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2017 年 12 月 15 日 专题研究 固定收益研究
研究
证券分析师： 靳毅 S0350517100001
02168930187 jiny01@ghzqcomcn
联系 ： 马鑫杰 S0350117110003
02168930163 maxj@ghzqcomcn
城投信仰真趋弱：理实际
——城投新系列专题宏观篇







投资点：
 城投信仰源 城投债始分税制改革导致方财权事权匹
配发展受国投资需求方政府融资方式相关监政策等
素影响城投债信风险包括盈利风险治理结构风险
资产注入风险方财政实力风险方政府支持风险政策风险
等风险方融资台股权业务治理特性城投债信风险
源方政府隐性背书效性城投信仰源方政府隐
性背书
 城投债发展历程城投信仰变迁 城投债诞生发展体划
分起步阶段(19922008)扩张阶段(20092011)繁荣阶段(2012
年 2016 年 3 月)强监阶段(2016 年 3 月)起步阶段扩
张阶段方政府城投企业紧密关联政府强信背书
城投企业处高信阶段城投债金边属性极强阶段属强信
仰阶段繁荣阶段债务置换稳增长阶段基调城投债
旧具极强金边属性伴着系列文件出台城投债隐性背
书弱化城投信仰城投债旧市场受追捧债券
强监阶段着系列强监文件出台50号文新老城投划断
阶段政府隐性背书理断弱化城投信仰趋弱
 城投信仰变迁素：宏观济周期 济增速固定资产投资
增速城投债发行量呈负关系时通城投债信利差
超额利差发现城投债信利差超额利差济增速呈正
关系济增长高速阶段方政府资金需求降弱化城投隐
性背书关系济增速滑方政府资金需求升方政府基
融资需求强化融资台隐性背书关系城投企业济增
长身盈利力增加带信提升效果明显
 城投信仰变迁素二：城投债监政策 严控方政府债务
风险严防政府违规举债违规担保等行财政部部委相继
出台系列开前门堵门政策条文规范方政府
方融资台融资举债行2015 年前发行城投债纳入政府债
务范畴具极强金边属性2015 年新增城投债具强背
书效力转隐性背书阶段理城投债隐性背书效力逐步趋
弱化城投信仰逐步趋弱城投债信利差超额利差发
现城投信仰旧较强 34 号文 43 号文击城投债超
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额利差存较幅度变动 20162017 年城投债监政策
密集出台已市场预期消化城投信仰旧较强高评级城投
债信仰极强受政策扰动
 城投信仰变迁素三：方政府融资方式变迁 方政府融资方
式逐步原中央转贷方债券+融资台融资模式转
般债券+专项债券+PPP+产业基金+方政府融资台融资模式
着政府融资方式元化城投企业方政府融资程中
位逐步降方政府方融资台赖性越越城投
债隐性背书趋弱化理城投信仰趋弱化
 城投信仰变迁素四：城投企业融资方式变化 整体趋弱具体
分化整体融资渠道方面着方政府融资台融资方式样
化通银行信贷转银行信贷+债务置换+债券融资转银行
信贷资产证券化产业基金融资租赁股权融资PPP债券
融资方式进行融资方政府融资台投融资更趋化
方政府更公益性者准公益性业务进行相关财政补助
隐性背书效力趋弱化具体业务变化方面未土储备
级开发方收费公路列入负面清单市政工程代建等业务融资
受限制网棚户区改造等业务旧受政策支持受
限制业务部分城投企业核心业务理相关政策出台
受限业务城投企业信仰造成定击隐性背书趋弱化
支持业务城投企业信仰强化效果
 城投信仰展 相关政策密集出台方政府融资台隐性背
书逐步趋弱化背景城投台转型迫眉睫未城投
方进行转型：（1）清算退出类台承担
方政府融资职隐性背书（2）台企业整合整合
台股权属性理层构成业务属性方政府间关系旧藕
断丝连政府支持力度旧较强未隐性背书继续存类
台城投信仰旧存（3）国营性企业转变类台未
市场化营基建辅政府支持力度较弱隐性背书关
系忽略（4）转化市场化商业类国企类国企基
政府隐性背书未参市场化竞争般性方国企异
企业效益首目标（5）混合制改革混改台
民间资参削弱切断方政府隐性背书业务
方政府关联密切更倾市场化运作
 城投信仰真趋弱 城投债级市场发行利率方政府债
务率二者呈高度正相关性级市场定价方政府隐性背
书预期未变城投信仰剔性素城投债超额利差
城投债超额利差未幅升目前位中低分位数市
场城投信仰高评级城投债信仰强劲区域城投债信利
差超额利差区域城投债利差方政府债务率方政
府负债率基呈高度正相关性目前二级市场旧默认方政府
财力辖区城投企业进行担保隐性背书预期旧未变城投信仰
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旧较强外城投债超额利差债务率出黑龙江
陕西山西超额利差背离较江苏河南湖北甘肃存定
背离剔济滑财政收入滑区域发现江苏河南
湖北存超额收益标区域
 风险提示：济增速降风险方财政收入降风险监政策
风险融资台转型风险



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容目录
1 城投信仰源 6
11 历史背景 6
12 城投债信风险城投信仰源 8
2 城投债发展历程城投信仰变迁 9
21 起步阶段(19922008) 10
22 扩张阶段(20092011) 11
23 繁荣阶段(2012 年 2016 年 3 月) 11
24 强监阶段(2016 年 3 月) 12
3 城投信仰变迁素：宏观济周期 12
31 GDP 增速固定资产投资增速城投债发行量 13
32 GDP 增速城投债信利差超额利差 14
4 城投信仰变迁素二：城投债监政策 15
41 监政策层面城投信仰变迁 15
42 监政策超额利差影响城投信仰变迁 17
5 城投信仰变迁素三：方政府融资方式变迁 19
6 城投信仰变迁素四：城投企业融资方式变化 21
61 融资台整体融资方式变迁 21
62 融资台具体业务融资方式变迁 22
7 城投信仰展 25
71 城投企业转型必性 25
72 台转型途径信仰展 26
8 城投信仰真趋弱 28
81 级发行利率方政府债务率 28
82 城投债信利差超额利差 29
83 城投债区域信利差超额利差 31
84 超额收益机会 33
9 风险提示 34


