国企业MBO路——全兴集团剑南春集团实施MBO分析
MBO Management Buy out国般译理者收购理层收购理层融资收购理层利杠杆融资目标企业进行收购具体说指目标公司理者营层利贷融资股权交易收购公司股份行改变公司者结构控制权结构资产结构进达重组公司目获取预期收益种收购行二十世纪七十年代传统购理基础发展起种新型购方式企业重视力资提升理价值种激励模式通收购企业营者变成企业者完成单纯企业理者企业转变MBO实行意味着理作种资源价值承认
着MBO实践中发展形式断变化实践中出现外种MBO形式：目标公司理者外投资者购专家组成投资集团实施收购样MBO更易获成功二理者收购员工持股计划(ESOPEmployee Stock Ownership Plans)员工控股收购(EBO Employee Buyout)相结合通目标公司员工发售股权进行股权融资免交税收降低收购成
国国企业实施MBO时通常公司理层员工出资成立职工持股会公司理层出资成立新公司作收购体次性次通授原股东持公司国股份直接间接成公司控股股东
MBO证券市场发达国家风靡时国外已20年历史中国MBO年开始试行逐步兴起MBO明确产权强化激励等方面企业理尤理者产生积极作越越企业准备着手实施
MBO目前已宇通客车粤美深圳方佛塑股份等市公司试行MBO方案
MBO西方发起动解决理代理成等问题意解决公司者结构控制权结构企业资产结构国产权制度西方产权制度决定中国MBO动特点决然西方时MBO西方兴起综合应种完善融资工具结果国证券市场目前缺乏效融资工具中国现阶段MBO操作国外MBO操作必然着明显特点
MBO通设计理层企业者企业营者特殊身份希企业理层激励机制降低企业者营者间委托代理成高负债外部约束充分挖掘企业潜力实现企业价值化说MBO重目标做蛋糕理层蛋糕增量中利融资杠杆获超额利润时MBO融资方增量蛋糕中获高额回报
MBO国两年出现新生事物直观目前国国企业面部激励足扭曲情况理层收购避免成解决国国企业激励足种选择
国国企业改革中企业身存体制性缺陷国企业种产权形式适宜竞争性领域存着济体制改革深入国营济逐渐退出部分产业领域已成必然趋势国资会彻底退出竞争性产业领域利社会资源效配置
白酒酿造行业中国传统手工业现代工业技术结合行业企业林立竞争激烈时游戏规规范典型高度竞争领域中国白酒产量已１９９６年８０１万吨降２００２年３７０万吨全行业销量利润滑竞争惨烈中高挡市场进入壁垒越越高四川言知名企业
六朵金花：五粮液全兴泸州老窖剑南春沱牌郎酒市场竞争十分激烈目前全国高端市场剩三品牌：茅台五粮液剑南春白酒行业作消费型产品生产企业属国资应该退出竞争性领域
2002年四川省委省政府川委发[2002]2号）发关加快国重骨干企业建立现代企业制度意见明确国资竞争性领域退出四川两家白酒类型企业走产权变革MBO路
全兴集团开创国企业理层股权收购融资项目信托先河
四川成全兴集团限公司前身全兴酒厂1990年建厂1997年成市民政府批准成全兴酒厂体剥离重组改制成立国独资限责公司实行国资产授权营1997年10月通收购股权资产置换等方式四川制药实施资产重组逐步全兴酒业资产全部注入市公司更名四川全兴股份限公司（600779）全兴集团持4844％全兴股份事获中国证监会市部文件认豁免收购约义务
2002年时国家贸委支持四川省委省政府批准全兴集团获准四川型国企中首家进行国资规模退出试点成市国资产重组股份制领导组出台22号会议纪称原意国资全兴集团退出属国净资产集团营理层部职工战略投资者收购鼓励营理层持股
全兴集团18位高成注册成立成盈盛投资公司注册资5780万元中全兴集团董事长杨肇基出资1156万元第股东持股20％黄建勇陈卢忠捷增强唐兴东等5出资578万元占10％股权邓禄银等6出资173．4万元占3％股权全兴股份董秘张宗俊等6出资115．6万元占2％股权盈盛投资然全兴集团
18位高层名义注册实际代表全兴集团120名骨干18位高层120名骨干间委托关系符合公司法注册需50规定
成市财政局全兴集团签订国资产转协议明确全兴集团改制根成市财政局成财企（2002）155号关全兴集团限公司国资产处置决定进行市财政审核确认全兴集团净资产规定进行扣减剥离余国资产2002年6月30日湖北众联咨询评估公司第105号评估报告中全兴集团净资产值基准净值6094663万元出 2002年9月24日盈盛投资深圳市矢量投资发展限公司四川全兴股份限公司工会三家时成市财政局签订全兴集团国股权转协议书盈盛投资出资约4126亿元受全兴集团677％股权深圳矢量投资限公司（迪康集团作战略性投资者出资）出资约122亿元受全兴集团20％股权全兴股份工会出资约075亿元受123％（企业员工出资）股权
盈盛投资公司成立2002年11月6日该公司董事长杨肇基作代表先成立日期2002年9月24日成市财政局签署协议受全兴集团股权 见配合理层收购相关部门积极支持配合心良苦
国MBO通常问题样资金筹集成全兴集团MBO项目关键全兴集团18位高通种渠道筹14亿元资金高达27亿元缺口成18位高逾越障碍
2002年12月23日成民营企业迪康集团17亿控股衡信托投资公司破茧出全兴理层收购提供极载体谓应时生
