美国私募发行制度规范衔接
绪刚
美国私募发行市场世界证券市场私募发行优势发行豁免注册须支付注册相关费 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404
减轻相关事证券法责 See Act Section 11
私募发行磋商程发行财务状况处保密状态增强公司竞争力公司回避兼风险 See Peter Milgate Joan Eatwell edited The New Palgrave Dictionary of Money & Finance The Macmillan Press Limited 1992 at200201
八十年代外国发行美国证券市场筹集资金中60私募市场 Hal S Scott & Philip A Wellons International Finance 1995 at51
中国建立证券市场开始积极开拓国际证券市场受法律制度差异影响国公司法美国证券法求进入公开发行市场筹集资金私募发行国市公司筹集美国资金唯途径中国B股市场十年历史说明美国私募发行市场国境市外资股资金源 截止1997年底美国投资者国证券交易开户数仅次香港位居海外源第二名[资料源：中国证券监督理委员会编1998年中国证券期货统计年鉴]
研究美国私募发行制度重意义
调整美国私募发行制度规范三1933年证券法(简称证券法)4（2）节（简称4（2）节）1982年D条例（Regulation D）1990年144A规（Rule 144A）早颁布4（2）节晚颁布144A规时间跨度60年三规范互相独立互相衔接分调整着美国私募发行市场堪称规范容相立法协调发展典范
4（2）节私募发行市场
第4（2）节规定：涉公开发行发行交易豁免注册证交会认谓涉公开发行发行交易意指交易时涉公开发行问发行否决定公开发行注册 See Act Rule 152
想判定发行时获4（2）节私募发行豁免注册首先必须明确什公开发行点证券法没作出相应规定然法界定私募发行豁免范围
美国判例法国家决定处证券立法开创期成文立法象陆法事巨细私募发行豁免制度例4（2）节私募发行豁免制度作司法行政执法关注焦点完全判例法证交会行政解释指导建立起
1935年证交会法律总监（the SEC`s General Counsel）私募发行发表法认般情况25发行证券发行会构成公开发行 See Act Release No 285(1935)
10年中述意见基美国私募发行金科玉律高法院1953年审理SEC v Ralston Purina Co案时情况发生变化区法院认Ralston Purina公司适豁免诉法院维持区法院判决高法院推翻两级法院判决 Supreme Court of the US 1953346US 11973 SCt 98197 LEd 1494
Ralston Purina公司家生产销售种饲料谷物食品产品企业加工销售设施遍美国加19471951年该公司未注册利邮递设施雇员出售约200万美元股票
Ralston Purina公司认发行应获注册豁免受发行皆公司关键雇员（Key employees）应包括资格获提升影响提供意见雇员特期然包括负特殊职责赞理进取心理员觉提升更重职位
美国高法院认立法目通提供作出合理投资必全部信息保护投资者解释私募发行豁免立法目进行适4（2）节赖受发行否需证券法保护果受发行明显够保护作出发行约涉公开发行约交易Ralston Purina公司受发行位决定法获相关资料社区中邻居样投资公众中员美国高法院判决Ralston Purina公司应遵守证券法第5节规定
该案中法院直截拒绝证交会总监关私募发行构成件受发行超25标准法
高法院Ralston Purina公司案中提出判定私募发行意见成联邦法院审理私募发行案件指导原
毫疑问前述判例4（2）节身文字样捉摸利发行作出明确判断1962年11月证交会针私募发行问题发布声明（Release） See Act Release No 4552(1962)
证交会认认定交易否涉公开发行需考虑整环境素包括：受发行发行关系发行性质方式规模范围种类
该声明认高法院前述案件中观点：豁免必须立法目解释豁免注册取决关士否需证券法保护适豁免注册时受发行数量决定性素证券法适发行适少发行证交会强调认发行数仅否私募发行发行必联系否解发行问题关说认定私募发行时候考虑实际购买身份考虑受发行身份
该声明中证交会特指出判断否构成私募发行时候需考虑约发行证券否停留初消息灵通士手中果购买者获证券目旨证券销售证券卖方承担违反证券法注册求风险相应民事责
证交会份声明中明显出私募发行证券出售限制证券流通性 Id
考虑私募发行认定时证交会认应考虑发行体化问题说考虑私募发行已发行发行更发行部分果系列发行部分面限发行认次发行 Id
