发言：我国上市公司资产重组的行业分析
- 1. 我国上市公司资产重组的行业分析 蔡红艳 韩立岩
- 2. 提 要一、 问题的提出 二 、资本市场中上市公司资产重组与行业发展的关系 三、 行业内上市公司资产重组方式的考察 四、结论
- 3. 一、 问题的提出公司的水准上对兼并收购进行研究 1. 已有的研究大都以上市公司的财务状况来预测上市公司的兼并收购。 如，Gilman and Chan（1990）、 赵勇、朱武祥（2000） 2. 国内外兼并浪潮中的一个显著特点是，兼并行为的发生往往集中在几个特定的行业内。 3. 有必要从行业分析的角度对我国上市公司的收购兼并 进行研究。
- 4. 行业分析的角度对上市公司的收购兼并 进行研究: Mitchell, Mark L., 和 J.Harold Mulherin（1996）研究了1982-1989 年接管和重组活动， 发现行业管制的取消、1973和1979年的石油危机、行业内外国公司的竞争压力（用进口渗透比率来衡量）、行业的创新能力是导致行业内接管和重组活动频发的主要因素。 Richard Schoenberg和 Richard Reeves(1999) 针对1991-1995年间，英国的资本市场中的购并频繁发生在某几个行业内的现象进行研究，从而发现：政府对于某一行业的放松管制、行业的成长性和行业集中度是导致行业内频繁发生购并的主要原因。
- 5. 而资本市场是资源配置的一个重要场所。进入九十年代末，我国资本市场的上市公司重组愈加频繁。 九十年代也同时是我国产业结构调整的一个重要阶段。那么，我国资本市场中行业内上市公司资产重组是否有力地促进了我国的产业结构调整？ 在此，我们从行业的角度对之加以研究。
- 6. 二、资本市场中上市公司资产重组与行业发展的关系 1．模型方法 本文采用Logit概率模型，对2000年我国资本市场中各工业行业的资产重组成因进行研究对于购并频发行业，取y = 1。对于购并非频发行业，取y = 0。
- 7. 2．变量的选择 选取行业集中度、行业盈利能力、行业成长性和政府所给予行业的非市场化扶持力度作为描述行业运行状况的指标，并且作为方程中的变量。
- 8. 行业集中度（CR8） 选取行业内前八家规模最大的企业销售额之和占市场总份额的比重 行业盈利能力（Profit） 我国各工业行业的利润总额
- 9. 行业成长性(b)和政府所给予行业的非市场化扶持力度(a)两个指标来自蔡红艳（2002）的模型计算。 采用以下模型度量： 其中，I为固定资产存量，V为利润，i 为工业行业的编号，t 为年份
- 10. 3．实证研究 表1：行业内收购兼并和行业运行指标的回归结果 解释变量： （1） （2） （4） （5） （6） CR8 （S.E） - 0.289** (0.148) -0.334** (0.169) Profit （S.E） 0.003 (-1.353) a （S.E） 17.774* (10.972) 23.414* (12.812) b （S.E） -2.094 (2.472) Nagelkerke R Square 0.301 0.022 0.150 0.037 0.460
- 11. 由表1中（1）、（4）项可见，行业集中度和政府给与行业的非市场化扶持力度对一个行业是否为兼并频发行业具有显著的影响。其中，（1）项中方程的决定系数（ Nagelkerke R Square = 0.301）明显大于（4）项中方程的决定系数（ Nagelkerke R Square = 0.150）。这说明行业集中度是最重要的影响因素。（1）项表明：当行业的集中度较低时，将会导致此行业内有较多的上市公司发生兼并。
- 12. 统计指标 非标准系数 t-值 显著程度 R2 D-W CR8对profit的回归 3.266 2.886 0.007 0.192 2.092 表.2：工业集中度(CR8)与各行业利润(profit)的OLS回归 由表.2可见，我国工业集中度与各行业利润两者显著正相关。说明我国工业各行业集中度低、行业内市场无序竞争的加剧确实是导致我国工业各行业利润普遍偏低的重要因素。
- 13. （1）项中行业集中度的系数为负也可能同时表明有更多的“进入者”在以兼并的方式进入集中度低的行业中。然而，此种方式的兼并只能进一步降低行业的集中度，加大行业内的无序竞争状态。 表1 中（4）项表明政府对于某行业的非市场化扶持力度较大时，也会导致此行业内有较多的上市公司发生兼并。这表明2000年，我国资本市场上的兼并仍以政府主导型为主。同时，政府的力量在资本市场中，正在通过上市公司资产重组，影响着我国的产业结构调整。
- 14. 需要注意的是：本文所考察的2000年资本市场中的资产重组，可细分为行业内的兼并和行业间的兼并。 当兼并为行业内兼并时，往往是行业内有竞争力的大企业兼并其它竞争力弱的企业，这有利于提高行业集中度，从而加强行业内的有序竞争程度。 当兼并为行业间兼并时，说明不断有新的进入者进入此行业。其结果是行业的集中度降低。
