杠杆收购：起源演变未趋势
Li Jin 第作者金融学助理教授哈佛商学院Morgan Hall Soldiers Field BostonMA 02163电话：6174955590 传真：6174965271ljin@hbsedu
Fiona Wang 第二作者Brattle集团
2002年3月
摘
文研究杠杆收购业务美国起源发展分析未发展趋势文研究20年导致杠杆收购业务升降素较80年代90年代杠杆收购业务特征90年代杠杆收购80年代更加成熟更具挑战性导致均行业收益率降目前较低股票价值定位强劲投资者资流入意味着收购基金许机会杠杆收购交易需更早阶段锁定目标公司需更营专业知识欧洲亚洲扩展成功杠杆收购需技巧已80年代
*Rui ZhaoCharles Wang提供益评Chris FangYan编辑方面提供帮助表示感谢
导言
数金融词典杠杆收购（LBO）定义债务融资交易通常通银行贷款债券进行目公众公司转变私公司新公司债务相股权说数额巨债券通常评投资级称高收益垃圾债券
投资者通购买债务（购买债券参加银行贷款）通购买专门事杠杆投资杠杆收购基金购买股权参加杠杆收购严重赖债务收购融资加交易风险结果收购者退出时够获潜收益高杠杆收购采取退出策略包括：（1）公开发行股票通种方式投资者者权益变现（2）资额调整种方式股权通获量股息实现收益（3）全部部分出售战略收购者财务收购者
杠杆收购市场包括三类交易：（1）公众公司转变私公司交易（通常杠杆收购市场中收购部分）（2）剥离类交易通常出售公众公司部分结果（3）私募市场交易类交易涉股票没公开市公司附录3展示19811997年细分市场交易价值（资料源：购数库购1997）
杠杆收购业务历发展阶段：杠杆收购70年代声息中诞生十年时间里杠杆收购成国会新闻媒体激烈讨话题80年代期出现杠杆收购高潮90年代初期演变萧条1991年开始杠杆收购开始重新恢复生机1996年交易额达242亿美元1998年末受高收益市场关闭影响（附录1）新杠杆收购波浪宣告死亡1999年2000年杠杆收购然维持死寂局面期间收购倍数谓新济中维持史高水杠杆收购交易贷款风险越越谨慎
期网络股泡沫破灭股票市场修正环境许猜想杠杆收购否重新崛起推理收购倍数开始降卖方终愿意现实接受市场环境造成低水估价高收益市场恢复1998年水杠杆贷款制造者机构投资者中充足流动性完成笔交易表明市场愿意接受杠杆收购活动
解释80年代杠杆收购活动超常升急剧降？杠杆收购业务80年代初始情况什根性变化？该业务前景？文试图通简回顾杠杆收购回答问题通考察时间变化金融结构决定素探索杠杆收购未般言杠杆收购市场展示市场见手努力通利套利机会消低效率运行机制80年代杠杆收购盈利金融低效性期盈利源转营低效性流入杠杆收购市场资金市场相市场获利力水高低决定受济周期影响
二 80年代杠杆收购高潮
杠杆收购80年代引注目成功事中广泛宣传事件Gibson贺卡交易获巨额利润该公司首先1982年私化年半年重新市次成公众持股公司Wesray资公司领导理团队1982年8000万美元RCA手中购入Gibson（100万美元资金）该公司18月次市时候价格29亿美元益1982年开始牛市实际公司身没显著变化Wesray公司位负责前财政秘书威廉姆·西蒙33万美元投资获价值6600万美元现金股票
投资巨额收益杠杆收购成80年代获利性高投资理念吸引众参者包括银行保险公司华尔街公司养老基金财力雄厚19811989年发生1400宗私化交易第宗交易Wometco交易出现前传统杠杆收购规模该交易发生1984年价值超10亿美元杠杆收购市场出现爆炸性增长杠杆收购市场总规模迅速升1983年完成交易额45亿美元1989年完成交易额升766亿美元1983年1987年完成20宗杠杆收购交易总收购价格765亿美元（资料源：购数库）
1 融资结构
80年代中期杠杆收购交易规模复杂性超常增长伴着通种金融中介实现量创新融资流入
杠杆收购资通常部分组成：（1）高级债务（Senior Debt）（2）高级附属债务（Senior Subordinated Debt）（3）附属债务（Subordinated Debt）（4）夹层融资（Mezzanine Financing）（5）桥贷款（Bridge Financing）（6）股权（资源构成详细描述见附录4）80年代股权投入部分通常相少占新公司股东权益资总额20商业银行通常高级债务源机构投资者提供夹层融资股权融资资池资池明确规定途没明确规定途未规定途资池称盲池
2 新创造价值源
年杠杆收购交易创造价值存争持怀疑态度认杠杆收购仅仅华尔街通公众市场私募市场间进行价值差异套利获账面利润种手段学术界进行研究提供充足证证明杠杆收益贡献高额价值
例发表篇文研究90家历杠杆收购1983年1988年间通首次公开发行股票（IPO）重新回公众市场公司（HolthausenLarcker1996年）研究发现许方面表明杠杆收购创造价值重新回公众市场前年度杠杆收购公司仅利相竞争手半资等规模员工实现相竞争手两倍息税前利润外公司市场营销预算公司更高总资支出公司低符合拥剩生产力行业预期毕竟行业杠杆收购发生频繁行业外首次公开发行股票少四年时间90家公司股票收益营收益业绩方面超出类公司鉴首次公开发行股票公司公开市业绩表现通常落市场均水历杠杆收购公司出现业绩改善非常引注目（IbbotsonRitterSindelar1994年）
创造价值直接源高杠杆公司税收负担减轻需支付量利息减少应付税金部分价值规模巨70年代数公司直次优债务资率运行（见附录2）时公司金融组合理运战略设计扩业务规模开展种营公司持续增长重视程度超股东价值重视程度结果公司营中非常谨慎运债务降低偿利息金风险投资持续增长杠杆收购量债务代股东权益运前忽视债务税收保护（样做代价财务困难文讨问题）
创造价值间接源提高组织战略目标明确性样化营（常常缔造企业王国手段）70年代美国企业界题时奶酪生产商电影公司属集团现象屡见鲜通常糟糕样化公司存劣势高额理费反应速度慢激励机制匹配决策制订政治化投资者展示企业形象混乱通杠杆收购剥离出单位够集中战略目标进行营取更营业绩
重价值源资激励结构影响胡萝卜加棒机制（Jensen1986年）够说明点机制方式运行：首先通股权参激励理层动力（胡萝卜）杠杆收购前理层持股票股票相关报酬少杠杆收购收购公司通常持目标公司8090股权理层约持公司10股权样形成种理层利益相致权结构降低理公司代理成理持股例增加激励更加努力工作第二通高率债务偿求理纪律进步强化（棒）Jensen杠杆收购目标公司特点描述拥稳定营历史巨额现金流（增长前景暗淡够产生巨额现金流）型公司子公司部门类型公司现金流代理成较高类公司理扩公司规模耗散公司价值投资项目投入现金流动力公司规模扩现理层提供更高报酬更权利更职业发展机会高额收购债务处够理层迫现金流偿债务耗散公司价值投资