衡信托３．４０５亿注册资中迪康集团占17亿股份出资例４９．９２％成市财政局成市国资产投资营公司分第二三股东衡信托原成工商信托投资公司成市金通信托投资公司合重组成资产规模获牌国４２家信托公司中家型投资公司四川３年信托业调整第家获准重新登记信托公司述背景全兴集团理层收购民营企业迪康集团运作快便方满意
2003年1月15日衡信托投资限责公司全兴集团签全兴集团理层股权收购融资项目信托计划合作协议全兴集团MBO项目助整顿成信托业荣升信托业整顿第信托产品
2003年1月16日全兴集团理层股权收购（MBO）亮相开始社会公开发行融资全部全兴集团18位高收购全兴集团部分国股份该信托项目全兴集团理层信托融资方式筹集资金通持股公司成盈盛投资控股公司购买全兴集团67．7％股权相应受益权作贷款项目质押担保
该信托产品期限3年规模27亿元预计年收益率达4％扣信托发行费信托公司报酬数实际预计收益率约48％
信托贷款金全兴集团理层年分期偿第年期满偿金25％第二年期满偿金35％第三年期满偿金40％期现金形式支付投资收益信托计划收益源全兴理层股权收购融资项目提供贷款获贷款利息
短短月发行该信托产品日销售完毕已进入贷理阶段购买机构投资者成部分企业散户然数少绝数量
27亿元全兴集团理层股权收购融资项目信托产品销售结束该信托计划正式成立2003年元月29日衡信托成功募集27亿元资金交付全兴集团理层收购该集团部分国股份实现理层持股677％达控股全兴集团该MBO信托资金正式进入收购国股权实质性操作阶段全兴集团现持4844％全兴股份第股东全兴股份总股48855万股股净资产2445元全兴集团18代表高层拥全兴股份3917244万元资产
2004年1月28日该信托计划年期满成功实现4％预期收益衡信托信托计划购买者金收益起返2004年1月兑付第笔金6750万元占总规模25％2005年1月兑付35％9450万元2006年1月兑付余40％108亿元
实施MBO全兴集团立着手整合资产市公司全兴股份（600779）2003年9月19日公告拟公司拥酒业营相关全部权益性资产评估值58972．40万元1：1等值确定现金方式转全兴集团次拟转资产包括生产营全兴水井坊天号陈馨千代品牌酒类资产
2003年半年全兴股份白酒产品毛利率高达63．82％期公司药业产品毛利率22．40％实2001年全兴股份白酒产品直保持着较高毛利率
然全兴股份称退出酒业理酒类资产盈利力幅降全兴股份开发高档白酒水井坊盈利力实际强2002年全兴股份控股子公司成水井坊营销限公司实现净利润6380万元优秀资产置出市公司见实施ＭＢＯ集团控股股东——盈盛投资公司利益盈利力资产拥入麾
酒类资产置换出市公司全兴股份留三块医药资产四川制药（全兴股份持股67．5％）成太合生物材料限公司（全兴股份持股75％）联邦制药·四川制药（彭州）限公司 2003年半年报年报反映三家公司盈利力强毛利率仅974远低白酒业6487
2003年11月5日全兴股份发布公告客观情况发生变化暂停实施合法拥酒类生产营性资产权益评估价值11计5897240万元全部转四川成全兴集团限公司事宜暂停实施全兴集团资产重组计划全兴集团MBO段艰苦路走
2004年年初衡信托第二帮助国企业理层持股融资信托计划岷山饭店股权收购融资项目信托计划成出炉
二衡信托助剑南春实施MBO
剑南春集团1996年批准组建国独资企业注册资12048万元截2002年12月31日剑南春集团总资产285455万元净资产130920万元
剑南春股份限公司总股1004059万股剑南春集团持国法股795059万股占7918该公司包括352万社会法股1738万股股
绵竹市委常委会研究意采取剑南春集团现领导层作营团队融资控股职工持股引入战略投资伙伴方式进行产权改革
剑南春实行真正ＭＢＯ非空手套白狼ＭＢＯ政府规定营团队国资产抵押融资通方式剑南春骄业绩理层成中国白酒行业著名营团队通融资收购国股权坚实基础
剑南春改制充分利社会中介力量做清产核资绵竹市财政局竞标方式选聘北京中兴财会计师事务作改制审计机构选聘四川华衡资产评估事务四川恒德资产评估事务四川天资产评估事务作资产评估机构选聘海南圣合律师事务作法律顾问透明操作绵竹市邀请市纪委监察局检察院法院等部门参监督改革全程
防止国资产流失绵竹市国资委批准成立剑南春改制资产技术鉴定组聘请专业技术员剑南春流动资产固定资产进行技术鉴定资产评估报告形成初稿绵竹市组织财政审计建设国土体改贸委法院监察局等部门认真审核交市委书记办公会市政府常务会议市国资委会议市财领导组会议反复讨意见反馈评估机构
2003年4月10日审计评估机构进场剑南春集团属23家公司进行审计评估中兴财会计师事务承担审计工作实施包括实物盘点抽查会计纪录审计损失证等审计程序2003年7月出具审计报告
北京中兴财会计师事务审计报告显示截2003年3月31日剑南春集团(部)总资产20016574万元净资产12443941万元剑南春集团2003年4月1日2003年8月31日间净利润193318万元剑南春股份公司实现净利润344210万元
