国ABS市场扫描文ABS市场系列研究首篇全面梳理国ABS市场现状发展收益风险国资产证券化产品银保监会信贷ABS证监会企业ABS交易商协会资产支持票（ABN）少量保险机构资产支持计划截目前资产证券化产品体量已达19万亿中企业ABS114万亿信贷ABS069万亿信贷ABS基础资产类贷款中企业贷款占汽车贷款住房抵押贷款较常见行股份行发行企业ABS产品基础资产额贷款应收账款租赁资金信托受益权等资产支持票基础资产租赁债权票收益应收债权
监环境利ABS发展1 资产证券化业务排资新规外资新规短期限理财产品通资金池投资长久期非标路堵死理财投资非标难度加资产证券化业务排资新规外非标转标提供行途径未发展必加速2 银行信贷ABS角度言监资金回表需求面资金信贷额度限问题资产证券化助银行腾挪信贷空间银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持信托券商通道发行ABS银登中心挂牌转监趋严令部分灰色方式难成行信贷ABS银登中心挂牌转目前相行方法3 企业ABS角度前融资环境偏紧企业通发行ABS渡存量债权收益权资产存量资产变现获原信贷债券融资外融资渠道
类机构投资ABS产品机会风险1 银行营投资ABS高性价银行营资金投资ABS低计提20风险权重性价较高5月4日商业银行额风险暴露理办法正式公布求银行投资ABS时需穿透底层资产计算风险暴露相征求意见稿幅放松匿名客户口径2 理财接次级模式监4号文发布通理财接次级实现出表模式受监信贷ABS次级非市场化处置变困难目前银行营理财银行间信贷 ABS 投资者短期理财投资限制信贷 ABS需求击较着ABS市场发展已出现少风险偏高投资次级档需求机构投资者私募专户营类账户未次级档真实出售情况会越越3基金投资ABS需求渐起公募基金目前非ABS市场参方18年季度末277公募基金投资资产证券化产品中长期纯债型基金货币基金少量投资短久期ABS优先档需求持仓例普遍较低离监限制例远未非常配置空间4 ABS市场参者券商资账户投资企业ABS交易市场重参者信托券商营投资ABS规模较低年初保险资金运理办法扩保险资金投资产品范围投资标准化ABS产品未需求增加
ABS收益率否优势？1 ABS溢价高？资产证券化产品利率托市场利率般信债收益率走势高度致企业ABS发行利差明显高信贷ABS18年企业ABS中票利差均126BP信贷ABS仅36BP2ABS流动性提升利差趋缩窄ABS溢价方面源底层基础资产信风险源流动性补偿着发行量快速增加ABS二级市场活跃度逐步提升流动性溢价断缩年度均值企业ABS中票利差15年均188BP16年缩窄138BP17年102BP整体利差呈现缩窄趋势目前ABS产品基础资产质量相较高特信贷ABS资产池违约率低具较投资性价
ABS投资应关注风险？着市场扩容兑付压力攀升ABS信风险逐渐暴露统计截目前7起企业ABS遭遇评级调均企业ABSABS违约发生两起ABS投资应关注风险？（1）ABS信基基础资产质量非发行体基础资产分析尤重包括资产池分散度关联性未现金流稳定性等尤现金流假设方面重视极端情境现金流压力测试（2）信增级措施证券结构设计外增信具体效力值深究（3）关注提前偿付延偿付风险基础资产现金流提前延会引起偿付时间确定性实践中通设置约束条件者设计计划摊销档证券确保特定证券定范围受资产现金流变化影响（4）风险包括交易中资金混风险服务商理风险等
正文
国ABS市场快速发展现体量已2万亿时市场ABS产品关注度增加参体进步扩丰富文ABS市场系列研究首篇全面介绍国ABS市场现状发展收益风险未针品种进行更加深入研究
1 解锁国ABS市场
11 国资产证券化产品？
国分业监体系资产证券化产品（ABS）银保监会信贷ABS证监会企业ABS交易商协会资产支持票（ABN）外少量项目资产支持计划
ABS产品区：信贷ABS银行业金融机构发起类信贷租赁资产基础资产信托特殊目载体行注册银保监会备案企业ABS企业发起基础资产实行负面清单制（项企业债权收益权）券商专项资计划基金子公司专项资计划特殊目载体交易出具异议函基金业协会备案资产支持票（ABN）发起基础资产证监会企业ABS类似SPV信托公司交易商协会注册
保险机构资产支持计划始原保监会2015年8月份发布资产支持计划业务理暂行办法保险资产理公司等机构作受托设立支持计划面保险机构等合格投资者发行受益证保险资产证券化发起基础资产需保险关目前市场仅三单体量
交易场场市场场外市场分场ABS市场指交易银行间市场发行交易ABS国ABS市场场外ABS市场指方金融资产交易方股权交易中心互联网金融交易台机构间私募产品报价服务系统等市场发行ABS金融机构企业等通私募方式场外份额化转债权基础资产包括信托收益权额贷款应收债权融资租赁债权商业保理票等相较言场外市场门槛较低流程较便捷场外市场起步较晚年非常受市场欢迎发展迅速场外ABS存众灰色带前监重点规范象文场市场研究
11 ABS现体量19万亿
资产证券化市场迎发展国资产证券化产品 2005 年开始试点发展缓慢中间受08年金融危机影响试点业务全面停滞2011年2012年间资产证券化业务试点陆续重启伴着系列制度完善迎发展期间ABS发展推动较动作包括：2014年半年信贷资产证券化产品发行审批制改更加市场化备案制2014 年底证监会企业ABS原审批制改负面清单备案制2016年12月交易商协会发布非金融企业资产支持票指引（修订稿）SPV引入资产支持票产品交易结构
目前体量接19万亿截止17年底国资产证券化产品累计发行额351万亿元市场存量176万亿中企业ABS109万亿信贷ABS068万亿2018年5月6日资产证券化产品体量已达19万亿中企业ABS114万亿信贷ABS069万亿
