者应量避免回购收益率峰值时期果融资者交易目进行新股认购估计段时间新股发行节奏快稳定时妨融入波动较
中期回购R014R028锁定段时期成次高峰时期融入R003R007更便宜种方法需段时期新股发行节奏市场资金状况准确预测果市场资金需求原估计投资者付出利息成会更
市场需求国债回购交投活跃时天价格走势般会先低高急融资资金需求者会回购收益率断推高潮午2点半（收市前半时）融资方需求基满足时回购收益率会突然跌程掌握特点融券方应拖出资金融资方部分资金需求放段时间满足然时规律会譬股票二级市场受利消息刺激尾市出现抢盘现象部分资金债市流股市时国债回购收益率半时跌疯涨果时融资方部分需求未满足更高价格成交风险放许说底商品价格供求关系决定供求双方斗智斗勇心理变化交投活跃交易日里造成国债回购收益波动幅度较
五 国债期货
1国债期货般原理
(1)定义特点
国债期货国债二级市场种高级衍生工具指通组织交易场预先确定买卖价格未特定时间进行券款交割国债派生交易方式国债期货属金融期货中种产生70年代美国金融市场稳定背景投资者避限工具需求时期货市场发展定阶段产生较高层次交易方式
国债期货特点：
A 国债期货交易涉实际国债权转移转移种权关价格变化风险现货交易手交钱手交货期货交易双方商定某确定远期约定价格交付特点数量规格国债
B 国债期货交易必须指定市场公开化化宗旨集中交易场中进行
C 期货合标准化合包括交易单位（种国债少面值）标价方式变动价位日价格波动限制交易时间合交割月份交割方式交易日交割日等等
D 期货交易实行保证金制度通常付较少保证金便买卖国债期货合约种杠杠交易海证券交易刚开始进行国债期货交易时规定非会员公司投资者交纳500元保证金便买卖面值2万元国债期货放40倍低保证金指合价值降致引发额外保证金求保证金数额海证券交易原始保证金500元时低保证金规定300元
E 国债期货实行负债日结算制度谓负债结算根期货品种交易日天加权均价格（结算价格）笔交易达成价格差额天计算出交易者盈亏亏损较保证金余额低低保证金限额时第二交易日开始前补齐保证金做负债交易
F 国债期货品种期货样般较少发生实物交割现象期货合约期前数交易者会买入卖出选择定价位进行反操作结束原期货合
（2）国债期货参者
交易动机国债期货参者分成三类：
A 套期保值者通期货市场减少利率变化引起风险般已持国债者国债现券市场参者国债现券持者防止利率升造成持国债价格跌会国债期货市场卖出持国债样数量期货合做空头锁定国债未价格减少国债利率风险假市场利率真升国债价格跌现券遭受损失国债期货低价买回原卖出品种获盈利正减少现券损失反然样现券期货套做减少消国债投资者利率风险种效风险控制手段
B 投机者投机者套期保值者入市动机正相反套期保值者总千方百计避免利率变动国债价格影响旦完成笔套做交易量少动参加实物交收投机者喜欢预测未市场利率关素国债期货价格影响根未期货价格判断时调整买进卖出方赚取低进高出差价传统观念作投机眼中少带点扰乱正常秩序分贬义期货开始产生时总出减少风险套期保值需期货市场真正运行起投机者成缺少部分试想果没投机者积极参套期保值者期货买卖盘没接交易达成终套期保值目实现更况投机者盈利时承担着巨风险旦价格未趋势预计相反会遭受损失投机者国债期货市场风险承担者然承担风险应该获高收益机会失投机者期货市场复存
然应投机应定限度涨跌停板制度持仓限额防市场操垄断
C 套利者试图期货价格现货价格致期货价格中获盈利交易商国债期货合期时期货价格现货价格会相等（似）种汇聚套利者交易造成期货价格现券价格套利者会买低卖高众套利者买入现券（期货）价格升高众套利者抛出期货（现券）价格跌直两者价格相等套利者停止交易
2．国债期货套期保值策略
（1）做空套期保值
卖出持国债现券相数量某国债期货合约未现券出售价格预先固定较理想价位段时间收益预先锁定
例：19××年4月1日某投资者持零息国债现券市场价格101元日期货市场该现券6月交收品种价格105元时三月国债利率12％试该投资者设计套期保值方案
解：(105－101)101×123＝1584该投资者应采取做空套期保值卖出现券相数量6月交收期货三月进行实物交收三月中年收益率1584远远直接投资三月期短期国债收益套期保值策略投资者保证段时间收益
（2）做套期保值
买入国债期货合约预先锁定未买入国债价格避免利率跌国债价格涨风险
例：19××年6月1日某投资者已知月初获笔数退休金准备全部投资某国债防止国债价格涨风险准备现先买入该国债6月交收期货（7月初交收日）价格105元样月里国债价格真涨106元7月初105元价格交收该国债月利率风险消假7月初该国债价格升反跌104元投资者105元价格交收然付1元百元105元价格投资者预先锁定成达目标满意套期保值称
般死轻易活指套期保值策略基消价格风险时盈利限
套期保值策略降低风险根原期货价格现货价格走势基致国债言现券价格期货价格会受相素影响利率降低央行公开市场买进国债币升值等现券价格涨期货价格会涨果采取做空套期保值持现券卖出相数量期货投资者现券市场会盈利期货市场会亏损盈利抵价格稳定原水投资者达防范利率风险目反反
