产品市场竞争财务保守行
——模型燕京啤酒实例分析
朱武祥 陈寒梅 吴迅
清华学济理学院
No200207 2002年3月
[摘 ] 企业财务保守行年资结构研究中受关注文构造两阶段模型考察企业必须加投资条件产品市场未竞争程度预期企业前债务规模关系模型表明企业预期未竞争程度越激烈前选择债务规模越低产生财务保守行文燕京啤酒财务保守行进行分析证实文模型
[关键词] 财务保守 产品市场竞争 资结构
产品市场竞争财务保守行
——模型燕京啤酒实例分析
朱武祥 zhuwx@emtsinghuaeducn62789873(o)
陈寒梅 吴迅
．问题提出
众周知国市公司普遍具股权融资偏表现融资首选配股增发果愿改具延迟股权融资特性转换债券设置宽松转换条款促投资者转换获股权资债务首选短期贷款长期贷款位居外现金红利支付率低增加企业部股权融资力股权融资偏造成少市公司资产负债率普遍低25长期债务少甚没长期负债例燕京啤酒1997年6月市资产负债率1997年初5913降2000年末1085(1999年低仅441)19971999年长期款直02000年长期负债仅占总资产115市公司负债率低25视财务度保守未充分利财务杠杆时申请增发新股视度股权融资属财务政策合理
西方企业资结构观察统计发现行业许企业财务政策保守(Underleveraged)表现财务杠杆显著低流资结构理出预测值例纽约证券交易百家公司连续5年长期债务例0Graham(2000)345家美国公司理层问券调查结果表明数企业奉行财务保守政策MintonWruck(2001)考察1974－1998年资产1亿美元5613家企业长期债务总资产例持续5年低20视财务保守企业发现财务保守企业干财务特征：(1) 财务保守企业资公积现金余额明显超财务杠杆高企业部现金流现金余额足支持日常营活动离散投资活动外部融资部资金完进行(2) 财务保守长期政策财务保守样企业中70企业改变财务保守政策50企业5年提高财务杠杆90企业没采财务保守政策(3) 财务保守企业储备财务灵活性债务融资力应付购投资股票回购(4) 财务危机敏感行业奉行财务保守义
传统资结构理包括代理模型信号模型税盾财务危机权衡模型等关注债务股权权衡难解释财务保守行财务保守企业税率低没面严重信息称公司治理问题说明债务税盾收益资成财务保守企业资结构理中首考虑素(MintonWruck[2001])
金融济学家资市场企业估价角度解释财务保守行 Myers(1977) 企业资产分前业务(Assets in Place)增长机会(Growth Opportunities)前业务附属担保价值高增长机会附属担保价值低债权合约中严格约束企业投资高风险投资机会股东产生利益突财务杠杆高利企业增长机会投资者说企业增长机会财务杠杆负相关
Bradley Jarrell Kim(1984)LongMalitz(1985)SmithWatts(1992)Gaver Gaver(1993)BarclaySmith(1995a)BarclaySmithWatts(1995)McConnellServaes(1995)Goyal LehnRacic(2001)等实证研究证实增长机会(市值帐面值值衡量)财务杠杆具显著负相关关系企业增长机会越财务杠杆越低短期债务长期债务越少Opler Pinkowitz Stulz Williamson(1999)19741994年美国市公司现金价证券持状况实证分析表明增长机会越强现金流波动幅度企业现金价证券资产中占例越高Hovakimian Opler Titman(2001)理模型认企业应更债务融资支持前业务股权融资支持增长机会Barclay MorellecSmith(2001)理模型进步认增长机会价值重高企业营程中财务危机更敏感增长机会债务融资力应该负增长机会越债务相前业务例应该越低
金融济学家述资市场估价角度解释没考虑企业产品市场竞争特性80年代中期产品市场竞争资结构互动关系受金融济学家产业济学家关注包括财务杠杆企业产品市场竞争中投资力产品定价行业绩影响行业特性产品市场竞争结构企业财务杠杆影响理模型(BranderLewis[1986] Maksimovic[1986][1988] BoltonScharfstein[1990] DasguptaTitman[1998])实证研究均表明资结构影响企业产品市场竞争力(包括续投资力价格战营销竞争财务承受力)业绩充分竞争产业中高财务杠杆容易导致企业续投资力足金融济学家关增长机会财务杠杆显著负相关结果致高财务杠杆容易导致企业产品价格战营销竞争中财务承受力足迫消减资投资甚退出众周知产品市场竞争程必然出现价格战营销战利润营现金流入降财务杠杆高企业容易先陷入财务危机引起客户具谈判位供应商债权等利益相关者出身风险控制角度采取企业营雪加霜行动(Titman[1984]MaksimovcTitman[1991])例KMart供应商停止供货导致销售降市场份额萎缩(OplerTitman[1994])外部融资力进步减弱终迫退出市场集中度高行业业干企业融资约束杠杆购(LBO)财务杠杆高时财务杠杆低现金充裕企业竞争手动发动价格战营销战(增加广告投入销商利等)降低产品营利润营现金流入迫财务杠杆高企业陷入财务危机降低竞争程度(Phillips[1995] KovenockPhillips[1995] Chevalier[1995a1995b]Phillips[1997])财务杠杆低身成项竞争优势素特竞争手间营效率差异时