12 基础资产？
信贷资产证券化基础资产类贷款中企业贷款占外包括汽车贷款住房抵押贷款等截止2018年4月23日企业贷款底层资产信贷ABS项目发行217发行总额88038亿元汽车贷款住房抵押贷款底层资产信贷ABS发行量较高发行额分23703亿元48181亿元
行股份行占半信贷资产支持证券原始权益五商业银行股份制银行合计占半政策性银行占16城商行农商行发行量占12汽车金融公司量汽车类贷款基础资产发行证券化产品发行量占11原始权益包括金融租赁公司资产理公司邮储银行外资行
企业ABS产品基础资产种类非常资产证券化做较额贷款应收账款租赁资金信托受益权等截止2018年4月23日应收账款底层资产ABS项目发行295发行总额33689亿元租赁租金底层资产ABS项目发行285发行总额29158亿元额贷款底层资产ABS项目发行224发行总额39928亿元
资产支持票（ABN）基础资产租赁债权票收益应收债权截止2018年4月23日租赁债权底层资产ABN发行26计3966亿元票收益底层资产ABN发行26发行额达2432亿元
保险机构ABS发3单中两单融资租赁底层资产单保单质押贷款底层资产
2 ABS市场面发展机遇
21 监环境整体利ABS发展
资产证券化业务排资新规外资新规短期限理财产品通资金池投资长久期非标路堵死理财投资非标难度加资产证券化业务排资新规外包括新规中关期限匹配层嵌套合格投资者认定等规标准化ABS产品适非标转标提供行途径未发展必加速
银行信贷ABS角度言资金回表需求资产证券化助银行腾挪信贷空间严监资金表外回流表需求问题少表外非标资产达标难表外回表（者回表带巨资金压力）表信贷需求限合规情况腾挪信贷空间会银行关注问题
银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持信托券商通道发行资产证券化产品银登中心挂牌转监趋严令部分灰色方式难成行信贷资产证券化银登中心挂牌转目前相行方法银行存量信贷资产转SPVSPV资产支持证券形式投资机构发行受益证券该资产产生现金流支付资产支持证券收益程中银行存量信贷资产转移实现风险隔离仅存量资产变现重新释放信贷额度
现少银行发行ABS产品前端贷款利率难覆盖转价格利率种情况银行目更腾挪低收益资产转入高收益资产实现现金回笼18年发行期限13年间优先档信贷ABS发行利率均值53期中长期（13年）贷款基准利率仅475形成明显倒挂
企业ABS角度前融资环境偏紧资产证券化行融资方式企业通发行ABS渡存量债权资产收益权资产存量资产变现获原信贷债券融资外融资渠道增强企业融资力
监意引导ABS市场健康发展2017年12月1日银监会发布关整顿现金贷业务通知文件求信贷资产转资产证券化等名义融入资金应表融资合计算合融资总额资净额例暂现行例规定执行明确贷公司ABS 融资出表融资杠杆率进行限制长远明确监指标具体标准利消费金融ABS健康发展
22 银行营投资ABS高性价
银行发行ABS风险留求信贷资产支持证券投资者银行营首先风险留规定银行营投资ABS需求民银行原银监会2013年21号文关规范信贷资产证券化发起机构风险留例文件规定信贷资产证券化发起机构风险留做明确规定发起机构需留5信风险持低档发行规模低该档5意味着银行需持少5证券化产品
较低风险权重带ABS高性价根商业银行资理办法(试行)附件9——资产证券化风险加权资产计量规规定AAAAA等级证券化产品仅占银行20风险权重果银行营资金发放贷款需100风险权重计提相银行尤营资金言投资ABS优先级疑较高吸引力
该资计提规定场外ABS产品否适确定然前实践中场外ABS般做区分标准化ABS进行资计提17年开始已方银监局认场外ABS18年1月原银监会发布进步深化整治银行业市场乱象通知（4号文）中提银行间交易外市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表减少资计提违规表外业务果未监求银行投资场外ABS产品风险权重100投资类产品优先级银行言ABS产品性价降低
商业银行额风险暴露理办法落投资ABS需穿透底层资产5月3日银保监会发布商业银行额风险暴露理办法求商业银行营资金投资资计划ABS时候原应穿透底层资产单笔基础资产进行额风险暴露计算相1月份征求意见稿正式稿相关规定已做放松体现3方面：
允许符合条件资产理产品资产证券化产品穿透方法前征求意见稿求资产品资产证券化产品果确实法穿透存监套利需穿透识类投资加总匿名客户虚拟核算单集中度超级净资15底层资产分散度高债权ABS（消费贷房贷等零售资产微企业债权类ABS）穿透难度会计入匿名客户总规模受净资产15限制
正式稿匿名客户口径做修改风险暴露级资015基础资产果银行够证明存分割基础资产规避穿透求等监套利行穿透方法资产理产品资产证券化产品身作交易手视非业单客户（该单客户风险暴露超级资15）需视匿名客户风险暴露正式稿底层资产分散度高ABS做放松级资充足银行投资类ABS影响
二设定匿名客户达标渡期商业银行应2019年底前达匿名客户风险暴露集中度求（征求意见稿规定2018年底）相设置年渡期
三完善附加风险暴露计算规果商业银行够证明发起理基础资产实现破产隔离计算附加风险暴露
23 理财接次级模式监
理财接次级模式监18年1月份原银监会印发进步深化整治银行业市场乱象通知（4号文）通知规定禁止理财产品直接投资信贷资产直接间接接行信贷资产收益权信贷资产资产品基础资产通SPV银行间交易外市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表减少资计提违规表外业务
