国外学者政府隐性担保债券发行定价影响问题已较丰富研究然检验结相径庭部分学者认国企业法偿债务时政府会国企业提供支持帮助国企业应遇困难国企业会求生存积极政府求助（Lin and Tan1999）政府样种隐性担保消投资者国企业发生债务违约顾虑降低国企业债务融资成（Chen et al2010）BorisovaMegginson（2011）14国家2001年2005年间811债券样数进行分析研究表明政府隐性担保政府控股公司拥更低债务成减少债券发行成百分点SanchezGarcia（2011）通研究西班牙市公司发行公司债券发现政府持股公司债券发行成更低推断政府持股会债券发行提供种隐性担保降低债券发行成ShailerWang（2015）基中国债券市场数研究发现国企业债务融资成更低ChenWang（2015）通中国美国债券市场研究探讨政府隐性担保发行债券成影响机制研究认政府隐性担保效力方财力水济发展水差异
公司债券相较政府债券存更高风险投资者会求更高风险补偿通信利差体现出信利差债券信风险衡量债券定价重FabozziModigliani（2010）信利差风险素进步划分违约风险流动性风险宏观济风险影响风险素微观素宏观素构成信利差研究基分析框架文基政府隐性担保特定制度素基宏观视角考察公司债券发行定价作机制影响效果
已研究认制度环境企业融资企业资结构重素（王跃堂等2010）企业性质会影响企业融资行融资成方军雄（2007）认国企业相较非国企业产品市场素市场等市场中拥先天优势政治关系违约风险更低更容易获融资信贷市场样种差异早体现银行国企业信贷标准更低国企业更容易获贷款贷款成更低期限更长（江伟李斌2006肖泽忠邹宏2008陆正飞等2009白俊连立帅2012）款方国企业非国企业差基政府隐性担保种非正式制度影响（朱族孙淑伟2016）国企业国股权政府着千丝万缕联系（吴联生2009）联系国企业融资提供诸便利降低国企业违约风险首先政府市场营中更偏国企业国企业提供更优惠政策降低国企业身营风险（Loury1998）次政府追求政治业绩社会稳定目标保持国家提供关键服务重行业国企业掌控愿政府愿意国企业发行债券出现违约事件国企业存种道德救助责（钟伟宛圆渊2011）
国国济占市场重位中央国企业方国企业城投公司均相应级行政体系中扮演着重角色市场形成政府隐性担保路径赖国企业发生债务危机法偿债券息时投资者认政府会坐视理会予国企业相应支持帮助（孙铮等2005）协助国企业应危机时偿债券息防国家方政府信受损政府隐性担保样种非正式制度作降低投资者国企业发行债券风险预期国企业相民营企业债券发行成更具优势
国国企业股东行政级分中央国企业方国企业方国企业设立目营业务分般方国企业城投公司中央国企业顾名思义中央政府监督理国企业关系国家安全国民济命脉行业关键领域占支配位国民济重支柱方国企业方政府监国企业中城投公司方政府包装设立融资公司实现承接路资金目进募资金市政建设公事业等基础设施建设项目城投公司简单说融资载体数缺乏实体营业务般方国企业相应指方政府机构出资办理具实体营力国企业类企业钢铁企业煤炭企业化工企业等企业简化称呼文段中方国企业指包括城投公司文中方国企业均指般方国企业包括城投公司
类型国企业股东行政级政府关联度政府隐性担保降低投资者债券风险预期效力差异城投公司背方政府财力融资目特殊体数没造血力独立营力较差财政补贴委托代建等政府支持措施持续运营重手段政府关联度极高学界城投债视准市政债政府隐性担保效力三种类型国企业中强中央国企业背国家财力类型国企业中发生违约事件概率较低政府隐性担保债券发行成影响效力居中方国企业背方政府财力市场化营程度较高独立营负盈亏政府关联度相较低政府隐性担保效力弱基文提出假设：
假设：政府隐性担保降低国企业债券发行利差类型国企业影响差异
宏观济素债券信利差具显著影响（Diebold et al2006Hördahl et al2006BikbovChernov2010）信利差具反济周期特征济萧条时发行营情况会降债券违约性更高投资者会求更高风险补偿信利差扩政府担保价值违约概率政府干预性密切相关债券发生违约事件政府伸出援手时政府隐性担保具实际价值济景气程度较高时期违约事件发生性认相较低政府救助救援干预措施太实施政府隐性担保债务成影响相较低果济状况发生恶化违约概率增加政府隐性担保价值增加会债务成产生重影响济处萧条景气时期预计国企业减轻债务持者违约担忧更助降低信利差基文提出假设二：