2003年9月四川华衡评估师事务68号资产评估报告书显示评估截止2003年3月31日四川剑南春集团公司资产总额278099万元国净资产120489万元
方协商绵竹市国资委持剑南春集团元化投资形成良资产做相应减值处理时扣应支付职工安置费养老保险费医疗保险费伤残保险费终剑南春集团国净资产92930万元（包含商标等形资产）价格转价转盛投资限公司
6954％（营团队持股64625万元）剑南春集团工会持股1647％（职工持股15305万元）四川蓝剑公司861％（8000万元）四川融信投资限公司538％（5000万元）
2003年9月30日资产转方签字剑南春产权改制尘埃落定国资剑南春集团全部退出剑南春完全摆脱国企业者缺位状况
2004年1月6日剑南春集团公司MBO改制方案正式获四川省财政厅批复
目前新剑南春集团已开始二次创业确立收缩战线集中精力发挥优势壮业工作思路争取2008年实现销售收入35亿元税利11亿元年产白酒10万吨相造剑南春
剑南春集团公司MBO利实施达绵竹市确定次改革成功标志：确保企业持续健康快速发展确保国资产流失方财政济持续受益确保企业稳定企业干部职工稳定确保企业注册结算留绵竹
出资方情况：
剑南春拥较强济实力较济业绩出相优厚安置补偿绝部分职工产权改革企业岗位集团应解国身份职工2332实际签订解协议2331中应企业重新签订劳动合1962实际签约1888进入社保369继续留企业职工安置补偿金直接转股份成企业股东通工会职工持股达1647％成仅次营团队第二持股方企业营决策拥容忽视发言权
四川盛投资2003年9月15日绵竹市工商局登记成立注册资2000万元法定代表剑南春集团董事长乔天明占盛投资25股权剑南春集团方法培蔡发富杨冬云谢义贵等四位副总部门部长
20盛投资注册股东实际盛投资股东包括剑南春集团理层146营团队回避公司法关股东数相关规定
公司法外投资超净资产50求盛投资注册资必须少增加1亿元注册资
次盛投资收购剑南春集团现金方式5年分期支付首期支付总价款40应付余款年度年支付总价款15应付余款计利息首期付款办理股权转工商变更登记
盛投资第期付款3亿元运作中采特定资金信托形式战略投资者进入蓝剑集团款次信托成衡信托公司设计蓝剑集团3亿元总期限5年余亿元盛投资通收购剑南春集团分红者变卖部分资产付款表示合作态度衡信托公司1000万元盛投资
融信投资占538％改公司1996年5月四川省外委批准成立中外合资公司注册资2000万元法定代表梁昌飞（四川信托投资公司总理）
四川蓝剑集团公司投资5000万元取861％股权四川蓝剑西部啤酒界风云公司蓝剑集团剑南春集团合作实已久早1990年代双方绵竹啤酒厂项目合作2001年4月29日两家公司文君酒厂文君酒营限责公司开始舟济剑南春集团述两家公司股东持股62％蓝剑集团持股述两家公司余38％股权
遗留问题处理
剑南春集团公司MBO绵竹市留剑南春形资产没出售剑南春系列商标形资产肯定剑南春集团值钱资产完成形资产改制剑南春集团接更艰巨务进行形资产处置形资产定价评估机构评估现阶段评估岛具体处置方案出段时间绵竹市政府剑南春集团剑南春形资产收取费具体费尚没规定
三两家白酒业集团MBO分析
1白酒行业竞争惨烈进退ＭＢＯ方式避免企业调整磨合利企业持续快速发展白酒企业营种行游戏贸然进入外行投资者难玩转实施MBO创造先机
2作白酒业身属成熟行业力资素突出行业现金流较高优质资产实施MBO具先天优势
3企业做做强营中营理层尤杨肇基乔天明核心稳定营团队起关键贡献作政府允许营团队收购企业实施MBO历史贡献承认回报
4两家企业改制约时实施理层收购员工持股引入战略投资者种方式增强激励改善治理结构提升企业战略机结合起兼顾理层员工战略投资者政府四方面利益形成制衡机制效克服理层加速分红派现等良续行通解职工国身份解国身份补偿金作职工持股说种方式顾方方面面利益符合十六提出竞争性国企业通种方式转变成混合制企业改革目标增强改制方案行性
5助外力量
两家企业引进战略投资者尤通信托公司参集团MBO方案设计全兴集团MBO中衡信托公司制定实施信托计划关联公司深圳市矢量投资发展限公司甚作战略投资出资剑南春集团公司MBO中衡信托公司营理设计融资方案公司1000万元融资额度
6白酒业佼佼者尤剑南春属国三名牌（茅台五粮液剑南春）实施MBO白酒酿造业公司茅台五粮液泸州老窖实施理层收购创造良先例
7政府包括国资工商税务劳动等部门支持实施MBO成功关键
8剑南春MBO争议形资产先放置首先形资产进行处置避免留国资产流失具启示作
9全兴集团更赖中介完成MBO剑南春更赖政府
四国企业否实施MBO争
国外MBO监完善价格形成机制严格信息披露制度等保证MBO程透明性公公开性全兴集团剑南春集团公司实施MBO政府掌控政府手操办理层权代表——政府达成高度默契采私交易方式轻易公开资料定价标准模糊然中介机构等配合然会落国资产流失口实
济学家刘纪鹏国股私营企业转外商转私转称国资产流失四涌2003年国资委MBO停止审批年国务院国资委提出加强国企业改制国产权转监督检查