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图表目录
图 1：报告架构 6
图 2：方财政中央财政收入重 7
图 3：方财政中央财政支出重 7
图 4：城投企业风险事件 8
图 5：城投债发展历程 单位：亿元 10
图 6：GDP 增速城投债发行增速 单位： 13
图 7：固定资产投资增速城投债发行增速 单位： 13
图 8：城投债信利差济增速 单位：BP 14
图 9：城投债超额利差济增速 单位：BP 15
图 10：城投债监政策信利差图 18
图 11：城投债监政策超额利差图 18
图 12：方政府融资方式变更 19
图 13：城投企业整体融资方式变迁城投信仰 22
图 14：城投债级市场发行利率方政府债务率 29
图 15：3 年期城投债信利差走势图 单位：BP 29
图 16：3 年期城投债信利差区间图 单位：BP 29
图 17：5 年期城投债信利差走势图 单位：BP 30
图 18：5 年期城投债信利差区间图 单位：BP 30
图 19：3 年期城投债超额利差走势图 单位：BP 30
图 20：3 年期城投债超额利差区间图 单位：BP 30
图 21：5 年期城投债超额利差走势图 单位：BP 31
图 22：5 年期城投债超额利差区间图 单位：BP 31
图 23：区域城投债信利差 单位：BP 32
图 24：区域城投债超额利差 单位：BP 32
图 25：省负债率债务率较图 单位 ：BP 33
图 26：方政府债务率城投超额利差 单位：BP 34

表 1：监文件信背书变迁 16
表 2：相关监文件方政府融资台业务融资影响 22
表 3：渝府办发〔2017〕74 号文台转型政策 26


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城投债始分税制改革导致方财权事权匹配方政府融资需
生城投信仰源政府隐性背书终政府隐性背书城投债发展史
城投信仰变迁史城投债信仰变迁宏观层面受宏观济周期城投债监
政策方政府融资方式变迁城投企业融资方式变化等素影响城投企业
未转型趋势会城投信仰产生巨变革城投信仰真趋弱？
图 1：报告架构

资料源：国海证券研究

1 城投信仰源
城投债始分税制改革导致方财权事权匹配发展受国投资需求
方政府融资方式相关监政策等素影响城投债信风险包括盈
利风险治理结构风险资产注入风险方财政实力风险方政府支持风
险政策风险等风险方融资台股权业务治理特性城投债信风
险源方政府隐性背书效性城投信仰源方政府隐性背书
11 历史背景
国务院关加强方政府融资台公司理关问题通知(国发2010
城投债信仰源
城投债发展历程城投信仰变迁
城投信
仰变迁
素
：宏
观济
周期
城投信
仰变迁
素
二：城
投债监
政策
城投信
仰变迁
素
三：
方政府
融资方
式变迁
城 投 信
仰 变 迁
素
四 ： 城
投 企 业
融 资 方
式变化
城投信仰展
城投信仰真趋弱
源起
历程
素
展
实际
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第 19 号文)方政府融资台公司定义方政府部门机构等通
财政拨款注入土股权等资产设立承担政府投资项目融资功拥
独立法资格济实体城投债指城投企业作发行体方政府
基础设施建设民生工程等难实现盈利公益类建设项目筹措资金发行
债券债务偿通财政补贴方式城投债类型包括短期融资券
中期票企业债公司债非公开发行定融资工具等期限方面年
出现持续债等创新中企业债中期票公司债受国政治
济体制宏观济形势政策方面影响年城投债发行量发
行规模创新力度等方面快速发展根 Wind 统计口径截 2017 年 7 月末
国城投债存续数量超 6493 发行规模达约 64 万亿元
图 2：方财政中央财政收入重 图 3：方财政中央财政支出重



资料源：Wind国海证券研究 资料源：Wind国海证券研究
1993 年 12 月 25 日国务院出台关实行分税制财政理体制决定
文件正式开始实行分税制改革省治区直辖市计划单列市实行分
税制财政理体制1994 年 3 月全国制定预算法财政基
法角度分税制财政理体制予确认法律1995 年 11 月全国
出台预算法实施条例预算法具体实施予说明次财政分
税改革偏重集权财政收入权力幅回收中央政府层面方公支出
部分留方政府造成方政府财权远事权分税制改革
方政府财政收入中国政府总体财政收入中重幅降方政府财政支
出没相应变化分税制改革方政府财政支出收入间出现巨缺
口时根预算法规定方级预算量入出收支衡
原编制列赤字法律国务院规定外方政府发行方政
府债券外根贷款通第十七条款应工商行政理机关
(机关)核准登记企(事)业法济组织体工商户具中华
民国国籍具完全民事行力然见根现行法律
规定方政府禁止发行方债时符合款资格法直接银行
贷款外根担保法第二章第八条款国家机关保证
国务院批准外国政府者国际济组织贷款进行转贷外禁止方
政府债务提供担保方面中国济快速发展城市化进程断提高方
政府基础设施建设保障性住房投入需求幅增加方面分税制改革
方财政收入捉襟见肘方政府资金融入渠道严格限制种矛盾解决
现实操作中两种途径1中央政府代方政府发债中央政府发行国
债转贷方2方政府通设立属企业（方政府融资台城
投公司）该企业银行贷款企业债券理条例发行债券
000
1000
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4000
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9000
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1994
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2002
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2016
中央财政收入重 方财政收入重
000
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6000
7000
8000
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1978
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1984
1986
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1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
中央财政支出重 方财政支出重
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城投债
城投公司作政府公益性准公益性项目代融资体身融资力极
限必须积极争取承担务相匹配政府财政土政策等支持
基础积极运作类政府资源够确保代融资务利完成时政府
信托进行融资市场济仅仅政府支持实现公司
持续发展城投产生背景方融资台方政府存极强信关联
性
12 城投债信风险城投信仰源
年城投债信风险事件频发城投债募集资金投资市政道路
交通科教文卫农林水利保障房等项目盈利力受宏观济形势政府
扶持力度影响较城投公司盈利力偿债力均相较弱城投公司
偿债通新旧债模式整体宏观环境信紧缩偿债压力进步加
政府信背书融资举步维艰
图 4：城投企业风险事件