信贷ABS 次级非市场化处置变更困难16年行理财直接持劣非常普遍事情部分原实现资产出表针类非洁净出表问题前已系列政策文件进行规范16年底原银监会银行次级档投资进行摸底窗口指导求银行金融机构行理财认购行信贷ABS次级产品年1月份4号文洁净出表资计提两角度封堵种模式表述更加严格全面理财资金投资ABS特私募ABS动力减弱
目前投资者结构银行营理财产品银行间信贷 ABS 投资者短期理财投资限制银行间信贷 ABS 投资需求击较中长期市场监博弈程中理财资金寻找新途径绕监二着ABS市场发展已出现少风险偏较高投资次级档需求机构投资者私募专户营类账户次级档真实出售情况会越越
24 公募基金投资ABS需求渐起
公募基金非ABS参方根Wind统计2018年季度公募基金总持仓资产支持证券市值达2935亿元仅占存量ABS余额156非参方
需求中长期纯债型基金类公募基金中中长期纯债型基金资产支持证券投资者2018年季度末持仓量2048亿元公募基金ABS持仓中占达70货币市场型基金资产支持证券积极需求者持仓量485亿元公募基金持仓中占达17外混合债券基金QFII偏股混合型基金参ABS产品投资持仓占高
基金投资资产证券化产品监求：根中国证监会2006年关证券投资基金投资资产支持证券关事项通知基金投资证券化产品评级需BBB货币型基金投资AAA级证券化产品单基金投资信级资产支持证券例原始权益类资产支持证券例均超基金净值10基金理理全部证券投资基金投资原始权益类资产支持证券超类资产支持证券合计规模10单证券投资基金持全部资产支持证券超基金净值20
公募基金实际投资情况绝数离监限定水远整体层面2018年季度公募基金投资资产支持证券市值占全部净值例024未增长空间
单基金18年季度末277公募基金投资资产证券化产品公募基金投资资产证券化产品例超20该基金季度出现净值规模缩减原遇额赎回导致投资资产证券化产品例动突破监求外投资资产证券化产品公募基金监求20绝部分基金投资例5具体18年季报显示投资资产证券化产品277公募基金中投资例05基金148总净值占277基金86投资例1520间10总净值占277基金061单基金规模部分总净值出现规模缩减导致投资资产证券化产品例动升
货币基金监求投资AAA级证券化产品单基金投资信级资产支持证券例超净值10说货币基金投资证券化产品例必须10wind统计18年季度末37货币基金投资证券化产品持仓例高45824持仓例1离监限定水远
公募基金证券化产品配置需求会增加数ABS优先档AAA级评级收益率高级般企业债券着流动性改善公募基金吸引力越越强目前数公募基金没投资资产证券化产品投资基金持仓例普遍较低未配置空间
25 ABS市场参者
保险资金投资证券化产品条件放宽根关保险资金投融产品通知（保监发[2012]91号）保险资金投资银行业金融机构信贷资产支持证券证券公司专项资产理计划保险资产理公司项目资产支持计划2018年1月26日保监会发布修订版保险资金运理办法（保监会令〔2018〕1号）扩保险资金投资证券化产品标准化证券化产品未保险ABS需求增加
信托投资证券化产品没评级规定投资额度限制根中国证监会2006年金融机构信贷资产证券化试点监督理办法信托公司投资发行资产支持证券信托公司者权益项规定运资金信托项委托然信托资金投资资产支持证券信托公司者权益项资产支持证券投资余额超净资产50％固定资产股权投资资产支持证券投资余额总超净资产80％
券商资账户投资交易企业ABS根交2018年3月报ABS投资者中券商资持ABS市值12796亿元占交ABS市场19券商资投资标准化ABS受资新规影响未需求进步提高
3 ABS收益率否优势？
31 ABS溢价高？
资产证券化产品利率托市场利率发行利率等级中债中短期票收益率较企业ABS信贷ABS等级中短期票收益率走势基致企业ABS发行体资质存差异发行利率较分散发行利差明显高信贷资产支持证券18年4月年期AAA级中债中短期票收益率均值450期发行AAA级企业ABS票面利率均623信贷ABS票面利率均504
企业ABS溢价更高产品类型相期限等级中债中短期票企业ABS利差信贷ABS利差较信贷资产支持证券相企业资产支持证券基础资产类更丰富发行定价差异性更投资者求更高风险溢价18年相期限等级中债中短期票企业ABS均利差126BP信贷ABS特分散度较高消费贷款类ABS发行利差显著低企业ABS利差18年发行信贷ABS相期限等级中债中短期票利差仅36BP
资产证券化产品般债券间溢价方面源底层基础资产信风险方面源流动性补偿配置定价复杂影响资产支持证券流动性原资产支持证券市场参者银行基金等机构投资者投资配置资产支持证券底层资产种类复杂难未现金流进行评估投资者产品真实价值估计存差异加缺乏做市商难形成均衡价格定价复杂制约资产支持证券市场流动性重素
32 ABS流动性提升利差趋缩窄
ABS产品二级市场成交量幅提升成交量着14年16年资产证券化发行规模扩资产支持证券二级市场成交金额逐步升14年初交易市场证券化月均成交足5亿元16年月均交易市场成交金额稳定50亿左右银行间市场16年6月成交额尚足15亿16年12月成交额已超300亿17年半年着监政策落金融杠杆企稳ABS发行量二级市场交易量明显升温特银行间市场成交额出现较幅度回升着发行产品数量增投资者认度提升利率水会越越接市场利率溢价断缩
ABS纳入三方回购质押品范围长期利流动性改善18年4月24日海证券交易发布海证券交易债券质押式三方回购交易业务指南正式推出三方回购三方回购担保品范围包括资产支持证券（资产支持证券次级已发生违约存重风险质押）目前ABS优先档AAAAA+根三方回购质押券标准数ABS优先档获815折扣率