宏观济环境商业周期产业政策急剧变化财务杠杆高企业陷入财务危机性超财务杠杆低企业(Campello[1999])Zingales(1999)美国1980年解运输公司制时企业财务杠杆水制解竞争位生存力影响考察进步证实竞争环境企业前融资选择资结构影响续产品市场竞争力前高财务杠杆企业续投资力价格战财务承受力具显著负面影响制解加剧竞争引发价格战吨公里价格降404589家方运输企业关闭运输制解前5年1050家企业关闭Zingales发现制解8年没生存企业数制解前财务杠杆高企业高财务杠杆降低企业提高竞争位必须投资力度价格战财务承受力破产企业中乏营效率高企业竞争程中仅仅营效率高保证企业生存兼备营效率高财务资源充足(杠杆低)企业长期生存
11 1976年北美农机行业三巨头Massey Ferguson国际HarvesterDeere市场份额分
342838石油价格涨通货膨胀高居1979年联邦储备银行提高利率希抑制通货膨胀举增加户融资购买农机资金成农机需求降Massey Ferguson国际Harvester公司债务负担重陷入严重支付危机债务负担轻Deere正利债务融资进行必投资支持陷入困境销商1980年Deere北美农机市场占率升49Massey FergusonHarvester分降2822
综述产品市场竞争环境中前财务杠杆高企业续投资力营销竞争力产生显著负面影响说明财务保守种正常商业理性选择甚战略行没直接企业角度出财务保守行理模型
竞争环境企业家更关注企业生存发展力基历史高负债企业竞争中败阵胜枚举实例企业家会深感高财务杠杆危企业长期竞争位生存精明高明(具战略竞争意识)企业家会根产业发展趋势行发展竞争战略前战略竞争需角度考虑前融资决策财务杠杆棋高手弈仅仅眼前前步具长远价值Sear 公司财务1998年表示公司已发展百年想持续发展100年想高负债
文试图提出企业财务保守行理模型燕京啤酒例予证实
二模型
文采两阶段模型期初时 现资产（AssetinPlace）负债程度0假设整程中产品市场竞争时期末时产生预期现金流程中产品市场竞争公司采取措施时公司会淘汰出局预期现金流0
2．1 模型描述
现资产（AssetinPlace）负债程度0
兼收购加强市场营销价格战等应措施追加投资
预期产生现金流：
市场竞争时
市场竞争应措施时0
市场竞争期中时追加投资时
研究情况产品市场竞争激烈公司营者会期中时采取加强市场营销兼收购等应措施假设采取措施投资进步假设投资效果产品市场存竞争营者时采取投资I应措施时保证期末时预期现金流
文研究重点放期间时投资效果性质包括
单调递增边际效果递减
便描述令
根图出时0企业淘汰出局增增边际效果递减趋穷逼
方面增导致现金流支出增现实中具体反映营利润率降低
产品市场中存竞争营者预期点采取应措施时终净现金流
22 期初负债例限求
期末净现金流求出化投资额
时终净现金流取值
现金流需期初负债0具备偿债力果偿债破产成营者说非常：
0
期初负债存限
显然限足够时出现财务保守现象
23 期初负债程度限产品市场竞争程度敏感性
选择投资效果函数时参数代表产品市场竞争激烈程度越（图2中）表示需较投资保持较市场份额市场竞争程度越低反越（图2中）需较投资保住市场份额市场竞争程度越高
容易出0单调递增函数前面讨容易出越市场竞争程度越高0越期初负债限越营者未市场竞争程度预期足够高时负债限0足够出现财务保守义反越市场竞争程度越低0越期初负债限制较
三．燕京啤酒财务保守行分析
1．燕京啤酒财务保守现象
燕京啤酒股份限公司前身1980年建厂北京燕京啤酒厂1997年6月深圳证券交易市燕京啤酒已成全国著名品牌盈利力明显超行业企业
表1 燕京啤酒财务业绩
1997年
1998年
1999年
2000年
销售利润率(ROS)
燕京啤酒
1595
2158
1922
1537
青岛啤酒
405
575
366
253
股东回报率（ROE）
燕京啤酒
1700
1303
1284
779
青岛啤酒
285
440
398
426
股收益（EPS）
燕京啤酒
0604
0517
0526
0402
青岛啤酒
0067
01100
00918
01058
燕京啤酒资信等级高银行追捧企业1997年6月市净资产收益率均水直10符合证监会关配股资格认定燕京啤酒银行贷款发行新股方面选择燕京啤酒实际选择股权融资1998年9月通配股筹资818亿元2000年5月次配股筹资104亿元2001年10月股东会通决议发行75亿元转换债券
持续股权融资燕京啤酒负债率1997年初5913降2000年末10851999年44119971999年长期款直02000年长期负债仅占总资产115低行业水流动例货币资金明显超行业均水2000年底燕京啤酒现金价证券占总资产例达2248行业均水仅1458燕京啤酒属现金充足型企业部融资力强
