财务管理基础培训--并购和投资管理_5.10
- 1. 财务管理基础培训 2002.05.10青岛啤酒 思腾思特管理咨询（中国）公司 Stern Stewart &Co.
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- 3. 今 日 议 程 财务部门角色和功能定位 EVA计算和分析 EVA定义和计算 青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理 项目评估 分析方法 整合管理
- 4. 今 日 议 程 财务部门角色和功能定位 EVA计算和分析 EVA定义和计算 青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理 项目评估 分析方法 整合管理
- 5. 企业财务管理的各方面数据收集和汇报考评、监控、决策支持通过财务运作 创造价值记帐、会计、现金管理工作¶融资，价值评估，资产重组，投资组合管理，投资者关系等¶业绩考核，风险控制，预算，财务分析¶¶¶¶基本财务功能提供基本财务数据 满足税务、信息披露基本需要¶高级财务功能跟踪、评估经营业绩 发现问题，规避风险 经营、资本预算，辅助资源配置¶¶¶获取低成本资金，同时保障财务灵活度 协助战略决策和实施 （如兼购、资产剥离） 优化业务组合（如多元化经营） 建立、维护企业在投资界形象财务工作种类目的¶¶
- 6. 财务管理工作中的挑战数据收集和汇报考评、监控、决策支持通过财务运作 创造价值财务系统不健全 财务结果未受到重视¶知识、技能缺乏 财务运作未被视为创造价值的途径¶负责经营的业务经理不具备必要的财务知识 财务经理被业务人员视为“敌人”而非合作伙伴¶¶¶投资者信息要求无法满足 潜在财务风险¶财务部门与业务部门之间沟通欠佳 财务管理者未能真正有效参与考评监控和决策支持¶¶低效的资本使用效率 大量价值未得释放问题结果¶¶¶¶
- 7. 企业如何解决面临的财务挑战数据收集和汇报 考评、监控、决策支持通过财务运作 创造价值 健全信息收集和汇编系统 采纳严格的会计标准 将主要的经营数据向管理人员广泛交流 建立管理信息系统，及时跟踪汇报相关信息
- 8. 企业如何解决面临的财务挑战数据收集和汇报 考评、监控、决策支持通过财务运作 创造价值 加强业务部门和财务部门的定期沟通、相互培训 设计关键的财务考核指标 ·针对各业务模块 ·针对各业务部门 ·将财务指标与企业战略和价值创造相挂钩 财务部门协助资源配置决策 ·产品/客户盈利分析 ·项目回报率分析 ·制定经营、资本预算和业务计划
- 9. 企业如何解决面临的财务挑战数据收集和汇报 考评、监控、决策支持通过财务运作 创造价值 财务部门积极参与业务组合管理 ·兼并收购 ·价值评估 优化资本结构 ·低成本融资 ·财务灵活度 ·租赁 VS 购置战略 分析论证资产重组机会 ·外包、资产剥离 加强财务人员的培训，引进资本运作的专业人员
- 10. 企业还应重新架构财务职能数据收集和汇报 考评、监控、决策支持通过财务运作 创造价值会计部首席财务官 CFO财务分析部财务战略部 （资产运作部）
- 11. 从记帐工作 . . . 从低效率 . . . . . . 到决策支持 . . . 到高效率交易业务处理目前的情况举例世界级降低成本角色转变流程重组增值服务集成的信息系统9%9%16%66%22%从销售收入的2% – 3%. . ..… 到销售收入的1%报表编制管理控制决策 支持经营上的辅助决策者10%18%50%新的财务模型决策 支持报表编制管理控制交易业务处理
- 12. 今 日 议 程 财务部门角色和功能定位 EVA计算和分析 EVA定义和计算 青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理 项目评估 分析方法 整合管理
- 13. 什么是EVA®（经济增加值）概念 EVA ®（经济增加值）即经营产生的经济利润，是在减除资本占用费用后企业经营所产生的剩余价值； EVA同时揭示企业经营效率和资本使用效率； 经济增加值可以通过对会计报表进行合理的调整和计算得到，它基于会计数据，但打破了会计制度存在的多种弊端和不足，能准确揭露企业经营的经济效益 EVA®价值管理包括了损益表管理和资产负债表管理两方面目的和应用 分析企业（包括整体、业务部门、产品、客户各层次）的真实经济效益 指导企业资源（资金、人才）的配置 做为财务决策的核心，用以分析投资、并购、资产重组的价值评估 设置有效的激励机制 财务、管理知识培训
- 14. EVA计算简化示意图销售收入 1，000 生产成本 500 销售/管理费用＊ 200 ＥＶＡ调整 +100 营运所得税 100 ①NOPAT（税后净营业利润） 300 调整后资本 1500 资本成本率 15% ②资本使用成本 225 ①–②＝ＥＶＡ 75–= –+/–x=–损益表科目资产负债表科目 EVA = NOPAT（税后净营业利润） – 资本使用成本
- 15. NOPAT的计算（对损益表的调整）会计净利润EVA的NOPAT销售收入 - 销售折扣 - 营业税金及附加 - 销售成本 + 其他业务收入 - 存货跌价准备增加 - 管理费用 - 销售费用 财务费用 + 投资收益 + 营业外收入/支出 + 补贴收入 - 所得税 - 少数股东权益 销售收入 - 销售折扣 - 营业税金及附加 - 销售成本 + 其他业务收入 + 会计准备增加 - 管理费用 销售费用 财务费用中与营运有关的 - 其他长期负债隐含利息 + 投资收益 -EVA 税