然着财务危机预期成着杠杆率提高增沉重债务会蕴含着风险家公司出现述情况时称陷财务危机：（1）果公司支付利息税收提取折旧摊销前收益（EBITDA）低利息支出（2）公司尝试重组债务（3）违反偿债义务（AndradeKaplan1997年）80年代早期数杠杆收购成熟稳定拥雄厚资产低资需求公司作收购目标融资结构相营风险说较保守适宜债务组合收益超弊端数杠杆收购交易取显著成功
3 市场背景
高收益债券市场增长疑促进杠杆收购活动增长80年代早期许知名身处高风险刚刚起步行业种原法通公开市场融资公司说垃圾债券充银行债务代品80年代期前拥高信等级公司开始发行类评级较低具高收益债券收购融资根摩根斯坦利报道高收益债券市场1970年均规模70亿美元1985年均规模增长590亿美元1988年增长1460亿美元Drexel Burnham Lambert公司EAlan Brumberger提供数表明1982年3高收益债券发行杠杆融资联系起1985年数字升50
传统杠杆收购赖银行融资金融机构参加者投资银行促进杠杆收购市场增长投资银行提供种服务交易条款进行公性评估说明够获融资保证函通桥融资提供时贷款帮助完成交易投资银行竞相争夺高额服务费尤纪行业取消固定服务费竞争尤激烈
机构投资者理资产爆炸性增长杠杆购活动重动力美国众议员提供报告杠杆收购金钵：1989年新情况表明机构1987年控制着46兆亿美元资产1981年数仅21兆亿银行然提供半杠杆融资债务融资免税机构投资者量投资杠杆收购债券50杠杆收购股权融资明显推动市场发展起推波助澜作
二80年代末期急剧降
1．杠杆收购热潮结束
早期杠杆收购市场通巨额股东收益提高运营效率创造价值80年代末期情况发生恶化1989年前8月出现价值40亿美元垃圾债券违约延期偿付危机第信号1989年9月加企业家Robert Campeau零售王国发生财务困难未支付笔期利息结果造成杠杆公司3天时间均股票价格出现2百分点异常收益（市场波动调整收益）垃圾债券基差500基点升700基点流入垃圾债券基金资金出现急剧跌
月出现第二信号花旗银行通银行未联合航空公司首席执行官Stephen Wolf提供公司私化需72亿美元贷款未获贷款消息震动整股票市场风险套利者纷纷抛出手中持股票
久坏消息接踵：许美国型公司理申请第11章破产保护1990年负债金额1亿美元破产公司总数达24家公司总负债额超270亿美元1991年额破产案升31宗负债总额降210亿美元1992年宗破产案数量急剧降涉案负债金额仅略降杠杆收购市场萎缩幅度惊预言杠杆收购垃圾债券会灭绝
2．究竟出现什问题
KaplanStein（1993年）篇文章指出1980年1984年期间发生41家买价达1亿美元杠杆收购中仅1家未履行偿债义务相反19851989年间发生83宗额交易中26家公司未履行偿债义务中18家公司1991年末已破产KaplanStein分析引起面热假设
1985年开始垃圾债券投资者量资金投入日中天收购市场希演前成功推动价格增长根改变收购定价融资结构尤：
收购价格现金流倍数急剧升利垃圾债券融资交易中倍数更高
着价格升收购开始涉足风险更高行业杠杆率升高行业风险危机违约性成正风险高行业（零售业）收购风险概率普通收购高出19发生违约概率高14
认识期发生杠杆收购中蕴含风险加银行进行防御性结构调整降低头寸金额时加快偿金时间安排例19821984年期间银行债务占总债务701985年例降42快速偿安排降低现金流总债务率加公司陷入财务危机性
1985年开始公开垃圾债券市场获融资仅取代私募附属债务定程度取代高级银行债务常发行第二类广泛持债务称Cram down debt Cram Down Debt：新收购公司发行债务笔债务作预先支付股东支付款项部分实现公司私化预先支付股票广泛持称Cram down debt
许垃圾债券Cram down debt持意收购中增加延期付息运收购中数银行债务偿优先公众附属债务（垃圾债券Cram down debt）组成延期付息债务进步附属债务位降存牺牲附属贷款利益高级银行贷款转移价值潜等份融资（Strip Financing） 等份融资：参加收购公司收购长期债务股权账户行Strip融资中位参加者承担水层位投资者接收高级证接收高级附属证位投资者接收垃圾债券投资者接收优先股垂直strip融资中投资者持种债务股权工具垂直方式非常普遍分配风险清算优先序
运减少贷款股东利益突加剧导致预期重组成升
理层投资银行意交易支持方够期交易中获更现金降低相关方交易长期成功承担义务
外值提保障率 保障率：定义支付利息税前收益长期债务契约性长期义务利息间率
降非常低水发生杠杆收购公司支付第笔利息出售资产迅速实现营成果幅改善交易选择行业公司时机非常恰合理种财务结构时候迫理进行短视损害公司价值活动
认政治素非济素导致杠杆收购业务停止例80年代末银行监机构评级机构股票市场强迫降低高杠杆交易头寸降低银行高杠杆收购满足偿债务求公司合作意愿力结果通重组处危机中公司免破产难度加McCauleyRuudLacono（1999年）80年代末期90年代初期法律发展研究表明政治方面杠杆业务做出反应刺激法律方面重发展发展没扼杀杠杆收购业务事实法律方面变化显著杠杆收购业务结束咎型杠杆收购中蕴含风险变非常明显没新贷款愿意承担更高风险时候杠杆收购热衷
正债务热衷利润贪婪导致80年代杠杆收购业务走悲惨结局Brancato（1989年）称1983年前非金融机构债务占国民生产总值33351988年例升421984年1988年第三季度信市场增加7938亿美元债券计4223亿美元股东权益抽回济中总债务爆炸性增长金融风险金融危机成呈现指数级增长结果未偿债务总体质量显著降外总交易额1989年高766亿美元急剧降1991年69亿美元
四 90年代杠杆收购
时间80年代进入90年代美国公司全面回股权市场样做原包括抓住股权市场衰退恢复机会降低杠杆率减轻公司沉重债务负担1991年杠杆收购已落时代潮流5年出现适度恢复
1996年开始收购业务开始广泛关注兼收购杂志（1997）表明交易价值总额1995年65亿美元升242亿美元80年代末期杠杆收购高潮时期金额19841985年水体相（见附录3）次升部分功1996年令难置信强劲兼收购市场时首席执行官正集中精力进行战略收购剥离非核心业务总发生10000宗购交易总金额达6574亿美元年创9000宗购交易5224亿美元纪录黯然失色