中南财政法学教授乔新生撰文指出MBO国企改革里适理层收购会搞活国企业反会彻底搞垮国企业理层收购动机纯案例理层收购出发点国企业理者遇太差缺乏营积极性果实行理层收购国企业营者会撂挑子种掌握着国家资源牟利企业重组行国企业带处然符合某制度设计者愿符合公众利益乔新生认国企业实行MBO理层收购种合理合法制度设计
学术界普遍观点认国实行国企业理层收购历史必然性MBO作种金融技术创新制度整合企业资源降低代理成提高企业营理力方面着重意义中国资市场言MBO出现断发展具更深远影响特定意义
1助进步推进国企业产权体制改革改变国企业股权结构进改变国企业部治理结构
着中国资市场断发展量国企业推资市场舞台国企业股份制改造成公众市公司国股份体市公司言体产权虚置没市根改变正制度性缺陷产生国企业者缺位问题造成国企业成
公
资市场发达外营济发展实践国营企业存体制性缺陷产权形式适宜竞争性领域存国营济逐渐退出部分产业领域已成必然趋势国家政府机制退出竞争性产业领域利社会资源效配置
MBO国资竞争性领域退出条重选择
2助市公司治理结构改善
国企业治理结构中存突出问题代理成高缺乏效激励机制造成资源浪费配置相效企业整社会利益均受侵蚀
MBO效降低代理成建立企业持续发展激励机制首先MBO企业理者时成企业者理者理业绩企业业绩提高双重效果中获益激发理者积极性潜力理者拥企业股权企业业绩理者报酬直接挂钩种利益关系促理者更专注挖掘企业潜盈利力致力企业持续发展 外MBO改善股东构成形成元化股权结构MBO程中伴着金融中介机构战略投资者介入金融中介提供必操作方案融资支持时常常直接购入间接购入企业部分股权理层起目标公司进行理控制样助强化市公司监督助企业业务资产重组 第三MBO般会利高负债杠杆工具财务杠杆理层少资金部分贷款买企业产权时融资结构提高企业资产负债压力进步约束理者营行实施理层收购企业致力部改革素重组活动业务转回报率高领域现金流满足偿付贷款息需企业通资产重组变现部分具发展前景传统业务降低财务费负债水提高企业核心资产盈利力
3助国资市场金融创新
MBO初期理层需根目标公司状况收购目制定详细收购方案方案设计程中包括股权结构资产业务重组方式股权定价等方面需融入金融创新理念需根收购目目标企业状况提出切实行具创新意义模式
理层收购程中理层需助外部融资部融资获需资金融资需推动市场衍生出相应金融创新品种推动整金融市场发展
西方国家80年代热衷垃圾债券应MBO／LBO需产生收购完成涉原业务重组资产处置根业务发展前景重新配置企业资源出售具发展潜力非核心业务提升企业核心盈利力改善企业理构架样需理层关中介机构创新精神做出适举措安排
全兴剑南春实施MBO通信托机构进行策划甚通信托计划提供资金资源国属金融产品创新值鉴
五两家集团MBO鉴意义
1信托引入理层收购根解决理层收购面体资格融资结构等问题促进理层收购发展
衡信托公司全兴设计信托计划信托设立信托财产委托转移受托名信托财产具独立性服务信托契约约定信托目MBO中融资信托相结合实质理层信托机构间设立两层关系种资金贷债权债务关系种信托关系信托未债权债务关系履行提供保证
果作信托安排单纯债权债务关系会资金提供方处风险中理层作资金成付资金提供方利息例限样融资风险收益具应性种应性融资行难发生信托设计提供方提供行风险控制方式融资实现条件MBO实践中操作空间
具体说通信托实施MBO步骤：
第步：公司理层信托公司制订MBO信托计划
第二步：信托公司理层利信托计划投资者进行贷款融资通信托公司中介作利股权做贷款保证
第三步：公司理层信托公司（时包括相关利益战略投资者）签定正式信托合根信托投资公司理办法信托投资公司资金信托理暂行办法资金信托笔信托资金低5万元民币信托期限少年集合资金信托般超200份
第四步：信托公司利融资金名义购买目标公司股权进理层收购基完成
第五步：理层持股份根信托合约定权限信托公司持理运处分理层信托计划股权作偿息质押物通信托公司持股分红现金逐年偿贷款
第六步：理层股权转变现贷款完毕信托目实现信托公司现金股权信托合指定受益
2定价机制完善
美国例MBO定价股市价作双方讨价价第基准8－10倍市盈率认公道价格外系列定价相关问题须解决：
企业历史包袱处理问题必须收购前出售良资产改进营加强会计约束削减部分员工等作出系列安排
二企业发展战略问题必须收购前企业续发展力市场空间作更详细量化讨计划更力推动企业增长美国MBO作发现实现价值低估公司价值金融技巧激励机制更应业绩欠佳中企业
香港例根联交颁布香港公司收购合守关规定：资产重估需独立专业资格估值师专家进行确认清楚说明估值根基础具体操作采西方国家通行评估办法较成熟财务模型市场价格法账面价值法市盈率法净现金流量折现法（NPV法）济增加值法（EVA法）等侧重通企业财务状况盈利力发展潜力评估资产价值辅公开竞价等方式交易价格确定较透明
全兴剑南春实施MBO中收购定价标准备受批评焦点两家集团实施MBO定价净资产作转然国资产定价较低嫌疑果通政府理层工会战略投资者形成定价机制适引进净现金流量折现法（NPV法）济增加值法（EVA法）进行资产评估MBO方案进步完善
作者冷洪川系东方锅炉（集团）股份限公司劳动事处