发行特定部分发行张豁免然体化限制仅适美国境进行发行果发行具跨国性限 See Art7 of Regulation D Preliminary Notes and see Act Release No 4707(1964)
SEC v Ralston Purina Co案美国联邦法院审理量关私募发行案件遵循高法院证交会意见基础进步提出判定私募发行标准：
①受发行购买者数量间发行间关系②发行数量③发行规模④发行方式⑤投资者金融方面成熟度 See Doran v Petroleum Management Corp 545F2d 893900(5th Cir 1977) Hill York Corp V American Int`l Franchises Inc 448 F2d 680687689(5th Cir 1971)Cook v AvienInc573 F2d 685691(1st Cir 1978)SEC v Murphy626 F2d 633644645(9th Cir 1980)
判定购买受发行金融方面成熟程度旨确认否判断投资风险考虑间发行间关系旨确认否获证券法注册方式提供容样信息发行方式规模数量考虑旨总体确认发行否涉公开发行
二D条例私募发行市场
（）颁布历史背景
述分析出试图获4（2）节豁免发行时刻面着巨风险法院期通案审理建立4（2）节私募发行具体规范十分模糊发行足够义务难确保发行符合4（2）节私募发行条件时刻面违反证券法注册求风险证券协会(Securities Bar)呼吁证交会颁布安全港规
1974年证交会颁布146规私募发行规定具体标准：①发行约进行广告宣传请求购买②发行约必须仅发行合理相信金融商业必知识验够承受济风险作出③证券销售应仅前述员作出非受约符合济风险测试受约代表相伴④受发行途径获已获通注册获信息相似信息⑤发行程中购买超35⑥予合理注意确保证券出售违反证券法注册条款 See Act Release No 5913(1978)
146规颁布受证券协会严厉批评认该规尤风险测试求解释4（2）节判例法更严格证交会1982年颁布D条例中506规4（2）节豁免规定非排性安全港废146规济风险测试求仅求购买者符合成熟标准506规成实施4（2）节私募发行豁免代方法
（二）容
根D条例506规非排性安全港规发行想获私募发行注册豁免应符合条件：
1发行证券购买发行合理认购买超35
2非资信赖投资者（accredited investor）代表评估投资价值风险方面知识发行合理认作出销售前该购买符合前述规定求 See Rule 506(b)(2)
3发行必须符合体化求果美国境外外国发行销售证券该证券停留国外非美国购买计算 See Art 7 of Regulation D Preliminary Notes
4发行应出售证券前合理时间资信赖投资者外购买者提供信息 See Regulation D Rule 502(b)(1) note
5利广告招揽形式约出售证券
6发行证券应4（2）节规定证券位非证券法注册获豁免出售发行应予合理注意确保购买证券法承销商 See Regulation D Rule 502(c)(d)
7发行应第次出售证券日起15日法通知证交会 See Regulation D Rule 503
根D条例规定计算购买数量时资信赖投资者应计算顾资信赖投资者包括：银行存贷款协会保险公司证券商商业开发公司商业投资公司商业信托合伙发行董事高级理员般合伙般合伙董事高级理员般合伙富裕家庭 See Act Rule501 (a)
三规144A私募发行市场
（）颁布历史背景
D条例颁布美国证券法私募发行基条件明确规定发行果严格
D条例规定募集资金会招致投资者证交会怀疑然4（2）节D条例皆存难题：投资者合法持证券法转两规范皆求私募发行证券购买者购买该证券时候必须旨转否涉发行豁免注册效性问题4（2）节D条例发行证券受限制证券（Restricted Securities） See Act Rule 144(a)(3)
根144规规定发行年转 1997年2月前144规规定私募发行证券受限制证券持期间限制2年1997年2月证交会修订144规受限制证券持期间缩短年See Act Release No 7390(1997)
4（2）节D条例私募市场没流动性市场
作金融核心领域证券市场应具流动性功否投资者法回避风险愿涉足80年代亚洲等新兴市场济国家飞速济发展强烈吸引着国投资者伦敦金融爆炸促英国证券市场国际化方面迅速超越美国 See Hal S Scott supra note 4 at 3348