假设二：政府隐性担保济景气程度存反作政府隐性担保发挥会济景气程度增加减弱
文解释变量债券发行利差（Bond spread）采学术界常方法构造债券发行利差代理变量债券发行利率天债券期限相匹配银行间国债期收益率差国债期收益率作风险利率信利差方法利率走势带发行成波动影响国债期收益率期限缺少部分期限部分债券期限法直接匹配文采分段线性插值方法未知国债期收益率进行估计
文解释变量济景气程度（ECOM）基宏观视角探究济环境政府隐性担保效力差异企业营状况直接影响企业偿债力企业营状况受宏观济环境影响采购理指数通采购理月度调查汇总出指数反映宏观济运行景气状况发展变化趋势实体济运营情况直接反映PMI通常50作济强弱荣枯线般说果PMI50济处升阶段果PMI50济处降阶段文选取PMI作济景气程度代理变量定义ECOM济景气程度债券发行期PMI501否0
债券债项评级（Rating）：国债券评级体系中长期债券信等级划分AAAAAABBBBBBCCCCCC三级九等AAA级CCC级（含）等级外信等级+符号进行微调表示略高略低等级文选取债券样债券评级AA（含）债券参Ginka et al（2015）处理方法序数赋值方法债券信评级进行数值化处理：具体赋值方法：债券债项评级AAA赋值4债券债项评级AA+赋值3债券债项评级AA赋值2债券债项评级AA赋值1然债券债项评级赋值取然数数化处理数值作债券债项评级衡量指标债券债项评级越低债券违约风险越高债券发行成越高债项评级债券发行成预期影响负
基准利率期限结构（Slope of term structure）：文债券发行日银行间10年期国债期收益率2年期国债期收益率差衡量未济稳定性基准利率期限结构越陡峭预期未短期利率越高利率水呈现升趋势防范未利息升风险投资者求更高风险补偿债券利差越高基准利率期限结构债券发行成预期影响正
外文排行业差异回结果影响控制行业变量（γind）时避免回结果受极端值影响发行层面连续变量199水进行winsor处理
模型单独考虑政府隐性担保债券发行成影响时债券特征层面发行特征层面宏观济层面进行控制三层面控制变量引入方程中字母i表示第i债券
模型二考虑政府隐性担保济景气程度协作债券发行成影响引入宏观济景气程度变量政府隐性担保变量宏观济景气程度变量协项时债券特征层面发行特征层面宏观济层面进行控制三层面控制变量引入方程中字母i表示第i债券
表知政府隐性担保变量四回中均债券发行利差具显著负作1水显著说明政府硬性担保债券发行定价重素显著降低债券发行定价均降低785BP时政府隐性担保效力性质国企业中较差异城投公司政府隐性担保效力强降低发行成1187BP中央国企业次降低发行成828BP方国企业弱降低发行成626BP总说国企业拥国属性帮助建立种政府潜联系种联系国企业带隐性融资优势国企业债券发行成相较非国企业更低政府隐性担保种非正式制度通种信号市场中传播国企业身国性质市场传递种积极信号该债券背政府财力支持企业法偿债券政府会想办法保证债券付息样种政府兜底心理预期直刚性兑付破逐渐发生改变属性国企业间尤背股东性质身职政府隐性担保效力中央国企业方国企业产业性质公司中央政府方政府产业布局体市场化程度较高拥实体产业身拥极强造血力债务法偿拥较充足存货固定资金变现偿债城投公司融资体目公司解决方城市化建设资金足融资目设立特殊营体城投公司具备盈利力通政府补贴政府回购方式实现盈利融资力决定城投公司债务否持续滚动起重素城投公司债务偿终方财政力城投公司方政府关联性更强政府隐性担保效力更强回结果系数出种显著差异中央国企业背国家财力相较方国企业违约风险更低中央国企业隐性担保效力方国企业更强
回结果中控制变量方显著性预期基致债券发行期限债券发行规模债券发行利差影响1水显著未负债券发行规模影响显著负债券发行规模效应债券发行带偿债风险债券良流动性更吸引投资者降低债券发行成较意外债券发行期限发行利差影响显著负直观观认知致般会认债券发行期限越长债券发行利差越文研究认文解释变量Bond spread（债券发行利差债券发行利率天债券期限相匹配银行间国债期收益率）解释变量已剔利率期限结构影响债券期限增加会显著降低债券发行利差利率期限结构关发行资质关优质发行发行长期债券更容易市场接受优质发行债券发行期限更长相反资质较差发行违约风险更长期债券容易市场接受相说发行期限较短债券债券期限越长债券发行资质越债券发行利差越低该结具显著金融含义理债券发行利率债券发行期限延长提高两问题代表济学意义明显差外债券评级债券发行方式债券发行利差均显著影响方均负预期致债券信评级发行整体公司治理营情况财务状况整体综合评价信评级越高说明发行公司资质越债券违约风险越低进降低债券发行利差公募债券相较私募债券发行求更高流动性更信息披露求更高投资者保护机制更完善相应债券发行利差更低
