公司金融专题：兼并收购
- 1. 第十一章 公司金融专题：兼并收购 11.1 兼并收购的理论 11.2 兼并收购的实践
- 2. 11.1 兼并收购的理论 一. 兼并收购的内涵与外延 二. 协同效应—并购的理论解释之一三. 公司控制—并购的理论解释之二四. 杠杆收购和管理层收购
- 3. 一. 兼并收购的内涵与外延 1.兼并收购的一般含义 企业的兼并收购，通常被简称为并购， 即Merger & Acquisition (M&A)，是 公司控制权交易中最主要的形式。
- 4. 接管、收购与兼并的关系接管 （Takeovers）收购 （Aquisition）委托投票权竞争 （Proxy Contest）转为非上市 （Going Private）吸收合并或 新设合并 Merger or Consolidation收购股票 Acquisition of Stock收购资产 Acquisition of Assets
- 5. 接管，一般指一家企业的控制权从一 个股东集团转移到另一个股东集团。控制权可以被定义为在董事会中拥有多数 投票表决权；欲获取控制权的企业被称为 投标企业（bidder）或兼并企业，将出让 控制权的企业被称为目标企业（target）， 有时也被称为被兼并企业。
- 6. 委托投票权竞争，也称为代理权竞争， 就是一个股东集团希望通过股东投票 选举新的董事会而在董事会中获得大 多数席位，从而达到控制企业的目的。
- 7. 转为非上市企业是指在股票交易所挂牌 交易的公开上市企业的所有股权都被少 数投资者买去，该企业的股票就不能在 公开市场上交易了，变成了一家私人所 有的公司。
- 8. 吸收合并，是指目标企业被投标企业吸 收，目标企业的股东原来的股票被置换 成投标企业的股票。兼并企业保留原来 的名称和法律地位，而被兼并企业则不 再作为一个独立经营实体而存在。新设合并，是指参与合并的双方解散， 重新登记设立一家全新的公司的一种兼 并形式。
- 9. 购买股票，是指投标企业用现金、股票或 其他证券购买目标企业的具有表决权的股 票。投标企业的管理层可以与目标企业管 理层协商，也可以向目标企业股东发出购 买股票要约，通常通过报纸广告等方式进 行公告，称为“发盘收购”（Tender Offer）。
- 10. 通过购买目标企业的资产也可以实现对目 标企业的收购。资产收购中投标企业向目 标企业进行支付，而不是直接向其股东支 付。这种方式的缺点是要求进行资产过户， 而这一法定程序成本高昂。
- 11. ２.兼并收购的分类 横向兼并（horizontal merger）又称为水平兼并，投标企业和目标企业 处于同一行业内并生产相同类型的产品， 它们在产品市场上相互竞争。
- 12. 纵向兼并（vertical merger）又称垂直兼并，生产过程或经营环节 相互衔接、密切相关的企业之间，或 者具有纵向协作关系的专业化企业之 间的兼并。兼并和被兼并企业通常是 生产资料的供应者和使用者的关系。
- 13. 混合兼并（conglomerate merger）兼并企业和被兼并企业的业务互不相干， 通常处于不同行业并生产不同的产品， 企业的产品不具有竞争性。
- 14. 二. 协同效应—并购的理论解释之一1. 并购协同效应的基本原理从经济运行整体来看，只要企业并购后 的整体价值大于各个企业独立价值之和， 即协同效应（synergy）为正，并购就 会提高经济效率。
- 15. 假设A企业准备兼并B企业 协同效应=VAB - (VA +VB )VA—A企业的价值VB—B企业的价值（这里可以合理地认为VA与VB分别等于A企业和B企业在外流通股票的市场价值）
- 16. 2. 并购协同效应的主要来源 根据资本预算原理，净现金流量NCFt=Δ收入t - Δ成本t - Δ税负t - Δ资本需求t 收入上升 税负减少 成本下降 资本成本降低