显然燕京啤酒财务行保守燕京啤酒什选择财务保守政策？否合理？
2．燕京啤酒财务保守行分析
(1) 国啤酒行业发展状况竞争格局趋势
国啤酒行业发展企业竞争程分阶段：
ü 70年代期－80年代末期量进入时代啤酒行业进入障碍低市县纷纷投资啤酒厂啤酒企业数量产量迅速扩张啤酒产量年30高速度持续增长1988年已形成813家啤酒企业产量6564万吨仅次美国德国域高度分散企业规模非常12万吨
ü 90年代初期－1998年两极分化时代啤酒总产量20速度继续增长1995年产量15686万吨跃成世界第二啤酒生产国产业竞争格局省市形成干方著名品牌全国啤酒企业分化出三层次青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒三国集团第1层次方名牌啤酒企业第2层次绝数市公司市县啤酒企业第三层次期间啤酒行业产业集中度然低1998年500家啤酒企业中年产啤酒超5万吨104家年产10万吨44家产量占全国总量484年产20万吨18家超50万吨青岛燕京没家超100万吨燕京青啤两家产量占全国产量5左右
美国7啤酒公司占全美总产量955美国第啤酒企业ＡＢ公司年产1400万吨占美国市场份额48排名第二米勒公司年产量700万吨市场占率22日四啤酒公司包揽全日啤酒生产
啤酒消费进入稳定增长状态啤酒生产力呈现剩竞争激烈全行业盈利力降出现面积亏损1998年资产利润率340啤酒企业处亏损状态两级分化现象严重少数企业规模技术工艺理优势良营销力激烈竞争中获观收益水排名前两位燕京啤酒青岛啤酒1998年合计拥资产约占啤酒行业10完成产量然占全国总产量68利润指标占重高达37619941998年4年中啤酒产量增加573万吨企业数量减少156家企业均产量提高86
ü 1998年－现兼收购资圈－啤酒集团产规模全国市场布局战略竞争时代阶段啤酒消费进入低增长预测20002010年年均增长52010年年产量稳定3000万吨
1998年开始青岛华润燕京三啤酒集团开始全国进行规模资圈行动拉开全国市场战略竞争行业整合进程三集团奉行相战略－通购方品牌企业产区域扩张全国市场战略布局行啤酒企业开始规模化集团化发展收购企业理机制先进技术产品配方营销验等输出收购企业中产品销售中然受消费者偏爱方品牌例青岛啤酒早1994年开始全国范围购2001年底青岛啤酒先购全国40家啤酒企业包括北京五星啤酒外资企业1999年产量达100万吨2001年猛增200万吨华润啤酒1993年控股沈阳雪花啤酒2001年华润收购第4位四川兰剑(拥四川10家方啤酒企业生产力150万吨年产销量70万吨占2000年四川省啤酒产销量85)年三啤酒集团产规模位次断更燕京啤酒1995－1998年产量市场占率全国第11999－2000年青岛啤酒升第1燕京啤酒退居第2华润第32001年华润啤酒跃居第1
ü 第四阶段：营销竞争时代预期整合完成形成青岛系燕京系华润系三企业集团垄断国啤酒市场局面进入营销竞争时代实现产利率市场份额化阶段消费驱动营销竞争异常激烈广告营销费增加信放宽－应收帐款规模期限增加利润率营现金流降
(2) 燕京啤酒战略投资
1999年前燕京啤酒市场范围集中华北区北京市场占率高达90华北市场占30全国市场仅占51999年燕京啤酒开始实施全国性战略布局计划十五产超300万吨产规模济效益保持国第1集团位跻身全球啤酒行业前10名燕京啤酒通购攻入江西湖南湖北山东等省市市场青岛啤酒集团时达百万吨
表2 燕京啤酒兼收购
时间
购外部企业
投入资
附注
1999年1月
江西吉安啤酒
8000万（占7196）
改造生产力达10万吨
2000年
江西赣南果业
5135万（占6041）
2000年
蒙古包头雪鹿
7000万（占5157）
改造生产力达10万吨
2000年8月
山东莱州中策
48125万（占55）
2000年12月
山东名
956276万（占51）
2000年生产啤酒178万吨进入国啤酒行业前20名
2001年2月
山东曲阜三孔
6231135万（占27）
湖南燕京
459692万（占80）
湖南燕京（衡阳）
1693818万(占9375）
湖北燕京（襄樊）
673714万（占9295）
表3 燕京啤酒资支出
1997年
1998年
1999年
2000年
资支出
2762988
4844695
775748
资金缺口
2038314
2999882
4627037
总资产
1572341
2400621
2525285
404362
销售收入
1172012
1328474
1516296
1745874
资金缺口增长率
4717
5424
销售增长率
1335
1414
1514
资产增长率
5268
519
6013
资支出增长率
7534
6012
资支出总资产
1757
2018
3072
表3显示年燕京啤酒扩张情况（金额单位：万元）表中资金缺口资支出营现金流差公司扩张需筹集资金表中出燕京啤酒年资产增长速度资支出增长速度销售增长速度高资金缺口日益扩资支出占总资产例越越高说明燕京啤酒目前高成长性
燕京啤酒年现金流量表出燕京啤酒资支出逐年增加占现金支出部分例说明处高速成长阶段燕京啤酒实现投资机会需投入资金种机会未数年存完成燕京啤酒全国扩张需更资金投入