资料源：Wind国海证券研究
城投债信风险包括方面：
(1)盈利风险城投公司承担相部分公益项目该类项目具
盈利力导致城投公司盈利力偏弱营活动现金流稳定公
司部分资金投资重资产项目保障房旧城改造交通设施建设等
导致城投公司程度营业务盈利力弱毛利率偏低甚亏损情况
公司净利润程度源营业外收入政府补贴收益税返
方政府扶持力度方政府财力城投公司重风险素
09 岳阳城
投债涉嫌
资产造假
2009 2013
11 甬交投12
甬交投连续
两年亏损
交停牌
2015
13 宏债未
期支付
息射阳城投
承担连带担保
责
2016
10赤城投债
公国际撤销
体评级
2017
14 湛 江 新 域
债违规建设
面 29 亿罚
款
2014
14天宁债
撤销政府债务
资格推迟发
行
2011
海申虹债
债券持
（银行）求
债券期转换
资产抵押
长期贷款
库车城建
横山城投
常德投
顶发展等
相继退出
台
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(2)治理结构风险城投公司方政府设立政府出资筹划设立
事命均政府决定名独立法公司治理模式实政府附属单位
具强行政色彩事业单位企业属性混合体城投公司承担基础设施
建设运营项目落实时缺乏营权公司理层具备决策权
出现债券发行决策偿债致情形发债体面公司治理风险
(3)资产注入风险城投公司资产政府划拨土权公事
业公司等公益性资产组成满足债券发行系列财务指标做公司
资产规模提高信评级方政府般通进步划拨资产实现实际运营
中会发生种情况划入资产评估值虚高划入资产带未现金流入
评估值相差甚远二划入公益性资产种资产增企业资产规模
企业盈利力偿债力改善帮助
(4)方财政实力风险般生产流通企业城投企业承担
法产生效益公益性项目财务指标较弱甚营业务严重亏损
政府补贴勉强做收支衡总资产收益率远远低债券发行利率
保障投资者基权益城投债筹集资金投社会效益显著
产生直接产生现金流基础设施项目确保公项目利完成方政
府会通资产划拨政府补贴税收政策等方式支持城投企业发展方政
府财力城投企业偿债力重影响
(5)方政府支持风险城投公司作国独资企业成立发展取决方
政府支持态度容易受方政府官员影响城投债存续期限般五年
官员期较短政府换届新政府官员否继续支持城投公司
进行财政补贴等存确定性直接程度影响城投公司
盈利力偿债力
(6)政策风险国家济财政政策方政府债务风险防控政策城投债
系列监政策直接深刻影响城投债发展走势信风险政策支持力度
较时城投债风险较低政策收缩时方政府城投企业态度支持
力度会发生改变城投债信风险迅速增
总体城投企业方政府密分设立初服务方政府
城投债信风险包括盈利风险治理结构风险资产注入风险方财政实
力风险方政府支持风险政策风险等风险方融资台股权业务治
理特性城投债信风险源方政府隐性背书效性城投信仰源
方政府隐性背书
2 城投债发展历程城投信仰变迁
城投债诞生发展体划分起步阶段(19922008)扩张 阶段
(20092011)繁荣阶段(2012 年 2016 年 3 月)强监阶段(2016 年 3 月
)起步阶段扩张阶段方政府城投企业紧密关联政府强信背
书城投企业处高信阶段城投债金边属性极强阶段属强信仰
阶段繁荣阶段债务置换稳增长阶段基调城投债旧具极强
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金边属性伴着系列文件出台城投债隐性背书弱化城投信仰
城投债旧市场受追捧债券强监阶段着系列强监文件
出台 50 号文新老城投划断阶段政府隐性背书理断弱化城
投信仰趋弱
图 5：城投债发展历程 单位：亿元

资料源：Wind政府部门官网国海证券研究
21 起步阶段(19922008)
城投债始分税制改革导致方财权事权匹配九十年代国城镇化
进程关键时期方政府融资需求巨方面 1994 年国实行分税制改革
方政府财政收入逐渐减少方面 1995 年实施老预算法规定方政
府发行方政府债券时担保法贷款通分限制方政府
贷款提供担保直接银行贷款力资金供严重满足需求情况
方政府开始通融资台实现融资阶段国债券市场刚刚起步城投债
发行量少历漫长低速增长期
早城投债诞生海世纪 90 年代初浦东新区开放拓宽城
市建设融资渠道海市成立海城市建设投资总公司负责筹措运作城市
建设投资需资金1993 年海城建发行第城投债——浦东建设
债券首期期限 5 年规模 5 亿元时国务院树立城投债示范作
海特批 10 年总量达 50 亿元浦东建设债券发行规模2005
年方企业债开始启动发行城投债发展明显提速海城建 2005 年
次发行债券规模 30 亿元2005 年国家发改委启动方企业债券发行
作方政府全资控股国企业政府投融资台通发行企业债券方
式进行融资时2005 年 5 月中国民银行发布短期融资券理办法
短期融资券发行重启方政府投融资台提供新债券品种城投债发行
数量规模快速增长益企业债发行门槛降低城投债成企业债中重
品种20052008 年方政府投融资台分发行债券 17 支29 支54
支 49 支发行规模分 242 亿元35150 亿元66450 亿元 740 亿元
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阶段方政府城投企业紧密关联政府强信背书城投企
业处高信阶段城投债高信债券基违约风险阶段属强信
仰阶段
22 扩张阶段(20092011)
2009 年 3 月央行银监会发布关进步加强信贷结构调整促进国民
济稳较快发展指导意见(四万亿财政计划)提出：支持条件
方政府组建投融资台发行企业债中期票等融资工具拓宽中央政府
投资项目配套资金融资渠道济刺激计划资金陆续位时掀起
方政府规模基础设施建设浪潮城投企业作融资体债务规模迅速膨
胀省直辖市级扩展级市县级市城投债发行量增
2010 年银监会发布中国银监会办公厅关方政府融资台贷款清查
工作通知中国银监会关加强融资台贷款风险理指导意见
方政府融资台进行贷款清查时求审慎发放理融资台贷款年国
务院发布国务院关加强方政府融资台公司理关问题通知(国发
〔2010〕19 号)进步加强融资台公司融资理银行业金融机构等
信贷理直接融资成城投台首选方式城投债发行量迅速增长
阶段城投债扩张源四万亿刺激计划稳增长目标阶段
城投债处强信仰阶段政府信背书等显性背书金边属性极强
23 繁荣阶段(2012 年 2016 年 3 月)
2012 年发改委企业债发行审核逐步放松年 12 月中央济工
作会议指出城镇化国现代化建设历史务扩需潜力
外财政部发布关制止方政府违法违规融资行通知（财预
[2012]463 号）严防信托贷款委托贷款等方式带潜风险促城
投企业进更倾直接融资素叠加促城投债发行规模井喷式增长
2013 年起监层开始考虑转变监思路采堵疏区理
方式进行监方面降旧控新缓释风险方面允许融资台发行
企业债置换高利短期债务
2014 年方债务清理核心半年延续 2013 年债务置换政策城投
债规模整体较发行审批节奏较快年 3 月超日债违约促市场产业
债风险规避市场更青睐政府隐性背书城投债5 月国家发改委发布关
创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设关问题通知定放宽
棚户区改造类企业债券发行条件促进城投债发行着 2014 年半
年关加强方政府性债务理意见（国发201443 号文）核心
系列严防方债务风险政策出台城投债发行速度略降
2015 年方政府债务置换题相关政策密集出台释放出存量政府
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债务兜底增量融资政策微调放松信号年 12 月财政部发布关方
政府债务实行限额理实施意见(225 号文)规定城投债三年置换渡
期时 2014 年底 2015 年底连续六次降低基准利率债务置换创造优
良环境2015 年 2016 年季度末政策层面着济行压力加
防风险位稳增长城投台转型暂时搁置资金层面股灾发生
量资金回流债市信风险层面支产业债违约市场信风险担忧明显
增加产业债避市场城投金边属性诉求更加强烈城投发行量度
激增年高点
阶段着债务置换稳增长基调城投债旧具极强金边属性
伴着系列文件出台城投债隐性背书弱化城投信仰市场
追捧债券
24 强监阶段(2016 年 3 月)
2016 年 3 月监趋严市场利率逐渐升城投债量缩价升2016
年两会提出加强金融风险监方融资台举债机制监重新提日
程2016 年 10 月国务院发布方政府性债务风险应急处置预案(88 号文)
政府债务进行甄分类年 11 月国务院公布政府债务具体处置指南2016
年城投债整体发行量达历史高峰时违法违规举债担保等行持
续方政府债务风险断集聚2017 年六部委 50 号文土储专
项债87 号文等系列监政策出台旨规范方政府融资担保严格
控变相融资增加政府债务负担加政府债务融资台厘清日益明确
风险利率断升城投债发行规模波动行2017 年六部委 50
号文土储专项债87 号文等系列监政策出台进步规范方政府举
债融资行城投债监政策进步细化明显趋严加市场流动性趋紧融
资成行影响城投债发行量幅缩减呈现区分化低级体发
行量幅萎缩趋势未方融资台面转型融资压力较
着系列强监文件出台 50 号文新老城投划断阶段政府隐性背
书持续弱化
3 城投信仰变迁素：宏观济周期
济增速固定资产投资增速城投债发行量呈负关系时通城投债
信利差超额利差发现城投债信利差超额利差济增速呈正
关系济增长高速阶段方政府资金需求降弱化城投隐性背书关
系济增速滑方政府资金需求升方政府基融资需求强化融
资台隐性背书关系城投企业济增长身盈利力增加带信
提升效果明显
投资作济增长原动力济发展程中起着举足轻重作方
政府基济建设需济增速滑阶段会加固定资产投资刺激济
增长受制方财力水方政府般通方政府融资台进行融资
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城投债方政府融资方式
济形势政府会相机抉择采取财政政策货币政策组
合应政府采取财政政策货币政策城投债信风险具影
响
扩张性财政政策济处衰退期间政府通举债增加赤字率提高
财政支出减税等方式意图刺激总需求增长帮助低迷济反弹扩张性
财政政策实施程中政府会更倾通基础建设投资拉动总需求作
基础建设力量城投企业会获更工程项目资源支持企业
盈利力偿债力定支持
紧缩财政政策济热时政府会通增加财政收入减少财政支出
控制总需求增长采减少基础建设投资方式城投企业投资建设规
模受抑制资产规模增长盈利力造成定影响方面增加税
收紧缩财政政策常手段增加税收增加方政府般预算财政
收入方政府城投债终款偿债力定程度提升
扩张性货币政策通降息降准等方式利信贷数提高货币供应
量刺激总需求增长城投企业负债较高扩张性货币政策带利
率降减轻城投企业负债压力方面扩张性货币政策
济衰退期间采取政策济环境恶化情况产业信风险升金融机
构风险偏降低更愿意资金融出带隐性政府担保城投企业城投企业
融资压力较情况济衰退发行债券偿影响较
紧缩货币政策济热时政府通加息加准等方式利信贷数
减少货币供应量降低总需求水城投企业方政府财政支持
融资成求严格利率敏感度较低相般生产企业更容易获贷
款
31 GDP 增速固定资产投资增速城投债发行量
图 6：GDP 增速城投债发行增速 单位： 图 7：固定资产投资增速城投债发行增速 单位：