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公司债券相较政府债券存更高风险投资者会求更高风险补偿通信利差体现出信利差债券信风险衡量债券定价重FabozziModigliani（2010）信利差风险素进步划分违约风险流动性风险宏观济风险影响风险素微观素宏观素构成信利差研究基分析框架文基政府隐性担保特定制度素基宏观视角考察公司债券发行定价作机制影响效果
已研究认制度环境企业融资企业资结构重素（王跃堂等2010）企业性质会影响企业融资行融资成方军雄（2007）认国企业相较非国企业产品市场素市场等市场中拥先天优势政治关系违约风险更低更容易获融资信贷市场样种差异早体现银行国企业信贷标准更低国企业更容易获贷款贷款成更低期限更长（江伟李斌2006肖泽忠邹宏2008陆正飞等2009白俊连立帅2012）款方国企业非国企业差基政府隐性担保种非正式制度影响（朱族孙淑伟2016）国企业国股权政府着千丝万缕联系（吴联生2009）联系国企业融资提供诸便利降低国企业违约风险首先政府市场营中更偏国企业国企业提供更优惠政策降低国企业身营风险（Loury1998）次政府追求政治业绩社会稳定目标保持国家提供关键服务重行业国企业掌控愿政府愿意国企业发行债券出现违约事件国企业存种道德救助责（钟伟宛圆渊2011）
国国济占市场重位中央国企业方国企业城投公司均相应级行政体系中扮演着重角色市场形成政府隐性担保路径赖国企业发生债务危机法偿债券息时投资者认政府会坐视理会予国企业相应支持帮助（孙铮等2005）协助国企业应危机时偿债券息防国家方政府信受损政府隐性担保样种非正式制度作降低投资者国企业发行债券风险预期国企业相民营企业债券发行成更具优势
国国企业股东行政级分中央国企业方国企业方国企业设立目营业务分般方国企业城投公司中央国企业顾名思义中央政府监督理国企业关系国家安全国民济命脉行业关键领域占支配位国民济重支柱方国企业方政府监国企业中城投公司方政府包装设立融资公司实现承接路资金目进募资金市政建设公事业等基础设施建设项目城投公司简单说融资载体数缺乏实体营业务般方国企业相应指方政府机构出资办理具实体营力国企业类企业钢铁企业煤炭企业化工企业等企业简化称呼文段中方国企业指包括城投公司文中方国企业均指般方国企业包括城投公司
类型国企业股东行政级政府关联度政府隐性担保降低投资者债券风险预期效力差异城投公司背方政府财力融资目特殊体数没造血力独立营力较差财政补贴委托代建等政府支持措施持续运营重手段政府关联度极高学界城投债视准市政债政府隐性担保效力三种类型国企业中强中央国企业背国家财力类型国企业中发生违约事件概率较低政府隐性担保债券发行成影响效力居中方国企业背方政府财力市场化营程度较高独立营负盈亏政府关联度相较低政府隐性担保效力弱基文提出假设：
假设：政府隐性担保降低国企业债券发行利差类型国企业影响差异
宏观济素债券信利差具显著影响（Diebold et al2006Hördahl et al2006BikbovChernov2010）信利差具反济周期特征济萧条时发行营情况会降债券违约性更高投资者会求更高风险补偿信利差扩政府担保价值违约概率政府干预性密切相关债券发生违约事件政府伸出援手时政府隐性担保具实际价值济景气程度较高时期违约事件发生性认相较低政府救助救援干预措施太实施政府隐性担保债务成影响相较低果济状况发生恶化违约概率增加政府隐性担保价值增加会债务成产生重影响济处萧条景气时期预计国企业减轻债务持者违约担忧更助降低信利差基文提出假设二：
假设二：政府隐性担保济景气程度存反作政府隐性担保发挥会济景气程度增加减弱
文解释变量债券发行利差（Bond spread）采学术界常方法构造债券发行利差代理变量债券发行利率天债券期限相匹配银行间国债期收益率差国债期收益率作风险利率信利差方法利率走势带发行成波动影响国债期收益率期限缺少部分期限部分债券期限法直接匹配文采分段线性插值方法未知国债期收益率进行估计