- 16. 资本计算： 看待资本的两个角度股东权益 （股东）净流动资产=债务 （债权人）资本的来源有形固定资产资本的使用其它资产 （如商誉等）股东收益 （股东）净营运资产
- 17. 资本的计算（融资的角度）资产负债表中的资本计算EVA的资本短期借款 一年内到期长期借款 无息短期负债 长期负债合计 少数股东权益 股东权益 短期借款 一年内到期长期借款 长期负债合计 少数股东权益 股东权益 - 累积税后营业外收支 - 累积税后补贴收入 + 会计准备 - 盈余现金 注：从营运的角度来看，EVA资本的计算如下： 资本 = 流动资产-无息流动负债+固定资产净值+长期投资+其他长期资产-盈余现金+当年会计准备增加额+累计税后营业外收支/补贴收入
- 18. 资本成本计算债务股权加权资本成本 （即期望资本回报率） （WACC)资本税后债务成本股权成本
- 19. 债务成本计算公司举债时付出的利息成本，即为债务成本 在计算公司所得税时，利息应从经营利润中扣出，即利息成本是免税的，因此公司的税后债务成本，低于利息率如一企业举债利息为6%，其所得税率为33% 则实际债务成本为： 税前债务成本 6% （1-税率33%） 67% 税后（实际）债务成本 4%
- 20. 青岛啤酒债权资本成本率的计算 1997 1998 1999 2000 2001 债权成本（税前）9.90% 7.20% 6.03% 6.03% 6.03% 债务比例 21.24% 25.27% 24.17% 30.34% 33.57%目前采用方法：债务成本采取3-5年中长期贷款基准利率 其它推荐使用方法：3-5年中长期贷款基准利率下调一定幅度（下调原因：青岛啤酒的贷款信誉好于同行业企业，实际贷款利率低于3-5年中长期贷款基准利率约5%） 债务比例：债务资本总值与公司总市值（债务市值和权益资本市值的和）的比例
- 21. 股权成本计算股权成本是一项机会成本，等于投资者可以在其他类似风险投资中取得的回报率 “回报率”的定义是股息分红加股价变化值 “风险”指的是回报率的变化情况 一个企业的风险由三个因素构成：国家风险、行业风险、企业风险 股权成本计算资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型： 股本资本成本率（Re）=无风险收益率（Rf）+BETA系数×市场风险溢价(MRP) Re：股权成本 Rf：零风险回报率 Beta：企业股票的系统风险指数，即单个公司股价的变动率与 市场投资组合回报风险的衡量值 MRP：市场预期回报率溢值，即风险溢价
- 22. 股权成本：风险和回报之间的关系零风险回报率回报率期望资本回报率风险溢价 风险★ MRP(风险溢价)为长期的股票年平均市场收益率与长期国债的年平均收益率之差，由于中国股市存续时间短，国内投资渠道有限等原因导致收益率偏高，我们建议不直接利用国内股市收益率与国债收益率之差计算市场风险溢价，而是利用下面的公式： 美国的市场风险溢价 X（中国股市收益标准差 / 中国股市平均收益率）/（美国股市收益标准差 / 美国股市平均收益率）
- 23. 青岛啤酒股权资本成本率的计算Rf（无风险收益率）：取当年在上海证交所发行的10年期国债的年收益率 2）Beta：青啤在2001年底有100周的行情数据，使用100周青啤股票的周收益率与相对应的股票指数的周收益率的线性回归得出的斜率。A股股权成本率计算H股股权成本率计算Rf（无风险收益率）：取当年中国在美国市场上发行的10年期美元国债的年收益率 2）Beta: 直接采用Bloomberg计算的青啤在H股市场上的Beta值 1998 1999 2000 2001 Rf 4.90% 3.20% 3.40% 2.90% Beta 0.92 1.13 1.09 1.02 MRP 6% 6% 6% 6% Re 10.43% 9.97% 9.92% 9.05% 比率 67.89% 63.55% 63.24% 58.33% 1998 1999 2000 2001 Rf 7.10% 7.60% 7.70% 7.70% Beta 0.75 0.80 0.44 0.44 MRP 6% 6% 6% 6% Re 11.60% 12.40% 10.34% 10.34% 比率 6.84% 12.28% 6.42% 8.10%注：权益比例采用权益资本总值与公司总市值（债务市值和权益资本市值的和）的比例
- 24. 青岛啤酒的资本成本率的计算 青啤的加权资本成本率 =A股股权资本成本率 x A股权益比例 + H股股权资本成本率 x H股权益比例 + 债权资本成本率 x（1 - 税率） x 债务比例 1998 1999 2000 2001 资本成本率 9.42% 9.10% 8.49% 7.84%
- 25. EVA调整的目的及原则会计体系EVA 体系目的 将会计结果转化成经济结果，降低会计扭曲，反映经济现实；鼓励正确的经营决策 原则 80/20原则；是否影响经理人和员工的行为
- 26. 四类主要调整现金科目到 经济概念非经常项目冲销计提到 现金标准营业外收支会计制度下一些现金成本被视为期间费用，EVA则视其为投资，需若干年摊销 研发费用、培训费用和营销费用强调实际现金资本变动情况，淡化单纯会计冲销计提事件 坏帐准备、商誉摊销非经常项目通常扭曲公司业绩，EVA将其资本化处理 资产出售主营业务以外收支不影响公司长期价值变化 证券交易收益、损失如如如如