资料源：Wind国海证券研究 资料源：Wind国海证券研究
050
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40050
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GDP增速（左轴） 城投债增速（右轴）
000
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
固定资产投资增速（左轴） 城投债增速（右轴）
证券研究报告
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图示年城投债融资增速 GDP 增速呈现较强负相关性固
定资产投资呈现较强正相关性济增速较高时方政府会减少基础设施
投资减少方融资台赖城投债发行规模增速呈降趋势
济增速滑方政府会加基础投资进加方融资台赖城
投债发行增速呈升趋势
方政府宏观济波动程中方融资台间关联性存微妙
变化关系济增速降方政府方融资台赖程度升通承
诺函担保函（现已违规）进强化隐性背书关系济增速升赖程
度降隐性背书弱化
方政府资金需求角度方政府债务规模安全边际济
增长高速阶段方政府资金需求降弱化城投隐性背书关系济增速
滑方政府资金需求升方政府基融资需求强化融资台隐性背书
关系
时宏观济时期会提升方政府融资台身营效益提升
身信资质宏观济萧条期会恶化台营环境营业绩财务状况
企业营更赖政府财政补贴
32 GDP 增速城投债信利差超额利差
图 8：城投债信利差济增速 单位：BP

资料源：Wind国海证券研究
城投债信利差发现信利差济增速呈正变动济增
速行政府城投企业赖性降城投隐性背书效力趋弱
证券研究报告
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图 9：城投债超额利差济增速 单位：BP