图燕京啤酒历年资支出情况2000年估计数中乐观情况燕京啤酒产量年增长30（2000年燕京增长率）估算悲观情况燕京啤酒产量年增长10（2000年行业增长率）估算中燕京啤酒未面非常高资金流出
竞争手相燕京啤酒目前市场份额然(7)购步伐青岛华润
燕京啤酒19951998年产量市场占率居全国第位青岛华润啤酒年加快购方品牌啤酒企业燕京啤酒2000年退居全国第2位2001年退居第3燕京啤酒注重规模性扩张效益型扩张结合强调稳健1999年收购9家外埠啤酒生产企业目前生产啤酒80源厂果燕京啤酒加快方品牌啤酒企业购青岛啤酒华润展开战略竞争需更规模资支出
表4 燕京啤酒产量增长行业中份额
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
产量(万吨)
23
36
(57)
571
(59)
715
(25)
803
(12)
1041
(30)
1412
(36)
行业总产量
（万吨）
1438
1565
(88)
1631
(42)
1833
(124)
1987
(84)
2060
(37)
2231
(83)
注：括弧中相前年增长率
表5 燕京啤酒全国市场份额
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
产量(万吨)
燕京
23
36
571
715
803
1041
1412
青岛
31
35
35
4148
557
1071
180
占率()
燕京
16
23
35
39
4
5
63
青岛
22
22
21
22
28
52
81
总资产(万元)
燕京
78932
157235
239942
252529
404362
青岛
517252
699523
(3) 盈利趋势财务风险
燕京啤酒盈利力行业处领先水竞争激烈项反映盈利力指标呈逐年降趋势行中优势缩趋势非常明显
通常衡量公司历财务危机性指标Z值采目前常MackieMason（1990）提出计算公式：
Z＝（33*利息税前利润＋销售收入＋留存收益＋运营资）总资产
Z值越高公司发生财务危机性越
燕京啤酒Z值呈逐年降低趋势尤2000年出现幅降说明着市场竞争断加剧发生财务危机性逐渐增加样样危险燕京啤酒资产利润率变化情况出图中两条线显示燕京啤酒年资产利润率变化趋势位置较高条乐观情形位置较低条悲观情形
图中出啤酒行业竞争日趋激烈乐观情形年燕京啤酒资产利润率会逐渐降果情况悲观年发生亏损果基础增加公司长期负债异雪加霜燕京啤酒财务风险变
(4) 理层厌恶破产风险企业破产成高
燕京啤酒北京市义区支柱企业北京市骨干企业全国著名品牌理层非常关注企业长期生存发展厌恶财务风险企业破产成高仅济造成极影响量工失业会造成社会安定理层高度重视企业财务安全性然希选择负债率低资结构
述分析说明融资方式选择财务杠杆水确定仅仅基公司前盈利水竞争格局相考虑竞争手相似业务发展战略竞争策略导致行业竞争格局投资求盈利预期置身啤酒行业发展竞争程中优势企业深感资收购产区域购扩张需量资啤酒市场竞争日益激烈导致营销投资增加利润营现金流入降增加企业财务风险加破产成高家啤酒企业会应量增强股权资降低财务风险储备较融资力样续收购扩张营销竞争中维持企业财务安全燕京啤酒市连续发行股票融资储备较续融资力前财务保守行实际种理性行种风险理措施具战略价值燕京啤酒总理李福成年5月19日接受记者采访时谈公司竞争优势时第条资优势认公司保持较高融资力
四．结实践意义
融资决策资结构理企业基产品市场竞争环境公司战略资市场环境商业选择竞争型产业市公司财务保守种兼保持续投资力营销竞争财务风险承受力理性战略行负债率低非股权度融资仅仅根企业现业务资产时点资产负债率判断企业否度融资武断静态观点需企业动态竞争需角度评价资结构合理性
中国市公司确实存度股权融资行非商业竞争需财务保守行股权资理行软约束股权资度容易市公司产生度投资行例营业务增长机会潜力已现金流充裕收益稳定方基础设施公事业市公司应成价值型公司少类公司然申请增发配股资运作寻求新利润增长点名义轻率进入业务领域容易造成投资失败需采取措施减少市公司度股权融资行
目前证券监部门已采取干措施例募集资金专户理认监角度求市公司发行新股时必须财务顾问承销商撰写募集资金投融资分析报告出发行新股专业分析充足理象求信息披露样出融资分析报告容规范实际信息披露
中长期根改造股票市场投资者结构增强股票市场身市公司投融资行评价识力形成倒逼信号股票发行市场化机制重体现样国控股市公司H股等境外市公司难获境外股票市场认说明遏制市公司度股权融资非常重终极制约力量股票市场身评价行动力董事会证监会钱投资者手中投资者脚投票发言权关键证监会2001年1月放宽融资条件市场化改革思路表面导致市公司申请获准融资数量增加实质促进国股票市场评价力改善承销商市公司初步产生效果2001年配股增发行普遍受股票市场抵制少承销商包销成股东增加承销商风险导致新股发行实质性分销市公司迫消减增发规模甚放弃增发
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——模型燕京啤酒实例分析