时证券国际化浪潮机构投资者跨境投资特征美国证券法严格规范致外国发行美国市场裹足前美国机构投资者法充分分享国家济发展带利益解决美国私募发行市场流动性问题成美国保持证券市场国际竞争力关键正背景证交会颁布144A规旨解决4（2）D条例证券流动性问题
（二）144A规容
144A规立法目解决4（2）节D条例私募发行市场发行证券出售问题该规时规定发行外144A规规定出售约出售证券认事该证券推销活动认证券法意义承销商 See Rule 144A(b)
该出售行认证券法意义公众发行 See Rule 144A(c)
承销商新发行证券出售合格机构购买者需注册说144A规化影响延伸私募发行证券级市场美国证券市场建立套新私募发行制度
144A规私募发行应满足条件：
1非互换性144A规证券已联邦证券交易市全国证券交易商动报价系统（NASDAQ）报价证券类证券该规定旨防止发行144A规私募发行名行公募发行实逃避证券法注册求
2销售象合格机构购买者（Qualified Institutional Buyers QIBs） See Rule 144A（d）(a)
合格机构购买者界定适144A规基前提D条例中资信赖投资者外延相注册投资顾问外成合格机构购买者 See Rule 144A(a)
合格机构购买者144A规证券发行施加合理信赖标准发行购买披露相关信息确认购买性质 See Rule 144A（d）(1)
3发行代理应采取合理步骤确保购买者意识发行144A规发行证券 See Rule 144A（d）(2)
4果发行证券交易法中报告公司（reporting companies）豁免报告义务非外国政府144A规证券持潜购买者提供关信息 See Rule 144A (d)(4)(i)
信息标准容144A规予明确规定 See Rule 144A (d)(4)(ii)
果外国公司已法证交会提交国公开财务济信息需遵守求 See Rule 12g32(b)(1)
运144A规市场募集资金时发行机构投资者必须认识144A规豁免免证交会求注册豁免联邦证券法义务尤反欺诈条款规定 See Art 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A
144A规规定必提交关材料发行者转证券机构投资者需购买者提供相关备忘录（offering memorandum）正中介机构处理144A
规发行时披露传统私募发行中少披露容 See Peter Farmery & Keith Walmsley US Securities and Investments Regulation Handbook Graham & Tortman 1992 at68
国公司美国筹集资金时遵循模式
5发行应中介机构达成购买协议保证中介机构销售证券时候遵守144A规证券仅出售发行合格机构购买者144A规私募发行中般存传统私募发行制度发行监督控制销售机制 See Hal S Scott supra note 4 at 68
四三规范间关系
（）三者间区
通面分析出美国存三种独立私募发行制度：
14（2）节证券法成文立法Ｄ条例4（2）节发展该两规范发行证券受限制证券发行日起年转144A规旨促进私募发行市场流动性美国私募发行市场适应证券市场国际化发展潮流
基4（2）节证交会颁布D条例144A规旨私募发行提供明确规范增加私募发行证券流动性两者4（2）节规定非属关系作非排性安全港独立存发行符合规定获注册豁免 See Art3 of Preliminary Notes to Regulation DArt2 of Preliminary Notes to Rule 144A
2D条例144A规集中购买资格认定非强调受发行认定D条例规定机构富裕辩驳认成熟途径获注册提供信息样144Ａ规机构投资者成熟顾144A规D条例中成熟投资者排外交易者仅限合格机构购买者（QIBs）4（2）节判例证交会解释着眼受发行处环境判断受发行否保护 See M Steinberg Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 4449(1983)
3规144A 4（2）D条例根区：D条例4（2）节证券销售证券必须停留购买者手中年转合格机构购买者援引144A规销售证券
总果取分析美国私募发行制度出结必然偏颇
（二）三者存意义
三制度存呢？
传统观点认4（2）节私募发行制度资利注册豁免制度目前Ｄ条例144A规中安全港规定作豁免注册途径4（2）节私募发行制度然十分重意义：
1没获D条例144A规注册豁免时4（2）节私募发行资利便利
2果交易私募发行性质毫疑问毋须D条例144A规安全港规获4（2）节注册豁免果发行仅保险公司机构投资者约发行销售证券发行然获注册豁免需提供相关证明
34（2）节豁免求更容易满足豁免许明确条件限制 参见前注1729文中容