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MBO Management Buy out国般译理者收购理层收购理层融资收购理层利杠杆融资目标企业进行收购具体说指目标公司理者营层利贷融资股权交易收购公司股份行改变公司者结构控制权结构资产结构进达重组公司目获取预期收益种收购行二十世纪七十年代传统购理基础发展起种新型购方式企业重视力资提升理价值种激励模式通收购企业营者变成企业者完成单纯企业理者企业转变MBO实行意味着理作种资源价值承认
着MBO实践中发展形式断变化实践中出现外种MBO形式：目标公司理者外投资者购专家组成投资集团实施收购样MBO更易获成功二理者收购员工持股计划(ESOPEmployee Stock Ownership Plans)员工控股收购(EBO Employee Buyout)相结合通目标公司员工发售股权进行股权融资免交税收降低收购成
国国企业实施MBO时通常公司理层员工出资成立职工持股会公司理层出资成立新公司作收购体次性次通授原股东持公司国股份直接间接成公司控股股东
MBO证券市场发达国家风靡时国外已20年历史中国MBO年开始试行逐步兴起MBO明确产权强化激励等方面企业理尤理者产生积极作越越企业准备着手实施
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MBO西方发起动解决理代理成等问题意解决公司者结构控制权结构企业资产结构国产权制度西方产权制度决定中国MBO动特点决然西方时MBO西方兴起综合应种完善融资工具结果国证券市场目前缺乏效融资工具中国现阶段MBO操作国外MBO操作必然着明显特点
MBO通设计理层企业者企业营者特殊身份希企业理层激励机制降低企业者营者间委托代理成高负债外部约束充分挖掘企业潜力实现企业价值化说MBO重目标做蛋糕理层蛋糕增量中利融资杠杆获超额利润时MBO融资方增量蛋糕中获高额回报
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白酒酿造行业中国传统手工业现代工业技术结合行业企业林立竞争激烈时游戏规规范典型高度竞争领域中国白酒产量已１９９６年８０１万吨降２００２年３７０万吨全行业销量利润滑竞争惨烈中高挡市场进入壁垒越越高四川言知名企业
六朵金花：五粮液全兴泸州老窖剑南春沱牌郎酒市场竞争十分激烈目前全国高端市场剩三品牌：茅台五粮液剑南春白酒行业作消费型产品生产企业属国资应该退出竞争性领域
2002年四川省委省政府川委发[2002]2号）发关加快国重骨干企业建立现代企业制度意见明确国资竞争性领域退出四川两家白酒类型企业走产权变革MBO路
全兴集团开创国企业理层股权收购融资项目信托先河
四川成全兴集团限公司前身全兴酒厂1990年建厂1997年成市民政府批准成全兴酒厂体剥离重组改制成立国独资限责公司实行国资产授权营1997年10月通收购股权资产置换等方式四川制药实施资产重组逐步全兴酒业资产全部注入市公司更名四川全兴股份限公司（600779）全兴集团持4844％全兴股份事获中国证监会市部文件认豁免收购约义务
2002年时国家贸委支持四川省委省政府批准全兴集团获准四川型国企中首家进行国资规模退出试点成市国资产重组股份制领导组出台22号会议纪称原意国资全兴集团退出属国净资产集团营理层部职工战略投资者收购鼓励营理层持股
全兴集团18位高成注册成立成盈盛投资公司注册资5780万元中全兴集团董事长杨肇基出资1156万元第股东持股20％黄建勇陈卢忠捷增强唐兴东等5出资578万元占10％股权邓禄银等6出资173．4万元占3％股权全兴股份董秘张宗俊等6出资115．6万元占2％股权盈盛投资然全兴集团
18位高层名义注册实际代表全兴集团120名骨干18位高层120名骨干间委托关系符合公司法注册需50规定
成市财政局全兴集团签订国资产转协议明确全兴集团改制根成市财政局成财企（2002）155号关全兴集团限公司国资产处置决定进行市财政审核确认全兴集团净资产规定进行扣减剥离余国资产2002年6月30日湖北众联咨询评估公司第105号评估报告中全兴集团净资产值基准净值6094663万元出 2002年9月24日盈盛投资深圳市矢量投资发展限公司四川全兴股份限公司工会三家时成市财政局签订全兴集团国股权转协议书盈盛投资出资约4126亿元受全兴集团677％股权深圳矢量投资限公司（迪康集团作战略性投资者出资）出资约122亿元受全兴集团20％股权全兴股份工会出资约075亿元受123％（企业员工出资）股权
盈盛投资公司成立2002年11月6日该公司董事长杨肇基作代表先成立日期2002年9月24日成市财政局签署协议受全兴集团股权 见配合理层收购相关部门积极支持配合心良苦
国MBO通常问题样资金筹集成全兴集团MBO项目关键全兴集团18位高通种渠道筹14亿元资金高达27亿元缺口成18位高逾越障碍
2002年12月23日成民营企业迪康集团17亿控股衡信托投资公司破茧出全兴理层收购提供极载体谓应时生