- 17. ①.收入的增加主要有三个来源（陈雨露333）第一，营销利得 通过营销利得增加的收入主要是广告、 销售网络和产品提供改进的结果。花旗银行和旅行者公司1998年并购案1970年Philip Morris公司收购Miller啤酒公司
- 18. 第二，战略收益 这种战略好处体现为公司面对将来 竞争环境的改变时能应对自如。美国一些大的制药公司收购一些研究 基因技术的公司正是出于这样的考虑。
- 19. 第三，市场垄断程度提高 通过收购竞争对手可以提高市场份额、 减少竞争并能提高售价；此外还可以 增加企业与供应商讨价还价的能力， 降低成本。
- 20. ②.成本的下降主要基于以下几个原因 第一，规模经济效益规模经济是指当产量增加时，单位平均 成本随之降低。企业并购获得规模经济 收益的前提是：在并购之前企业生产经 营水平低于最优规模的要求；超过最佳 成长点，就会出现规模不经济现象。
- 21. 第二，纵向合并效应 纵向合并能将各生产流程纳入到同一个 企业中，使那些联系密切的经营活动的 协作更加容易；此外，技术转让也是纵 向一体化的一个动因。
- 22. 第三，资源互补 一些企业兼并其他企业是为了更好地利 用现有资源或为了获得成功所必需但又 缺乏的要素。1989年美国犹他电力公司与太平洋公司合并案
- 23. 第四，淘汰无效率的管理层 如果目标企业的管理者能力不高，他们 的低水平管理使公司潜在价值无法实现， 另一家管理水平较高的公司就可以并购 这家企业，撤换无效率的管理层，公司 的管理因而改进，价值相应提高。
- 24. ③.并购产生的税收利得分为以下几个方面第一，利用经营净损失形成的纳税亏损；经营损失可以在应税所得中扣除，单个 企业无法利用这种税收扣除，而两个企 业合并后就可能利用对方的经营损失而 减少纳税额。
- 25. 兼 并之 前A企 业B企 业状态1状态2状态1状态2应税收入200-100-100200税收680068净收入132-100-100132企业A、B兼并的税收效应 兼 并之 后AB企业状态1状态210010034346666
- 26. 第二，利用尚未动用的举债能力；由于兼并会产生多元化效应，联合企业 的财务困境成本会比持有这些现值的两 个单一企业的小。兼并企业在兼并完成 后能够提高其负债权益比，创造更多的 税收收益和更多的价值。
- 27. 第三，利用剩余资金。 利用自由现金流并购其他企业可以使股东 获得税收节约的好处。所谓自由现金流， 是指在支付所有的税金并满足所有净现值 为正数的投资项目所需资金之后的剩余现 金流量。在兼并的情况下，由被兼并企业 发放的股利全部免税。
- 28. ④.资本成本的节约来源于以下两个方面第一，内部融资成本低于外部融资成本；如果一家公司拥有好的投资机会但没有 足够的内部资金，只好求助于外部融资； 如果能与一家有资金但缺乏投资机会的 公司合并，变外部融资为内部融资会很 大地节约资本成本。
- 29. 第二，规模经济效应也会节约资本成本。大量发行证券比少量发行证券的单位发 行成本要小，并购后的企业的资本成本 会降低，也增加企业的价值。
- 30. 三. 公司控制—并购的理论解释之二1. 问题的提出——代理成本 现代公司制企业的重要特征是所有权和管 理权相分离，这种两权分离在管理者和股 东存在利益冲突以及信息不对称的情况下， 产生了代理问题；管理者追求自身利益最 大化的行为给股东造成的财富损失被称为 代理成本。
- 31. 2. 股东降低代理成本的方式 在公司内部，可以通过设计合理的公司 治理结构和报酬机制来约束和激励管理 者；而产品与要素市场、经理人市场和 公司控制市场则构成了解决代理问题、 降低代理成本的外部机制。
- 32. 3. 企业并购在解决代理问题中的作用首先，如果某个企业的管理层以牺牲股东利益 为代价慢则自己的私欲，该企业的价值就会低 于其潜在价值而成为其他企业并购的对象，并 购的结果是原来管理层被撤换。其次，由于上述并购的惩戒作用，管理者为了 保住自己的位置，会更尽心尽力地为股东利益 服务，降低了代理成本。
