理股票期权作企业者营者提供激励工具发达国家正越越广泛运早1986年全球500家工业企业89采取种报酬制度90年代理股票期权进步扩散中企业中理股票期权中国济改革深化深刻意义助国企业理者企业利益更紧密动结合起减少代理成培育职业企业家阶层
理股票期权设计估价会计反映改进
伦敦济学院济会计系 晓松
理股票期权(Executive Stock Options简称ESO)企业者营者提供激励工具正越越广泛通常规定予公司首席执行官(CEO)首高级理阶层某固定价格购买公司普通股权力理员权定时期购入股票市场出售期权身转1986年毕马威会计师行项研究表明财富杂志评出全球前500家工业企业中89公司已高级理员采取ESO报酬制度1974年率521990年例升范围迅速扩中型公司高级理年收入中源行ESO收入占重越越高例1990年苹果电脑公司CEO获总计达1670万美元年收入中行ESO获收入达18600万美元1990年亨氏公司CEO获400万份ESO总面值达2亿美元1991年通行期权获收入7150万美元(Wall Street Journal 19911992)年CEO发放金额高ESO总面值者现金收入16倍1992年1994年间前500家企业CEO发放620次ESO(Yermack 1997)
什越越企业者ESO作激励营者手段基述良性循环假设：ESO提供金钱激励——理层更积极工作——企业业绩升——企业股价扬——ESO提供激励
中包含着两隐含假设理层受激励增加努力确实改善企业业绩二效市场假设认企业业绩升市场投资者确认推动股价涨然假设现实中时遇反例外ESO设计更合理产生金钱激励更效关重问题文拟企业者营者间信息称企业营者风险厌恶者存道德风险框架简探讨：1合理设计ESO行价格2会计披露求针ESO制定会计反映时机3更合理估计理层持未期合约价值4效激励应包容评价指标
ESO研究中国济改革深化深刻意义助国企业理者企业利益更紧密动结合起减少代理成培育职业企业家阶层
ESO应确定行价格
ESO般较现值利(inthemoney)等现值(atthemoney)两种方式授予较现值利(outofthemoeny)情形较少见较现值利方式：公司希立予理报酬激励更工作相公市值期权较现值利ESO更理感报酬努力直接关系(LanbertLaker and Verrechia 1991)现行会计准公司须支付较现值利ESO贴现部分会减少利润等现值方式降低种支出等现值方式公司会较少受股东指责
较现值利方式等现值方式缺陷果风险回避型理接受较现值利ESO边际效着期权升值迅速降革新新投资项目更加保守
外ESO应该针理未勤勉工作予种(would be)奖励针表现授予时利图ESO股东公等现值ESO方面优前者样受质疑Yermark(1997)研究表明部分幸福杂志前500强企业CEOESO支付时间直接影响企业盈利公布时间研究表明理般公司公布利消息前久获ESOESO采取等现值方式理然通操ESO授予时间消息公布时间轻易等现值ESO中迅速获利报酬增加似营力关
较现值利ESO方式理难作述操促理致力公司营理ESO行价格市场价格间差值提供股东衡量理未时期非时期理绩效优良工具学者认种方式导致理未时期激励降低(Ciccotello and Garant 1995)通合中规定予理更ESO补偿果家公司授予ESO前时EPH(高)EPL(低)两种价格中选择需增加ESO数量X衡述两种选择M股票未市场价格时(MEPH)(1+X)PEPLX(EPHEPL)(PEPH)明显XP递减函数说股票未市场价格直升时公司应该减少予理较现值利ESO数量实际数ESO数量授予前已补偿合约中明确限定1+X固定样较现值利方式ESO唯结果着股价扬较现值利方式ESO相价值升更快样风险回避型理ESO中利图时激励改变原保守型营方式
成更高获利更高型ESO理理业绩报酬更紧密联系起1992年较现值利形成种趋势行价格幅高现行股票市价种趋势反映股东希消单纯市场素导致股票升值带超润利润
较现值利ESO缺陷利Jorgenson风险厌恶营者期效函数(数学分析略)条件维持变时ESO行价格越高理层更少风险回避更倾风险偏理处较现值利状况时常赌博措施改变困境金融机构实施种激励机制时面着更风险霸菱银行倒闭部分原结种合理激励机制
ESO应估价