衡信托３．４０５亿注册资中迪康集团占17亿股份出资例４９．９２％成市财政局成市国资产投资营公司分第二三股东衡信托原成工商信托投资公司成市金通信托投资公司合重组成资产规模获牌国４２家信托公司中家型投资公司四川３年信托业调整第家获准重新登记信托公司述背景全兴集团理层收购民营企业迪康集团运作快便方满意
2003年1月15日衡信托投资限责公司全兴集团签全兴集团理层股权收购融资项目信托计划合作协议全兴集团MBO项目助整顿成信托业荣升信托业整顿第信托产品
2003年1月16日全兴集团理层股权收购（MBO）亮相开始社会公开发行融资全部全兴集团18位高收购全兴集团部分国股份该信托项目全兴集团理层信托融资方式筹集资金通持股公司成盈盛投资控股公司购买全兴集团67．7％股权相应受益权作贷款项目质押担保
该信托产品期限3年规模27亿元预计年收益率达4％扣信托发行费信托公司报酬数实际预计收益率约48％
信托贷款金全兴集团理层年分期偿第年期满偿金25％第二年期满偿金35％第三年期满偿金40％期现金形式支付投资收益信托计划收益源全兴理层股权收购融资项目提供贷款获贷款利息
短短月发行该信托产品日销售完毕已进入贷理阶段购买机构投资者成部分企业散户然数少绝数量
27亿元全兴集团理层股权收购融资项目信托产品销售结束该信托计划正式成立2003年元月29日衡信托成功募集27亿元资金交付全兴集团理层收购该集团部分国股份实现理层持股677％达控股全兴集团该MBO信托资金正式进入收购国股权实质性操作阶段全兴集团现持4844％全兴股份第股东全兴股份总股48855万股股净资产2445元全兴集团18代表高层拥全兴股份3917244万元资产
2004年1月28日该信托计划年期满成功实现4％预期收益衡信托信托计划购买者金收益起返2004年1月兑付第笔金6750万元占总规模25％2005年1月兑付35％9450万元2006年1月兑付余40％108亿元
实施MBO全兴集团立着手整合资产市公司全兴股份（600779）2003年9月19日公告拟公司拥酒业营相关全部权益性资产评估值58972．40万元1：1等值确定现金方式转全兴集团次拟转资产包括生产营全兴水井坊天号陈馨千代品牌酒类资产
2003年半年全兴股份白酒产品毛利率高达63．82％期公司药业产品毛利率22．40％实2001年全兴股份白酒产品直保持着较高毛利率
然全兴股份称退出酒业理酒类资产盈利力幅降全兴股份开发高档白酒水井坊盈利力实际强2002年全兴股份控股子公司成水井坊营销限公司实现净利润6380万元优秀资产置出市公司见实施ＭＢＯ集团控股股东——盈盛投资公司利益盈利力资产拥入麾
酒类资产置换出市公司全兴股份留三块医药资产四川制药（全兴股份持股67．5％）成太合生物材料限公司（全兴股份持股75％）联邦制药·四川制药（彭州）限公司 2003年半年报年报反映三家公司盈利力强毛利率仅974远低白酒业6487
2003年11月5日全兴股份发布公告客观情况发生变化暂停实施合法拥酒类生产营性资产权益评估价值11计5897240万元全部转四川成全兴集团限公司事宜暂停实施全兴集团资产重组计划全兴集团MBO段艰苦路走
2004年年初衡信托第二帮助国企业理层持股融资信托计划岷山饭店股权收购融资项目信托计划成出炉
二衡信托助剑南春实施MBO
剑南春集团1996年批准组建国独资企业注册资12048万元截2002年12月31日剑南春集团总资产285455万元净资产130920万元
剑南春股份限公司总股1004059万股剑南春集团持国法股795059万股占7918该公司包括352万社会法股1738万股股
绵竹市委常委会研究意采取剑南春集团现领导层作营团队融资控股职工持股引入战略投资伙伴方式进行产权改革
剑南春实行真正ＭＢＯ非空手套白狼ＭＢＯ政府规定营团队国资产抵押融资通方式剑南春骄业绩理层成中国白酒行业著名营团队通融资收购国股权坚实基础
剑南春改制充分利社会中介力量做清产核资绵竹市财政局竞标方式选聘北京中兴财会计师事务作改制审计机构选聘四川华衡资产评估事务四川恒德资产评估事务四川天资产评估事务作资产评估机构选聘海南圣合律师事务作法律顾问透明操作绵竹市邀请市纪委监察局检察院法院等部门参监督改革全程
防止国资产流失绵竹市国资委批准成立剑南春改制资产技术鉴定组聘请专业技术员剑南春流动资产固定资产进行技术鉴定资产评估报告形成初稿绵竹市组织财政审计建设国土体改贸委法院监察局等部门认真审核交市委书记办公会市政府常务会议市国资委会议市财领导组会议反复讨意见反馈评估机构
2003年4月10日审计评估机构进场剑南春集团属23家公司进行审计评估中兴财会计师事务承担审计工作实施包括实物盘点抽查会计纪录审计损失证等审计程序2003年7月出具审计报告
北京中兴财会计师事务审计报告显示截2003年3月31日剑南春集团(部)总资产20016574万元净资产12443941万元剑南春集团2003年4月1日2003年8月31日间净利润193318万元剑南春股份公司实现净利润344210万元