- 33. 4. 公司控制市场的实证研究 在美国大约有一半以上的企业曾经成为并购的 目标企业或采取过措施以防止被其他企业并购。2. 公司控制市场上的典型目标企业具有如下特征： 该公司的收益率低于整个市场平均的收益率。3. 在公司并购发生后，大部分公司都有资产剥 离或资产重组发生，绝大部分企业发生管理 层的明显变动，甚至是管理层的整体更换。
- 34. 四、杠杆收购与管理层收购 杠杆收购（Leveraged Buyout----LBO）是以收购对象的资产作为抵押，利用债务融资（从金融机构借款或发行债券）进行的企业收购。如果公司的管理层用杠杆收购的方式取得了公司的所有股票，就是管理层收购（Management Buyout----MBO）。1. 什么是杠杆收购？
- 35. 2. 杠杆收购意义何在？首先，杠杆收购促进企业并购的发展；通过杠杆收购，收购者只需较少的投资 就可以收购一些较大规模的企业，使小 企业并购大企业成为可能。
- 36. 其次，杠杆收购会提高企业负债权益比；这会减少企业税负，增加企业价值； 实践中，大部分杠杆收购目标企业都 是具有稳定收益、负债率很低的企业， 杠杆收购的结果是提高企业负债率使 之达到最优水平。
- 37. 第三，根据自由现金流假说：高负债率 有助于减少股东和管理者因自由现金流 发放的利益冲突而产生的代理成本。一方面，债务的还本付息对管理者约束 力更强；另一方面，LBO(特别是MBO) 将股东权益集中于管理者，这可以为管 理者提供最大限度的激励。
- 38. 3. 典型的杠杆收购包括以下步骤第一阶段，筹措收购资金并设计管理层激励方案；由实施杠杆收购的投资人提供10%左右的 收购所需资金，外部投资者提供剩余股权 资金；管理者以公司资产作抵押向银行借 入50~60%的收购所需资金；剩余的收购 所需资金通过发行债券筹集。
- 39. 第二阶段，实施收购计划；杠杆收购的发起人购买目标公司所有发行 在外的股票或其全部资产，并将该公司转 为非上市企业。购买完成后，新股东可以 将被收购公司的部分资产变卖以偿还第一 阶段的部分债务。
- 40. 第三阶段，管理层控制权的实施；在管理层取得了目标公司的控制权之后， 管理人员应当通过削减经营成本、改变市 场战略已增加利润和现金流量。如：裁减 冗员、调整产品结构、改进生产设施、改 进销售渠道、重塑与供应商的关系等等。
- 41. 第四阶段，投资者逆向杠杆操作。如果上述改革提高了公司价值并实现了预 期的杠杆收购目标，投资者即可通过公开 上市、增发股票等方式筹集资金，将非上 市企业重新转变为上市企业。
- 42. 思考与探索我国国有企业改革的一个重要内容就 是建立现代企业制度，完善的公司治 理结构则是相待企业制度的核心内容。 你认为规范的公司并购活动对于我国 企业改善治理结构能发挥积极作用吗？
- 43. 2. 在我国很多企业希望通过上市在资本 市场上进行融资，这些企业往往只看 到上市的种种潜在好处，如扩大筹资 渠道、提高股票的流动性以及股票价 格市场化等等。但在美国，一些上市 企业通过杠杆收购、特别是管理层收 购转为非上市企业。你能为上市企业 转为非上市企业提供合理的解释吗？
- 44. 11.2 兼并收购的实践一、制定并购策略 二、甄选目标企业 三、目标企业价值评估四、企业并购的实施 五、收购后整合
- 45. 一、制定并购策略 (一) 收购战略分析框架 (二) 收购战略 (三) 收购战术 (四) 防御策略
- 46. (一) 收购战略分析框架 1. 产品的生命周期理论 （1）引入阶段 如果企业的目标市场是处在引入阶段 的产品，而企业在该市场上又不具备 有效竞争所必需的资源和能力，比较 有效的策略是收购一家有发展潜力的 企业而进入该市场。