六 国债套利投资
1．费国债纯套利
（1）现券买入持套利
期货市场现货市场间交易时套利者时会采现货买入持技巧国债市场现券市场买入某种国债时期货市场卖空种国债期货合基步骤：
1． 购买国债现券钱
2． 购买国债现券直持
3． 第2步时做现券相数量该种国债期货空头
4． 期货合期时持国债进行交割钱钱者息
例：1995年1月3日海证券交易92（五年）券收盘价12845元天92（五年）券6月份交收期货品种（317）收盘价13727元某投资者年息10％利率银行入半年期贷款试该投资着设计套套利方案计算收益（期货保证金交易费均计）
解： 步骤1：银行10％年利率入25690元
步骤2：购买20手（面值2万元）92（五）国债＝12845×20×10＝25690元
步骤3：期货市场卖出1口317合约
步骤4：317品种交收时（7月第4交易日）20手92（五）券交割钱款息269745元＝[25690×(1+102)]
套利方案整现金流量见表：
交 易 活 动
现 金 流 量
1995．1．3
1995．7．4
年利率10％钱
＋25690元
－25690×(1+102)－269745元
购买20手92（五）国债
－25690元
期货市场卖空1口317
20手国债参加317交收
13727×20×1027454元
净现金流量
0
4795元
例中投资者投资开始时未手中出1分钱半年47950元仅仅做1口期货赚果更钱完全赚10倍100倍买国债现券做期货空头套期保值承担现券期货价格变化风险种风险净投资零机会称纯套利
什投资者样现券买入持策略盈利呢？例中知道投资者根变量值作出现券买入持判断变量值决定现券买入持策略行性变量：市场出利率国债现券价格国债期货价格国债期货交收时间通例仔细分析知道：
净收益＝期货价格×数量－款息
＝期货价格×数量－现券价格×数量×（1＋款利率×期货交收时间360）
等式零说明现券买入持策略行（盈利）字母代入
式中：――现（t时）T时交收期货品种价格
――现（t时）现券价格
――tT间时间间隔年表示
――投资者市场期限n年入利率
变量间存述公式关系现券买入持策略纯套利机会存例中数值代等式左边＝(13727－12845)12845×051373>10投资者现券买入持策略1口赚4795元纯套利利润掌握述公式枯燥价格数字中发现机会赚取风险钱利润般称合成出利率隐含逆回购利率相投资者年利率出笔款子笔款子年利率进出赚利差现券买入持策略实际创造种合成贷款
然现券买入持策略样轻松赚钱市场会断参者项交易中套利活动市场价格马产生影响具体表现：1套利者量市场入资金升2套利者量买入现券现券价格升3然套利者量做期货空头期货价格跌三种价格时运动
市场存现券买入持机会套利者存拆信贷市场现券市场期货市场三者紧密结合起资金市场间畅通阻流动国债现券价格期货价格更恰分反映市场利率西方成熟市场济国家通常国债利率定义基准利率国债市场特发达重原
（2）逆现券买入持套利
然投资者入钱买国债现券时做期货空头完全某情况入国债现券卖掉钱出时做国债期货头
例：1995年1月3日海证券交易92（五年）券收盘价12845元天92（五年）券6月份交收期货品种（317）收盘价13727元182天回购利率17％假设投资者国债现券试该投资着设计套套利方案计算收益（期货保证金交易费均计假设回购元单位交易）
解： 步骤1：入笔20手92（五）现券卖掉12845×20×10＝25690元
步骤2：卖空国债25690元出R182
步骤3：期货市场买入1口317合约
步骤4： 收回R182参加317交收20手国债券者
步骤4中投资者收回R182息：25690×（1＋17％2）＝2787365元头交收资金：13727×20×10＝27454元两者相差41965元投资者采逆现券买入持策略获收益
套利方案整现金流量见表：
交 易 活 动
现 金 流 量
1995．1．3
1995．7．4
入20手92（五）券卖掉
25690元
年利17％出R182
－25690元
期货市场做1口317品种头期交收
－13727×20×10＝－27454元
收回R182息
25690×(1+172)2787365元
净现金流量
0
41965元
投资者笔交易够获利取决变量值：市场回购利率国债现券价格国债期货价格国债期货交收时间
净收益＝回购出息－期货价格×数量
＝现券价格×数量×（1＋出利率×期货交收时间360）－期货价格×数量
等式零说明逆现券买入持策略行字母代入
式中：――现（t时）T时交收期货品种价格
――现（t时）现券价格
――tT间时间间隔年表示
――投资者市场出期限n年出年利率
变量间存述公式关系逆现券买入持策略盈利逆现券买入持策略实际相创造笔合成款然市场出称合成入利率隐含回购利率高出利率逆现券买入持策略便盈利样市场存样机会量投资者会断加入逆现券买入持策略中交易活动市场价格马出现变化：1套利者量卖空国债现券现券价格跌2套利者量出R182R182利率跌3许套利者做期货头期货价格升直逆现券买入持机会消失套利者寻找次机会