SEC1992年修订信息披露准时规定超特定规模ESO应财政年度结束前作价值评估该数值相ESO行价格股票市场价格间差值种方法低估期权价值忽略ESO行价格贴现值(Smith and Zimmerman 1976)理授予ESO时需立购买期权产生时间价值期权存续期间受利率红利分配影响(Banerjee 1993)
方面财务会计准第123条规定企业公价值基础应BlackScholes模型反映ESO成衡量ESO价值时间价值BS基模型基三重假设：
(1)股票回报率呈数正态分布波动性股票价值标准方差衡量
(2)期权交易
(3)约定期前行期权
Norem Wolfson(1981)Murphy(1985)运BS模型分衡量权证ESO然现实市场诸缺陷影响BS模型衡量ESO价值效性：
(1)ESO转
(2)理理企业期间达约定标准失行ESO资格
(3)卖空限制阻碍风险套利
素减少ESO终行性ESO价值降低BS模型出仅仅ESO价值界限制条件值进步探讨未波动推断历史波动基础种预测规模庞发展较成熟企业认波动遵循历史趋势规模刚起步企业样假设定成立尤值商榷BS模型假设期权市场价值企业股票市场价值增函数(Lambert and Larcker1984)引入ESO方案波幅降低致(Banerjee1993)持ESO理影响股价波动BS模型波动假设更成立方面SmithZimmerman模型通衡量ESO赋予日价值确定期权界Banejee提出行日前时段衡量ESO价值类似模型模型数ESO出应加权均实施价格模拟期权日授予状况
TESO持续期间XP加权均行价格
ESO应时进行会计反映
美国证券理委员会(SEC)财务会计准委员会(FASB)提倡ESO授予时入帐方面该求公司身发展利：(1)帮助股东解理层报酬状况密切相关理成符合强制性信息披露公正等时原股东清楚解评价该公司激励机制否适(2)时作成入帐存货会计进先出法样减少公司税赋仅节省部分税赋利息支出ESO终未行时节省基部分税赋
种入帐实际弊利质弊端降低ESO原激励作ESO市场效性基础理勤勉工作会导致公司盈利增加着公司股票扬终导致理报酬增加果ESO实施前作理费入帐时公司利润会降前面讲良性循环会转变成恶性循环：降利润导致公司股票价格降样ESO会贬值击理努力工作提高利润积极性资市场机制扭曲时时入帐许产生效果ESO时失存基础
刚成立规模风险资(高技术企业)更容易遇样情况企业力图通公开市收购实现资增值利润降时公开市收购性时会降低资规模现金流量较少ESO难巨额现金报酬激励理员理部分收入源ESO时入帐造成负面影响公司更加严重正学者指出：收入披露成公司限信息披露中相重组成部分公司言关紧果公司资市场低估时难举债筹措资金时稳妥新股发行稀释
外股东定程度ESO感兴趣意味着公司量现金支付理股东激励成予理股票价格涨中分享资利权利股价扬股市运作结果ESO源现股东免承受直接激励成者正红利分配计划缺点显然时入帐正抵销ESO相现金报酬优势加重股东负担会导致ESO计划逐渐弃置
ESO行前应作成入帐行时应入帐
效激励机制
应包容评价指标
ESO制度公司股票价格作理阶层绩效唯评价指标出发点激励理层追求股东财富化然现实中常常忽略样点终极目标应该股东长期财富化股价短期升质区
ESO缺陷首先理层利益股价涨相联果理层会惜切代价追求企业股价涨假股价涨短期暂时性成企业股东承担显著例子美国制造业均研究发展(R&D)投入低德国日相应较高分配利润现金股利企业长远盈利产业竞争力代价样背景什企业股东偏爱ESO呢种解释股东身存行短期化问题90年代初项研究表明美国市公司股东中约50基金慈善基金等机构投资者交易额高达市场总成交量80股东关心企业股息分派股价涨关心企业长期目标相应企业理者短期行加迎合Mcphee(1966)发现企业理者受监督弱化情况常选择种谓摘桔子(Orange Piching)战略：摘桔工报酬摘桔子数量挂钩时会懒惰会取巧摘长树部易摘取桔子顾长高处隐蔽处腐烂留工收拾残局通工进行直接监控解决样成增加现代企业运行中现实时应通改革合理报酬机制改变错误激励ESO言发放时附带条款规定企业盈利增长率市场份额等指标达某目标时理行ESO金融业言应考虑机构资充足率风险指标抵消ESO发放时采取较现值利法导致理层风险偏度加