4前述D条例中506规取代146规146规中购买代表制度506规中作规定D条例没求购买代表相关法律办理注册手续证交会认购买代表应考虑适1934年证券交易法1940年投资顾问法关证券商投资顾问规定 See Rule 501 (h) note 1
购买代表发行间重关系披露减轻购买代表购买利益应义务 See Rule 501 (h) note 3
毫疑问D条例购买代表制度会增加投资者负担间接增加发行证券成增加私募发行难度 See Larry at187 note 6
角度发行果获4（2）节豁免注册会寻颇难度D条例发行
正4（2）节规定笼统发行法具体握究竟具备什样条件方构成私募发行证交会
1982年颁布D条例增加美国证券市场国际竞争力证交会颁布144A规144A规颁布进步促进4（2节）规范D条例实施
144A规颁布久产生证交会预期效果吸引外国发行胆进入美国证券市场该规认证交会迈现代化化国际化甚关键步 See Lisa K BostwickThe SEC Response to Internationalisation and InstitutionalisationRule144A Merit Regulation of Investors Law & Policy in International BusinessVol271996at434note77(hereinafter cited as Lisa)
外国发行私募发行证券数额1990年194亿美元增加1992年233亿美元 See Hal S Scott supra note 4 at 51
144A规发行通进步注册纽约证券交易市途径首次进入美国公开证券市场说144A规增加美国证券市场国际竞争力 See Richard M Kosnik Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into US Markets Law & Policy in International Business Vol 24 1993 at1242
（三）三者衔接瑕疵
1逻辑问题
三规范衔接非完美缺通述分析出证交会颁布144A规目增加私募发行证券流动性144A规颁布前4（2）节D条例私募发行途径说144A规增加4（2）节D条例私募发行证券流动性笔者认三规范间缺乏立法逻辑协调
4（2）节D条例私募发行限制投资者购买证券目投资非转证券否发行获注册豁免成立4（2）节D条例私募发行证券144A规获转流动性背离4（2）节D条例规定私募发行复存144A规进行转呢？说立法逻辑讲三规范间衔接存着瑕疵
2投资体范围缩
通D条例144A规较发现144A规作化体现允许私募发行证券合格机构购买者间转否允许参私募发行市场者退步学者认
144A规创造左右难境（Catch22）：投资者没机会参成熟交易（sophisticated transactions）获参成熟交易验 See Lisa K Bostwick The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation Rule 144A Merit Regulation of Investors Law and Policy in International Business Vol 27 1996 at 434
笔者认针国际证券市场发展变化私募发行证券流通问题证交会应4（2）节作出新解释D条例进行修订144A规更加紧密衔接起参体问题笔者认承认符合定条件参私募证券流通应该应证券市场国际化发展潮流运证券法时应牢记美国高法院告诫：证券法宗旨保护投资者果投资者保护须关否监机构厚爱会成市场发展障碍
然规条例皆出证交会手果证交会认规范间协调伤雅估计会发行适144A规发行4（2）节D条例获私募发行豁免合法性提出异议规范间逻辑协调会妨碍美国证券市场发展
结束语
通4（2）节D条例144A规分析出三规范间联系延续性三种规范性文件历史跨度60年调整样容相互延续互相协调分构成类型私募发行市场旧然新着眼法律环境变化
监目证券法核心保护投资者点体现前述三规范中正精神指导美国私募发行规范日趋走成熟时走化
笔者认证交会规范迟立法果证交会颁布D条例时颁布144A规美国证券市场会80年代落金融爆炸英国然完美相笔者衷认美国关私募发行制度规范衔接成熟
观国证券市场公开发行公司市场亮点数量讲代表流绝数公司通私募发行方式成立融资中国国股法股定募集等概念叙述种事然规范缺陷正逐步成中国新历史遗留问题私募问题私募规范寻找出路美国关私募发行规范值中国证券市场立法者研究员市场开拓者鉴
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绪刚