资产支持证券前已参协议式回购协议式回购相三方回购更加标准化质押券理更方便报价方式更利提高交易效率ABS产品纳入三方回购质押品范围利流动性改善
ABS中票利差趋缩窄着市场流动性进步提升资产证券化产品整体利差呈现缩窄趋势企业ABS中票利差15年持续高位均利差188BP16年利差均利差缩窄138BP17年进步缩窄102BP信贷ABS产品17年中票利差均45BP较15年56BP缩窄
4 ABS投资应关注风险？
41 ABS投资应关注风险？
般债券资产证券化产品风险隔离机制SPV设计信基基础资产质量非发行体信投资时基础资产分析尤重包括资产池分散程度关联性未现金流稳定性等尤现金流假设方面重视极端情境现金流压力测试防范基础资产质量降带信风险信贷ABS中果资产池中拥浮动利率资产交易基础资产现金流会受利率变动影响种影响光体现利息现金流贷款提前偿付时会影响贷款违约（利息飞涨导致款力偿）果资产池中资产固定利息发行证券浮动利息利率升环境资产池现金流收入（固定）支撑证券现金流支出（增长）
信增级措施证券结构设计会产生影响少ABS产品设计交易结构时候通增信措施引入体信第三方信设置第三方机构担保差额支付承诺回购赎回承诺等时增信体信情况会产品资质产生影响渤钢租赁ABS原始权益差额支付承诺——渤钢集团信水恶化导致证券化产品信等级降
关注提前偿付延偿付风险基础资产现金流提前延会引起偿付时间确定性信贷资产资产池ABS产品款会提前款导致现金流提前回收结果缩短证券预定投资期投资者收益变确定传统债券融资中融资般会足够现金提前偿付债券资产证券化中发行SPV务基础资产产生现金分配证券投资基础资产现金流提前会直接造成证券提前推迟偿付
实践中规避类风险方面构建资产池时选择提前偿付约束贷款会收取提前偿付罚金限制提前偿付方面资产池现金流进行特殊切割确保特定证券定范围受资产现金流变化影响设计计划摊销档证券资产池实际提前偿付率设定区间总体现金流变化该证券会分计划现金流数量外允许SPV委托资金托提前收现金流购买国债金融债等调整现金流降低投资投资风险
区分般债券风险包括交易中资金混风险服务商理风险政策风险等混风险指法律者操作属资产支持证券SPV现金流原始权益现金流未完全隔离导致SPV属现金流遭原始权益挪破产时法追回
42 ABS期兑付量攀升风险逐渐暴露
着市场扩容兑付压力攀升ABS信风险逐渐暴露着资产证券化市场爆发式增长ABS规模种类极拓展时伴着原始权益资质逐渐沉涉行业域基础资产类型愈加广泛风险收益逐渐分化2018年ABS迎兑付高峰存量ABS18年期偿量达570674亿元增长2002攀升兑付压力ABS体风险逐渐暴露投资者需充分认识ABS投资风险
43 ABS风险事件带什启示？
完全统计截目前7起ABS项目发生评级调均企业ABS中17年调ABS318年1调象中城西黄河桥ABS永利热电ABS庆汇租赁ABS底层资产恶化调渤钢租赁ABS德邦华信ABS原始权益差额支付承诺担保信水发生恶化导致未偿付出现确定性华源热力ABS吉林水务ABS调评级交易结构设计续理方面存缺陷
ABS违约事件较少目前成西黄河20141庆汇20161构成实质性违约
成西黄河桥通行费收入收益权专项资产理计划成立2014年5月成西黄河桥2014 2019年年3月12月通行费收入收益权基础资产优先级证券5亿元分成6档均获AA+信评级次级档03亿全部原始权益（益通路桥）持
2015年5月14益优01期时专项计划现金流集预期原始权益益通路桥履行差额补足义务终确保债券兑付2016年5月29日期14益优02次发生兑付困难ABS市场首单违约事件爆发
收益权基础资产应关注营风险集中度风险城西黄河桥ABS违约反映问题成西黄河桥通行费收入赖煤炭运输客户单基础资产质量取决煤炭行业整体景气度城西煤矿运营状况营风险集中度风险较高现金流预测偏差风险
产品结构设计问题增信效果显著该计划增信措施原始权益持劣级原始权益承担差额补足义务母公司东达集团差额补足义务提供撤销连带责保证理加速清偿事件发生时宣布证券全部提前期求原始权益回购基础资产桥收费权设置质押原始权益差额补足回购义务提供担保
设计问题风险增信效果明显然引入原始权益差额补足承诺原始权益益通路桥收入城西黄河桥桥费旦基础资产出现问题原始权益营状况会变差增信效果基丧失外母公司东达集团评级仅AA提供担保效力整体偏弱
庆汇租赁期资产支持专项计划庆汇租赁鸿元石化融资租赁租金权附属担保权基础资产庆汇租赁限公司发起产品采部增信方式该项目优先档庆汇1优未期支付利息产品发行实质性利息违约产品未期未进步出现实质性违约目前作理恒泰证券北京市高级法院起诉求告鸿元石化庆汇租赁支付531亿元款项时恒泰证券申请诉前财产保全已获法院准许
该ABS优先级发行评级AAA考虑咸阳鸿元石油化工限公司实际控制风险业务停产整改公司相关债务申请诉前财产保全债权存息兑付风险评级机构中诚信2017年12月直接评级AAA调B2017年12月15日鸿元石化ABS计划理恒泰证券邮寄告知函告知公司核查出重问题已停产予整改外鸿元石化外存巨额欠款家金融机构采取法律程序催收欠款
租赁类资产应关注基础资产集中度该计划基础资产仅笔租赁资产原始承租鸿元石化通应收账款相关权利质押方式原始权益庆汇租赁进行融资租赁外鸿元石化业务营客户均较单基需生产应收账款债务中石油兰州分公司租赁资产承租客户单利分散风险
需关注差额补足承诺担保关联性该计划采取超额抵押超额利差增信措施原始权益承租承租游供货商三方签订存货回购协议存货回购协议补充协议保证计划续息偿付承租营业务收入高度赖原始权益导致增信效果较弱