90年代中期导致杠杆收购复苏素史前例巨额资机构投资者养老基金富投资者流入收购基金收购杂志1996年报道收购基金1996年前9月升158亿美元1996年第三季度收购基金新增资金达83亿美元超1993年新增资金总额
1996年杠杆收购基金实现成功复苏投资者手中获量新资金支持性资提供者友形象冷酷敌袭击者形象重新回市场该年杠杆收购机构数量出现80年代末期快增长
90年代杠杆收购交易80年代差90年代杠杆收购理想目标公司数量减少竞争加剧资结构杠杆水降价值创造源泉发生变化行业均回报幅降背景进行
1 理想目标公司数量减少
首先90年代理想杠杆收购目标80年代幅减少80年代早期美国时产量衡量生产效率增长率非常低迷仅1公司估值极低外量效率低集团事购公司提供利资敏锐力运作技巧加强现金流理激励理层积极性充分空间素结合起杠杆收购创造绝环境
较言90年代中期美国生产效率增长率提高年均31应功技术进步企业家精神风行HolmstromKaplan（2001年）进行趣研究表明美国企业正日益遵循80年代杠杆收购创立原增加股东价值成美国公司普遍接受原激励基础报酬非常普遍90年代公司部治理机制变更加效公司袭击者收购公司标准工具箱优化营业绩空间非常私募股权行业研究公司资产抉择公司公司（Asset Alternatives）做收购普通合伙做调研肯定点正附录5示2000年盘股公司盘股公司估值历史价值投资水高市场合算买卖数量更少提高事收购公司退出时获利难度外美国济已生产行业转服务行业服务行业拥更形资产难进行杠杆营素结果90年代二十世纪头十年理想收购目标80年代更难找
2 竞争加剧
第二90年代收购业务竞争80年代激烈中原80年代事收购公司成功吸引许效仿者加入收购业务行列中该行业80年代期出现萎缩种情况然未变70年代创立早两家杠杆收购公司退休士Henry RKravisTheodore JForstmann80年代手遮天现面着850家竞争手外行业筹集更资金资产抉择公司2001年研究报告显示1991年2000年收购基金筹集资金额年34速度递增递增功型州立养老基金系统显著增长收购基金巨资金池倾投资活动集中某行业样做代价造成整行业收益降点重点事财务收购公司发现正范围广泛手进行竞争中包括战略收购者者通常够报出更高价格报价更高业务协效果产生财务收购者迫业务集中规模较业务集团公司某部分
3 资结构杠杆水降
第三90年代收购交易融资资供应80年代区消息80年代高收益市场实现增长中历起伏波折时支持杠杆收购外夹层市场10年中稳定增长规模太法通高收益市场融资收购交易中发挥着日益重作坏消息高级债券市场落购股权增长90年代末规模金融机构合提高高级贷款讨价价力削弱事收购公司发言权体破产低评级额外风险贷款愿意承担80年代非常普遍极高杠杆率迫事收购公司投入更股权资幅降低收购收益组合理数（附录6）资产抉择公司（附录7）说明：80年代杠杆率股权四倍90年代降股权两倍股权部分例80年代18升90年代32
4 创造价值源泉变化
素导致基金理努力原源泉中挖掘价值收购活动尤杠杆收购刚开始时视优化组织流程减少雇员降低单位成改善营效率工具种提高效率方法成熟公司尤效成熟公司中债务结构理开支限制降低业绩滑公司破产风险资产抉择公司报道收购业务普通合伙进行调查表明1986年1990年收购收益中财务杠杆贡献41营改善贡献34倍数扩张 倍数扩张：行业范围增长周期增长
贡献14倍数套利 倍数套利：交易购买出售倍数间差额
贡献1119962000年例分43242211
5．行业均收益急剧降
90年代事收购公司面环境80年代差更富挑战性行业成熟专业化程度提高均行业收益急剧降90年代事收购公司实现早期杠杆收购获超常收益（见附录9）商业周刊2002年10月刊报道杠杆收购年收益1989年35降2000年第季度20
五未展策略
然新济非理性繁荣已蒸发估价幅度降许质疑收购交易否卷土重答案事收购公司机会处财务困境中卖方越越愿意接受更切合实际低估价时投资者努力寻找收益超出标准普尔500指数投资机会新收购交易否80年代辉煌交易样？答案否商业周刊2000年10月刊说明收购受关注：法回辉煌收购公司重新回筹集数十亿美元资金正未获许领域挺进竞争环境肯定80年代更加严峻收益降没投资者远离收购交易排前四分杠杆收购基金收益通常然超标准普尔500指数简单估计未行业均收益非常困难时预测未趋势帮助预测未趋势然更掌握事收购公司未样获竞争力非常必
1 更注重创业精神
趋势收购交易更加集中年轻公司稳健老公司传统收购更发生成熟行业中成熟量现金流公司现收购日益成创业精神僵化公司结构中解脱出方法注意力越越转高科技相关行业种现象推动素十年里发生巨技术进步创新企业收购需技巧80年代收购中需传统监控技巧金融家够进入监控投资项目需充分解技术
杠杆收购出现新变化着中间市场业务成型公司部分
杠杆培育（leveraged build up）更高级财富创造作交易通常方式进行：基金收购家公司者公司单位作台收入通常超1500万美元交易中台添加具行业协作规模更公司筛选标准更协资产长期生产效率低廉价格杠杆培育策略已显示出充资金专业技转移中规模公司市场通道力市场历史效率直较低公司较少追逐
2 注重财务转变注重营战略
第二趋势注重财务转注重营战略麦肯锡公司1999年份报告表明80年代收购浪潮效消金融资市场效性目前收购行业组合层面针战略营效性会说金融领域显著效性公众私交易狂热显示种效性种狂热市场估价波动相年轻风险资私股权金融研究领域中许趣知素结果越越事收购公司正满足营专业知识融入交易程组合理需许事收购公司中营财务合伙参交易开始职调查直结案整理程完成收购营合伙进入投资组合中包含公司董事会监督重营决策
投资者利私募市场基金工具：战略收购者财务收购者创业资公司收购公司区正日益模糊明显趋势例杠杆培育策略效财务收购者通独立规模交易组合协台够承担战略投资者某方面功事收购公司简单进行收购转换优先股普通股方式持公众公司部分非控股股权（普遍名称PIPE私公众股权投资）私募基金采取种形式取发展成功基金必须够金融敏锐性行业知识实理知识组合起
3 全球性扩展
美国国竞争日益加剧更开发欧洲亚洲量潜收购机会事收购公司需进行全球扩张未趋势资产抉择公司进行调查表明Carlyle集团常务董事David MRuberstein观点正真正意义全球投资银行仅23家认终会23家全球私股权投资公司公司合伙投资者拥位会高盛摩根斯坦利第波士顿投资银行业务位样数字终否23家重欧洲亚洲量私化集团拆分机会欠发达资市场增强事收购公司发展国际业务兴趣
例欧洲风险投资私募股权协会（European Venture Capital and Private Equity Association）数表明1995年2000年欧洲私募股权募集资金复合年增长率53期美国收购基金募集资金复合年增长率32外3年里欧洲收购收益美国高