次ESO仅仅理层收益企业表现指标相联做法合理种激励企业股价变动源理层努力程度变化市场整体变化加区分产生公效果ESO发放时应规定企业部表现指标外应规定企业指标增幅超(减幅低)业规模相似企业均值时理行ESO合约
参考文献
Brozovsky J and Sopariwala P The Determinants of Performance Plan Adoption Journal of Accounty Audity and Finance 1996
Baneryee A Changesd in SEO Disclosure Rules for ESO Implication for Valuetion JAAF 1993
Liuotello c and Grant c ESO Accounty Changes Journal of Accountancy Jan 1995
FASB Accounting for StockBased Compersation Sept1995
Murphy K Reporting choice and the 1992 Proxy Disclosure Rules JAAF 1995
Mountain J FASB123 Putting Together the Price JOA Jan 1996
V S SEC Executive Compernsation Disclosure 1 August 1993 2 November 1993
Yermack D Good Timing CEO SO Awards and Company News Annourncements Journal of Finance Jane 1997
Jorgensen Bjorn Hedging and Performance Evaluation Dissertation of Northwestern Univ 1997
晓松：存款保险制度：缺陷变革证券市场导报1997年第9期
*感谢伦敦济学院哈佛商学院Bjorn Jorgensen文提出修改意见伦敦济学院Marco TrombettaRichard Macve帮助
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理股票期权设计估价会计反映改进
伦敦济学院济会计系 晓松
理股票期权(Executive Stock Options简称ESO)企业者营者提供激励工具正越越广泛通常规定予公司首席执行官(CEO)首高级理阶层某固定价格购买公司普通股权力理员权定时期购入股票市场出售期权身转1986年毕马威会计师行项研究表明财富杂志评出全球前500家工业企业中89公司已高级理员采取ESO报酬制度1974年率521990年例升范围迅速扩中型公司高级理年收入中源行ESO收入占重越越高例1990年苹果电脑公司CEO获总计达1670万美元年收入中行ESO获收入达18600万美元1990年亨氏公司CEO获400万份ESO总面值达2亿美元1991年通行期权获收入7150万美元(Wall Street Journal 19911992)年CEO发放金额高ESO总面值者现金收入16倍1992年1994年间前500家企业CEO发放620次ESO(Yermack 1997)
什越越企业者ESO作激励营者手段基述良性循环假设：ESO提供金钱激励——理层更积极工作——企业业绩升——企业股价扬——ESO提供激励
中包含着两隐含假设理层受激励增加努力确实改善企业业绩二效市场假设认企业业绩升市场投资者确认推动股价涨然假设现实中时遇反例外ESO设计更合理产生金钱激励更效关重问题文拟企业者营者间信息称企业营者风险厌恶者存道德风险框架简探讨：1合理设计ESO行价格2会计披露求针ESO制定会计反映时机3更合理估计理层持未期合约价值4效激励应包容评价指标
ESO研究中国济改革深化深刻意义助国企业理者企业利益更紧密动结合起减少代理成培育职业企业家阶层
ESO应确定行价格
ESO般较现值利(inthemoney)等现值(atthemoney)两种方式授予较现值利(outofthemoeny)情形较少见较现值利方式：公司希立予理报酬激励更工作相公市值期权较现值利ESO更理感报酬努力直接关系(LanbertLaker and Verrechia 1991)现行会计准公司须支付较现值利ESO贴现部分会减少利润等现值方式降低种支出等现值方式公司会较少受股东指责