- 47. （2）成长阶段 公司在成长阶段的主要任务是提高市 场占有率。在这个阶段企业为扩大市 场份额，可以考虑收购一些销售机构 和同类企业，达到迅速扩大生产和销 售能力的目的。
- 48. （3）成熟阶段 此阶段的企业应该缩减在该产品上的投资 规模，将自由现金流向其他行业或产品投 资，可以收购一些投资机会多，又缺少发 展资金的企业；如果出于这个阶段的企业 不缩减投资规模，则有可能成为别的企业 的收购目标。
- 49. （4）衰退阶段 在这个阶段，整个产品市场的销售量下 降，利润大幅度降低，大量企业退出该 商品的生产领域。在这个阶段明智的决 策就是将生产该产品的企业（或企业资 产）销售出去。
- 50. 2. 战略选择理论 密集式发展战略 在公司现有业务中寻找更进一步发展的机会 市场渗透战略 市场开发战略 产品开发战略
- 51. 一体化发展战略 寻找某些机会，研究将公司目前业务与 生产过程中密切相关的其他整合的可能 性，以及这种整合是否能增加股东财富。 多元化发展战略 企业向本行业外的其他领域发展，扩 大业务范围的一种战略。
- 52. (二) 收购战略 1. 确定收购标准 收购战略目标一经确立，企业就可以制定 目标企业必须满足的收购标准，然后根据 收购标准寻找目标企业，这样就可以极大 地减少需要详细研究的目标企业数量。案例：中集集团的横向收购案例
- 53. 2. 收购前期准备工作 聘请财务顾问（主要是投资银行）为 整个收购过程提供咨询和服务；本公 司抽调有关人员与外聘财务顾问共同 组成收购工作小组。
- 54. 3. 收购机会的确定 收购工作组的一个重要任务就是寻找潜 在的目标企业，并根据收购标准提供一 分目标企业的候选名单；在确认目标企 业后，收购工作小组要深入分析目标企 业的优势和缺陷。
- 55. 4. 收购前购买目标企业部分股票经验表明，在收购某个公司之前，预 先收购它少量的股份对于下一步整体 收购是十分有利的；但收购量达到或 超过某公司资产的一定份额时，收购 计划就可能泄漏。
- 56. (三) 收购战术 1. 确定收购战术一般为达到以下目的 获得目标公司的控制权 将收购溢价降到最低 减少交易成本 促进收购后的成功整合
- 57. 2. 友好收购与敌意收购的战术差异在友好收购中，收购企业得到了目标企 业管理层的合作，他们会将收购要约推 荐给目标企业的股东，劝股东接受；因 而友好收购难度相对较小、费用较低、 风险较小，持续时间也较短。
- 58. 在敌意收购中，目标企业的管理层会强烈 的反对并阻碍收购的进行，因而难度更大， 需要更巧妙的收购战术。要针对目标企业 和收购竞争对手的各种反应采取不同的对 策，特别是对要约发出的时间、收购价格 的确定、要约条件的修改以及事先购买股 票的时间和数量做出周密的安排。
- 59. (四) 防御策略 1. 剥离（Divestitures）目标企业经理采取的剥离策略主要有 三种：出售资产、分立和发行追踪股 票。这三种剥离策略的目的在于减少 企业多元化经营的负面影响，提升公 司主营业务的价值。
- 60. 2. 公司章程（Corporate Charter） 公司章程一般都对公司被收购的条件做 出了具体规定；企业可以通过修改章程 以增加对方的收购难度。例如：绝大多 数修订条款、暂时停止董事的选举等。
- 61. 3. 回购与停滞协议 (Repurchase & Standstill Agreements) 定向回购是指企业从潜在的投标者手中 回购股票，通常要支付溢价，这些溢价 可被视为阻止非善意接管企图而付出的 代价，被称为“绿色勒索”(greenmail）。
- 62. 目标企业从投标者手中溢价回购本企业 股票时，为防止本企业再遭袭击，往往 与投标者签订“停滞投资协议”，约定 投资者在未来一段时期内不能购买目标 企业的股票，这种协议通常能消除对目 标企业的收购企图。