亚洲已1998年金融危机中恢复元气正历收购高潮重组现金需正推动收购交易外美国投资者越越愿意投资亚洲取先行者优势许法律事务事收购公司正建立亚洲收购金融集团走新兴杠杆收购市场前
鉴趋势进行域扩张公司吸收更知识非常重法律监会计环境中存量区
六结
80年代早期杠杆收购通消金融效性改善公司治理机制创造量价值早期交易带巨利润吸引许参者包括银行保险公司华尔街公司养老基金富1985年开始公开垃圾债券市场需求推动根改变收购定价资结构结果造成杠杆收购破产案急剧升1991年规模杠杆收购交易市场出现复苏1996年1997年达惊水90年代交易80年代交易财务结构收益源存明显表明宏观济环境发生变化竞争加剧行业已走成熟展未收购交易转更具创业性公司需更营专业知识利欧洲亚洲机会需进行域扩张
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附录1：1988年2000年高收益市场发展趋势
High yield issuance：高收益债券发行额
High yield default：高收益债券违约金额
Source： CSFB High Yield Research： 资料源： 瑞士信贷第波士顿（CSFB）高收益市场研究
附录2： 1975年1999年收购密集行业债务资率结构变化
DebtCapital：债务资率
Source：Standard&Poor’s ：资料源：标准普尔
附录3： 美国杠杆收购市场1981年1987年半年
The Leveraged Market：杠杆收购市场
Dollars in Billions：单位10亿美元
Year ： 年份
Completed Going Private Transactions ：已完成私化交易
No ：数量
Value：金额
Completed Divestitures：已完成剥离
No ：数量
Value：金额
Completed Private Market Transactions：已完成私募市场交易
No ：数量
Value：金额
Total Completed Transactions：已完成交易总量
No ：数量
Value：金额
Change from prior Year：年相变动百分：
NA：资料
(a) Source：M&A Database Mergers and Acquisitions 1997：购数库兼收购1997年
(b) 1997年半年
附录4：80年代杠杆收购典型融资结构
80年代杠杆收购融资结构通常包括部分：
l 高级债务：（约占40）：通商业银行筹集债务需78年偿
l 高级附属债务（约占15）：需912年偿债务
l 附属债务（约占20）：需912年偿债务
l 夹层融资（指介高级债务股权间融资包括高级附属债务附属债务桥融资杠杆收购合伙融资夹层融资通常形式高收益债券中包括提高收购收购股权现金流零息债券延期付息债务
l 桥融资：80年代末投资银行开始安排附属债务前提供短期桥融资笔融资通常需杠杆收购生效日6月偿
l 股权（少20）：杠杆融资中会相少量优先股普通股果公司股东支付证券作收购价格部分称Stub时该公司继续作公众市公司进行股票交易新公司中进行种变换债务非现金股权代已优先股
资料源：Brancato1989
附录5：19902001年美国盘股盘股估价趋势
Wilshire Large 750 PE：Wilshire750盘股市盈率
Wilshire Large Growth Average Historical PE： Wilshire 盘成长股均历史市盈率
Wilshire Large 750 Average Historical PE：Wilshire 750盘股均历史市盈率
Wilshire Large Value Average Historical PE：Wilshire 盘价值股均历史市盈率
Average PE Ratio：均市盈率
US LargeCap Valuation Trend19902001：19902001美国盘股估价趋势
Source ：Wilshire Associates 资料源：Wilshire公司
Wilshire Small 1750 PE：Wilshire 1750盘股市盈率
Wilshire Small Growth Average Historical PE： Wilshire 盘成长股均历史市盈率
Wilshire Small 1750 Average Historical PE：Wilshire 1750盘股均历史市盈率
Wilshire Small Value Average Historical PE：Wilshire 盘价值股均历史市盈率
Average PE Ratio：均市盈率
US SmallCap Valuation Trend19902001：19902001美国盘股估价趋势
Source ：Wilshire Associates 资料源：Wilshire公司
附录6：19872000年收购中股权占均例
Equity as a percent of total sources：股权占全部源百分
Source： Portfolio Management Data：资料源：组合理数
附录7：交易融资结构1986199019962000年较
Senior Debt ：高级债务
High Yield：高收益债券
Mezzanine：夹层债务
Equity：股权
Source： General Partner Survey Asset Alternatives2001：资料源：普通合伙调查资产抉择公司2001
附录8：收益源构成1986199019962000年较
Operating Improvement ：营改善
Multiple Arbitrage：倍数套利
Multiple Expansion：倍数扩张
Financial Leverage：财务杠杆
Source： General Partner Survey Asset Alternatives2001：资料源：普通合伙调查资产抉择公司2001
附录9：19802000公募私募股权收益
Venture Capital：风险投资
Buyout：收购
S&P 500：标准普尔500指数
Nasdaq Composite：纳斯达克指数
Source：Venture Economics资料源：风险济学