较现值利方式等现值方式缺陷果风险回避型理接受较现值利ESO边际效着期权升值迅速降革新新投资项目更加保守
外ESO应该针理未勤勉工作予种(would be)奖励针表现授予时利图ESO股东公等现值ESO方面优前者样受质疑Yermark(1997)研究表明部分幸福杂志前500强企业CEOESO支付时间直接影响企业盈利公布时间研究表明理般公司公布利消息前久获ESOESO采取等现值方式理然通操ESO授予时间消息公布时间轻易等现值ESO中迅速获利报酬增加似营力关
较现值利ESO方式理难作述操促理致力公司营理ESO行价格市场价格间差值提供股东衡量理未时期非时期理绩效优良工具学者认种方式导致理未时期激励降低(Ciccotello and Garant 1995)通合中规定予理更ESO补偿果家公司授予ESO前时EPH(高)EPL(低)两种价格中选择需增加ESO数量X衡述两种选择M股票未市场价格时(MEPH)(1+X)PEPLX(EPHEPL)(PEPH)明显XP递减函数说股票未市场价格直升时公司应该减少予理较现值利ESO数量实际数ESO数量授予前已补偿合约中明确限定1+X固定样较现值利方式ESO唯结果着股价扬较现值利方式ESO相价值升更快样风险回避型理ESO中利图时激励改变原保守型营方式
成更高获利更高型ESO理理业绩报酬更紧密联系起1992年较现值利形成种趋势行价格幅高现行股票市价种趋势反映股东希消单纯市场素导致股票升值带超润利润
较现值利ESO缺陷利Jorgenson风险厌恶营者期效函数(数学分析略)条件维持变时ESO行价格越高理层更少风险回避更倾风险偏理处较现值利状况时常赌博措施改变困境金融机构实施种激励机制时面着更风险霸菱银行倒闭部分原结种合理激励机制
ESO应估价
SEC1992年修订信息披露准时规定超特定规模ESO应财政年度结束前作价值评估该数值相ESO行价格股票市场价格间差值种方法低估期权价值忽略ESO行价格贴现值(Smith and Zimmerman 1976)理授予ESO时需立购买期权产生时间价值期权存续期间受利率红利分配影响(Banerjee 1993)
方面财务会计准第123条规定企业公价值基础应BlackScholes模型反映ESO成衡量ESO价值时间价值BS基模型基三重假设：
(1)股票回报率呈数正态分布波动性股票价值标准方差衡量
(2)期权交易
(3)约定期前行期权
Norem Wolfson(1981)Murphy(1985)运BS模型分衡量权证ESO然现实市场诸缺陷影响BS模型衡量ESO价值效性：
(1)ESO转
(2)理理企业期间达约定标准失行ESO资格
(3)卖空限制阻碍风险套利
素减少ESO终行性ESO价值降低BS模型出仅仅ESO价值界限制条件值进步探讨未波动推断历史波动基础种预测规模庞发展较成熟企业认波动遵循历史趋势规模刚起步企业样假设定成立尤值商榷BS模型假设期权市场价值企业股票市场价值增函数(Lambert and Larcker1984)引入ESO方案波幅降低致(Banerjee1993)持ESO理影响股价波动BS模型波动假设更成立方面SmithZimmerman模型通衡量ESO赋予日价值确定期权界Banejee提出行日前时段衡量ESO价值类似模型模型数ESO出应加权均实施价格模拟期权日授予状况
TESO持续期间XP加权均行价格
ESO应时进行会计反映
美国证券理委员会(SEC)财务会计准委员会(FASB)提倡ESO授予时入帐方面该求公司身发展利：(1)帮助股东解理层报酬状况密切相关理成符合强制性信息披露公正等时原股东清楚解评价该公司激励机制否适(2)时作成入帐存货会计进先出法样减少公司税赋仅节省部分税赋利息支出ESO终未行时节省基部分税赋
种入帐实际弊利质弊端降低ESO原激励作ESO市场效性基础理勤勉工作会导致公司盈利增加着公司股票扬终导致理报酬增加果ESO实施前作理费入帐时公司利润会降前面讲良性循环会转变成恶性循环：降利润导致公司股票价格降样ESO会贬值击理努力工作提高利润积极性资市场机制扭曲时时入帐许产生效果ESO时失存基础