- 63. 排他回购指从非投标者的股东手中回购 股票，令投标者无法获得足以实施收购 的股票份额，或者通过向非投标者支付 溢价将财富从投标者转移给其他股东， 挫败投标者的收购企图。4. 排他式自我收购 （Exclusionary Self-Tenders）
- 64. 5. 转为非上市和杠杆收购 （Going Private & Leveraged Buyout）转为非上市是指企业由公众持有的股票 被一个私人投资集团购买，而该集团通 常是由现任管理者组成；转为非上市常 用的一种手段就是杠杆收购，即购买股 票所用的现金是举借巨额债务得到的。
- 65. 6. 其他反收购策略①.白衣骑士 (White Squire) 目标企业选择一家关系良好、实力雄厚 的企业——白衣骑士，以更高的价格对 目标企业发出收购要约，在这种情况下， 投标企业要么出更高的价格，要么无法 承受高价格而放弃。
- 66. ②.金保护伞（Gold Parachutes）如果企业被收购导致管理层失去工作， 目标企业承诺向管理层提供巨额补偿。 这会促使管理曾在考虑收购投标时，更 多的关心股东的利益。同时这种补偿对 于股东而言也是收购的巨大成本，阻碍 了收购的进行。
- 67. ③.皇冠宝石（Crown Jewels）当面临收购威胁时，企业可以通过出售 其重要资产——皇冠宝石，如最盈利的 业务，以达到降低对投标企业的吸引力 而自保的目的，也被称为“焦土战略”。
- 68. ④.毒丸计划（Poison Pill）通过安排毒丸，降低目标企业的吸引 力。通常的做法是：赋予股东在被收 购时以事先确定的价格购买股票的权 利，这样就会大大稀释股权，财富也 就从投标企业向目标企业转移。
- 69. 二、甄选目标企业 （一）确定目标企业候选名单（二）确定最终的目标企业
- 70. （一）确定目标企业候选名单目 标目 标 企 业收购价值被 低估的企业企业市场价值低于内在价值增加收入收购后能提高市场垄断程度具有战略协作关系，能扩大市场减少成本生产同一产品，具有规模经济效应处于同一产品的不同生产阶段，具有纵向一体化效应与投标企业具有资源互补性降低资本成本投资机会少现金流大，与投标企业正相反节税效应具有净经营亏损，由税收减免额度现金流于投标企业相关性低，收购可以提高债务承受能力企业控制价值管理水平低下导致企业价值被低估不同收购目标下目标企业的特征
- 71. （二）确定最终的目标企业首先考察目标企业目前的产权结构和治理结构；重点了解：股权分散程度如何？ 谁是企业的大 股东，持股比例多少？目标企业是否已经采取 或可能采取何种反收购策略？以前是否有其他 企业试图收购该目标企业？等等。其次对企业的价值进行评估。
- 72. 三、目标企业价值评估对企业的价值进行评估通常有如下方法 贴现现金流法 相对估价法 期权定价法
- 73. 四、企业并购的实施 通常包括以下几个步骤：首先，收购双方经过协商确定最终的收购价格；其次，决定以何种方式支付该收购价格；最后，考虑收购涉及的会计、法律等问题。
- 74. （一）收购价格的确定 收购后目标 企业的价值=目标企业 目前价值企业控 制价值++协同效 应价值该价值就是投标企业为收购 目标企业所能支付的最高价格一般说来，投标企业在收购目标企业时，支付 的收购价格都会高于目标企业的市场价值，收 购价格超过市场价值的部分被称为收购溢价。
- 75. 结论：收购价格应该在目标企业的市场 价值和收购后目标企业价值之间，最终 的收购价格实际上决定了收购创造的价 值在收购企业和目标企业之间的分配。
- 76. 影响最终收购价格的因素 目标企业的资源对投标企业的 重要程度或可替代性； 投标企业之间的竞争； 收购双方的协商与谈判。
- 77. （二）收购的支付方式和融资方式 1. 融资方式的选择——发行债券还是发行股票融资方式的选择主要取决于收购前 各个企业的债务比率和收购后联合 企业债务承受能力的提高。