2003年9月四川华衡评估师事务68号资产评估报告书显示评估截止2003年3月31日四川剑南春集团公司资产总额278099万元国净资产120489万元
方协商绵竹市国资委持剑南春集团元化投资形成良资产做相应减值处理时扣应支付职工安置费养老保险费医疗保险费伤残保险费终剑南春集团国净资产92930万元（包含商标等形资产）价格转价转盛投资限公司
6954％（营团队持股64625万元）剑南春集团工会持股1647％（职工持股15305万元）四川蓝剑公司861％（8000万元）四川融信投资限公司538％（5000万元）
2003年9月30日资产转方签字剑南春产权改制尘埃落定国资剑南春集团全部退出剑南春完全摆脱国企业者缺位状况
2004年1月6日剑南春集团公司MBO改制方案正式获四川省财政厅批复
目前新剑南春集团已开始二次创业确立收缩战线集中精力发挥优势壮业工作思路争取2008年实现销售收入35亿元税利11亿元年产白酒10万吨相造剑南春
剑南春集团公司MBO利实施达绵竹市确定次改革成功标志：确保企业持续健康快速发展确保国资产流失方财政济持续受益确保企业稳定企业干部职工稳定确保企业注册结算留绵竹
出资方情况：
剑南春拥较强济实力较济业绩出相优厚安置补偿绝部分职工产权改革企业岗位集团应解国身份职工2332实际签订解协议2331中应企业重新签订劳动合1962实际签约1888进入社保369继续留企业职工安置补偿金直接转股份成企业股东通工会职工持股达1647％成仅次营团队第二持股方企业营决策拥容忽视发言权
四川盛投资2003年9月15日绵竹市工商局登记成立注册资2000万元法定代表剑南春集团董事长乔天明占盛投资25股权剑南春集团方法培蔡发富杨冬云谢义贵等四位副总部门部长
20盛投资注册股东实际盛投资股东包括剑南春集团理层146营团队回避公司法关股东数相关规定
公司法外投资超净资产50求盛投资注册资必须少增加1亿元注册资
次盛投资收购剑南春集团现金方式5年分期支付首期支付总价款40应付余款年度年支付总价款15应付余款计利息首期付款办理股权转工商变更登记
盛投资第期付款3亿元运作中采特定资金信托形式战略投资者进入蓝剑集团款次信托成衡信托公司设计蓝剑集团3亿元总期限5年余亿元盛投资通收购剑南春集团分红者变卖部分资产付款表示合作态度衡信托公司1000万元盛投资
融信投资占538％改公司1996年5月四川省外委批准成立中外合资公司注册资2000万元法定代表梁昌飞（四川信托投资公司总理）
四川蓝剑集团公司投资5000万元取861％股权四川蓝剑西部啤酒界风云公司蓝剑集团剑南春集团合作实已久早1990年代双方绵竹啤酒厂项目合作2001年4月29日两家公司文君酒厂文君酒营限责公司开始舟济剑南春集团述两家公司股东持股62％蓝剑集团持股述两家公司余38％股权
遗留问题处理
剑南春集团公司MBO绵竹市留剑南春形资产没出售剑南春系列商标形资产肯定剑南春集团值钱资产完成形资产改制剑南春集团接更艰巨务进行形资产处置形资产定价评估机构评估现阶段评估岛具体处置方案出段时间绵竹市政府剑南春集团剑南春形资产收取费具体费尚没规定
三两家白酒业集团MBO分析
1白酒行业竞争惨烈进退ＭＢＯ方式避免企业调整磨合利企业持续快速发展白酒企业营种行游戏贸然进入外行投资者难玩转实施MBO创造先机
2作白酒业身属成熟行业力资素突出行业现金流较高优质资产实施MBO具先天优势
3企业做做强营中营理层尤杨肇基乔天明核心稳定营团队起关键贡献作政府允许营团队收购企业实施MBO历史贡献承认回报
4两家企业改制约时实施理层收购员工持股引入战略投资者种方式增强激励改善治理结构提升企业战略机结合起兼顾理层员工战略投资者政府四方面利益形成制衡机制效克服理层加速分红派现等良续行通解职工国身份解国身份补偿金作职工持股说种方式顾方方面面利益符合十六提出竞争性国企业通种方式转变成混合制企业改革目标增强改制方案行性
5助外力量
两家企业引进战略投资者尤通信托公司参集团MBO方案设计全兴集团MBO中衡信托公司制定实施信托计划关联公司深圳市矢量投资发展限公司甚作战略投资出资剑南春集团公司MBO中衡信托公司营理设计融资方案公司1000万元融资额度
6白酒业佼佼者尤剑南春属国三名牌（茅台五粮液剑南春）实施MBO白酒酿造业公司茅台五粮液泸州老窖实施理层收购创造良先例
7政府包括国资工商税务劳动等部门支持实施MBO成功关键
8剑南春MBO争议形资产先放置首先形资产进行处置避免留国资产流失具启示作
9全兴集团更赖中介完成MBO剑南春更赖政府
四国企业否实施MBO争
国外MBO监完善价格形成机制严格信息披露制度等保证MBO程透明性公公开性全兴集团剑南春集团公司实施MBO政府掌控政府手操办理层权代表——政府达成高度默契采私交易方式轻易公开资料定价标准模糊然中介机构等配合然会落国资产流失口实
济学家刘纪鹏国股私营企业转外商转私转称国资产流失四涌2003年国资委MBO停止审批年国务院国资委提出加强国企业改制国产权转监督检查