美国私募发行市场世界证券市场私募发行优势发行豁免注册须支付注册相关费 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404
减轻相关事证券法责 See Act Section 11
私募发行磋商程发行财务状况处保密状态增强公司竞争力公司回避兼风险 See Peter Milgate Joan Eatwell edited The New Palgrave Dictionary of Money & Finance The Macmillan Press Limited 1992 at200201
八十年代外国发行美国证券市场筹集资金中60私募市场 Hal S Scott & Philip A Wellons International Finance 1995 at51
中国建立证券市场开始积极开拓国际证券市场受法律制度差异影响国公司法美国证券法求进入公开发行市场筹集资金私募发行国市公司筹集美国资金唯途径中国B股市场十年历史说明美国私募发行市场国境市外资股资金源 截止1997年底美国投资者国证券交易开户数仅次香港位居海外源第二名[资料源：中国证券监督理委员会编1998年中国证券期货统计年鉴]
研究美国私募发行制度重意义
调整美国私募发行制度规范三1933年证券法(简称证券法)4（2）节（简称4（2）节）1982年D条例（Regulation D）1990年144A规（Rule 144A）早颁布4（2）节晚颁布144A规时间跨度60年三规范互相独立互相衔接分调整着美国私募发行市场堪称规范容相立法协调发展典范
4（2）节私募发行市场
第4（2）节规定：涉公开发行发行交易豁免注册证交会认谓涉公开发行发行交易意指交易时涉公开发行问发行否决定公开发行注册 See Act Rule 152
想判定发行时获4（2）节私募发行豁免注册首先必须明确什公开发行点证券法没作出相应规定然法界定私募发行豁免范围
美国判例法国家决定处证券立法开创期成文立法象陆法事巨细私募发行豁免制度例4（2）节私募发行豁免制度作司法行政执法关注焦点完全判例法证交会行政解释指导建立起
1935年证交会法律总监（the SEC`s General Counsel）私募发行发表法认般情况25发行证券发行会构成公开发行 See Act Release No 285(1935)
10年中述意见基美国私募发行金科玉律高法院1953年审理SEC v Ralston Purina Co案时情况发生变化区法院认Ralston Purina公司适豁免诉法院维持区法院判决高法院推翻两级法院判决 Supreme Court of the US 1953346US 11973 SCt 98197 LEd 1494
Ralston Purina公司家生产销售种饲料谷物食品产品企业加工销售设施遍美国加19471951年该公司未注册利邮递设施雇员出售约200万美元股票
Ralston Purina公司认发行应获注册豁免受发行皆公司关键雇员（Key employees）应包括资格获提升影响提供意见雇员特期然包括负特殊职责赞理进取心理员觉提升更重职位
美国高法院认立法目通提供作出合理投资必全部信息保护投资者解释私募发行豁免立法目进行适4（2）节赖受发行否需证券法保护果受发行明显够保护作出发行约涉公开发行约交易Ralston Purina公司受发行位决定法获相关资料社区中邻居样投资公众中员美国高法院判决Ralston Purina公司应遵守证券法第5节规定
该案中法院直截拒绝证交会总监关私募发行构成件受发行超25标准法
高法院Ralston Purina公司案中提出判定私募发行意见成联邦法院审理私募发行案件指导原
毫疑问前述判例4（2）节身文字样捉摸利发行作出明确判断1962年11月证交会针私募发行问题发布声明（Release） See Act Release No 4552(1962)
证交会认认定交易否涉公开发行需考虑整环境素包括：受发行发行关系发行性质方式规模范围种类
该声明认高法院前述案件中观点：豁免必须立法目解释豁免注册取决关士否需证券法保护适豁免注册时受发行数量决定性素证券法适发行适少发行证交会强调认发行数仅否私募发行发行必联系否解发行问题关说认定私募发行时候考虑实际购买身份考虑受发行身份
该声明中证交会特指出判断否构成私募发行时候需考虑约发行证券否停留初消息灵通士手中果购买者获证券目旨证券销售证券卖方承担违反证券法注册求风险相应民事责
证交会份声明中明显出私募发行证券出售限制证券流通性 Id
考虑私募发行认定时证交会认应考虑发行体化问题说考虑私募发行已发行发行更发行部分果系列发行部分面限发行认次发行 Id