资料源：Wind国海证券研究
样剔性素超额利差表征行业性城投债超额利差
出城投债超额利差 GDP 增速存正关系说明济增速升会弱化
城投债信仰
4 城投信仰变迁素二：城投债监政策
严控方政府债务风险严防政府违规举债违规担保等行财政部
部委相继出台系列开前门堵门政策条文规范方政府
方融资台融资举债行2015 年前发行城投债纳入政府债务范畴具
极强金边属性2015 年新增城投债具强背书效力转隐性背书
阶段理城投债隐性背书效力逐步趋弱化城投信仰逐步趋弱城
投债信利差超额利差发现城投信仰旧较强 34 号文 43 号文
击城投债超额利差存较幅度变动 1617 年城投债监政策
密集出台已市场预期消化城投信仰旧较强高评级城投债信仰极
强受政策扰动
41 监政策层面城投信仰变迁
严控方政府债务风险严防政府违规举债违规担保等行财政部
部委相继出台系列开前门堵门政策条文规范方政府
方融资台融资举债行系列政策方面进行明确
规范 (1)厘清方政府债务边界(2)严查方政府违规融资担保行(3)规范
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5年期AA城投债超额利差 5年期AA+城投债超额利差 5年期AAA城投债超额利差 GDP增速（右）
证券研究报告
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政府采购服务行(4)健全方政府举债融资机制
表 1：监文件信背书变迁
文件简称 文件名 新增条款 信背书
国发〔2010〕19
号
(20106)
国务院关加强方政府融资台
公司理关问题通知
清理核实妥善处理融资台公司债务公
益性资产作资注入融资台公司
财政性资金偿公益性项目通
融资台公司融资建项目应通财政
预算等渠道市场化方式解决资金问题
身收益偿债务融资台公司逐
步实现商业运作促进投资体元化
规范化强信背书
阶段
银监发〔2011〕34
号
(201103)
中国银监会关切实做方政府
融资台贷款风险监工作通知
前期清理基础城投公司建立名
单制理系统 严格台信贷准入条件实
行总行集中审批制度全面推进存量贷款整
改严格监测整改般公司类贷款风
险监测防控良贷款统实施台贷款现
场检查严肃查处方政府违规担保问题
严控良贷款
强信背书阶段
财预〔2012〕463
号(201211)
关制止方政府违法违规融资行
通知
严禁直接间接吸收公众资金违规集资
般通委托单位建设承担逐年回购
(BT)责等方式举债土注资融资
台公司承诺土预期出收入作
台偿债资金源授权台公司承
担土储备职进行土储备融资
规范违规注资融资
强信背书阶段
国发〔2014〕43
号
(201410)
国务院关加强方政府性债务
理意见
方政府债务实行规模控制严格限定政
府举债程序资金途方政府债务分
门类纳入全口径预算理建立债务风险
应急处置机制牢牢守住发生区域性系
统性风险底线省级政府通政府债
券方式适度举债务通般公预算
收入偿定收益公益性事业通
专项债券融资应政府性基金专项
收入偿推广 PPP 模式政府性债务
纳入政绩考核存量债务申请发行方政
府债券置换遵循市场原妥善偿存量
债务
堵门开前门
减少方政府
赖
隐性背书弱化
国办函〔2016〕88
号
(201610)
国务院办公厅关印发方政府性
债务风险应急处置预案通知
建立健全方政府性债务风险应急处置工作
机制根性质影响范围危害程度等
债务风险事件划分 I 级(特)II 级(重)
III 级(较)IV 级(般)建立分级响应
应急处置机制市县政府年度般债务付息
支出占年般公预算支出 10
专项债务付息支出占年政府性基金预算
支出 10领导组必须启动财政重
整计划
严控方债务风险
纳入政府预算城
投债强背书
未纳入继续弱化
财预〔2017〕50
号
进步规范方政府举债融资行
通知
明确 2015 年 1 月 1 日起新增债务法
属方政府债务严禁方政府利
2015 年 1 月 1 日城
投债显性背书
证券研究报告
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（201705） PPP政府出资类投资基金等方式违法
违规变相举债建立跨部门数监测台
力推进信息公开
发行城投债
转隐性背书
财预〔2017〕87
号
（201706）
关坚决制止方政府购买服务
名义违法违规融资通知
强调政府购买服务先预算购买货
物建设工程改扩建基础设施建设储
备土前期开发农田水利等建设工程纳入
政府购买服务负面清单严禁利虚构政
府购买服务合违法违规融资
规范通政府购买
违规融资方政府
通城投融资继续
受堵
隐性背书持续弱化
发改办财金
〔2017〕1358 号
（201708）
国家发展改革委办公厅关企业
债券领域进步防范风险加强监
服务实体济关工作通知
（）做存量企业债券涉方政府债
务风险排查化解企业已发行企业债
券涉政府性债务省级发展改革部门应
动配合相关部门指导发债企业中介机构
法规做方政府债务风险排查化
解
（二）企业债券申报中严格防范方政府
债务风险企业新申报发行企业债券时应
明确发债企业政府间权利责关系
实现发债企业政府信严格隔离严禁
方政府部门企业发行债券提供规范
政府社会资合作政府购买服务财政
补贴等情况

资料源：政府部门官网国海证券研究
系列监文件出2015 年前发行城投债纳入政府债务范畴具
极强金边属性2015 年新增城投债具强背书效力转隐性背书阶
段阶段市场城投债信仰逐步趋弱化着政府严控债务风险切断城
投债方债务间联系城投信仰逐步弱化
42 监政策超额利差影响城投信仰变迁
城投超额利差发现AAA 城投债城投信具较强抗政策性超额
利差较稳定AA+ AA 超额利差受政策文件影响较超额利差角
度政策发布市场影响较文件包括：2011 年 3 月银监会发布 34
号文中国银监会关切实做方政府融资台贷款风险监工作通知
文件城投债超额利差逐步走扩逐步回落次 2014 年 10 发布 43
号文国务院关加强方政府性债务理意见城投债超额利差短期
迅速升缓慢回落 2016 年 10 月发布国务院办公厅关
印发方政府性债务风险应急处置预案通知城投债超额利差存定幅度
行着 16 年半年 17 年类政策密集出台相关政策影响市
场预期消化城投债超额未明显走扩


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图 10：城投债监政策信利差图

资料源：Wind国海证券研究


图 11：城投债监政策超额利差图

资料源：Wind国海证券研究

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5 城投信仰变迁素三：方政府融资方式变迁
方政府融资方式逐步原中央转贷方债券+融资台融资模式转
般债券+专项债券+PPP+产业基金+方政府融资台融资模式
着政府融资方式元化城投企业方政府融资程中位逐步降
方政府方融资台赖性越越城投债隐性背书趋弱化
理城投信仰趋弱化
图 12：方政府融资方式变更