（3）基套利公式变形
已知道时间市场价格水偏离套利关系时套利者交易现券价格期货价格市场入出利率会拉回均衡位置合成入（出）利率等投资者入（出）利率角度言期货现货间价格衡关系等没赚套利利润时现券价格加现券期货交收日间资金利息文字表示
期货价格＝现货价格＋利息
现实期货价格衡点期货价格较判断采现券买入持逆现券买入持策略现实期货价格高采现货买入持套利现实期货价格低采逆现券买入持套利现实期货价格现货价格入出利息分范围没套利机会
2．跨期套利
指利国债交割月份期货品种差价变化赚取利润种套利方法方便起见讨没费零息（贴现）国债期货合
例：1995年1月3日海证券交易92（五）券期货品种收盘价分：
3月交收品种（316）13158元6月交收品种（317）13727元9月交收品种（318）14225元12月交收品种（319）14815元天91天回购（R91）收盘价15％182天回购（R182）收盘价17％
请设计套跨期套利策略
解：4期货品种间产生6关系选择期316317316318间两
316317间年收益率＝(13727－13158)13158×123＝1730>15
316318间年收益率＝(14225－13158)13158×126＝1622<17
假设投资者预期3月316品种期交收时市场回购利率现样316317318三品种两种套利策略：（1）做316头317空头（2）做316空头318头
（1）跨期现券买入持套利
先说第种策略投资者应采取步骤：
（1） 做316头317空头
（2） 316期时钱参加头交收
（3） 317期时316交收现券参空头交收钱款息
整套利方案现金流量：
交 易 活 动
现 金 流 量（ 口）
199513
1995．4．6
1995．7．4
做316头
0
做317空头
0
316交收时款
26316元
－26316元×(1+15×312)－2730285元
款参加316头缴款
－13158×200＝－26316元
317期时参加交收款
13727元×200＝27454元
净现金流量
0
0
15115元
做1口套利方案（1）获15115元纯套利利润种做期期货品种头远期品种空头方法称跨期现券买入持套利该投资者（199513）（199546）时净现金流量均零
时（199574317品种交收时）产生净现金流入时净现金流入净收益
（2）跨期逆现券买入持套利
第二种策略投资者应采取步骤：
（4） 做316空头318头
（5） 316期时券参加空头交收钱出
（6） 318期时收回款息参头交收券券
整套利方案现金流量：
交 易 活 动
现 金 流 量（ 口）
199513
1995．4．6
1995．7．4
做316空头
0
做318头
0
入20手92（五）券316空头交收
13158元×200＝26316元
钱出
－26316元
26316元×(1+17×612)2855286元
参加318头交收券
－14225元×200＝－28450元
净现金流量
0
0
10286元
种做期期货品种空头远期品种头方法称跨期逆现券买入持套利投资者做1口套利方案（2）获10286元纯套利利润（199513）（199546）时没净投资时（199574）净收益10286元
应注意设计跨期套利时假设时市场利率等时市场利率般市场利率较稳时跨期套利风险较预期市场利率降跨期逆现券买入持套利风险更预期市场利率升跨期现券买入持套利风险相较做方案理行假市场发生变1995年5月18日起暂停国债期货试点整市场存切期货投资行停止谓套利
3．跨市套利
跨市套利称跨交易套利类似跨期套利前者市场种国债期交收品种套利跨期套利交易国债期交收期货品种套利跨点跨时间
例某时某国债期货品种两市场价格分：甲142元乙141元投资者甲142元卖出做空头乙141元买入做头量套利甲做空甲价格相降套利者乙做乙价格相升具体表现两市场价格趋接：牛市里表现甲涨少乙涨熊市里表现甲跌乙跌少
牛市中：甲价格升143元乙价格升1425元时仓百元甲亏损1元乙盈利15元轧差套利利润05元
熊市中：甲价格跌1402元乙价格跌140元时仓百元甲盈利18元乙亏损1元轧差套利利润08元
种套利方式时某市场操力量强逼仓行两价格差异减反增时候需投资者参加实物交收例中甲价格升2元144元乙价格升15元1425元时妨参加实物交收乙获券交收甲投资者获仓1元差价
跨期套利跨市套利外种跨商品套利利相关国债期货间价差变动进行套利国债种利率商品家固定利率种现券期货品种间完全跨商品套利长期国债短期国债零息国债附息国债象国19941995年国债期货品种基资产四浮息国债固定利率国债时候跨商品套利风险
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