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Li Jin 第作者金融学助理教授哈佛商学院Morgan Hall Soldiers Field BostonMA 02163电话：6174955590 传真：6174965271ljin@hbsedu
Fiona Wang 第二作者Brattle集团
2002年3月
摘
文研究杠杆收购业务美国起源发展分析未发展趋势文研究20年导致杠杆收购业务升降素较80年代90年代杠杆收购业务特征90年代杠杆收购80年代更加成熟更具挑战性导致均行业收益率降目前较低股票价值定位强劲投资者资流入意味着收购基金许机会杠杆收购交易需更早阶段锁定目标公司需更营专业知识欧洲亚洲扩展成功杠杆收购需技巧已80年代
*Rui ZhaoCharles Wang提供益评Chris FangYan编辑方面提供帮助表示感谢
导言
数金融词典杠杆收购（LBO）定义债务融资交易通常通银行贷款债券进行目公众公司转变私公司新公司债务相股权说数额巨债券通常评投资级称高收益垃圾债券
投资者通购买债务（购买债券参加银行贷款）通购买专门事杠杆投资杠杆收购基金购买股权参加杠杆收购严重赖债务收购融资加交易风险结果收购者退出时够获潜收益高杠杆收购采取退出策略包括：（1）公开发行股票通种方式投资者者权益变现（2）资额调整种方式股权通获量股息实现收益（3）全部部分出售战略收购者财务收购者
杠杆收购市场包括三类交易：（1）公众公司转变私公司交易（通常杠杆收购市场中收购部分）（2）剥离类交易通常出售公众公司部分结果（3）私募市场交易类交易涉股票没公开市公司附录3展示19811997年细分市场交易价值（资料源：购数库购1997）
杠杆收购业务历发展阶段：杠杆收购70年代声息中诞生十年时间里杠杆收购成国会新闻媒体激烈讨话题80年代期出现杠杆收购高潮90年代初期演变萧条1991年开始杠杆收购开始重新恢复生机1996年交易额达242亿美元1998年末受高收益市场关闭影响（附录1）新杠杆收购波浪宣告死亡1999年2000年杠杆收购然维持死寂局面期间收购倍数谓新济中维持史高水杠杆收购交易贷款风险越越谨慎
期网络股泡沫破灭股票市场修正环境许猜想杠杆收购否重新崛起推理收购倍数开始降卖方终愿意现实接受市场环境造成低水估价高收益市场恢复1998年水杠杆贷款制造者机构投资者中充足流动性完成笔交易表明市场愿意接受杠杆收购活动
解释80年代杠杆收购活动超常升急剧降？杠杆收购业务80年代初始情况什根性变化？该业务前景？文试图通简回顾杠杆收购回答问题通考察时间变化金融结构决定素探索杠杆收购未般言杠杆收购市场展示市场见手努力通利套利机会消低效率运行机制80年代杠杆收购盈利金融低效性期盈利源转营低效性流入杠杆收购市场资金市场相市场获利力水高低决定受济周期影响
二 80年代杠杆收购高潮
杠杆收购80年代引注目成功事中广泛宣传事件Gibson贺卡交易获巨额利润该公司首先1982年私化年半年重新市次成公众持股公司Wesray资公司领导理团队1982年8000万美元RCA手中购入Gibson（100万美元资金）该公司18月次市时候价格29亿美元益1982年开始牛市实际公司身没显著变化Wesray公司位负责前财政秘书威廉姆·西蒙33万美元投资获价值6600万美元现金股票
投资巨额收益杠杆收购成80年代获利性高投资理念吸引众参者包括银行保险公司华尔街公司养老基金财力雄厚19811989年发生1400宗私化交易第宗交易Wometco交易出现前传统杠杆收购规模该交易发生1984年价值超10亿美元杠杆收购市场出现爆炸性增长杠杆收购市场总规模迅速升1983年完成交易额45亿美元1989年完成交易额升766亿美元1983年1987年完成20宗杠杆收购交易总收购价格765亿美元（资料源：购数库）
1 融资结构
80年代中期杠杆收购交易规模复杂性超常增长伴着通种金融中介实现量创新融资流入
杠杆收购资通常部分组成：（1）高级债务（Senior Debt）（2）高级附属债务（Senior Subordinated Debt）（3）附属债务（Subordinated Debt）（4）夹层融资（Mezzanine Financing）（5）桥贷款（Bridge Financing）（6）股权（资源构成详细描述见附录4）80年代股权投入部分通常相少占新公司股东权益资总额20商业银行通常高级债务源机构投资者提供夹层融资股权融资资池资池明确规定途没明确规定途未规定途资池称盲池
2 新创造价值源
年杠杆收购交易创造价值存争持怀疑态度认杠杆收购仅仅华尔街通公众市场私募市场间进行价值差异套利获账面利润种手段学术界进行研究提供充足证证明杠杆收益贡献高额价值
例发表篇文研究90家历杠杆收购1983年1988年间通首次公开发行股票（IPO）重新回公众市场公司（HolthausenLarcker1996年）研究发现许方面表明杠杆收购创造价值重新回公众市场前年度杠杆收购公司仅利相竞争手半资等规模员工实现相竞争手两倍息税前利润外公司市场营销预算公司更高总资支出公司低符合拥剩生产力行业预期毕竟行业杠杆收购发生频繁行业外首次公开发行股票少四年时间90家公司股票收益营收益业绩方面超出类公司鉴首次公开发行股票公司公开市业绩表现通常落市场均水历杠杆收购公司出现业绩改善非常引注目（IbbotsonRitterSindelar1994年）
创造价值直接源高杠杆公司税收负担减轻需支付量利息减少应付税金部分价值规模巨70年代数公司直次优债务资率运行（见附录2）时公司金融组合理运战略设计扩业务规模开展种营公司持续增长重视程度超股东价值重视程度结果公司营中非常谨慎运债务降低偿利息金风险投资持续增长杠杆收购量债务代股东权益运前忽视债务税收保护（样做代价财务困难文讨问题）
创造价值间接源提高组织战略目标明确性样化营（常常缔造企业王国手段）70年代美国企业界题时奶酪生产商电影公司属集团现象屡见鲜通常糟糕样化公司存劣势高额理费反应速度慢激励机制匹配决策制订政治化投资者展示企业形象混乱通杠杆收购剥离出单位够集中战略目标进行营取更营业绩
重价值源资激励结构影响胡萝卜加棒机制（Jensen1986年）够说明点机制方式运行：首先通股权参激励理层动力（胡萝卜）杠杆收购前理层持股票股票相关报酬少杠杆收购收购公司通常持目标公司8090股权理层约持公司10股权样形成种理层利益相致权结构降低理公司代理成理持股例增加激励更加努力工作第二通高率债务偿求理纪律进步强化（棒）Jensen杠杆收购目标公司特点描述拥稳定营历史巨额现金流（增长前景暗淡够产生巨额现金流）型公司子公司部门类型公司现金流代理成较高类公司理扩公司规模耗散公司价值投资项目投入现金流动力公司规模扩现理层提供更高报酬更权利更职业发展机会高额收购债务处够理层迫现金流偿债务耗散公司价值投资