- 15. 并购方式: 我国资本市场中的兼并收购涉及到各具体的行业，并购方式有所不同。即：有的行业以股权转让的方式为主，有的行业以扩张型兼并收购的方式为主。有的行业以行业内兼并为主，有的行业以行业间兼并为主。那么，当各行业采用的主要的兼并方式相互不同时，兼并的发生又会对各行业未来的发展产生什么样的不同影响？ 下面，我们在购并频发行业中选取两个典型的例子 — 电子及通讯器材制造业和医药制造业来对这一问题进行研究。这两类行业的行业市盈率在2000年均处在中高水平，是股票二级市场中表现活跃的行业。
- 16. 医药制造业上市公司资产重组方式分布: 1-扩张性收购兼并(69%)，2-股权转让(23%)， 3-资产置换 (8%) 医药制造业的上市公司资产重组以扩张性收购兼并为主。并且，经进一步考察发现此行业的上市公司资产重组以行业内并购为主。从中可见医药制造业的上市公司的资产重组将有助于增加行业集中度，降低行业内的无序竞争程度。
- 17. 电子及通讯器材制造业（此行业所属上市公司，包括电子类、通讯设备制造类、计算机硬件及设备制造类上市公司）: 1—股权转让(81%), 2—扩张性收购兼并(13%), 3—股份增持 (6%) 并且，经进一步考察发现此行业的上市公司资产重组以行业间并购为主，即：2000年资本市场中，电子及通讯器材制造业的上市公司资产重组中，有更多的新的进入者以股权转让的方式进入此行业。这将进一步降低行业的集中度，加大行业内的无序竞争状态,从而使行业的利润率进一步降低。
- 18. 行业内部有何具体原因，促使各行业采用不同的兼并方式？这各自不同的资产重组方式与我国各行业的产业结构调整有何关系，它在以怎样的方式作用着各行业的产业结构升级？
- 19. 三、行业内上市公司资产重组方式的考察 1.模型的建立 选用Logit概率模型，分别对此两行业内各上市公司的资产重组动因做分析。并定义发生兼并为状况1，未发生收购兼并为状况0。 2.样本的选择 2000年，医药制造业中共有14家上市公司发生了并购，电子和通讯产品制造业共有17家上市公司发生了并购。再选取未发生兼并的，财务状况正常的25个上市公司分别作为两行业各自的对比样本
- 20. 3.变量的选择 选择资产周转率、资产收益率、每股现金流、杠杆率、现金流增长指数几个财务指标来研究公司的资产重组。 带入模型计算时，选取1999年，即：公司兼并前一年的财务指标。
- 21. 医药制造业中，资产周转率、现金流增长指数两财务指标对公司是否发生资产重组具有显著的影响。 其中，资产周转率较大，现金流有较快增长的公司容易发生资产重组。且模型的正确判断率为82.4%。
- 22. 医药制造业中发生资产重组的上市公司的资产收益率、每股现金流和现金流增长指数要明显高于电子及通讯器材制造业中相应的上市公司。即：前者总体的财务状况和运营状况要明显好于后者。 即：医药行业内发生资产重组的公司以行业内竞争力强、财务状况良好的公司为主。 为进一步增强其竞争力，扩大市场份额，扩张性兼并收购行业内其它企业，或者是以股权转让的方式被行业内的其它企业所兼并。其结果是竞争力强的公司的核心业务被进一步加强。这必将使整个行业的竞争力得到加强。这也同时表明医药行业内多以战略性并购为主。
- 23. 资产周转率进入模型（sig=0.8%）。资产收益率次之(sig=15.4%)。从中可见，在电子及通讯产品制造业中，资产周转率较高，资产收益率较低的上市公司容易发生资产重组。模型的正确判断率为75.0%。
- 24. 电子及通讯器材制造业发生资产重组的上市公司平均每股现金流接近于零，并且资产收益率对于公司是否发生资产重组具有较强影响,资产收益率较低的上市公司容易发生资产重组。 由证监会“关于上市公司配股工作有关问题的通知” 这说明此行业中上市公司的资产重组有可能是为了提高企业的净资产收益率，从而能够在股票市场上通过配股方式进行再“圈钱”或避免ST、PT及退市命运。即：电子及通讯器材制造业中的资产重组以解决财务问题为目的投机性重组为主。
- 25. 四、结论 1.工业行业集中度和政府对于行业的非市场化扶持力度是导致行业成为资本市场中兼并频发行业的原因。并且，前者为主要原因。 2．2.工业集中度与各行业利润两者显著正相关。说明我国工业各行业集中度低、行业内市场无序竞争的加剧确实是导致我国工业各行业利润普遍偏低的重要因素。 3．3.我国资本市场中行业资产的重组对于不同行业的产业结构调整有着不同的作用。有鉴于我国目前工业各行业的集中度普遍偏低，资本市场中的上市公司资产重组是否能够成为提高我国的行业集中度、增强行业竞争力、降低行业内的无序竞争的有效手段，这将因不同行业的不同情况而定。
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