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国ABS市场扫描文ABS市场系列研究首篇全面梳理国ABS市场现状发展收益风险国资产证券化产品银保监会信贷ABS证监会企业ABS交易商协会资产支持票（ABN）少量保险机构资产支持计划截目前资产证券化产品体量已达19万亿中企业ABS114万亿信贷ABS069万亿信贷ABS基础资产类贷款中企业贷款占汽车贷款住房抵押贷款较常见行股份行发行企业ABS产品基础资产额贷款应收账款租赁资金信托受益权等资产支持票基础资产租赁债权票收益应收债权
监环境利ABS发展1 资产证券化业务排资新规外资新规短期限理财产品通资金池投资长久期非标路堵死理财投资非标难度加资产证券化业务排资新规外非标转标提供行途径未发展必加速2 银行信贷ABS角度言监资金回表需求面资金信贷额度限问题资产证券化助银行腾挪信贷空间银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持信托券商通道发行ABS银登中心挂牌转监趋严令部分灰色方式难成行信贷ABS银登中心挂牌转目前相行方法3 企业ABS角度前融资环境偏紧企业通发行ABS渡存量债权收益权资产存量资产变现获原信贷债券融资外融资渠道
类机构投资ABS产品机会风险1 银行营投资ABS高性价银行营资金投资ABS低计提20风险权重性价较高5月4日商业银行额风险暴露理办法正式公布求银行投资ABS时需穿透底层资产计算风险暴露相征求意见稿幅放松匿名客户口径2 理财接次级模式监4号文发布通理财接次级实现出表模式受监信贷ABS次级非市场化处置变困难目前银行营理财银行间信贷 ABS 投资者短期理财投资限制信贷 ABS需求击较着ABS市场发展已出现少风险偏高投资次级档需求机构投资者私募专户营类账户未次级档真实出售情况会越越3基金投资ABS需求渐起公募基金目前非ABS市场参方18年季度末277公募基金投资资产证券化产品中长期纯债型基金货币基金少量投资短久期ABS优先档需求持仓例普遍较低离监限制例远未非常配置空间4 ABS市场参者券商资账户投资企业ABS交易市场重参者信托券商营投资ABS规模较低年初保险资金运理办法扩保险资金投资产品范围投资标准化ABS产品未需求增加
ABS收益率否优势？1 ABS溢价高？资产证券化产品利率托市场利率般信债收益率走势高度致企业ABS发行利差明显高信贷ABS18年企业ABS中票利差均126BP信贷ABS仅36BP2ABS流动性提升利差趋缩窄ABS溢价方面源底层基础资产信风险源流动性补偿着发行量快速增加ABS二级市场活跃度逐步提升流动性溢价断缩年度均值企业ABS中票利差15年均188BP16年缩窄138BP17年102BP整体利差呈现缩窄趋势目前ABS产品基础资产质量相较高特信贷ABS资产池违约率低具较投资性价
ABS投资应关注风险？着市场扩容兑付压力攀升ABS信风险逐渐暴露统计截目前7起企业ABS遭遇评级调均企业ABSABS违约发生两起ABS投资应关注风险？（1）ABS信基基础资产质量非发行体基础资产分析尤重包括资产池分散度关联性未现金流稳定性等尤现金流假设方面重视极端情境现金流压力测试（2）信增级措施证券结构设计外增信具体效力值深究（3）关注提前偿付延偿付风险基础资产现金流提前延会引起偿付时间确定性实践中通设置约束条件者设计计划摊销档证券确保特定证券定范围受资产现金流变化影响（4）风险包括交易中资金混风险服务商理风险等
正文
国ABS市场快速发展现体量已2万亿时市场ABS产品关注度增加参体进步扩丰富文ABS市场系列研究首篇全面介绍国ABS市场现状发展收益风险未针品种进行更加深入研究
1 解锁国ABS市场
11 国资产证券化产品？
国分业监体系资产证券化产品（ABS）银保监会信贷ABS证监会企业ABS交易商协会资产支持票（ABN）外少量项目资产支持计划
ABS产品区：信贷ABS银行业金融机构发起类信贷租赁资产基础资产信托特殊目载体行注册银保监会备案企业ABS企业发起基础资产实行负面清单制（项企业债权收益权）券商专项资计划基金子公司专项资计划特殊目载体交易出具异议函基金业协会备案资产支持票（ABN）发起基础资产证监会企业ABS类似SPV信托公司交易商协会注册
保险机构资产支持计划始原保监会2015年8月份发布资产支持计划业务理暂行办法保险资产理公司等机构作受托设立支持计划面保险机构等合格投资者发行受益证保险资产证券化发起基础资产需保险关目前市场仅三单体量
交易场场市场场外市场分场ABS市场指交易银行间市场发行交易ABS国ABS市场场外ABS市场指方金融资产交易方股权交易中心互联网金融交易台机构间私募产品报价服务系统等市场发行ABS金融机构企业等通私募方式场外份额化转债权基础资产包括信托收益权额贷款应收债权融资租赁债权商业保理票等相较言场外市场门槛较低流程较便捷场外市场起步较晚年非常受市场欢迎发展迅速场外ABS存众灰色带前监重点规范象文场市场研究
11 ABS现体量19万亿
资产证券化市场迎发展国资产证券化产品 2005 年开始试点发展缓慢中间受08年金融危机影响试点业务全面停滞2011年2012年间资产证券化业务试点陆续重启伴着系列制度完善迎发展期间ABS发展推动较动作包括：2014年半年信贷资产证券化产品发行审批制改更加市场化备案制2014 年底证监会企业ABS原审批制改负面清单备案制2016年12月交易商协会发布非金融企业资产支持票指引（修订稿）SPV引入资产支持票产品交易结构
目前体量接19万亿截止17年底国资产证券化产品累计发行额351万亿元市场存量176万亿中企业ABS109万亿信贷ABS068万亿2018年5月6日资产证券化产品体量已达19万亿中企业ABS114万亿信贷ABS069万亿