朱武祥 陈寒梅 吴迅
清华学济理学院
No200207 2002年3月
[摘 ] 企业财务保守行年资结构研究中受关注文构造两阶段模型考察企业必须加投资条件产品市场未竞争程度预期企业前债务规模关系模型表明企业预期未竞争程度越激烈前选择债务规模越低产生财务保守行文燕京啤酒财务保守行进行分析证实文模型
[关键词] 财务保守 产品市场竞争 资结构
产品市场竞争财务保守行
——模型燕京啤酒实例分析
朱武祥 zhuwx@emtsinghuaeducn62789873(o)
陈寒梅 吴迅
．问题提出
众周知国市公司普遍具股权融资偏表现融资首选配股增发果愿改具延迟股权融资特性转换债券设置宽松转换条款促投资者转换获股权资债务首选短期贷款长期贷款位居外现金红利支付率低增加企业部股权融资力股权融资偏造成少市公司资产负债率普遍低25长期债务少甚没长期负债例燕京啤酒1997年6月市资产负债率1997年初5913降2000年末1085(1999年低仅441)19971999年长期款直02000年长期负债仅占总资产115市公司负债率低25视财务度保守未充分利财务杠杆时申请增发新股视度股权融资属财务政策合理
西方企业资结构观察统计发现行业许企业财务政策保守(Underleveraged)表现财务杠杆显著低流资结构理出预测值例纽约证券交易百家公司连续5年长期债务例0Graham(2000)345家美国公司理层问券调查结果表明数企业奉行财务保守政策MintonWruck(2001)考察1974－1998年资产1亿美元5613家企业长期债务总资产例持续5年低20视财务保守企业发现财务保守企业干财务特征：(1) 财务保守企业资公积现金余额明显超财务杠杆高企业部现金流现金余额足支持日常营活动离散投资活动外部融资部资金完进行(2) 财务保守长期政策财务保守样企业中70企业改变财务保守政策50企业5年提高财务杠杆90企业没采财务保守政策(3) 财务保守企业储备财务灵活性债务融资力应付购投资股票回购(4) 财务危机敏感行业奉行财务保守义
传统资结构理包括代理模型信号模型税盾财务危机权衡模型等关注债务股权权衡难解释财务保守行财务保守企业税率低没面严重信息称公司治理问题说明债务税盾收益资成财务保守企业资结构理中首考虑素(MintonWruck[2001])
金融济学家资市场企业估价角度解释财务保守行 Myers(1977) 企业资产分前业务(Assets in Place)增长机会(Growth Opportunities)前业务附属担保价值高增长机会附属担保价值低债权合约中严格约束企业投资高风险投资机会股东产生利益突财务杠杆高利企业增长机会投资者说企业增长机会财务杠杆负相关
Bradley Jarrell Kim(1984)LongMalitz(1985)SmithWatts(1992)Gaver Gaver(1993)BarclaySmith(1995a)BarclaySmithWatts(1995)McConnellServaes(1995)Goyal LehnRacic(2001)等实证研究证实增长机会(市值帐面值值衡量)财务杠杆具显著负相关关系企业增长机会越财务杠杆越低短期债务长期债务越少Opler Pinkowitz Stulz Williamson(1999)19741994年美国市公司现金价证券持状况实证分析表明增长机会越强现金流波动幅度企业现金价证券资产中占例越高Hovakimian Opler Titman(2001)理模型认企业应更债务融资支持前业务股权融资支持增长机会Barclay MorellecSmith(2001)理模型进步认增长机会价值重高企业营程中财务危机更敏感增长机会债务融资力应该负增长机会越债务相前业务例应该越低
金融济学家述资市场估价角度解释没考虑企业产品市场竞争特性80年代中期产品市场竞争资结构互动关系受金融济学家产业济学家关注包括财务杠杆企业产品市场竞争中投资力产品定价行业绩影响行业特性产品市场竞争结构企业财务杠杆影响理模型(BranderLewis[1986] Maksimovic[1986][1988] BoltonScharfstein[1990] DasguptaTitman[1998])实证研究均表明资结构影响企业产品市场竞争力(包括续投资力价格战营销竞争财务承受力)业绩充分竞争产业中高财务杠杆容易导致企业续投资力足金融济学家关增长机会财务杠杆显著负相关结果致高财务杠杆容易导致企业产品价格战营销竞争中财务承受力足迫消减资投资甚退出众周知产品市场竞争程必然出现价格战营销战利润营现金流入降财务杠杆高企业容易先陷入财务危机引起客户具谈判位供应商债权等利益相关者出身风险控制角度采取企业营雪加霜行动(Titman[1984]MaksimovcTitman[1991])例KMart供应商停止供货导致销售降市场份额萎缩(OplerTitman[1994])外部融资力进步减弱终迫退出市场集中度高行业业干企业融资约束杠杆购(LBO)财务杠杆高时财务杠杆低现金充裕企业竞争手动发动价格战营销战(增加广告投入销商利等)降低产品营利润营现金流入迫财务杠杆高企业陷入财务危机降低竞争程度(Phillips[1995] KovenockPhillips[1995] Chevalier[1995a1995b]Phillips[1997])财务杠杆低身成项竞争优势素特竞争手间营效率差异时