中南财政法学教授乔新生撰文指出MBO国企改革里适理层收购会搞活国企业反会彻底搞垮国企业理层收购动机纯案例理层收购出发点国企业理者遇太差缺乏营积极性果实行理层收购国企业营者会撂挑子种掌握着国家资源牟利企业重组行国企业带处然符合某制度设计者愿符合公众利益乔新生认国企业实行MBO理层收购种合理合法制度设计
学术界普遍观点认国实行国企业理层收购历史必然性MBO作种金融技术创新制度整合企业资源降低代理成提高企业营理力方面着重意义中国资市场言MBO出现断发展具更深远影响特定意义
1助进步推进国企业产权体制改革改变国企业股权结构进改变国企业部治理结构
着中国资市场断发展量国企业推资市场舞台国企业股份制改造成公众市公司国股份体市公司言体产权虚置没市根改变正制度性缺陷产生国企业者缺位问题造成国企业成
公
资市场发达外营济发展实践国营企业存体制性缺陷产权形式适宜竞争性领域存国营济逐渐退出部分产业领域已成必然趋势国家政府机制退出竞争性产业领域利社会资源效配置
MBO国资竞争性领域退出条重选择
2助市公司治理结构改善
国企业治理结构中存突出问题代理成高缺乏效激励机制造成资源浪费配置相效企业整社会利益均受侵蚀
MBO效降低代理成建立企业持续发展激励机制首先MBO企业理者时成企业者理者理业绩企业业绩提高双重效果中获益激发理者积极性潜力理者拥企业股权企业业绩理者报酬直接挂钩种利益关系促理者更专注挖掘企业潜盈利力致力企业持续发展 外MBO改善股东构成形成元化股权结构MBO程中伴着金融中介机构战略投资者介入金融中介提供必操作方案融资支持时常常直接购入间接购入企业部分股权理层起目标公司进行理控制样助强化市公司监督助企业业务资产重组 第三MBO般会利高负债杠杆工具财务杠杆理层少资金部分贷款买企业产权时融资结构提高企业资产负债压力进步约束理者营行实施理层收购企业致力部改革素重组活动业务转回报率高领域现金流满足偿付贷款息需企业通资产重组变现部分具发展前景传统业务降低财务费负债水提高企业核心资产盈利力
3助国资市场金融创新
MBO初期理层需根目标公司状况收购目制定详细收购方案方案设计程中包括股权结构资产业务重组方式股权定价等方面需融入金融创新理念需根收购目目标企业状况提出切实行具创新意义模式
理层收购程中理层需助外部融资部融资获需资金融资需推动市场衍生出相应金融创新品种推动整金融市场发展
西方国家80年代热衷垃圾债券应MBO／LBO需产生收购完成涉原业务重组资产处置根业务发展前景重新配置企业资源出售具发展潜力非核心业务提升企业核心盈利力改善企业理构架样需理层关中介机构创新精神做出适举措安排
全兴剑南春实施MBO通信托机构进行策划甚通信托计划提供资金资源国属金融产品创新值鉴
五两家集团MBO鉴意义
1信托引入理层收购根解决理层收购面体资格融资结构等问题促进理层收购发展
衡信托公司全兴设计信托计划信托设立信托财产委托转移受托名信托财产具独立性服务信托契约约定信托目MBO中融资信托相结合实质理层信托机构间设立两层关系种资金贷债权债务关系种信托关系信托未债权债务关系履行提供保证
果作信托安排单纯债权债务关系会资金提供方处风险中理层作资金成付资金提供方利息例限样融资风险收益具应性种应性融资行难发生信托设计提供方提供行风险控制方式融资实现条件MBO实践中操作空间
具体说通信托实施MBO步骤：
第步：公司理层信托公司制订MBO信托计划
第二步：信托公司理层利信托计划投资者进行贷款融资通信托公司中介作利股权做贷款保证
第三步：公司理层信托公司（时包括相关利益战略投资者）签定正式信托合根信托投资公司理办法信托投资公司资金信托理暂行办法资金信托笔信托资金低5万元民币信托期限少年集合资金信托般超200份
第四步：信托公司利融资金名义购买目标公司股权进理层收购基完成
第五步：理层持股份根信托合约定权限信托公司持理运处分理层信托计划股权作偿息质押物通信托公司持股分红现金逐年偿贷款
第六步：理层股权转变现贷款完毕信托目实现信托公司现金股权信托合指定受益
2定价机制完善
美国例MBO定价股市价作双方讨价价第基准8－10倍市盈率认公道价格外系列定价相关问题须解决：
企业历史包袱处理问题必须收购前出售良资产改进营加强会计约束削减部分员工等作出系列安排
二企业发展战略问题必须收购前企业续发展力市场空间作更详细量化讨计划更力推动企业增长美国MBO作发现实现价值低估公司价值金融技巧激励机制更应业绩欠佳中企业
香港例根联交颁布香港公司收购合守关规定：资产重估需独立专业资格估值师专家进行确认清楚说明估值根基础具体操作采西方国家通行评估办法较成熟财务模型市场价格法账面价值法市盈率法净现金流量折现法（NPV法）济增加值法（EVA法）等侧重通企业财务状况盈利力发展潜力评估资产价值辅公开竞价等方式交易价格确定较透明
全兴剑南春实施MBO中收购定价标准备受批评焦点两家集团实施MBO定价净资产作转然国资产定价较低嫌疑果通政府理层工会战略投资者形成定价机制适引进净现金流量折现法（NPV法）济增加值法（EVA法）进行资产评估MBO方案进步完善
作者冷洪川系东方锅炉（集团）股份限公司劳动事处
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