- 27. 对某个公司而言相关的调整可能要做的EVA调整对某个公司而言 EVA调整的重点研究开发费用， 广告、营销推广费用 被动投资 坏帐准备 非经常性收益/支出 存货计价 折旧方法 战略性投资 商誉摊销 重组费用 养老金支出 无息债务 汇兑损益退休金支付 租赁/购入资产 开办费用 税金 递延收入 质量保证准备 利息费用 营业外收入 在建工程 合资企业 负债准备 非正常收入/费用EVA调整无息流动负债 无息负债 利息费用 非营业项目 在建工程 坏帐准备 研究发展、广告、 市场营销费用 研发、培训费用 营销费用 商誉摊销 坏帐准备费用 非经常性项目 在建工程80/20规则 集中在最能正面影响公 司员工行为的几个杠杆 商誉摊销 经营租赁 非经常性项目 EVA税金 战略投资 汇兑损益 退休金
- 28. 针对青岛啤酒的EVA调整（1）项目调整原理调整方法 资本化费用发挥效应的期限长，全部计入当期损益不合理； 容易打击管理者对此类费用投入的积极性，不利于公司长期发展 还要保证对此类投入有合理的回报，需要在一定的受益期间内收回 将此类费用资本化，并按一定受益期限摊销 营业外收支EVA衡量的是企业真正的营业状况 与营业无关、营业外的应剔除在外 营业外收支又是股东所必需承担的损失或收益，应资本化，使其与未来收益相匹配，由股东永久承担将当期发生的营业外收支从NOPAT中剔除，并资本化处理，并需考虑以前年度累计资本化的影响；同时调整对现金营业所得税的影响 汇兑损益汇兑损益是非责任性，不可控的 属公司正常运营以外发生的损失或收益，不能体现营业成果 应由股东永久性承担当期发生的汇兑损益从NOPAT中剔除，并资本化处理，并需考虑以前年度资本化累计影响；同时调整对现金营业所得税的影响；
- 29. 针对青岛啤酒的EVA调整（2）项目调整原理调整方法 会计准备计提是基于会计的保守和谨慎性原则，不能真实反映公司的营业状况 容易引起会计操纵和对营业状况的不真实反映NOPAT计算时，把会计准备冲回，即按实际发生额计入相应的会计期间 计算资本时按帐面值计入资本（即提取会计准备前的数值）负息债务之利息支出负息债务之利息支出属于资本成本的一部分，应从NOPAT的计算中剔除，统一在资本成本中核算 将负息债务的利息支出从NOPAT的计算中剔除，同时对现金营业所得税进行调整 无息流动负债无息流动负债不担负资本占用费用 管理层要管理的是净营运资产，即流动资产减除无息流动负债将无息流动负债从资本总额中减除无息长期负债做为资本的一部分，已计入资本成本，统一计算了资本占用成本，应避免这部分重复计算在NOPAT中加回这部分负债的隐含利息，并调整税收
- 30. 针对青岛啤酒的EVA调整（3）项目调整原理调整方法 营业所得税EVA营业所得税与公司损益表中的所得税费用有差异，需进行调整。这些差异主要是来自于对NOPBT的收支调整项带来的税收影响从损益表中的所得税出发，将各项税前收支调整对所得税的影响加上去 非营业性资产非营业性资产不产生收益，因此对其计资本成本会导致此项资本成本无相关的收益相匹配；将非营业性资产从资本总额中剔除，不计算相关的资本成本,其中对非营业现金的相关收益也从NOPAT中减除(即减除非营业现金对应的利息收入） 商誉商誉是类股东权益性质的资本，它发挥效用的时期为未来的所有的会计年度，需要公司未来的盈利与之相匹配，因此，不应该将其摊销或计入费用 计算NOPAT时，加回当期商誉摊销额 计算资本时，加回商誉累计摊销额
- 31. 青岛啤酒近几年的财务业绩看起来不错
- 32. 但EVA业绩的分析不容乐观 资本使用成本一直在上升 前三年EVA一直在下降 2001年有所好转，而且提升幅度较高
- 33. 青啤的资本利用效率纵向对比
- 34. 青啤的资本回报率分析
- 35. 啤酒行业国际基准比较：EVA及EVA率比较
- 36. 啤酒行业国际基准比较：资本回报率比较
- 37. 今 日 议 程 财务部门角色和功能定位 EVA计算和分析 EVA定义和计算 青啤的EVA结果及国际基准比较并购与投资管理 项目评估 分析方法 整合管理
- 38. 收购与兼并流程现状发展部做市场调查（自行调查或购买数据），选定目标公司 由发展部牵头，财务部和董秘室参与 — 发展部:区域、市场、水源的质和量、目标公司的固定资产状况等 — 财务部：资产负债 状况—负债率<70% — 董秘室：法律事项发展部结合当地市场状况和销售公司的建议，提供产品结构、价格、销售量方面的预测 由财务部做收入、成本费用预测（5年）及相关评估，包括： — 盈亏平衡分析（单要素变动分析） — 内部收益率、投资回收期、净现值等 董秘室给予法律意见由发展部主要负责 出价的参考 — 按资产评估的数字（重置成本法或收益法） — 按净资产数字 董秘室考虑税收优惠对股份公司的作用企管部和公司“青啤模式贯彻小组”负责并购后整合 发展部负责以后的技术改造投资 生产部负责固定资产管理 财务部下派财务总监 技术部下派总工程师目标选定和考察项目评估谈判与实施收购后整合
- 39. 收购与兼并管理中的改进重点发展部、财务部访谈 参阅并购项目评估文件 国际公司并购评估方法研究发展部、企管部、华东/华南事业部访谈 国外证券分析师访谈 国际公司并购后管理方法研究目标选定和考察项目评估谈判与实施收购后整合思腾思特公司 的调研工作建议内容加强并购活动与企业战略之间的纽带 董事会、总经理、财务部以及相关事业部应当切实参与项目评估过程，提供指导、保障质量 全面充实可研内容，改进分析工具并购后管理问题必须在并购前深入考虑 整合管理需要总经理、总部职能部门和相关事业部负责人直接参与 建立整合目标确认和相关责任的落实、考评制度 并购目标必须是硬指标（利润、EVA、市场份额、产销量等），达不到目标就要关闭、整顿或出卖缺乏整体战略规划 预测主观性较强，准确性较低 评估模型的问题较多缺少整合目标设定和相关责任的落实和考评 没有投资效益的跟踪 整合成本大，产生效益的周期长发现问题