宏观济环境商业周期产业政策急剧变化财务杠杆高企业陷入财务危机性超财务杠杆低企业(Campello[1999])Zingales(1999)美国1980年解运输公司制时企业财务杠杆水制解竞争位生存力影响考察进步证实竞争环境企业前融资选择资结构影响续产品市场竞争力前高财务杠杆企业续投资力价格战财务承受力具显著负面影响制解加剧竞争引发价格战吨公里价格降404589家方运输企业关闭运输制解前5年1050家企业关闭Zingales发现制解8年没生存企业数制解前财务杠杆高企业高财务杠杆降低企业提高竞争位必须投资力度价格战财务承受力破产企业中乏营效率高企业竞争程中仅仅营效率高保证企业生存兼备营效率高财务资源充足(杠杆低)企业长期生存
11 1976年北美农机行业三巨头Massey Ferguson国际HarvesterDeere市场份额分
342838石油价格涨通货膨胀高居1979年联邦储备银行提高利率希抑制通货膨胀举增加户融资购买农机资金成农机需求降Massey Ferguson国际Harvester公司债务负担重陷入严重支付危机债务负担轻Deere正利债务融资进行必投资支持陷入困境销商1980年Deere北美农机市场占率升49Massey FergusonHarvester分降2822
综述产品市场竞争环境中前财务杠杆高企业续投资力营销竞争力产生显著负面影响说明财务保守种正常商业理性选择甚战略行没直接企业角度出财务保守行理模型
竞争环境企业家更关注企业生存发展力基历史高负债企业竞争中败阵胜枚举实例企业家会深感高财务杠杆危企业长期竞争位生存精明高明(具战略竞争意识)企业家会根产业发展趋势行发展竞争战略前战略竞争需角度考虑前融资决策财务杠杆棋高手弈仅仅眼前前步具长远价值Sear 公司财务1998年表示公司已发展百年想持续发展100年想高负债
文试图提出企业财务保守行理模型燕京啤酒例予证实
二模型
文采两阶段模型期初时 现资产（AssetinPlace）负债程度0假设整程中产品市场竞争时期末时产生预期现金流程中产品市场竞争公司采取措施时公司会淘汰出局预期现金流0
2．1 模型描述
现资产（AssetinPlace）负债程度0
兼收购加强市场营销价格战等应措施追加投资
预期产生现金流：
市场竞争时
市场竞争应措施时0
市场竞争期中时追加投资时
研究情况产品市场竞争激烈公司营者会期中时采取加强市场营销兼收购等应措施假设采取措施投资进步假设投资效果产品市场存竞争营者时采取投资I应措施时保证期末时预期现金流
文研究重点放期间时投资效果性质包括
单调递增边际效果递减
便描述令
根图出时0企业淘汰出局增增边际效果递减趋穷逼
方面增导致现金流支出增现实中具体反映营利润率降低
产品市场中存竞争营者预期点采取应措施时终净现金流
22 期初负债例限求
期末净现金流求出化投资额
时终净现金流取值
现金流需期初负债0具备偿债力果偿债破产成营者说非常：
0
期初负债存限
显然限足够时出现财务保守现象
23 期初负债程度限产品市场竞争程度敏感性
选择投资效果函数时参数代表产品市场竞争激烈程度越（图2中）表示需较投资保持较市场份额市场竞争程度越低反越（图2中）需较投资保住市场份额市场竞争程度越高
容易出0单调递增函数前面讨容易出越市场竞争程度越高0越期初负债限越营者未市场竞争程度预期足够高时负债限0足够出现财务保守义反越市场竞争程度越低0越期初负债限制较
三．燕京啤酒财务保守行分析
1．燕京啤酒财务保守现象
燕京啤酒股份限公司前身1980年建厂北京燕京啤酒厂1997年6月深圳证券交易市燕京啤酒已成全国著名品牌盈利力明显超行业企业
表1 燕京啤酒财务业绩
1997年
1998年
1999年
2000年
销售利润率(ROS)
燕京啤酒
1595
2158
1922
1537
青岛啤酒
405
575
366
253
股东回报率（ROE）
燕京啤酒
1700
1303
1284
779
青岛啤酒
285
440
398
426
股收益（EPS）
燕京啤酒
0604
0517
0526
0402
青岛啤酒
0067
01100
00918
01058
燕京啤酒资信等级高银行追捧企业1997年6月市净资产收益率均水直10符合证监会关配股资格认定燕京啤酒银行贷款发行新股方面选择燕京啤酒实际选择股权融资1998年9月通配股筹资818亿元2000年5月次配股筹资104亿元2001年10月股东会通决议发行75亿元转换债券
持续股权融资燕京啤酒负债率1997年初5913降2000年末10851999年44119971999年长期款直02000年长期负债仅占总资产115低行业水流动例货币资金明显超行业均水2000年底燕京啤酒现金价证券占总资产例达2248行业均水仅1458燕京啤酒属现金充足型企业部融资力强