然着财务危机预期成着杠杆率提高增沉重债务会蕴含着风险家公司出现述情况时称陷财务危机：（1）果公司支付利息税收提取折旧摊销前收益（EBITDA）低利息支出（2）公司尝试重组债务（3）违反偿债义务（AndradeKaplan1997年）80年代早期数杠杆收购成熟稳定拥雄厚资产低资需求公司作收购目标融资结构相营风险说较保守适宜债务组合收益超弊端数杠杆收购交易取显著成功
3 市场背景
高收益债券市场增长疑促进杠杆收购活动增长80年代早期许知名身处高风险刚刚起步行业种原法通公开市场融资公司说垃圾债券充银行债务代品80年代期前拥高信等级公司开始发行类评级较低具高收益债券收购融资根摩根斯坦利报道高收益债券市场1970年均规模70亿美元1985年均规模增长590亿美元1988年增长1460亿美元Drexel Burnham Lambert公司EAlan Brumberger提供数表明1982年3高收益债券发行杠杆融资联系起1985年数字升50
传统杠杆收购赖银行融资金融机构参加者投资银行促进杠杆收购市场增长投资银行提供种服务交易条款进行公性评估说明够获融资保证函通桥融资提供时贷款帮助完成交易投资银行竞相争夺高额服务费尤纪行业取消固定服务费竞争尤激烈
机构投资者理资产爆炸性增长杠杆购活动重动力美国众议员提供报告杠杆收购金钵：1989年新情况表明机构1987年控制着46兆亿美元资产1981年数仅21兆亿银行然提供半杠杆融资债务融资免税机构投资者量投资杠杆收购债券50杠杆收购股权融资明显推动市场发展起推波助澜作
二80年代末期急剧降
1．杠杆收购热潮结束
早期杠杆收购市场通巨额股东收益提高运营效率创造价值80年代末期情况发生恶化1989年前8月出现价值40亿美元垃圾债券违约延期偿付危机第信号1989年9月加企业家Robert Campeau零售王国发生财务困难未支付笔期利息结果造成杠杆公司3天时间均股票价格出现2百分点异常收益（市场波动调整收益）垃圾债券基差500基点升700基点流入垃圾债券基金资金出现急剧跌
月出现第二信号花旗银行通银行未联合航空公司首席执行官Stephen Wolf提供公司私化需72亿美元贷款未获贷款消息震动整股票市场风险套利者纷纷抛出手中持股票
久坏消息接踵：许美国型公司理申请第11章破产保护1990年负债金额1亿美元破产公司总数达24家公司总负债额超270亿美元1991年额破产案升31宗负债总额降210亿美元1992年宗破产案数量急剧降涉案负债金额仅略降杠杆收购市场萎缩幅度惊预言杠杆收购垃圾债券会灭绝
2．究竟出现什问题
KaplanStein（1993年）篇文章指出1980年1984年期间发生41家买价达1亿美元杠杆收购中仅1家未履行偿债义务相反19851989年间发生83宗额交易中26家公司未履行偿债义务中18家公司1991年末已破产KaplanStein分析引起面热假设
1985年开始垃圾债券投资者量资金投入日中天收购市场希演前成功推动价格增长根改变收购定价融资结构尤：
收购价格现金流倍数急剧升利垃圾债券融资交易中倍数更高
着价格升收购开始涉足风险更高行业杠杆率升高行业风险危机违约性成正风险高行业（零售业）收购风险概率普通收购高出19发生违约概率高14
认识期发生杠杆收购中蕴含风险加银行进行防御性结构调整降低头寸金额时加快偿金时间安排例19821984年期间银行债务占总债务701985年例降42快速偿安排降低现金流总债务率加公司陷入财务危机性
1985年开始公开垃圾债券市场获融资仅取代私募附属债务定程度取代高级银行债务常发行第二类广泛持债务称Cram down debt Cram Down Debt：新收购公司发行债务笔债务作预先支付股东支付款项部分实现公司私化预先支付股票广泛持称Cram down debt
许垃圾债券Cram down debt持意收购中增加延期付息运收购中数银行债务偿优先公众附属债务（垃圾债券Cram down debt）组成延期付息债务进步附属债务位降存牺牲附属贷款利益高级银行贷款转移价值潜等份融资（Strip Financing） 等份融资：参加收购公司收购长期债务股权账户行Strip融资中位参加者承担水层位投资者接收高级证接收高级附属证位投资者接收垃圾债券投资者接收优先股垂直strip融资中投资者持种债务股权工具垂直方式非常普遍分配风险清算优先序
运减少贷款股东利益突加剧导致预期重组成升
理层投资银行意交易支持方够期交易中获更现金降低相关方交易长期成功承担义务
外值提保障率 保障率：定义支付利息税前收益长期债务契约性长期义务利息间率
降非常低水发生杠杆收购公司支付第笔利息出售资产迅速实现营成果幅改善交易选择行业公司时机非常恰合理种财务结构时候迫理进行短视损害公司价值活动
认政治素非济素导致杠杆收购业务停止例80年代末银行监机构评级机构股票市场强迫降低高杠杆交易头寸降低银行高杠杆收购满足偿债务求公司合作意愿力结果通重组处危机中公司免破产难度加McCauleyRuudLacono（1999年）80年代末期90年代初期法律发展研究表明政治方面杠杆业务做出反应刺激法律方面重发展发展没扼杀杠杆收购业务事实法律方面变化显著杠杆收购业务结束咎型杠杆收购中蕴含风险变非常明显没新贷款愿意承担更高风险时候杠杆收购热衷
正债务热衷利润贪婪导致80年代杠杆收购业务走悲惨结局Brancato（1989年）称1983年前非金融机构债务占国民生产总值33351988年例升421984年1988年第三季度信市场增加7938亿美元债券计4223亿美元股东权益抽回济中总债务爆炸性增长金融风险金融危机成呈现指数级增长结果未偿债务总体质量显著降外总交易额1989年高766亿美元急剧降1991年69亿美元
四 90年代杠杆收购
时间80年代进入90年代美国公司全面回股权市场样做原包括抓住股权市场衰退恢复机会降低杠杆率减轻公司沉重债务负担1991年杠杆收购已落时代潮流5年出现适度恢复
1996年开始收购业务开始广泛关注兼收购杂志（1997）表明交易价值总额1995年65亿美元升242亿美元80年代末期杠杆收购高潮时期金额19841985年水体相（见附录3）次升部分功1996年令难置信强劲兼收购市场时首席执行官正集中精力进行战略收购剥离非核心业务总发生10000宗购交易总金额达6574亿美元年创9000宗购交易5224亿美元纪录黯然失色
90年代中期导致杠杆收购复苏素史前例巨额资机构投资者养老基金富投资者流入收购基金收购杂志1996年报道收购基金1996年前9月升158亿美元1996年第三季度收购基金新增资金达83亿美元超1993年新增资金总额