- 40. 跨国公司投资管理的流程示例： 康柏公司大中国区（GDC）第一阶段批准投资备忘录第二阶段审阅实施执行最后文件： 技术评估 市场研究 初始业务发展计划 初始财务分析 出口评估 投资备忘录条款 可行性研究成本负责机构： 项目经理 区域事业部总裁 区域事业财务经理 GCD税务和资金管理审阅人： GCD投资委员会 审阅内容： 批准投资备忘录并且继续进行第二阶段 允诺资源供给 提供可行性研究所需资金函括内容： 可行性研究承诺 没有一定进行投资的承诺 包括为达到控股所需股权的预测 负责机构： 项目经理 业务单元总裁 法律方面 出口方面 GCD税务和资金管理正式业务计划 产品规划 市场规划 预测损益表 资本结构规划 投入资本回报分析 负责机构： 项目经理 GCD 业务单元总裁 GCD财务经理 GCD税务和资金管理GCD进行投资的承诺实施计划 可操作性审查 监控项目进程负责机构： 项目经理 区域事业部总裁 区域总经理
- 41. 今 日 议 程 财务部门角色和功能定位 EVA计算和分析 EVA定义和计算 青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理 项目评估 分析方法 整合管理
- 42. 目前项目评估环节中的问题并购与战略规划脱节 项目评估未阐明并购活动与企业面临的战略选择之间的关系 项目评估过程未得到决策层参与和重视 评估过程没有设置有效环节，保障董事会、总经理以及相关总部职能部门、事业部负责人的指导、监督 评估分析和决策标准的科学性、客观性、全面性较低 财务预测主观性强，缺乏市场依据和敏感性分析，对经营风险估计不足 可研报告内容空白明显，决策事实依据缺乏（如：部分可研报告不包含购公司的历史财务数据） 分析工具单薄，财务分析方法片面并购风险巨大 财务评估、控制形同虚设 整合后经营目标、业绩期望难以实现
- 43. 建议1：建立并购与战略规划、战略选择之间的联系开拓新产品市场分担上游风险分担开发成本加速获取生产技术加强生产能力的利用利用规模经济竞相产品系列空缺渗入的新地理市场收购合并核心业务，合资经营销售合资经营发展合资经营产品交换技术联营生产合资经营生产许可证开发许可证收购是企业面临的各种资本运作手段中的一个杠杆； 项目评估要阐明的一个关键问题就是企业面临哪些选择以实施战略目标
- 44. 董事会投资决策委员会管理层投资决策委员会战略发展部法律、税务、 财务、人事 部门区域事业部对战略方向把关 审批商业计划 决策审阅、提供专家意见 协助实施寻找项目机会、可研报告 保障项目符合公司整体市场战略 实施项目寻找项目机会，分析研究 保障项目符合区域市场战略 实施项目，对结果负责保障项目与企业战略目标的一致性 配置资源 落实关键问题和执行责任建议2：董事会、总经理、相关职能部门和相关事业部领导切实参与评估过程控制
- 45. 建议3：完善评估分析和决策标准指导原则 章节 内容说明行业结构、业务战略和经济价值之间的关系和联系 鼓励决策过程中的长远眼光 强调价值敏感度和情景,而不仅仅是“答案” 确认价值驱动因素 突出跨业务单位影响估值结果战略概述资源要求计划预测概述投资资本回报率/股本回报率图跨部门问题详尽的财务报表（附录）任务和战略意图 详尽的市场评价 关键的价值驱动因素 危险和机会 关键的计划行动 其他 价值 主要假设 与以往报告的不同 近期和长期资源要求 增量投资的非票面价值 人力资源要求 对10年预测的财务概述——投资资本回报率、收入、市场规模和份额、单位成本和利润、营业收入、资本周转率 业务预测 主要竞争者的类似情况 对价值的敏感 上述危险对价值的影响 后续标准，即操作性价值驱动因素 改善绩效预测 拟议的绩效审核程序 讨论各组织间的关键问题和跨部门弹性 10年期收益表、资产负债表和现金流量表主要绩效标准敏感性和情景分析
- 46. 建议4：量化价值来源， 确定定价依据，制定出后期整合的目标100251010145净现值（百万美元）目标企业当前独立价值经营协同效率 收入提高 减少成本 减少资本支出融资获益 优化资本结构 降低融资成本 税盾作用未来发展选择 新商机最高出价140竞争对手的最高出价
- 47. 今 日 议 程 财务部门角色和功能定位 EVA计算和分析 EVA定义和计算 青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理 项目评估 分析方法 整合管理
- 48. 价值评估方法概览复杂度和估值准确性说明应用情况帐面价值法 会计帐面净 资产值中国国有资产估值常用方法估值乘数法投行、企业做粗略估值或价值对比时 帐面价值乘数 销售额乘数 EBIT（DA）乘 数（扣减利息、 税赋、折旧前盈 利乘数） 盈利乘数 现金流乘数净现值法 现金流贴现法（DCF） 剩余收入贴现 法/EVA贴现法 Gordon增长 模型（即派息 增长模型）被理论界和应用者广为接受的估值方法实物期权法 Black— Scholes期 权理论在企 业中应用适用与大型资本投入项目
- 49. 帐面价值法通常用于对银行、保险、财务公司等金融机构的估值；在中国是国有资产估值的常用手段缺点 不能准确反映资产创收能力 会计制度对价值影响巨大（如国有银 行的坏帐准备） 对通货膨胀造成的价值变动没有调整 不反映企业增长潜力或经营风险优点 应用简单
- 50. 估值乘数法运用具有行业代表性的可比企业的估值乘数，对目标企业估值；是一种从上而下（top-down）的评估方法，不考虑企业中各业务模块的价值。优点 应用简单 当不具有企业详细数据时适用性强 可用于对复杂评估模式结果进行“现 实检验”（sanity check）缺点 难以准确选择可比公司 没有考虑企业内部业务组合和其业绩表 现之间差异 如果估值乘数变动大（即股价相对业绩 变动大），难以选取乘数点其他一些乘数法适用于特定行业，如对有线电视/无线通信服务商的估值可以用“每个用户价值”（value per subscriber）法进行*