资料源：国务院财政部官网国海证券研究
方政府融资方式相关政策文件决定城投债发展历程方政府融资方
式原中央政府发行国债转贷方城投债融资模式逐渐演变目前般
债券+专项债券+PPP+产业基金+方政府融资台融资模式着政府融
资规范化目前方政府融资方式包括类：
（1）般债券
新预算法赋予方政府适度举债权限方政府债券 2015 年开
始发行政府债务通政府部门举通企事业单位等举规
定体仅限省级政府省级举债权市县省级政府代举政府举
债公益性资支出适度存量债务常性支出规模需
财政部测算国务院确定批准时纳入预算理方政府债券具
明显优点：第更加公开透明方政府般债券纳入般公预算
方政府专项债券纳入政府性基金预算信息更加公开透明化第二融资成
更低方政府债券享政府信城投债属信债相城投债融资
成更低方政府般债券收益公益性事业：方政府发行般债券融
资般公预算收入偿
（2）专项债券
方政府专项债券般收益公益性事业：方政府通发行专项
债券融资应政府性基金专项收入偿专项债券分项目收益专项债
券普通专项债券项目收益专项债券根财政部关试点发展项目收益
确定政府债
务债
券风险事件
偿债救
助责
细化存量债务
甄 15
年前发行划
断
剥离台
融资职
确立般债
券发行方法
财预2016155 号
财预2016154 号
国办函2015225 号 财预2014351 号
财预201564 号
财预2015225 号
般债务纳入
般公预算理
专项债务纳入政
府性基金预算理
细化 88 号文
债务承担超
二分第三类
债务保留追偿权
财预201585 号
财库2015102 号
明确方
发债体 2014 版预算法
国发201443 号
确立专项债
券发行方法
提出 PPP
产业基金
财预〔2015〕210 号 确立产业
投资基金
财金[2014]76 号 确立 PPP
模式
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融资求衡方政府专项债券品种通知(财预〔2017〕89 号)适
合项目收益融资达衡项目项目产生持续稳定现金流收入
现金流收入应够完全覆盖专项债券付息普通专项债券纳入政
府性基金预算单项政府性基金专项收入作偿债源专项债券偿
源项目收益偿目前已出台文件试点发行项目收益专项债券
包括土储备专项债券收费公路专项债券
（3）PPP
43 号文规定：鼓励社会资通特许营等方式参城市基础设施等
定收益公益性事业投资运营政府通特许营权合理定价财政补贴
等事先公开收益约定规投资者长期稳定收益政府承担投资者特
目公司偿债责社会资独者政府成立特目公司（
简称 SPV）进行公司建设运营合作项目投资者 SPV 通银行贷款
企业债项目收益债券资产证券化等市场化方式举债承担偿债责PPP
公部门私部门提供公产品服务建立种合作关系PPP 项
目般模式社会资承担设计建设运营维护基础设施部分工作
通者政府付费获合理投资回报政府部门负责基础设施公服
务价格质量监保证公利益化
（4）产业基金
43 号文件方融资台传统融资方式受阻纷纷开辟新
融资渠道传统基建领域融资台通设立城镇化基金(称城镇化产
业基金城市发展基金)撬动银行业金融机构资金产业投资领域通设立产
业引导基金产业投资基金产业购重组基金等进行融资基金般私
募基金方政府发起设立商业银行进行募集政府背书杠
杆率较高甚达 400该类基金组织限合伙型产业基
金契约型产业基金两种
（5）方政府融资台
43 号文 1358 号文核心剥离城投公司政府性融资职
剥离政府性融资职严控方政府债务风险非政府性市场化正常融
资监城投公司方政府关系千丝万缕隐性担保明显城投
债违约严重击方政府信增加辖区台未融资成目前专
项债券规模限法完全取代城投台融资模式削弱城投债金边债券
属性短期城投债方政府融资模式 1358 号文提出企
业债发行必须做明确企业政府责关系严禁政府规范行时发改
委印发发改办财规(2017)1341 号社会领域产业专项债券发行指引提出
支持企业发行文化产业专项债券等社会领域产业专项债券城投企业项目专项
债发行提供相关指引城投企业进行发债融资政府相关业务审
查会更加严格方债务规范背景城投获取银行贷款等融资
困难断升
方政府融资方式逐步原中央转贷方债券+融资台融资模
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请务必阅读正文免责条款部分 21
式转般债券+专项债券+PPP+产业基金+方政府融资台融资模式
城投企业方政府融资位逐步降期土储备专项债收费公路专项
债试行加强种趋势预期城投台融资功逐步剥离着方政府
融资方式断拓展规范化城投企业融资位逐步滑隐性背书逐步
弱化
整体着政府融资方式元化方融资台赖性越越
时伴着政策趋严严防方政府债务风险基调城投债信背书趋
弱化
6 城投信仰变迁素四：城投企业融资方式变化
整体趋弱具体分化整体融资渠道方面着方政府融资台融资方式
样化通银行信贷转银行信贷+债务置换+债券融资转银行信贷
资产证券化产业基金融资租赁股权融资PPP债券融资方式进行融
资方政府融资台投融资更趋化方政府更公益性
者准公益性业务进行相关财政补助隐性背书效力趋弱化具体业务变
化方面未土储备级开发方收费公路列入负面清单市政工程
代建等业务融资受限制网棚户区改造等业务旧受政策支持
受限制业务部分城投企业核心业务理相关政策出台受限业务
城投企业信仰造成定击隐性背书趋弱化支持业务
城投企业信仰强化效果
61 融资台整体融资方式变迁
整体传统城投企业通银行信贷转银行信贷+债务置换+债券
融资转银行信贷资产证券化产业基金融资租赁股权融资PPP债
券融资方式进行融资








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图 13：城投企业整体融资方式变迁城投信仰

资料源：国海证券研究
城投企业融资方式变迁利提升身筹资力强化身信水
着融资工具元化拓展方政府通融资台融资渠道进步
扩方政府隐性债务规模进加剧方政府债务风险
整体融资渠道着方政府融资台融资方式样化单银
行（受方政府影响方城商行）融资模式更趋市场化元化融
资模式发展方政府融资台投融资更趋化方政府更公
益性者准公益性业务进行相关财政补助隐性背书效力趋弱化着
类政策相关城投业务融资监未城投隐性背书更趋弱化
具体业务视角着系列监文件出台方政府融资台未
运作融资越越规范化目前方政府融资台受影响业务包
括土储备级开发方收费公路列入政府购买服务负面清单工程类
代建业务企业专项债券涉六领域业务
62 融资台具体业务融资方式变迁
表 2：相关监文件方政府融资台业务融资影响
城投企业业务 影响文件 相关容 影响
隐性背书趋弱化
银行信贷
银行信贷
银行信贷
债务置换
债券融资
债务置换
债券融资
资产证券化
产业基金
融资租赁
股权融资
PPP
企业专项债券 身信趋强
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土储备级开发
财预〔2017〕62 号土储备
专项债
途：土储备项目建设
运营
偿债资金源：项目应纳
入政府性基金预算理国
土权出收入国土
收益基金收入
明确方政府储备土
单位债务
方式提供担保防止方政
府违法违规储备土资产
融资台公司等企业债务融
资进行抵质押担保
财预〔2017〕87 号关坚
决制止方政府购买服务名
义违法违规融资通知
严禁储备土前期开发作
政府购买服务
土前期开发属政府采购
法三分类（货物工程
服务）中工程然禁止政
府购买服务作政府工
程方政府然通招
标方式进行工程采购城
投台基础设施建设方展开
合作者未土前期开发
作种基础设施建设
通 PPP 模式方政府
社会资进行合作
方收费公路
财预〔2017〕97 号 方收费
公路专项债
途：专项政府收费公路
项目建设优先国家高速
公路项目建设重点支持
带路京津冀协发展长
江济带三战略规划政府
收费公路项目建设
非收费公路项目建设
常性支出公路养护支出
偿债资金源：项目应纳
入政府性基金预算理车辆
通行费收入专项收入中
专项收入包括政府收费公路项
目应广告收入服务设施
收入收费公路权益转收入
等
影响较政府收费公路
政府投资融资收费公路
收费政府偿债务
营性公路类企业机构受
政府贷公路收费权公
路续受企业融资
收费公路营性企业
针营性公路融资
政府贷收费公路融资
列入负面清单市政工程代建
财预〔2017〕87 号 关
坚决制止方政府购买服务
名义违法违规融资通知
严禁建筑物构筑物新
建改建扩建相关装
修拆修缮等建设工程作
政府购买服务项目严禁
教育科技医疗卫生文化
体育等领域基础设施建设项
目作政府购买服务
相关建筑物构筑物部门基
础设施受影响禁止领域
通工程招标方式台企
业进行合作者通 PPP
者专项债券等方式进行运作
更法通购买服务方式变相
通融资台进行融资
网建设
国办发〔2015〕61 号 关
推进城市综合廊建设
指导意见
鼓励银行业金融机构风险
控商业持续前提
综合廊项目提供中长期
信贷支持积极开展特许营
受影响
证券研究报告
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权收费权购买服务协议预
期收益等担保创新类贷款业
务加综合廊项目
支持力度
部分公路水路服务事项
财建〔2016〕34 号 关
推进交通运输领域政府购买服
务指导意见
公路服务事项包括农村公路建
设养护水路服务事项包括
公航道维护性疏浚清障扫
床整治建筑物维护
受影响
国办发〔2017〕17 号 关
创新农村基础设施投融资体
制机制指导意见
推广建养体化模式通
政府购买服务等方式引入
专业企业社会资建设养
护农村公路
交规划发〔2017〕24 号 关
促进交通运输旅游融合发
展干意见
积极探索采取基础设施特许
营政府购买服务政府社
会资合作（PPP）等模式
鼓励整合旅游土资源实
现线交通运输旅游资源开
发体化发展
棚户区改造
财预〔2017〕87 号 关坚
决制止方政府购买服务名
义违法违规融资通知
中央国务院统部署棚
户区改造易扶贫搬迁工作
中涉政府购买服务事项
相关规定执行
影响
健康产业养老产业教育培
训产业文化产业体育产业
旅游产业相关业务
发改办财金规〔2017〕1341
号 国家发展改革委办公厅关
印发社会领域产业专项债
券发行指引通知
社会领域产业专项债券指
市场化运营公司法体
发行（公立医疗卫生机构公
立学校等公益性质体外）
募集资金社会领域产
业营性项目建设者
营性领域配套社会领域产业
相关设施建设企业债券
未城投台涉六领
域业务更采企业专
项债券进行融资运作
公服务