1996年杠杆收购基金实现成功复苏投资者手中获量新资金支持性资提供者友形象冷酷敌袭击者形象重新回市场该年杠杆收购机构数量出现80年代末期快增长
90年代杠杆收购交易80年代差90年代杠杆收购理想目标公司数量减少竞争加剧资结构杠杆水降价值创造源泉发生变化行业均回报幅降背景进行
1 理想目标公司数量减少
首先90年代理想杠杆收购目标80年代幅减少80年代早期美国时产量衡量生产效率增长率非常低迷仅1公司估值极低外量效率低集团事购公司提供利资敏锐力运作技巧加强现金流理激励理层积极性充分空间素结合起杠杆收购创造绝环境
较言90年代中期美国生产效率增长率提高年均31应功技术进步企业家精神风行HolmstromKaplan（2001年）进行趣研究表明美国企业正日益遵循80年代杠杆收购创立原增加股东价值成美国公司普遍接受原激励基础报酬非常普遍90年代公司部治理机制变更加效公司袭击者收购公司标准工具箱优化营业绩空间非常私募股权行业研究公司资产抉择公司公司（Asset Alternatives）做收购普通合伙做调研肯定点正附录5示2000年盘股公司盘股公司估值历史价值投资水高市场合算买卖数量更少提高事收购公司退出时获利难度外美国济已生产行业转服务行业服务行业拥更形资产难进行杠杆营素结果90年代二十世纪头十年理想收购目标80年代更难找
2 竞争加剧
第二90年代收购业务竞争80年代激烈中原80年代事收购公司成功吸引许效仿者加入收购业务行列中该行业80年代期出现萎缩种情况然未变70年代创立早两家杠杆收购公司退休士Henry RKravisTheodore JForstmann80年代手遮天现面着850家竞争手外行业筹集更资金资产抉择公司2001年研究报告显示1991年2000年收购基金筹集资金额年34速度递增递增功型州立养老基金系统显著增长收购基金巨资金池倾投资活动集中某行业样做代价造成整行业收益降点重点事财务收购公司发现正范围广泛手进行竞争中包括战略收购者者通常够报出更高价格报价更高业务协效果产生财务收购者迫业务集中规模较业务集团公司某部分
3 资结构杠杆水降
第三90年代收购交易融资资供应80年代区消息80年代高收益市场实现增长中历起伏波折时支持杠杆收购外夹层市场10年中稳定增长规模太法通高收益市场融资收购交易中发挥着日益重作坏消息高级债券市场落购股权增长90年代末规模金融机构合提高高级贷款讨价价力削弱事收购公司发言权体破产低评级额外风险贷款愿意承担80年代非常普遍极高杠杆率迫事收购公司投入更股权资幅降低收购收益组合理数（附录6）资产抉择公司（附录7）说明：80年代杠杆率股权四倍90年代降股权两倍股权部分例80年代18升90年代32
4 创造价值源泉变化
素导致基金理努力原源泉中挖掘价值收购活动尤杠杆收购刚开始时视优化组织流程减少雇员降低单位成改善营效率工具种提高效率方法成熟公司尤效成熟公司中债务结构理开支限制降低业绩滑公司破产风险资产抉择公司报道收购业务普通合伙进行调查表明1986年1990年收购收益中财务杠杆贡献41营改善贡献34倍数扩张 倍数扩张：行业范围增长周期增长
贡献14倍数套利 倍数套利：交易购买出售倍数间差额
贡献1119962000年例分43242211
5．行业均收益急剧降
90年代事收购公司面环境80年代差更富挑战性行业成熟专业化程度提高均行业收益急剧降90年代事收购公司实现早期杠杆收购获超常收益（见附录9）商业周刊2002年10月刊报道杠杆收购年收益1989年35降2000年第季度20
五未展策略
然新济非理性繁荣已蒸发估价幅度降许质疑收购交易否卷土重答案事收购公司机会处财务困境中卖方越越愿意接受更切合实际低估价时投资者努力寻找收益超出标准普尔500指数投资机会新收购交易否80年代辉煌交易样？答案否商业周刊2000年10月刊说明收购受关注：法回辉煌收购公司重新回筹集数十亿美元资金正未获许领域挺进竞争环境肯定80年代更加严峻收益降没投资者远离收购交易排前四分杠杆收购基金收益通常然超标准普尔500指数简单估计未行业均收益非常困难时预测未趋势帮助预测未趋势然更掌握事收购公司未样获竞争力非常必
1 更注重创业精神
趋势收购交易更加集中年轻公司稳健老公司传统收购更发生成熟行业中成熟量现金流公司现收购日益成创业精神僵化公司结构中解脱出方法注意力越越转高科技相关行业种现象推动素十年里发生巨技术进步创新企业收购需技巧80年代收购中需传统监控技巧金融家够进入监控投资项目需充分解技术
杠杆收购出现新变化着中间市场业务成型公司部分
杠杆培育（leveraged build up）更高级财富创造作交易通常方式进行：基金收购家公司者公司单位作台收入通常超1500万美元交易中台添加具行业协作规模更公司筛选标准更协资产长期生产效率低廉价格杠杆培育策略已显示出充资金专业技转移中规模公司市场通道力市场历史效率直较低公司较少追逐
2 注重财务转变注重营战略
第二趋势注重财务转注重营战略麦肯锡公司1999年份报告表明80年代收购浪潮效消金融资市场效性目前收购行业组合层面针战略营效性会说金融领域显著效性公众私交易狂热显示种效性种狂热市场估价波动相年轻风险资私股权金融研究领域中许趣知素结果越越事收购公司正满足营专业知识融入交易程组合理需许事收购公司中营财务合伙参交易开始职调查直结案整理程完成收购营合伙进入投资组合中包含公司董事会监督重营决策
投资者利私募市场基金工具：战略收购者财务收购者创业资公司收购公司区正日益模糊明显趋势例杠杆培育策略效财务收购者通独立规模交易组合协台够承担战略投资者某方面功事收购公司简单进行收购转换优先股普通股方式持公众公司部分非控股股权（普遍名称PIPE私公众股权投资）私募基金采取种形式取发展成功基金必须够金融敏锐性行业知识实理知识组合起
3 全球性扩展
美国国竞争日益加剧更开发欧洲亚洲量潜收购机会事收购公司需进行全球扩张未趋势资产抉择公司进行调查表明Carlyle集团常务董事David MRuberstein观点正真正意义全球投资银行仅23家认终会23家全球私股权投资公司公司合伙投资者拥位会高盛摩根斯坦利第波士顿投资银行业务位样数字终否23家重欧洲亚洲量私化集团拆分机会欠发达资市场增强事收购公司发展国际业务兴趣
例欧洲风险投资私募股权协会（European Venture Capital and Private Equity Association）数表明1995年2000年欧洲私募股权募集资金复合年增长率53期美国收购基金募集资金复合年增长率32外3年里欧洲收购收益美国高