- 51. 现金流贴现法预测企业将来经营产生的自由现金流（FCF），将其折现到现在，得出企业价值；即可从上而下的应用，亦可从下而上（bottom-up）分析企业拆分价值优点 应用难度不大 多数证券分析人员和企业财务管理 人员对该方法较熟悉 可用于评估企业总体价值和各业务 单元的价值 考虑了增长预期和潜在风险 可运用于企业战略规划缺点 难于决定贴现率 估值结果受增长假设和终值（terminal value）测算影响大 信息需求高 静态估值，对于不确定因素高的企业适 用性低（如周期性创业企业）
- 52. 实物期权法最常用于对大型资本项目进行评估，如自然资源投资项目；适用于战略灵活性要求高的情况优点 动态评估，包含对不同情景的反应 战略 提供制定、执行企业战略的 框架缺点 分析工作复杂 数据要求高 对业务假设敏感性高
- 53. EVA价值评估法EV = ∑（ EVAn） + TV in=1（企业价值）（终值）=（EVA1+EVA2+……+EVAn）+EVAic - g资本成本率增长率常数
- 54. 预测未来EVA测算终值确定贴现率估算企业价值EVA估值方法应用步骤 净流动资产和资 本投资应随NOPAT 增长 预测年度不低于5 年，最佳为10年 根据行业发展情况 设定增长率常数（g） —增长率为0 —增长率恒定 —价值驱动杠杆公式 加权资本平均 成本（WACC） 股权成本设定 用资本资产负 债模型 （CAPM）计算 贴现预测期 与EVA终值之 和
- 55. EVA估值方法优缺点优点 明确经营效率和资本效率之间的取舍 适用于横向与竞争对手进行业绩对比 以及纵向逐年对比 可以从上而下或从下而上地分析企业 价值（EVA）可用于对项目、产品、 品牌、业务部门等进行价值评估）； 理论上与现金流净现值方法有相同的 严谨性，但突出了年度业绩期望 越来越受到华尔街和投资者的接收和 应用 与企业管理直接挂钩 适用与企业资本预算、经营计划、战略 选择、业绩考核和激励等管理方面直接 挂钩缺点 要求估算资本成本率 需要与动态分析方法相结合 应用于管理时需要经营者理念的转型 对业务假设（如NOPAT增长，资本结 构、资本支出等项目）敏感性高 对某些行业/情景适用性低（如周期性 强的企业，创业企业的估价）
- 56. 并购交易中动态估值实用方法乘数法EVA法后果模拟法 （consequences model)估算估值的范围精度估值 动态加入对商 业风险的思考 模拟交易完成后， 合并公司的损益表， 资产负债表 明晰交易对公司未 来盈利、现金流、资 本结构和资产负债情 况的影响和后果价值发现型收购中的两个重要指标 1）Tobin’s q（市场价值/帐面净资产 重置成本） 2）市场孤儿（市场价值/净流动资 产帐面值<1）
- 57. EVA能和不能做什么YES 定量分析并购方案是否会产生价值，产生多大价值 明确指出价值来源，落实未来价值创造责任 与企业管理制度定量挂钩 NO 提供并购评估的非财务标准（如战略、非市场因素、组织和人的因素） 做为收购企业的购物指南× ¶¶¶¶¶
- 58. 今 日 议 程 财务部门角色和功能定位 EVA计算和分析 EVA定义和计算 青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理 项目评估 分析方法 整合管理
- 59. 目前整合管理中的问题缺乏明确的整合目标和相关责任落实、考评机制 并购项目研究阶段没有深入探讨整合管理议题 并购项目分析决策的主体与并购后整体管理的责任主体偏离 并购后投资效益跟踪不健全 并购项目的经营、财务结构合并到区域事业部，淡化了并购项目个体、业绩表现的跟踪、考察 事业部内部的生产和销售既有产销结合，又有产销分离；既有两者都是利润中心的又有生产为成本中心，销售为利润中心，导致个体项目绩效难以核准 年度预算与并购前商业计划脱节严重 过去管理重点以做新项目、扩大规模为目标，对并购后管理重视不足整合成本高，效益实现周期长 并购项目的财务、经营潜在风险巨大 资本市场对青啤整合管理能力产生质疑，影响公司未来融资能力
- 60. 未知成功失败100%=12次 11次 12次 23次成功 失败 未知小型同业并购小型多元化并购大型同业并购大型多元化并购并购类型美国58项并购项目的长期业绩结果（1995-2000）研究表明：并购整合的成功概率较低
- 61. 但某些啤酒企业的确通过有效地整合管理使并购得以成功SAB（南非啤酒） 借助在南非的垄断地位，获取高额利润，用以海外投资 在全球，特别是发展中国家并购了几十家啤酒企业，购并重点是当地主要品牌和高端品牌，目前为全球第四大啤酒企业 今年四月宣布计划并购Miller啤酒，进入美国市场 Interbrew 通过并购在全球100多个国家经营、生产200多个品牌的啤酒 并购重点是当地优良资产，将其培养为当地第一、第二的品牌，在中国已开始与珠江啤酒合作 过去5年间，销售额增长1倍至73亿欧元，净利润增长了3倍至5亿4千万欧元，成为全球第二大啤酒企业(产量上)主要成功因素 并购优质资产，加强投资后管理，发挥资产潜在价值 积极放权，在经营层面上对并购企业进行结果管理，通过预算、考核制度来控制被购企业 重视业务组合调整，对前景不佳的资产快速处理、出售