发行特定部分发行张豁免然体化限制仅适美国境进行发行果发行具跨国性限 See Art7 of Regulation D Preliminary Notes and see Act Release No 4707(1964)
SEC v Ralston Purina Co案美国联邦法院审理量关私募发行案件遵循高法院证交会意见基础进步提出判定私募发行标准：
①受发行购买者数量间发行间关系②发行数量③发行规模④发行方式⑤投资者金融方面成熟度 See Doran v Petroleum Management Corp 545F2d 893900(5th Cir 1977) Hill York Corp V American Int`l Franchises Inc 448 F2d 680687689(5th Cir 1971)Cook v AvienInc573 F2d 685691(1st Cir 1978)SEC v Murphy626 F2d 633644645(9th Cir 1980)
判定购买受发行金融方面成熟程度旨确认否判断投资风险考虑间发行间关系旨确认否获证券法注册方式提供容样信息发行方式规模数量考虑旨总体确认发行否涉公开发行
二D条例私募发行市场
（）颁布历史背景
述分析出试图获4（2）节豁免发行时刻面着巨风险法院期通案审理建立4（2）节私募发行具体规范十分模糊发行足够义务难确保发行符合4（2）节私募发行条件时刻面违反证券法注册求风险证券协会(Securities Bar)呼吁证交会颁布安全港规
1974年证交会颁布146规私募发行规定具体标准：①发行约进行广告宣传请求购买②发行约必须仅发行合理相信金融商业必知识验够承受济风险作出③证券销售应仅前述员作出非受约符合济风险测试受约代表相伴④受发行途径获已获通注册获信息相似信息⑤发行程中购买超35⑥予合理注意确保证券出售违反证券法注册条款 See Act Release No 5913(1978)
146规颁布受证券协会严厉批评认该规尤风险测试求解释4（2）节判例法更严格证交会1982年颁布D条例中506规4（2）节豁免规定非排性安全港废146规济风险测试求仅求购买者符合成熟标准506规成实施4（2）节私募发行豁免代方法
（二）容
根D条例506规非排性安全港规发行想获私募发行注册豁免应符合条件：
1发行证券购买发行合理认购买超35
2非资信赖投资者（accredited investor）代表评估投资价值风险方面知识发行合理认作出销售前该购买符合前述规定求 See Rule 506(b)(2)
3发行必须符合体化求果美国境外外国发行销售证券该证券停留国外非美国购买计算 See Art 7 of Regulation D Preliminary Notes
4发行应出售证券前合理时间资信赖投资者外购买者提供信息 See Regulation D Rule 502(b)(1) note
5利广告招揽形式约出售证券
6发行证券应4（2）节规定证券位非证券法注册获豁免出售发行应予合理注意确保购买证券法承销商 See Regulation D Rule 502(c)(d)
7发行应第次出售证券日起15日法通知证交会 See Regulation D Rule 503
根D条例规定计算购买数量时资信赖投资者应计算顾资信赖投资者包括：银行存贷款协会保险公司证券商商业开发公司商业投资公司商业信托合伙发行董事高级理员般合伙般合伙董事高级理员般合伙富裕家庭 See Act Rule501 (a)
三规144A私募发行市场
（）颁布历史背景
D条例颁布美国证券法私募发行基条件明确规定发行果严格
D条例规定募集资金会招致投资者证交会怀疑然4（2）节D条例皆存难题：投资者合法持证券法转两规范皆求私募发行证券购买者购买该证券时候必须旨转否涉发行豁免注册效性问题4（2）节D条例发行证券受限制证券（Restricted Securities） See Act Rule 144(a)(3)
根144规规定发行年转 1997年2月前144规规定私募发行证券受限制证券持期间限制2年1997年2月证交会修订144规受限制证券持期间缩短年See Act Release No 7390(1997)
4（2）节D条例私募市场没流动性市场
作金融核心领域证券市场应具流动性功否投资者法回避风险愿涉足80年代亚洲等新兴市场济国家飞速济发展强烈吸引着国投资者伦敦金融爆炸促英国证券市场国际化方面迅速超越美国 See Hal S Scott supra note 4 at 3348
时证券国际化浪潮机构投资者跨境投资特征美国证券法严格规范致外国发行美国市场裹足前美国机构投资者法充分分享国家济发展带利益解决美国私募发行市场流动性问题成美国保持证券市场国际竞争力关键正背景证交会颁布144A规旨解决4（2）D条例证券流动性问题