亚洲已1998年金融危机中恢复元气正历收购高潮重组现金需正推动收购交易外美国投资者越越愿意投资亚洲取先行者优势许法律事务事收购公司正建立亚洲收购金融集团走新兴杠杆收购市场前
鉴趋势进行域扩张公司吸收更知识非常重法律监会计环境中存量区
六结
80年代早期杠杆收购通消金融效性改善公司治理机制创造量价值早期交易带巨利润吸引许参者包括银行保险公司华尔街公司养老基金富1985年开始公开垃圾债券市场需求推动根改变收购定价资结构结果造成杠杆收购破产案急剧升1991年规模杠杆收购交易市场出现复苏1996年1997年达惊水90年代交易80年代交易财务结构收益源存明显表明宏观济环境发生变化竞争加剧行业已走成熟展未收购交易转更具创业性公司需更营专业知识利欧洲亚洲机会需进行域扩张
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附录1：1988年2000年高收益市场发展趋势
High yield issuance：高收益债券发行额
High yield default：高收益债券违约金额
Source： CSFB High Yield Research： 资料源： 瑞士信贷第波士顿（CSFB）高收益市场研究
附录2： 1975年1999年收购密集行业债务资率结构变化
DebtCapital：债务资率
Source：Standard&Poor’s ：资料源：标准普尔
附录3： 美国杠杆收购市场1981年1987年半年
The Leveraged Market：杠杆收购市场
Dollars in Billions：单位10亿美元
Year ： 年份
Completed Going Private Transactions ：已完成私化交易
No ：数量
Value：金额
Completed Divestitures：已完成剥离
No ：数量
Value：金额
Completed Private Market Transactions：已完成私募市场交易
No ：数量
Value：金额
Total Completed Transactions：已完成交易总量
No ：数量
Value：金额
Change from prior Year：年相变动百分：
NA：资料
(a) Source：M&A Database Mergers and Acquisitions 1997：购数库兼收购1997年
(b) 1997年半年
附录4：80年代杠杆收购典型融资结构
80年代杠杆收购融资结构通常包括部分：
l 高级债务：（约占40）：通商业银行筹集债务需78年偿
l 高级附属债务（约占15）：需912年偿债务
l 附属债务（约占20）：需912年偿债务
l 夹层融资（指介高级债务股权间融资包括高级附属债务附属债务桥融资杠杆收购合伙融资夹层融资通常形式高收益债券中包括提高收购收购股权现金流零息债券延期付息债务
l 桥融资：80年代末投资银行开始安排附属债务前提供短期桥融资笔融资通常需杠杆收购生效日6月偿
l 股权（少20）：杠杆融资中会相少量优先股普通股果公司股东支付证券作收购价格部分称Stub时该公司继续作公众市公司进行股票交易新公司中进行种变换债务非现金股权代已优先股
资料源：Brancato1989
附录5：19902001年美国盘股盘股估价趋势
Wilshire Large 750 PE：Wilshire750盘股市盈率
Wilshire Large Growth Average Historical PE： Wilshire 盘成长股均历史市盈率
Wilshire Large 750 Average Historical PE：Wilshire 750盘股均历史市盈率
Wilshire Large Value Average Historical PE：Wilshire 盘价值股均历史市盈率
Average PE Ratio：均市盈率
US LargeCap Valuation Trend19902001：19902001美国盘股估价趋势
Source ：Wilshire Associates 资料源：Wilshire公司
Wilshire Small 1750 PE：Wilshire 1750盘股市盈率
Wilshire Small Growth Average Historical PE： Wilshire 盘成长股均历史市盈率
Wilshire Small 1750 Average Historical PE：Wilshire 1750盘股均历史市盈率
Wilshire Small Value Average Historical PE：Wilshire 盘价值股均历史市盈率
Average PE Ratio：均市盈率
US SmallCap Valuation Trend19902001：19902001美国盘股估价趋势
Source ：Wilshire Associates 资料源：Wilshire公司
附录6：19872000年收购中股权占均例
Equity as a percent of total sources：股权占全部源百分
Source： Portfolio Management Data：资料源：组合理数
附录7：交易融资结构1986199019962000年较
Senior Debt ：高级债务
High Yield：高收益债券
Mezzanine：夹层债务
Equity：股权
Source： General Partner Survey Asset Alternatives2001：资料源：普通合伙调查资产抉择公司2001
附录8：收益源构成1986199019962000年较
Operating Improvement ：营改善
Multiple Arbitrage：倍数套利
Multiple Expansion：倍数扩张
Financial Leverage：财务杠杆
Source： General Partner Survey Asset Alternatives2001：资料源：普通合伙调查资产抉择公司2001
附录9：19802000公募私募股权收益
Venture Capital：风险投资
Buyout：收购
S&P 500：标准普尔500指数
Nasdaq Composite：纳斯达克指数
Source：Venture Economics资料源：风险济学
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