刚成立规模风险资(高技术企业)更容易遇样情况企业力图通公开市收购实现资增值利润降时公开市收购性时会降低资规模现金流量较少ESO难巨额现金报酬激励理员理部分收入源ESO时入帐造成负面影响公司更加严重正学者指出：收入披露成公司限信息披露中相重组成部分公司言关紧果公司资市场低估时难举债筹措资金时稳妥新股发行稀释
外股东定程度ESO感兴趣意味着公司量现金支付理股东激励成予理股票价格涨中分享资利权利股价扬股市运作结果ESO源现股东免承受直接激励成者正红利分配计划缺点显然时入帐正抵销ESO相现金报酬优势加重股东负担会导致ESO计划逐渐弃置
ESO行前应作成入帐行时应入帐
效激励机制
应包容评价指标
ESO制度公司股票价格作理阶层绩效唯评价指标出发点激励理层追求股东财富化然现实中常常忽略样点终极目标应该股东长期财富化股价短期升质区
ESO缺陷首先理层利益股价涨相联果理层会惜切代价追求企业股价涨假股价涨短期暂时性成企业股东承担显著例子美国制造业均研究发展(R&D)投入低德国日相应较高分配利润现金股利企业长远盈利产业竞争力代价样背景什企业股东偏爱ESO呢种解释股东身存行短期化问题90年代初项研究表明美国市公司股东中约50基金慈善基金等机构投资者交易额高达市场总成交量80股东关心企业股息分派股价涨关心企业长期目标相应企业理者短期行加迎合Mcphee(1966)发现企业理者受监督弱化情况常选择种谓摘桔子(Orange Piching)战略：摘桔工报酬摘桔子数量挂钩时会懒惰会取巧摘长树部易摘取桔子顾长高处隐蔽处腐烂留工收拾残局通工进行直接监控解决样成增加现代企业运行中现实时应通改革合理报酬机制改变错误激励ESO言发放时附带条款规定企业盈利增长率市场份额等指标达某目标时理行ESO金融业言应考虑机构资充足率风险指标抵消ESO发放时采取较现值利法导致理层风险偏度加
次ESO仅仅理层收益企业表现指标相联做法合理种激励企业股价变动源理层努力程度变化市场整体变化加区分产生公效果ESO发放时应规定企业部表现指标外应规定企业指标增幅超(减幅低)业规模相似企业均值时理行ESO合约
参考文献
Brozovsky J and Sopariwala P The Determinants of Performance Plan Adoption Journal of Accounty Audity and Finance 1996
Baneryee A Changesd in SEO Disclosure Rules for ESO Implication for Valuetion JAAF 1993
Liuotello c and Grant c ESO Accounty Changes Journal of Accountancy Jan 1995
FASB Accounting for StockBased Compersation Sept1995
Murphy K Reporting choice and the 1992 Proxy Disclosure Rules JAAF 1995
Mountain J FASB123 Putting Together the Price JOA Jan 1996
V S SEC Executive Compernsation Disclosure 1 August 1993 2 November 1993
Yermack D Good Timing CEO SO Awards and Company News Annourncements Journal of Finance Jane 1997
Jorgensen Bjorn Hedging and Performance Evaluation Dissertation of Northwestern Univ 1997
晓松：存款保险制度：缺陷变革证券市场导报1997年第9期
*感谢伦敦济学院哈佛商学院Bjorn Jorgensen文提出修改意见伦敦济学院Marco TrombettaRichard Macve帮助
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