（二）144A规容
144A规立法目解决4（2）节D条例私募发行市场发行证券出售问题该规时规定发行外144A规规定出售约出售证券认事该证券推销活动认证券法意义承销商 See Rule 144A(b)
该出售行认证券法意义公众发行 See Rule 144A(c)
承销商新发行证券出售合格机构购买者需注册说144A规化影响延伸私募发行证券级市场美国证券市场建立套新私募发行制度
144A规私募发行应满足条件：
1非互换性144A规证券已联邦证券交易市全国证券交易商动报价系统（NASDAQ）报价证券类证券该规定旨防止发行144A规私募发行名行公募发行实逃避证券法注册求
2销售象合格机构购买者（Qualified Institutional Buyers QIBs） See Rule 144A（d）(a)
合格机构购买者界定适144A规基前提D条例中资信赖投资者外延相注册投资顾问外成合格机构购买者 See Rule 144A(a)
合格机构购买者144A规证券发行施加合理信赖标准发行购买披露相关信息确认购买性质 See Rule 144A（d）(1)
3发行代理应采取合理步骤确保购买者意识发行144A规发行证券 See Rule 144A（d）(2)
4果发行证券交易法中报告公司（reporting companies）豁免报告义务非外国政府144A规证券持潜购买者提供关信息 See Rule 144A (d)(4)(i)
信息标准容144A规予明确规定 See Rule 144A (d)(4)(ii)
果外国公司已法证交会提交国公开财务济信息需遵守求 See Rule 12g32(b)(1)
运144A规市场募集资金时发行机构投资者必须认识144A规豁免免证交会求注册豁免联邦证券法义务尤反欺诈条款规定 See Art 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A
144A规规定必提交关材料发行者转证券机构投资者需购买者提供相关备忘录（offering memorandum）正中介机构处理144A
规发行时披露传统私募发行中少披露容 See Peter Farmery & Keith Walmsley US Securities and Investments Regulation Handbook Graham & Tortman 1992 at68
国公司美国筹集资金时遵循模式
5发行应中介机构达成购买协议保证中介机构销售证券时候遵守144A规证券仅出售发行合格机构购买者144A规私募发行中般存传统私募发行制度发行监督控制销售机制 See Hal S Scott supra note 4 at 68
四三规范间关系
（）三者间区
通面分析出美国存三种独立私募发行制度：
14（2）节证券法成文立法Ｄ条例4（2）节发展该两规范发行证券受限制证券发行日起年转144A规旨促进私募发行市场流动性美国私募发行市场适应证券市场国际化发展潮流
基4（2）节证交会颁布D条例144A规旨私募发行提供明确规范增加私募发行证券流动性两者4（2）节规定非属关系作非排性安全港独立存发行符合规定获注册豁免 See Art3 of Preliminary Notes to Regulation DArt2 of Preliminary Notes to Rule 144A
2D条例144A规集中购买资格认定非强调受发行认定D条例规定机构富裕辩驳认成熟途径获注册提供信息样144Ａ规机构投资者成熟顾144A规D条例中成熟投资者排外交易者仅限合格机构购买者（QIBs）4（2）节判例证交会解释着眼受发行处环境判断受发行否保护 See M Steinberg Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 4449(1983)
3规144A 4（2）D条例根区：D条例4（2）节证券销售证券必须停留购买者手中年转合格机构购买者援引144A规销售证券
总果取分析美国私募发行制度出结必然偏颇
（二）三者存意义
三制度存呢？
传统观点认4（2）节私募发行制度资利注册豁免制度目前Ｄ条例144A规中安全港规定作豁免注册途径4（2）节私募发行制度然十分重意义：
1没获D条例144A规注册豁免时4（2）节私募发行资利便利
2果交易私募发行性质毫疑问毋须D条例144A规安全港规获4（2）节注册豁免果发行仅保险公司机构投资者约发行销售证券发行然获注册豁免需提供相关证明
34（2）节豁免求更容易满足豁免许明确条件限制 参见前注1729文中容