未参西方模式拓展专
项收益债券企业专项债券
逐步发展西方类市政债券
资料源：政府部门官网国海证券研究
相关政策方政府融资台相关业务规范化会直接影响方政府融
资台融资方式受限业务融资方式促城投企业通渠道进行融资
未方政府融资台继续通银行信贷债务置换资产证券化产业基金
股权融资PPP债券融资方式进行融资
总体相关政策出台旨厘清方政府债务边界严查方政府违规
融资担保行健全方政府举债融资机制规范方政府融资理时
方融资台发债监持续加码相关政策均城投债信仰造成定击
城投债隐性背书趋弱化预计中短期城投债疏堵结合式趋严政策
会持续存
证券研究报告
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7 城投信仰展
相关政策密集出台方政府融资台隐性背书逐步趋弱化背景
城投台转型迫眉睫未城投方进行转型：（1）清算
退出类台承担方政府融资职隐性背书（2）台企业整
合整合台股权属性理层构成业务属性方政府间关系
旧藕断丝连政府支持力度旧较强未隐性背书继续存类台城
投信仰旧存（3）国营性企业转变类台未市场化营
基建辅政府支持力度较弱隐性背书关系忽略（4）转化市场
化商业类国企类国企基政府隐性背书未参市场化竞争
般性方国企异企业效益首目标（5）混合制改革混改
台民间资参削弱切断方政府隐性背书业务
方政府关联密切更倾市场化运作
71 城投企业转型必性
711 身营问题
部理合理台企业员构成专业化足行政干预较强资产源
复杂治理结构健全
营效率偏低台企业理层员般拥相应行政级体制官僚
作风然存理层员考核类似政府政绩考核现代企业委托代理
关系符更实现股东权益化
债务规模偏 2016 年底 1363 台债体进行统计均资产负债
率 5349中资产负债率超 60 470 超 70 139 超
80 34
身盈利力偏弱台企业事土整理基础设施代建保障房建
设交通公事业等方面职责偏公益性非市场性行盈利力弱
时众台资金浪费更加弱化身盈利力例：乌鲁木齐城市建设
投资(集团)限公司总资产规模 12898 亿元营业利润402 亿元甘肃省国
资产投资集团限公司总资产 25714 亿元营业利润550 亿元
712 转型必性
1方政府债务压力逐步增加隐性担保效逐步衰减
2全国众方财政土收入赖较房产市场热逐渐降
温方土市场景气度降方财政收入持续性存较确定性
时营转增相方财政雪加霜
3方政府台企业求逐步提高需台企业仅承担城市建
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设公物品提供务时承担国资产保值增值务时作
品牌企业起外宣传作
4城市化建设需未年 1速度增加城市化率年资金缺
口达 3500~5000 亿元
5新预算法方融资台监政策影响新预算法确定方政府发行
方政府债券唯举债务途径单位债务提供担保
方政府违规举债担保属违法行时 43 号文50 号文87 号文等监
文件皆迫方政府融资台进行市场化转型
6政府投融资模式变化台融资位降方政府融资方式逐步原
中央转贷方债券+融资台融资模式转般债券+专项债券+PPP+
产业基金+方政府融资台融资模式城投企业方政府融资位逐
步降期土储备专项债收费公路专项债试行加强种趋势预期
城投台剥离融资功政策求转型关键路口
72 台转型途径信仰展
台转型直接影响台企业发展发行存续债券信水市场处
台转型高度关注政策层面重庆市 2017 年 6 月发布重庆市民政府办
公厅关加强融资台公司理关工作通知（渝府办发〔2017〕74 号）
具较强参考意义渝府办发〔2017〕74 号文提出： 承担公益性项目
融资务财政性资金偿债务空壳类融资台公司
法定程序予撤销兼政府融资公益性项目建设运营职实体类
融资台公司剥离政府融资职通兼重组整合类业务等方
式转型公益类国单位承接政府委托实施基础设施公事业土开
发等公益性项目建设承担定政府融资职商业类国企业
政府融资渝府办发〔2017〕74 号文台转型严控方政府隐性债务
提供较指引渝府办发〔2017〕74 号文彻底切断融资台
方政府间隐性背书关系实体类融资台公司未彻底转型公益类
国单位
表 3：渝府办发〔2017〕74 号文台转型政策
融资台类型 转型方
空壳类融资台公司(仅承担融资职) 法定程序予撤销
实体类融资台公司
剥离政府融资职重组整合
类业务等方式转型公益类国单位承
接政府委托实施基础设施公事业土
开发等公益性项目建设
商业类国企业 政府融资
资料源：重庆市政府官网国海证券研究
721 清算退出
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种身营效率低行政干预强身独立性差营性
业务少仅仅政府融资手段甚没实际业务企业身缺乏盈利
力现代企业理力类台企业应限制融资规模者纳入政府预算
理体系清算退出时利政府债务全面控制类台承担
方政府融资职更隐性背书类城投债应密切关注续债务处置问题
包括债务提前偿划转纳入政府预算性
722 台企业整合
国发〔2014〕43 号文发布系列政策文件中均断提城投企
业进行市场化转型区域台整合推进城投企业转型效路径
2017 年已发布相关文件区域城投转型做出指引中：渝
府办发〔2017〕74 号文川府发〔2017〕10 号文鼓励通兼重组整合
类业务方式转型公益类国单位规定区县（治县）确定公益
性项目建设单位超 3 家外方投融资台整合断推进中
柳州市国资委柳州市城市建设发展限公司广西柳州市建设投资开发限
责公司柳州市房产开发限公司柳州市水公司等公事业公司划入
柳州投控柳州市东通投资发展限公司先注入柳州投控
整合台股权属性理层构成业务属性方政府间关系旧
藕断丝连政府支持力度旧较强未隐性背书继续存类台城投
信仰旧存类城投债债务风险相较继续持应关注债权
属性变化
723 国营性企业转变
承担定基础设施建设务时公司身拥量参市场化营
资产具定竞争优势盈利力较强类台般整体规模较
种身造血力较强台企业承担国资产保值增值前提发
展成行业龙头企业成真正独立参市场化营国企业例：山
东国投株洲国投方国资类公司旗拥量营性资产拥转型良
基础亳州市政府旗融资台亳州建投进行改制众市场化
营资产注入亳州建投组建国投资台——建安集团集团
利优势资源进行分配提高整体运作效率建安集团组建完成成
国企业业务范围涵盖非常广泛仅够承担政府融资职
助国资产保值增值改制年建安集团营收规模幅增长
类企业市场化营基建辅政府支持力度较弱隐性背书关系
忽略类城投债应密切关注转型公司基面应产业债盈利偿
债视角进行重新定位
724 转市场化商业类国企
基础建设项目较少验足资质较差产业类业务实力较强
公司基建业务逐步剥离发挥产业优势逐步转换纯市场化商业
类国企
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类国企基政府隐性背书未参市场化竞争般性方国企
异企业效益首目标类城投债应密切关注转型城投公司基面
包括盈利力偿债力等素
725 混合制改革
混合制指允许更国济制济发展成混合制
济国资投资项目允许非国资参股允许混合制济实行企业员
工持股形成资者劳动者利益体性质济交叉持股利城
投企业发展2014 年年初国 PE 巨头弘毅斥资 18 亿元获海城投旗
市公司海城投控股 10股权国股权城投控股例 56降 46
混改台民间资参削弱切断方政府隐性背书
业务方政府关联密切更倾市场化运作类城投债应密切关注
方政府支持态度支持意愿时应更注重基面研究谨防存续债券风险
8 城投信仰真趋弱
城投债级市场发行利率方政府债务率二者呈高度正相关性
级市场定价方政府隐性背书预期未变城投信仰剔性素
城投债超额利差城投债超额利差未幅升目前位中低分位
数市场城投信仰高评级城投债信仰强劲区域城投债信利差
超额利差区域城投债利差方政府债务率方政府负债率基呈
高度正相关性目前二级市场旧默认方政府财力辖区城投企业进行担
保隐性背书预期旧未变城投信仰旧较强外城投债超额利差
债务率出黑龙江陕西山西超额利差背离较江苏河南湖
北甘肃存定背离剔济滑财政收入滑区域发现江苏
河南湖北存超额收益标区域
81 级发行利率方政府债务率
区域城投债级市场（201711~20171215）发行利率方政府负
债率债务率区域城投债级市场发行利率方政府负债务率债务
率基呈高度正相关性级市场旧默认方财力辖区城投企业进行担保
隐性背书预期旧未变城投信仰