文解释变量济景气程度（ECOM）基宏观视角探究济环境政府隐性担保效力差异企业营状况直接影响企业偿债力企业营状况受宏观济环境影响采购理指数通采购理月度调查汇总出指数反映宏观济运行景气状况发展变化趋势实体济运营情况直接反映PMI通常50作济强弱荣枯线般说果PMI50济处升阶段果PMI50济处降阶段文选取PMI作济景气程度代理变量定义ECOM济景气程度债券发行期PMI501否0
债券债项评级（Rating）：国债券评级体系中长期债券信等级划分AAAAAABBBBBBCCCCCC三级九等AAA级CCC级（含）等级外信等级+符号进行微调表示略高略低等级文选取债券样债券评级AA（含）债券参Ginka et al（2015）处理方法序数赋值方法债券信评级进行数值化处理：具体赋值方法：债券债项评级AAA赋值4债券债项评级AA+赋值3债券债项评级AA赋值2债券债项评级AA赋值1然债券债项评级赋值取然数数化处理数值作债券债项评级衡量指标债券债项评级越低债券违约风险越高债券发行成越高债项评级债券发行成预期影响负
基准利率期限结构（Slope of term structure）：文债券发行日银行间10年期国债期收益率2年期国债期收益率差衡量未济稳定性基准利率期限结构越陡峭预期未短期利率越高利率水呈现升趋势防范未利息升风险投资者求更高风险补偿债券利差越高基准利率期限结构债券发行成预期影响正
外文排行业差异回结果影响控制行业变量（γind）时避免回结果受极端值影响发行层面连续变量199水进行winsor处理
模型单独考虑政府隐性担保债券发行成影响时债券特征层面发行特征层面宏观济层面进行控制三层面控制变量引入方程中字母i表示第i债券
模型二考虑政府隐性担保济景气程度协作债券发行成影响引入宏观济景气程度变量政府隐性担保变量宏观济景气程度变量协项时债券特征层面发行特征层面宏观济层面进行控制三层面控制变量引入方程中字母i表示第i债券
表知政府隐性担保变量四回中均债券发行利差具显著负作1水显著说明政府硬性担保债券发行定价重素显著降低债券发行定价均降低785BP时政府隐性担保效力性质国企业中较差异城投公司政府隐性担保效力强降低发行成1187BP中央国企业次降低发行成828BP方国企业弱降低发行成626BP总说国企业拥国属性帮助建立种政府潜联系种联系国企业带隐性融资优势国企业债券发行成相较非国企业更低政府隐性担保种非正式制度通种信号市场中传播国企业身国性质市场传递种积极信号该债券背政府财力支持企业法偿债券政府会想办法保证债券付息样种政府兜底心理预期直刚性兑付破逐渐发生改变属性国企业间尤背股东性质身职政府隐性担保效力中央国企业方国企业产业性质公司中央政府方政府产业布局体市场化程度较高拥实体产业身拥极强造血力债务法偿拥较充足存货固定资金变现偿债城投公司融资体目公司解决方城市化建设资金足融资目设立特殊营体城投公司具备盈利力通政府补贴政府回购方式实现盈利融资力决定城投公司债务否持续滚动起重素城投公司债务偿终方财政力城投公司方政府关联性更强政府隐性担保效力更强回结果系数出种显著差异中央国企业背国家财力相较方国企业违约风险更低中央国企业隐性担保效力方国企业更强
回结果中控制变量方显著性预期基致债券发行期限债券发行规模债券发行利差影响1水显著未负债券发行规模影响显著负债券发行规模效应债券发行带偿债风险债券良流动性更吸引投资者降低债券发行成较意外债券发行期限发行利差影响显著负直观观认知致般会认债券发行期限越长债券发行利差越文研究认文解释变量Bond spread（债券发行利差债券发行利率天债券期限相匹配银行间国债期收益率）解释变量已剔利率期限结构影响债券期限增加会显著降低债券发行利差利率期限结构关发行资质关优质发行发行长期债券更容易市场接受优质发行债券发行期限更长相反资质较差发行违约风险更长期债券容易市场接受相说发行期限较短债券债券期限越长债券发行资质越债券发行利差越低该结具显著金融含义理债券发行利率债券发行期限延长提高两问题代表济学意义明显差外债券评级债券发行方式债券发行利差均显著影响方均负预期致债券信评级发行整体公司治理营情况财务状况整体综合评价信评级越高说明发行公司资质越债券违约风险越低进降低债券发行利差公募债券相较私募债券发行求更高流动性更信息披露求更高投资者保护机制更完善相应债券发行利差更低
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