- 62. 建议1：并购研究期间即开始制定整合的框架和主要行动方案1.明确目的/确定期望建立过渡机制 调整被购管理层的期望 就高层组织问题达成协议 计划安排收购后首先采取的行动让主要顾客放心 就“熟悉”阶段达成一致 采取必要的管理行动 规划一体化过程组织实况调查特别工作组 确立和检验最初工作假设 实事求是地了解公司的比较业务体系和市场地位 确定增长和提高竞争优势的机会 确定优先项目的等级顺序审查最初战略，包括检验预期经营协同作用 审查组织上的相似点与区别 实施战略和组织转变2.传达、控制和 规划一体化3.制定战略/基本结构4.优化组织/战略争取高速进入整合状态， 尽早实现价值
- 63. 建议2：高管层领导积极参与整合管理过程整合管理工作领导小组 总经理 公司副总经理和总部职能部门负责人 相关事业部总经理 被购企业主要经营负责人目标确定过程管理考核激励根据可研报告中财务预测，设置财务经营目标 与被购企业管理班子达成协议 （业绩合同）总部职能部门在经营过程中提供日常支持、配合 整合管理工作领导小组，定期跟踪经营情况（每月例会），实行例外管理，协助解决问题明确EVA考核指标和其他非价值化运营指标 将激励方案与价值创造挂钩被购企业管理程序上纳入事业部机制，但是在整合前期（1-2年）实行个体管理
- 64. 建议3：针对项目对项目所有人进行业绩评价评价框架： 项目所有人定义：对资本的投入及其经济结果负责的公司业务单元或事业部，或者是公司整体 针对项目对项目所有人进行评价的目的：提倡资本有偿使用，并确保资本投入得到预期回报 评价标准：项目评估方案和下项目执行计划及其修正 评价方法 评价指标 时间跨度 如何调整相关部门的年度业绩目标 如何跟踪历史业绩
- 65. 附录1：青啤EVA计算中的会计调整 附录2：投资回收期、内部收益率、净现值和EVA 等投资分析方法的比较
- 66. 谢 谢 ！
- 67. 附录1：青啤EVA计算中的会计调整
- 68. 会计调整1：资本化费用定义：研究发展费用、广告营销支出、培训支出 调整原理：此类对公司未来和长期发展有贡献的支出发挥效应的期限并非只是这些支出发生的会计期，全部计入当期损益不合理，而且计入当年费用容易打击管理者对此类费用投入的积极性，不利于公司长期发展，因此需要进行调整；另外，为了保证对此类费用的支出有合理的回报，需要其在一定的受益期间内收回这些投入 对行为的影响：鼓励管理人员对这些有益于公司长期发展和提高公司发展后劲的费用的投入 调整方法：将此类费用资本化，并按一定受益期限摊销
- 69. 举例：A公司研发支出费用化（计入当年费用）和资本化（计入多年费用）的比较
- 70. 199819992000200120022003研发费用实际支出（即不做调整前的研发费用）50.035.065.075.060.070.0Year t-216.7Year t-116.716.7199816.716.716.7199911.711.711.7200021.721.721.7200125.025.025.0200220.020.0200323.320042005每年计入费用的研发支出（即对当年损益的影响，包括当年发生的和往年发生今年摊销的部分）50.045.050.058.366.768.3累计研发费用实际支出50.085.0150.0225.0285.0355.0累计每年摊销的研发费用50.095.0145.0203.3270.0338.3研发资本化净值（即对当年资本的影响）0.0(10.0) 5.021.715.016.7[1]此处的研发摊销期为3年[2]Year t-1 and t-2 的研发实际支出为50举例（续）：研发支出调整比较
- 71. 青岛啤酒资本化费用调整建议处理意见 研发支出（待定） 公司本部的广告营销支出已作十年摊销处理，符合EVA调整原则，此处不再作特殊处理；但无法区分下属控股子公司对广告支出的处理方式 培训支出（待定） 调整金额： 2001年在NOPAT中。。。，资本总额中。。。
- 72. 会计调整2：营业外收支定义：资产处置带来的收益或损失，重组费用，不可抗力带来的损失等 调整原理：EVA和NOPAT（税后净营业利润）衡量的是营业利润，因此所有营业外的收支、与营业无关的收支及非经常性发生的收支均应剔除在EVA和NOPAT的核算之外，以保证最终核算结果真正反映了公司的营业状况。另外，任何一项营业外收支又都是股东所必需承担的损失或收益，因此，将营业外收支在当期EVA业绩中剔除的同时，还需对其资本化处理，使其与公司的未来收益或损失相匹配，由股东永久性承担 对行为的影响：使得EVA的结果中只体现营业业绩，剔除非营业活动对管理层业绩评判的影响 调整方法：将当期发生的营业外收支从NOPAT中剔除，并资本化处理，并需考虑以前年度累计资本化的影响；同时调整对现金营业所得税的影响
- 73. 青岛啤酒营业外收支调整建议税前利润调整损益项目调整+营业外收入营业外支出-25,339,86231,396,838所得税调整-+3,800,979营业外收入税收调整营业外支出税收调整4,709,526对青岛啤酒而言，2001年，税前利润影响为增加了6,056,976元对青岛啤酒而言，2001年，所得税影响为增加了908,547元资本项目调整-累计税后营业外收入累计税后营业外支出+41,587,14760,982,390对青岛啤酒而言，2001年，资本占用影响为增加了19,395,243元
- 74. 会计调整3：财务费用财务费用调整细项：汇兑损益、负债债务之利息支出 汇兑损益调整原理：对于非责任性、不可控的汇兑损益由于属公司正常运营以外发生的损失或收益，公司并不将此损益作为考核的一部分，因此，不将其剔除会影响公司的EVA业绩 负债债务之利息支出调整原理：负息债务之利息支出属于资本成本的一部分，应从NOPAT的计算中剔除，统一在资本成本中核算 对行为的影响：汇兑损益调整使得EVA的结果真实体现营业业绩，剔除汇兑损益对管理层业绩评判的影响； 负债债务之利息支出调整使得NOPAT的计算中真实体现营业成本，将体现资本所有人对预期回报的要求在资本成本一项中计算，清楚地衡量管理层的业绩 调整方法：当期发生的汇兑损益从NOPAT中剔除，并资本化处理，并需考虑以前年度资本化累计影响；同时调整对现金营业所得税的影响；将负息债务的利息支出从NOPAT的计算中剔除，同时对现金营业所得税进行调整