显然燕京啤酒财务行保守燕京啤酒什选择财务保守政策？否合理？
2．燕京啤酒财务保守行分析
(1) 国啤酒行业发展状况竞争格局趋势
国啤酒行业发展企业竞争程分阶段：
ü 70年代期－80年代末期量进入时代啤酒行业进入障碍低市县纷纷投资啤酒厂啤酒企业数量产量迅速扩张啤酒产量年30高速度持续增长1988年已形成813家啤酒企业产量6564万吨仅次美国德国域高度分散企业规模非常12万吨
ü 90年代初期－1998年两极分化时代啤酒总产量20速度继续增长1995年产量15686万吨跃成世界第二啤酒生产国产业竞争格局省市形成干方著名品牌全国啤酒企业分化出三层次青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒三国集团第1层次方名牌啤酒企业第2层次绝数市公司市县啤酒企业第三层次期间啤酒行业产业集中度然低1998年500家啤酒企业中年产啤酒超5万吨104家年产10万吨44家产量占全国总量484年产20万吨18家超50万吨青岛燕京没家超100万吨燕京青啤两家产量占全国产量5左右
美国7啤酒公司占全美总产量955美国第啤酒企业ＡＢ公司年产1400万吨占美国市场份额48排名第二米勒公司年产量700万吨市场占率22日四啤酒公司包揽全日啤酒生产
啤酒消费进入稳定增长状态啤酒生产力呈现剩竞争激烈全行业盈利力降出现面积亏损1998年资产利润率340啤酒企业处亏损状态两级分化现象严重少数企业规模技术工艺理优势良营销力激烈竞争中获观收益水排名前两位燕京啤酒青岛啤酒1998年合计拥资产约占啤酒行业10完成产量然占全国总产量68利润指标占重高达37619941998年4年中啤酒产量增加573万吨企业数量减少156家企业均产量提高86
ü 1998年－现兼收购资圈－啤酒集团产规模全国市场布局战略竞争时代阶段啤酒消费进入低增长预测20002010年年均增长52010年年产量稳定3000万吨
1998年开始青岛华润燕京三啤酒集团开始全国进行规模资圈行动拉开全国市场战略竞争行业整合进程三集团奉行相战略－通购方品牌企业产区域扩张全国市场战略布局行啤酒企业开始规模化集团化发展收购企业理机制先进技术产品配方营销验等输出收购企业中产品销售中然受消费者偏爱方品牌例青岛啤酒早1994年开始全国范围购2001年底青岛啤酒先购全国40家啤酒企业包括北京五星啤酒外资企业1999年产量达100万吨2001年猛增200万吨华润啤酒1993年控股沈阳雪花啤酒2001年华润收购第4位四川兰剑(拥四川10家方啤酒企业生产力150万吨年产销量70万吨占2000年四川省啤酒产销量85)年三啤酒集团产规模位次断更燕京啤酒1995－1998年产量市场占率全国第11999－2000年青岛啤酒升第1燕京啤酒退居第2华润第32001年华润啤酒跃居第1
ü 第四阶段：营销竞争时代预期整合完成形成青岛系燕京系华润系三企业集团垄断国啤酒市场局面进入营销竞争时代实现产利率市场份额化阶段消费驱动营销竞争异常激烈广告营销费增加信放宽－应收帐款规模期限增加利润率营现金流降
(2) 燕京啤酒战略投资
1999年前燕京啤酒市场范围集中华北区北京市场占率高达90华北市场占30全国市场仅占51999年燕京啤酒开始实施全国性战略布局计划十五产超300万吨产规模济效益保持国第1集团位跻身全球啤酒行业前10名燕京啤酒通购攻入江西湖南湖北山东等省市市场青岛啤酒集团时达百万吨
表2 燕京啤酒兼收购
时间
购外部企业
投入资
附注
1999年1月
江西吉安啤酒
8000万（占7196）
改造生产力达10万吨
2000年
江西赣南果业
5135万（占6041）
2000年
蒙古包头雪鹿
7000万（占5157）
改造生产力达10万吨
2000年8月
山东莱州中策
48125万（占55）
2000年12月
山东名
956276万（占51）
2000年生产啤酒178万吨进入国啤酒行业前20名
2001年2月
山东曲阜三孔
6231135万（占27）
湖南燕京
459692万（占80）
湖南燕京（衡阳）
1693818万(占9375）
湖北燕京（襄樊）
673714万（占9295）
表3 燕京啤酒资支出
1997年
1998年
1999年
2000年
资支出
2762988
4844695
775748
资金缺口
2038314
2999882
4627037
总资产
1572341
2400621
2525285
404362
销售收入
1172012
1328474
1516296
1745874
资金缺口增长率
4717
5424
销售增长率
1335
1414
1514
资产增长率
5268
519
6013
资支出增长率
7534
6012
资支出总资产
1757
2018
3072
表3显示年燕京啤酒扩张情况（金额单位：万元）表中资金缺口资支出营现金流差公司扩张需筹集资金表中出燕京啤酒年资产增长速度资支出增长速度销售增长速度高资金缺口日益扩资支出占总资产例越越高说明燕京啤酒目前高成长性
燕京啤酒年现金流量表出燕京啤酒资支出逐年增加占现金支出部分例说明处高速成长阶段燕京啤酒实现投资机会需投入资金种机会未数年存完成燕京啤酒全国扩张需更资金投入