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图 14：城投债级市场发行利率方政府债务率

资料源：Wind国海证券研究
82 城投债信利差超额利差
3 年期 5 年期城投债信利差超额利差城投债目前信利差
超额利差均位历史中低位中信利差年初呈现扬趋势超额
利差年初波动信利差包含性素超额利差剔性
素剔性素城投属性超额利差未幅升市场城投信
仰高评级城投债信仰强劲超额利差较稳定
图 15：3 年期城投债信利差走势图 单位：BP 图 16：3 年期城投债信利差区间图 单位：BP



资料源：Wind国海证券研究 资料源：Wind国海证券研究

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图 17：5 年期城投债信利差走势图 单位：BP 图 18：5 年期城投债信利差区间图 单位：BP



资料源：Wind国海证券研究 资料源：Wind国海证券研究









图 19：3 年期城投债超额利差走势图 单位：BP 图 20：3 年期城投债超额利差区间图 单位：BP



资料源：Wind国海证券研究 资料源：Wind国海证券研究


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图 21：5 年期城投债超额利差走势图 单位：BP 图 22：5 年期城投债超额利差区间图 单位：BP



资料源：Wind国海证券研究 资料源：Wind国海证券研究
等级部分化 AAA 城投债超额利差出AAA 城投债波
幅相较城投信仰强烈2017 年 AA+ AA 城投超额利差较 2016 年略微
走扩幅度市场中低评级城投债信风险存部分分歧城投信仰
旧强烈
83 城投债区域信利差超额利差
城投债区域信利差超额利差区域城投债利差方政府债务
率方政府负债率基呈高度正相关性
区域债务率负债率较高区域方城投债超额利差较高反然
见市场旧默认方政府财力辖区城投企业进行担保隐性背
书预期旧未变城投信仰旧存







50
25
0
25
50
75
100
125
150
175
200
2008828
20081228
2009428
2009828
20091228
2010428
2010828
20101228
2011428
2011828
20111228
2012428
2012828
20121228
2013428
2013828
20131228
2014428
2014828
20141228
2015428
2015828
20151228
2016428
2016828
20161228
2017428
2017828
5年期AAA超额利差 5年期AA+超额利差 5年AA超额利差
50
20
10
40
70
100
130
160
190
5年AAA 5年AA+ 5年AA
历史范围 201713 2017121
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图 23：区域城投债信利差 单位：BP

资料源：Wind国海证券研究



图 24：区域城投债超额利差 单位：BP

资料源：Wind国海证券研究


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图 25：省负债率债务率较图 单位 ：BP

资料源：Wind国海证券研究

84 超额收益机会
城投债超额利差债务率出黑龙江陕西山西超额利差背离
较江苏河南湖北甘肃存定背离区域存定投资机会
该部分区域部分风险区域济滑财政收入增速降致
剔济滑财政收入滑区域发现江苏河南湖北存超
额收益标区域







000
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
江苏
湖南
浙江
天津
重庆
海
四川
北京
山东
湖北
广东
安徽
福建
河南
江西
云南
贵州
辽宁
山西
广西
新疆
陕西
河北
吉林
甘肃
蒙
黑龙江
青海
宁夏
海南
城投债余额（左） 负债率（右） 债务率（右）
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图 26：方政府债务率城投超额利差 单位：BP

资料源：Wind国海证券研究
9 风险提示
（1）济增速滑风险
（2）方财政收入滑风险
（3）监政策风险
（4）融资台转型风险





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回避：行业基面淡行业指数落沪深 300 指数
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买入：相沪深 300 指数涨幅 20
增持：相沪深 300 指数涨幅介 10～20间
中性：相沪深 300 指数涨幅介10～10间
卖出：相沪深 300 指数跌幅 10
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风险提示
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判断决定投资前需投资者务必公司专业士咨询谨慎决策情况报告中
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员工者关联机构关
公司外机构（简称该机构）发送报告该机构独发送行负责通途径获
报告投资者应行联系该机构求获悉更详细信息报告构成公司该机构客户提供投资建议
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