- 78. 一方面，如果目标企业的债务比率低于其最优的 债务比率，那么就可以通过举债收购该目标企业。 即目标企业的债务比率越低（与最优债务比率相 比），收购资金中借债的比率就应该越高。另一方面，如果两个企业现金流量相关性不高， 合并后企业的现金流会更稳定，这会提高联合企 业的债务承受能力，在这种情况下也可以举债为 收购融资。
- 79. 2. 支付方式的选择——现金支付还是股票交换现金收购是用现金购买目标企业的股票，股 票交换是指收购企业用自己的股票按一定比 例兑换目标企业的股票。现金购买举例（第605页30.9.1）普通股互换举例（第606页30.9.2）
- 80. 选择支付方式需要考虑的因素 股价高估如果收购企业的管理层认为本企 业的股票价格被高估，那么股票 交换方式比现金购买方式承担更 小的成本。
- 81. 税负 在现金购买的支付方式中，目标企业 股东要为股价的升值部分缴纳资本利 得税，而股票交换则是免税的，至少 在目标企业股东将获得的新企业股票 卖掉之前不必缴税。
- 82. 分享利得 在现金购买方式中，出售方股东除 了金额固定不变的补偿之外不可能 获得额外的利益，也无需分担损失； 而在股票互换实现的收购中，情况 正好相反。
- 83. （三）收购的会计处理方法 1. 购买法（Purchase Method）按照购买法会计要求，收购的整体价值都 要反映在收购企业的资产负债表上，收购 企业对目标企业资产按照新的成本基础进 行报告，即原属目标企业的资产必须按照 这些资产的当前市场价值计价。
- 84. 2. 权益集合法（Pooling of Interests）采用权益集合法，收购溢价并不反映在收 购企业的资产负债表上，目标企业和收购 企业的资产都按照账面价值进行计价；权 益集合法通常要求目标企业股东成为联合 企业的股东。
- 85. 现金60权益580设备320建筑物200总额580总额580举例说明购买法和权益集合法的区别A、B企业在收购日的财务状况A 企 业B 企 业现金30权益420设备200建筑物190总额420总额420假定A收购B后成立 企业AB。B企业的 建筑物市场价值为 240万元，设备值 220万元；双方协 商的收购价格540 万元。
- 86. A企业举债540万元用以支付收购价款， 并决定在收购的会计处理上采用购买法。AB企业在购买法下的资产负债表现金 90负债540设备540 建筑物440权益580商誉 50总额 1120总额 1120
- 87. 假设A企业通过发行市场价值为540万元的普 通股股票以换取B企业的股票，并决定在收购 的会计处理上采用权益集合法。AB企业在权益集合法下的资产负债表现金 90权益1000设备520 建筑物390商誉 0总额 1000总额 1000
- 88. 影响收购会计方法选择的因素1. 费用的摊销对股价的影响；在购买法下，商誉的摊销费用会减少企 业的账面收益，这有可能导致股价下跌， 减少股东财富；值得一提的是，如果证 券市场是有效的，股价就不会因为会计 方法的不同而不同。
- 89. 2. 税收因素的影响。采用权益集合法，目标企业股东获得新企 业的股票时无须纳税，只有在将来出售股 票时才会缴纳资本利得税；而购买法，支 付方式无论是现金购买还是股票交换，目 标企业股东都必须缴纳资本利得税。
- 90. 五、收购后整合 企业收购不仅仅是一种财务活动，只有 在整合上获得成功，才是一个成功的收 购，否则只是在财务上的操纵，这将导 致业务和财务的双重失败。——《管理的前沿》（美. 德鲁克）
- 91. 导致企业整合失败的因素通常包括 缺乏一个联合企业如何创造协同效应 价值和企业控制价值的详细计划 收购双方的企业文化存在较大差异 收购双方管理风格迥然不同，收购后 管理层内部出现权力斗争 由于内外部条件限制，管理层无法 对联合企业进行改革
- 92. (本页无文本内容)