图燕京啤酒历年资支出情况2000年估计数中乐观情况燕京啤酒产量年增长30（2000年燕京增长率）估算悲观情况燕京啤酒产量年增长10（2000年行业增长率）估算中燕京啤酒未面非常高资金流出
竞争手相燕京啤酒目前市场份额然(7)购步伐青岛华润
燕京啤酒19951998年产量市场占率居全国第位青岛华润啤酒年加快购方品牌啤酒企业燕京啤酒2000年退居全国第2位2001年退居第3燕京啤酒注重规模性扩张效益型扩张结合强调稳健1999年收购9家外埠啤酒生产企业目前生产啤酒80源厂果燕京啤酒加快方品牌啤酒企业购青岛啤酒华润展开战略竞争需更规模资支出
表4 燕京啤酒产量增长行业中份额
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
产量(万吨)
23
36
(57)
571
(59)
715
(25)
803
(12)
1041
(30)
1412
(36)
行业总产量
（万吨）
1438
1565
(88)
1631
(42)
1833
(124)
1987
(84)
2060
(37)
2231
(83)
注：括弧中相前年增长率
表5 燕京啤酒全国市场份额
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
产量(万吨)
燕京
23
36
571
715
803
1041
1412
青岛
31
35
35
4148
557
1071
180
占率()
燕京
16
23
35
39
4
5
63
青岛
22
22
21
22
28
52
81
总资产(万元)
燕京
78932
157235
239942
252529
404362
青岛
517252
699523
(3) 盈利趋势财务风险
燕京啤酒盈利力行业处领先水竞争激烈项反映盈利力指标呈逐年降趋势行中优势缩趋势非常明显
通常衡量公司历财务危机性指标Z值采目前常MackieMason（1990）提出计算公式：
Z＝（33*利息税前利润＋销售收入＋留存收益＋运营资）总资产
Z值越高公司发生财务危机性越
燕京啤酒Z值呈逐年降低趋势尤2000年出现幅降说明着市场竞争断加剧发生财务危机性逐渐增加样样危险燕京啤酒资产利润率变化情况出图中两条线显示燕京啤酒年资产利润率变化趋势位置较高条乐观情形位置较低条悲观情形
图中出啤酒行业竞争日趋激烈乐观情形年燕京啤酒资产利润率会逐渐降果情况悲观年发生亏损果基础增加公司长期负债异雪加霜燕京啤酒财务风险变
(4) 理层厌恶破产风险企业破产成高
燕京啤酒北京市义区支柱企业北京市骨干企业全国著名品牌理层非常关注企业长期生存发展厌恶财务风险企业破产成高仅济造成极影响量工失业会造成社会安定理层高度重视企业财务安全性然希选择负债率低资结构
述分析说明融资方式选择财务杠杆水确定仅仅基公司前盈利水竞争格局相考虑竞争手相似业务发展战略竞争策略导致行业竞争格局投资求盈利预期置身啤酒行业发展竞争程中优势企业深感资收购产区域购扩张需量资啤酒市场竞争日益激烈导致营销投资增加利润营现金流入降增加企业财务风险加破产成高家啤酒企业会应量增强股权资降低财务风险储备较融资力样续收购扩张营销竞争中维持企业财务安全燕京啤酒市连续发行股票融资储备较续融资力前财务保守行实际种理性行种风险理措施具战略价值燕京啤酒总理李福成年5月19日接受记者采访时谈公司竞争优势时第条资优势认公司保持较高融资力
四．结实践意义
融资决策资结构理企业基产品市场竞争环境公司战略资市场环境商业选择竞争型产业市公司财务保守种兼保持续投资力营销竞争财务风险承受力理性战略行负债率低非股权度融资仅仅根企业现业务资产时点资产负债率判断企业否度融资武断静态观点需企业动态竞争需角度评价资结构合理性
中国市公司确实存度股权融资行非商业竞争需财务保守行股权资理行软约束股权资度容易市公司产生度投资行例营业务增长机会潜力已现金流充裕收益稳定方基础设施公事业市公司应成价值型公司少类公司然申请增发配股资运作寻求新利润增长点名义轻率进入业务领域容易造成投资失败需采取措施减少市公司度股权融资行
目前证券监部门已采取干措施例募集资金专户理认监角度求市公司发行新股时必须财务顾问承销商撰写募集资金投融资分析报告出发行新股专业分析充足理象求信息披露样出融资分析报告容规范实际信息披露
中长期根改造股票市场投资者结构增强股票市场身市公司投融资行评价识力形成倒逼信号股票发行市场化机制重体现样国控股市公司H股等境外市公司难获境外股票市场认说明遏制市公司度股权融资非常重终极制约力量股票市场身评价行动力董事会证监会钱投资者手中投资者脚投票发言权关键证监会2001年1月放宽融资条件市场化改革思路表面导致市公司申请获准融资数量增加实质促进国股票市场评价力改善承销商市公司初步产生效果2001年配股增发行普遍受股票市场抵制少承销商包销成股东增加承销商风险导致新股发行实质性分销市公司迫消减增发规模甚放弃增发
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