- 75. 青岛啤酒汇兑损益、负息债务之利息支出调整建议税前利润调整损益项目调整财务费用-116,568,964所得税调整对青岛啤酒而言，2001年，税前利润影响为增加了100,050,862元对青岛啤酒而言，2001年，所得税影响为增加了15,007,630元资本项目调整-累计税后汇兑收益（+损失） 95,801,276 对青岛啤酒而言，2001年，资本占用影响为减少了 95,801,276元+利息收入16,518,102财务费用税收调整17,485,345 + 2,477,715 -利息收入税收调整
- 76. 会计调整4：会计准备定义：坏帐准备、存货跌价损失准备、短期投资跌价损失准备、长期投资变现损失准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备、在建工程减值准备、委托贷款减值准备 调整原理： 会计准备的计提是基于会计的保守和谨慎性原则，会计准备计提时将并未发生、今后或然发生的一部分费用提前计入损益，不能真实地反映公司的营业状况，并且由于会计制度的变化和会计方法的灵活性，容易引起会计操纵和对营业状况的不真实反映 调整方法： NOPAT计算时，把会计准备冲回，即：按实际坏帐发生额、实际存货跌价损失发生额、实际资产减值发生额和实际投资贬值损失发生额等计入相应的会计期间 计算资本时，按应收帐款、存货原值、短期投资和长期投资以及固定资产、无形资产帐面值等计入资本（即提取会计准备前的数值）
- 77. 青岛啤酒会计准备调整建议税前利润调整损益项目调整+坏帐准备调整长期投资减值准备调整91,657,456 3,906,918 所得税调整对青岛啤酒而言，2001年，税前利润影响为增加了135,510,653元资本项目调整++存货跌价准备调整 39,946,279存货 减：存货跌价准备 存货净额1,088,571,03444,009,2921,044,561,742以存货为例，会计资本考虑的是存货净额（绿色数字），而EVA计算资本占用考虑的是提取跌价准备前的数值（蓝色数字） 同样，应收款项、固定资产、无形资产、长期投资都是考虑提取会计准备前的数值 2001年在资本总额中增加了会计准备隐藏的335,185,017元资本
- 78. 会计调整5：无报酬要求资产、非营业性资产定义：在建工程、非营业现金等 调整原理 对此类资产需从资本总额中减除，不为其计资本成本：在建工程在转为固定资产之前不产生收益，因此对其计资本成本会导致此项资本成本无相关的收益相匹配；非营业现金为公司营业中的现金溢余，由于其不参加营业价值创造，故需要将其从资本总额中 对行为的影响 对在建工程的调整可以鼓励管理层对在建工程的投资，因为在在建工程转固定资产前不计资本成本；对非营业现金的调整可以剔除非营业现金对管理层业绩的影响 调整方法 将在建工程和非营业现金从资本总额中剔除，不计算相关的资本成本；对非营业现金的相关收益也从NOPAT中减除
- 79. 青岛啤酒具体调整建议由于目前很难判断货币资金中营业现金和盈余现金的比重，而且货币现金中绝大部分为营业现金，因此青岛啤酒EVA计算中，我们假设所有货币现金为营业现金在建工程 211,824,589 资本占用不计算在建工程，对青岛啤酒而言，2001年，资本占用影响为减少了 95,801,276元在建工程非营业现金
- 80. 会计调整6：无息流动负债调整原理 无息流动负债属流动负债，并且不担负资本占用费用，流动资产减除无息流动负债即净营运资产是维持公司正常经营所需的流动资金，因此，无息流动负债需从资本总额中减除 对行为的影响 无息流动负债从资本总额中减除可以鼓励管理层合理管理净营运资产，避免占压过多的流动资金 调整方法 将无息流动负债从资本总额中减除 对青岛啤酒的影响 2001年青岛啤酒资本占用中减去了无息流动负债1,725,768,717元
- 81. 会计调整7：无息长期负债包括： 住房公积金、长期应付款、其他长期负债等 调整原理： 因为这部分负债做为资本的一部分，已计入资本成本，为了不影响EVA的计算，应将这部分负债的所隐含的利息加回NOPAT中，并调整税收 调整方法： 在NOPAT中加回这部分负债的隐含利息，并调整税收
- 82. 青岛啤酒无息长期负债隐含的利息调整建议税前利润调整损益项目调整无息长期负债隐含的利息 4,021,912 所得税调整对青岛啤酒而言，2001年，税前利润影响为增加了4,021,912元对青岛啤酒而言，2001年，所得税影响为增加了603,287元资本项目调整++ 603,287无息长期负债隐含的利息税收调整无息长期负债作为资本的一部分，计算资本占用成本
- 83. 会计调整8：EVA营业所得税调整原理： EVA营业所得税是指按税前净营业利润（NOPBT）或EBIT乘以公司现行税率计算出来所得税，与公司损益表中的所得税费用的差异需进行调整。这些差异主要是来自于对NOPBT的收支调整项带来的税收影响。 对行为的影响： 真实核算营业所得税，反映管理层真实的EVA业绩 调整方法： 从损益表中的所得税出发，将各项税前收支调整对所得税的影响加上去
- 84. 例示：青岛啤酒EVA营业所得税的计算方法