4前述D条例中506规取代146规146规中购买代表制度506规中作规定D条例没求购买代表相关法律办理注册手续证交会认购买代表应考虑适1934年证券交易法1940年投资顾问法关证券商投资顾问规定 See Rule 501 (h) note 1
购买代表发行间重关系披露减轻购买代表购买利益应义务 See Rule 501 (h) note 3
毫疑问D条例购买代表制度会增加投资者负担间接增加发行证券成增加私募发行难度 See Larry at187 note 6
角度发行果获4（2）节豁免注册会寻颇难度D条例发行
正4（2）节规定笼统发行法具体握究竟具备什样条件方构成私募发行证交会
1982年颁布D条例增加美国证券市场国际竞争力证交会颁布144A规144A规颁布进步促进4（2节）规范D条例实施
144A规颁布久产生证交会预期效果吸引外国发行胆进入美国证券市场该规认证交会迈现代化化国际化甚关键步 See Lisa K BostwickThe SEC Response to Internationalisation and InstitutionalisationRule144A Merit Regulation of Investors Law & Policy in International BusinessVol271996at434note77(hereinafter cited as Lisa)
外国发行私募发行证券数额1990年194亿美元增加1992年233亿美元 See Hal S Scott supra note 4 at 51
144A规发行通进步注册纽约证券交易市途径首次进入美国公开证券市场说144A规增加美国证券市场国际竞争力 See Richard M Kosnik Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into US Markets Law & Policy in International Business Vol 24 1993 at1242
（三）三者衔接瑕疵
1逻辑问题
三规范衔接非完美缺通述分析出证交会颁布144A规目增加私募发行证券流动性144A规颁布前4（2）节D条例私募发行途径说144A规增加4（2）节D条例私募发行证券流动性笔者认三规范间缺乏立法逻辑协调
4（2）节D条例私募发行限制投资者购买证券目投资非转证券否发行获注册豁免成立4（2）节D条例私募发行证券144A规获转流动性背离4（2）节D条例规定私募发行复存144A规进行转呢？说立法逻辑讲三规范间衔接存着瑕疵
2投资体范围缩
通D条例144A规较发现144A规作化体现允许私募发行证券合格机构购买者间转否允许参私募发行市场者退步学者认
144A规创造左右难境（Catch22）：投资者没机会参成熟交易（sophisticated transactions）获参成熟交易验 See Lisa K Bostwick The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation Rule 144A Merit Regulation of Investors Law and Policy in International Business Vol 27 1996 at 434
笔者认针国际证券市场发展变化私募发行证券流通问题证交会应4（2）节作出新解释D条例进行修订144A规更加紧密衔接起参体问题笔者认承认符合定条件参私募证券流通应该应证券市场国际化发展潮流运证券法时应牢记美国高法院告诫：证券法宗旨保护投资者果投资者保护须关否监机构厚爱会成市场发展障碍
然规条例皆出证交会手果证交会认规范间协调伤雅估计会发行适144A规发行4（2）节D条例获私募发行豁免合法性提出异议规范间逻辑协调会妨碍美国证券市场发展
结束语
通4（2）节D条例144A规分析出三规范间联系延续性三种规范性文件历史跨度60年调整样容相互延续互相协调分构成类型私募发行市场旧然新着眼法律环境变化
监目证券法核心保护投资者点体现前述三规范中正精神指导美国私募发行规范日趋走成熟时走化
笔者认证交会规范迟立法果证交会颁布D条例时颁布144A规美国证券市场会80年代落金融爆炸英国然完美相笔者衷认美国关私募发行制度规范衔接成熟
观国证券市场公开发行公司市场亮点数量讲代表流绝数公司通私募发行方式成立融资中国国股法股定募集等概念叙述种事然规范缺陷正逐步成中国新历史遗留问题私募问题私募规范寻找出路美国关私募发行规范值中国证券市场立法者研究员市场开拓者鉴
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