12 基础资产？
信贷资产证券化基础资产类贷款中企业贷款占外包括汽车贷款住房抵押贷款等截止2018年4月23日企业贷款底层资产信贷ABS项目发行217发行总额88038亿元汽车贷款住房抵押贷款底层资产信贷ABS发行量较高发行额分23703亿元48181亿元
行股份行占半信贷资产支持证券原始权益五商业银行股份制银行合计占半政策性银行占16城商行农商行发行量占12汽车金融公司量汽车类贷款基础资产发行证券化产品发行量占11原始权益包括金融租赁公司资产理公司邮储银行外资行
企业ABS产品基础资产种类非常资产证券化做较额贷款应收账款租赁资金信托受益权等截止2018年4月23日应收账款底层资产ABS项目发行295发行总额33689亿元租赁租金底层资产ABS项目发行285发行总额29158亿元额贷款底层资产ABS项目发行224发行总额39928亿元
资产支持票（ABN）基础资产租赁债权票收益应收债权截止2018年4月23日租赁债权底层资产ABN发行26计3966亿元票收益底层资产ABN发行26发行额达2432亿元
保险机构ABS发3单中两单融资租赁底层资产单保单质押贷款底层资产
2 ABS市场面发展机遇
21 监环境整体利ABS发展
资产证券化业务排资新规外资新规短期限理财产品通资金池投资长久期非标路堵死理财投资非标难度加资产证券化业务排资新规外包括新规中关期限匹配层嵌套合格投资者认定等规标准化ABS产品适非标转标提供行途径未发展必加速
银行信贷ABS角度言资金回表需求资产证券化助银行腾挪信贷空间严监资金表外回流表需求问题少表外非标资产达标难表外回表（者回表带巨资金压力）表信贷需求限合规情况腾挪信贷空间会银行关注问题
银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持信托券商通道发行资产证券化产品银登中心挂牌转监趋严令部分灰色方式难成行信贷资产证券化银登中心挂牌转目前相行方法银行存量信贷资产转SPVSPV资产支持证券形式投资机构发行受益证券该资产产生现金流支付资产支持证券收益程中银行存量信贷资产转移实现风险隔离仅存量资产变现重新释放信贷额度
现少银行发行ABS产品前端贷款利率难覆盖转价格利率种情况银行目更腾挪低收益资产转入高收益资产实现现金回笼18年发行期限13年间优先档信贷ABS发行利率均值53期中长期（13年）贷款基准利率仅475形成明显倒挂
企业ABS角度前融资环境偏紧资产证券化行融资方式企业通发行ABS渡存量债权资产收益权资产存量资产变现获原信贷债券融资外融资渠道增强企业融资力
监意引导ABS市场健康发展2017年12月1日银监会发布关整顿现金贷业务通知文件求信贷资产转资产证券化等名义融入资金应表融资合计算合融资总额资净额例暂现行例规定执行明确贷公司ABS 融资出表融资杠杆率进行限制长远明确监指标具体标准利消费金融ABS健康发展
22 银行营投资ABS高性价
银行发行ABS风险留求信贷资产支持证券投资者银行营首先风险留规定银行营投资ABS需求民银行原银监会2013年21号文关规范信贷资产证券化发起机构风险留例文件规定信贷资产证券化发起机构风险留做明确规定发起机构需留5信风险持低档发行规模低该档5意味着银行需持少5证券化产品
较低风险权重带ABS高性价根商业银行资理办法(试行)附件9——资产证券化风险加权资产计量规规定AAAAA等级证券化产品仅占银行20风险权重果银行营资金发放贷款需100风险权重计提相银行尤营资金言投资ABS优先级疑较高吸引力
该资计提规定场外ABS产品否适确定然前实践中场外ABS般做区分标准化ABS进行资计提17年开始已方银监局认场外ABS18年1月原银监会发布进步深化整治银行业市场乱象通知（4号文）中提银行间交易外市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表减少资计提违规表外业务果未监求银行投资场外ABS产品风险权重100投资类产品优先级银行言ABS产品性价降低
商业银行额风险暴露理办法落投资ABS需穿透底层资产5月3日银保监会发布商业银行额风险暴露理办法求商业银行营资金投资资计划ABS时候原应穿透底层资产单笔基础资产进行额风险暴露计算相1月份征求意见稿正式稿相关规定已做放松体现3方面：
允许符合条件资产理产品资产证券化产品穿透方法前征求意见稿求资产品资产证券化产品果确实法穿透存监套利需穿透识类投资加总匿名客户虚拟核算单集中度超级净资15底层资产分散度高债权ABS（消费贷房贷等零售资产微企业债权类ABS）穿透难度会计入匿名客户总规模受净资产15限制
正式稿匿名客户口径做修改风险暴露级资015基础资产果银行够证明存分割基础资产规避穿透求等监套利行穿透方法资产理产品资产证券化产品身作交易手视非业单客户（该单客户风险暴露超级资15）需视匿名客户风险暴露正式稿底层资产分散度高ABS做放松级资充足银行投资类ABS影响
二设定匿名客户达标渡期商业银行应2019年底前达匿名客户风险暴露集中度求（征求意见稿规定2018年底）相设置年渡期
三完善附加风险暴露计算规果商业银行够证明发起理基础资产实现破产隔离计算附加风险暴露
23 理财接次级模式监
理财接次级模式监18年1月份原银监会印发进步深化整治银行业市场乱象通知（4号文）通知规定禁止理财产品直接投资信贷资产直接间接接行信贷资产收益权信贷资产资产品基础资产通SPV银行间交易外市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表减少资计提违规表外业务