- 85. 会计调整9：商誉 商誉被认为是类股东权益性质的资本，它发挥效用的时期为未来的所有的会计年度，需要公司未来的盈利与之相匹配，因此，不应该将其摊销或计入费用 损益表调整 净利润 X + 商誉摊销 Y = NOPAT Z 资产负债表调整 未调整的资本 M + 累计摊销的商誉 N = 调整后的资本总额 C
- 86. 附录2：投资回收期、内部收益率、净现值和EVA 等投资分析方法的比较
- 87. 实际财务决策准则中的常见错误 以及我们推荐的最佳方法 常见错误 对内部收益率，回收期相对于净现值分析的优缺点了解不够 混淆净现值与企业价值推荐准则 应用财务决策准则接受或拒绝项目计划: 现值(EVA) >0 净现值(自由现金流) > 0. 风险评估以及重点项目选择的辅助准则: 内部收益率 > 项目加权平均成本 五年内折现自由现金流回报以及折现 EVA 回报 单位资本创造的EVA现值财务决策准则
- 88. 初始投资 成本 $27 m净现值等于MVA,即该项目超出初始投资所创造的价值 – 目标是最大化市场增加值而不是市场价值!市场增加值 (净现值) $49 m市场价值 (现值) $76 m项目现值是指所有未来现金流的现值。它是项目或企业的价值 项目净现值是所有未来现金流的现值减去初始投资额。即该项目或企业超出初始投资（现值）所创造的价值。 当净现值为正时，该项目在创造价值。 案例中项目的企业价值应为$76 m ($49 m + $27 m), 而净现值应为$49 m.
- 89. 用内部收益率作评估可能会遇到的问题如果现金流出现波动，那么该项目就可能会有数个内部收益率或根本不存在内部收益率。 净现值/现值 (EVA)具有可加性优点。所有项目的价值可以加到企业的整体价值中。 净现值/现值 (EVA) 是绝对数量标准，因而更能反映某项目的价值。 当进行不同方案的比较时，内部收益率和净现值分析结果可能会有冲突。下面的图表表明，相对于方案2（较多的投资，较高的回报），方案1（较少的投资，较低的回报）将带来较高的内部收益率但较低的净现值方案 B: 净现值 = 273 内部收益率 = 13.6%方案 A: 净现值 = 427 内部收益率 = 11.9%. 假设资本成本率为 10%. 自由现金流(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,000200020022004200620082010自由现金流 (方案A)自由现金流 (方案 B)
- 90. 不贴现的投资回收期的问题考虑项目A和项目B: 项目 现金流0 现金流1 现金流2 回收期 回报A (500) 300 200 2 年 回报B (500) 200 300 2 年 AB回报2 yr2 yr项目 现金流0 现金流1 现金流2 现金流3 现金流4 净现值 (10%) A (500) 300 200 200 150 $190 B (500) 200 300 300 400 $428净现值AB$428$190不贴现的投资回收期未能考虑现金流的发生时点以及所有现金流.
- 91. EVA现值和自由现金流净现值是最终估值标准EVA现值 自由现金流净现值 内部报酬率 市盈率（P/E Ratio）等乘数估值法 投资回收期
- 92. 在资源有限的条件下进行项目选择 是需采用辅助评估标准单位资本EVA现值 单位资本自由现金流净现值 内部报酬率 市盈率（P/E Ratio）等乘数估值法 贴现和不贴现的投资回收期
- 93. EVA现值的基本原理与自由现金流净现值一致收入费用折旧税前净经营利润税收税后净经营利润期初资本加权平均资本成本资本成本EVA折现因子EVA现值EVA净现值8751,5501,5501,5501,5501,5504004004004004006006006006006005505505505505502202202202202203303303303303303,0002,4001,8001,2006006.4%6.4%6.4%6.4%6.4%19215411577381381762152532920.9400.8830.8300.7800.73313015617819821412345税后净经营利润330330330330330(600)(600)(600)930930930772726682-净投资*3,000(600)(600)=自由现金流(3,000)930930x折现因子1.0000.9400.8830.8300.7800.733=现值 of 自由现金流(3,000)874821净现值 of 自由现金流012345875*净投资是指资本的期间变化值
- 94. EVA 实质上是年度净现值， 因而有助于我们了解各期间的价值创造情况(5,000)(4,000)$ m(200)(100)01002003004001999200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029自由现金流现值(每期)以现金税收为基础的EVA现值 (每期)附注: Scale for Investment in 1999 is different to scale for subsequent cashflows净现值 (自由现金流) = 50 m现值 (EVA) = 50 m
- 95. ... 还有助于我们了解 “运营”或“出售”资产 所产生的价值单位：百万美元 XX项目EVA现值和自由现金流剖面图年度EVA自由现金流0-10年80%50%终值20%50%占价值的%-100100300500700900110013001234567891011自由现金流EVA
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