信贷ABS 次级非市场化处置变更困难16年行理财直接持劣非常普遍事情部分原实现资产出表针类非洁净出表问题前已系列政策文件进行规范16年底原银监会银行次级档投资进行摸底窗口指导求银行金融机构行理财认购行信贷ABS次级产品年1月份4号文洁净出表资计提两角度封堵种模式表述更加严格全面理财资金投资ABS特私募ABS动力减弱
目前投资者结构银行营理财产品银行间信贷 ABS 投资者短期理财投资限制银行间信贷 ABS 投资需求击较中长期市场监博弈程中理财资金寻找新途径绕监二着ABS市场发展已出现少风险偏较高投资次级档需求机构投资者私募专户营类账户次级档真实出售情况会越越
24 公募基金投资ABS需求渐起
公募基金非ABS参方根Wind统计2018年季度公募基金总持仓资产支持证券市值达2935亿元仅占存量ABS余额156非参方
需求中长期纯债型基金类公募基金中中长期纯债型基金资产支持证券投资者2018年季度末持仓量2048亿元公募基金ABS持仓中占达70货币市场型基金资产支持证券积极需求者持仓量485亿元公募基金持仓中占达17外混合债券基金QFII偏股混合型基金参ABS产品投资持仓占高
基金投资资产证券化产品监求：根中国证监会2006年关证券投资基金投资资产支持证券关事项通知基金投资证券化产品评级需BBB货币型基金投资AAA级证券化产品单基金投资信级资产支持证券例原始权益类资产支持证券例均超基金净值10基金理理全部证券投资基金投资原始权益类资产支持证券超类资产支持证券合计规模10单证券投资基金持全部资产支持证券超基金净值20
公募基金实际投资情况绝数离监限定水远整体层面2018年季度公募基金投资资产支持证券市值占全部净值例024未增长空间
单基金18年季度末277公募基金投资资产证券化产品公募基金投资资产证券化产品例超20该基金季度出现净值规模缩减原遇额赎回导致投资资产证券化产品例动突破监求外投资资产证券化产品公募基金监求20绝部分基金投资例5具体18年季报显示投资资产证券化产品277公募基金中投资例05基金148总净值占277基金86投资例1520间10总净值占277基金061单基金规模部分总净值出现规模缩减导致投资资产证券化产品例动升
货币基金监求投资AAA级证券化产品单基金投资信级资产支持证券例超净值10说货币基金投资证券化产品例必须10wind统计18年季度末37货币基金投资证券化产品持仓例高45824持仓例1离监限定水远
公募基金证券化产品配置需求会增加数ABS优先档AAA级评级收益率高级般企业债券着流动性改善公募基金吸引力越越强目前数公募基金没投资资产证券化产品投资基金持仓例普遍较低未配置空间
25 ABS市场参者
保险资金投资证券化产品条件放宽根关保险资金投融产品通知（保监发[2012]91号）保险资金投资银行业金融机构信贷资产支持证券证券公司专项资产理计划保险资产理公司项目资产支持计划2018年1月26日保监会发布修订版保险资金运理办法（保监会令〔2018〕1号）扩保险资金投资证券化产品标准化证券化产品未保险ABS需求增加
信托投资证券化产品没评级规定投资额度限制根中国证监会2006年金融机构信贷资产证券化试点监督理办法信托公司投资发行资产支持证券信托公司者权益项规定运资金信托项委托然信托资金投资资产支持证券信托公司者权益项资产支持证券投资余额超净资产50％固定资产股权投资资产支持证券投资余额总超净资产80％
券商资账户投资交易企业ABS根交2018年3月报ABS投资者中券商资持ABS市值12796亿元占交ABS市场19券商资投资标准化ABS受资新规影响未需求进步提高
3 ABS收益率否优势？
31 ABS溢价高？
资产证券化产品利率托市场利率发行利率等级中债中短期票收益率较企业ABS信贷ABS等级中短期票收益率走势基致企业ABS发行体资质存差异发行利率较分散发行利差明显高信贷资产支持证券18年4月年期AAA级中债中短期票收益率均值450期发行AAA级企业ABS票面利率均623信贷ABS票面利率均504
企业ABS溢价更高产品类型相期限等级中债中短期票企业ABS利差信贷ABS利差较信贷资产支持证券相企业资产支持证券基础资产类更丰富发行定价差异性更投资者求更高风险溢价18年相期限等级中债中短期票企业ABS均利差126BP信贷ABS特分散度较高消费贷款类ABS发行利差显著低企业ABS利差18年发行信贷ABS相期限等级中债中短期票利差仅36BP
资产证券化产品般债券间溢价方面源底层基础资产信风险方面源流动性补偿配置定价复杂影响资产支持证券流动性原资产支持证券市场参者银行基金等机构投资者投资配置资产支持证券底层资产种类复杂难未现金流进行评估投资者产品真实价值估计存差异加缺乏做市商难形成均衡价格定价复杂制约资产支持证券市场流动性重素
32 ABS流动性提升利差趋缩窄
ABS产品二级市场成交量幅提升成交量着14年16年资产证券化发行规模扩资产支持证券二级市场成交金额逐步升14年初交易市场证券化月均成交足5亿元16年月均交易市场成交金额稳定50亿左右银行间市场16年6月成交额尚足15亿16年12月成交额已超300亿17年半年着监政策落金融杠杆企稳ABS发行量二级市场交易量明显升温特银行间市场成交额出现较幅度回升着发行产品数量增投资者认度提升利率水会越越接市场利率溢价断缩
ABS纳入三方回购质押品范围长期利流动性改善18年4月24日海证券交易发布海证券交易债券质押式三方回购交易业务指南正式推出三方回购三方回购担保品范围包括资产支持证券（资产支持证券次级已发生违约存重风险质押）目前ABS优先档AAAAA+根三方回购质押券标准数ABS优先档获815折扣率
资产支持证券前已参协议式回购协议式回购相三方回购更加标准化质押券理更方便报价方式更利提高交易效率ABS产品纳入三方回购质押品范围利流动性改善
ABS中票利差趋缩窄着市场流动性进步提升资产证券化产品整体利差呈现缩窄趋势企业ABS中票利差15年持续高位均利差188BP16年利差均利差缩窄138BP17年进步缩窄102BP信贷ABS产品17年中票利差均45BP较15年56BP缩窄
4 ABS投资应关注风险？
41 ABS投资应关注风险？
般债券资产证券化产品风险隔离机制SPV设计信基基础资产质量非发行体信投资时基础资产分析尤重包括资产池分散程度关联性未现金流稳定性等尤现金流假设方面重视极端情境现金流压力测试防范基础资产质量降带信风险信贷ABS中果资产池中拥浮动利率资产交易基础资产现金流会受利率变动影响种影响光体现利息现金流贷款提前偿付时会影响贷款违约（利息飞涨导致款力偿）果资产池中资产固定利息发行证券浮动利息利率升环境资产池现金流收入（固定）支撑证券现金流支出（增长）
信增级措施证券结构设计会产生影响少ABS产品设计交易结构时候通增信措施引入体信第三方信设置第三方机构担保差额支付承诺回购赎回承诺等时增信体信情况会产品资质产生影响渤钢租赁ABS原始权益差额支付承诺——渤钢集团信水恶化导致证券化产品信等级降
关注提前偿付延偿付风险基础资产现金流提前延会引起偿付时间确定性信贷资产资产池ABS产品款会提前款导致现金流提前回收结果缩短证券预定投资期投资者收益变确定传统债券融资中融资般会足够现金提前偿付债券资产证券化中发行SPV务基础资产产生现金分配证券投资基础资产现金流提前会直接造成证券提前推迟偿付
实践中规避类风险方面构建资产池时选择提前偿付约束贷款会收取提前偿付罚金限制提前偿付方面资产池现金流进行特殊切割确保特定证券定范围受资产现金流变化影响设计计划摊销档证券资产池实际提前偿付率设定区间总体现金流变化该证券会分计划现金流数量外允许SPV委托资金托提前收现金流购买国债金融债等调整现金流降低投资投资风险
区分般债券风险包括交易中资金混风险服务商理风险政策风险等混风险指法律者操作属资产支持证券SPV现金流原始权益现金流未完全隔离导致SPV属现金流遭原始权益挪破产时法追回
42 ABS期兑付量攀升风险逐渐暴露
着市场扩容兑付压力攀升ABS信风险逐渐暴露着资产证券化市场爆发式增长ABS规模种类极拓展时伴着原始权益资质逐渐沉涉行业域基础资产类型愈加广泛风险收益逐渐分化2018年ABS迎兑付高峰存量ABS18年期偿量达570674亿元增长2002攀升兑付压力ABS体风险逐渐暴露投资者需充分认识ABS投资风险
43 ABS风险事件带什启示？
完全统计截目前7起ABS项目发生评级调均企业ABS中17年调ABS318年1调象中城西黄河桥ABS永利热电ABS庆汇租赁ABS底层资产恶化调渤钢租赁ABS德邦华信ABS原始权益差额支付承诺担保信水发生恶化导致未偿付出现确定性华源热力ABS吉林水务ABS调评级交易结构设计续理方面存缺陷
ABS违约事件较少目前成西黄河20141庆汇20161构成实质性违约
成西黄河桥通行费收入收益权专项资产理计划成立2014年5月成西黄河桥2014 2019年年3月12月通行费收入收益权基础资产优先级证券5亿元分成6档均获AA+信评级次级档03亿全部原始权益（益通路桥）持
2015年5月14益优01期时专项计划现金流集预期原始权益益通路桥履行差额补足义务终确保债券兑付2016年5月29日期14益优02次发生兑付困难ABS市场首单违约事件爆发
收益权基础资产应关注营风险集中度风险城西黄河桥ABS违约反映问题成西黄河桥通行费收入赖煤炭运输客户单基础资产质量取决煤炭行业整体景气度城西煤矿运营状况营风险集中度风险较高现金流预测偏差风险
产品结构设计问题增信效果显著该计划增信措施原始权益持劣级原始权益承担差额补足义务母公司东达集团差额补足义务提供撤销连带责保证理加速清偿事件发生时宣布证券全部提前期求原始权益回购基础资产桥收费权设置质押原始权益差额补足回购义务提供担保
设计问题风险增信效果明显然引入原始权益差额补足承诺原始权益益通路桥收入城西黄河桥桥费旦基础资产出现问题原始权益营状况会变差增信效果基丧失外母公司东达集团评级仅AA提供担保效力整体偏弱
庆汇租赁期资产支持专项计划庆汇租赁鸿元石化融资租赁租金权附属担保权基础资产庆汇租赁限公司发起产品采部增信方式该项目优先档庆汇1优未期支付利息产品发行实质性利息违约产品未期未进步出现实质性违约目前作理恒泰证券北京市高级法院起诉求告鸿元石化庆汇租赁支付531亿元款项时恒泰证券申请诉前财产保全已获法院准许
该ABS优先级发行评级AAA考虑咸阳鸿元石油化工限公司实际控制风险业务停产整改公司相关债务申请诉前财产保全债权存息兑付风险评级机构中诚信2017年12月直接评级AAA调B2017年12月15日鸿元石化ABS计划理恒泰证券邮寄告知函告知公司核查出重问题已停产予整改外鸿元石化外存巨额欠款家金融机构采取法律程序催收欠款
租赁类资产应关注基础资产集中度该计划基础资产仅笔租赁资产原始承租鸿元石化通应收账款相关权利质押方式原始权益庆汇租赁进行融资租赁外鸿元石化业务营客户均较单基需生产应收账款债务中石油兰州分公司租赁资产承租客户单利分散风险
需关注差额补足承诺担保关联性该计划采取超额抵押超额利差增信措施原始权益承租承租游供货商三方签订存货回购协议存货回购协议补充协议保证计划续息偿付承租营业务收入高度赖原始权益导致增信效果较弱
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