公司理财第五章(进修班)
- 1. *茅宁《公司理财》第六章*第六章 财务管理专题第一节 股利政策 第二节 创造价值的管理
- 2. *茅宁《公司理财》第六章*第一节 股利政策 一、股利理论概述 二、股利决策
- 3. *茅宁《公司理财》第六章*一、股利理论概述股利政策：以现金形式付给股东的收益比率
- 4. *茅宁《公司理财》第六章*1、不相关理论(Irrelevant theory)公司的股利政策与公司股票的价值无关 决策意义 公司不必将制订股利政策作为其重要决策 股利决策只是融资决策的一项任务（剩余） 例——日本公司盛行“零股利政策” 危害——管理层尽可能压低股利，并用来满足个人私利
- 5. *茅宁《公司理财》第六章*MM不相关定理公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关 基本假设——完备市场 无所得税（公司税和个人税） 不存在股票交易成本和发行费用 财务杠杆对资本成本的影响可略 投资政策给定不变
- 6. *茅宁《公司理财》第六章*2、相关理论股利政策的选择影响公司股票的价值，原因在于资本市场存在缺陷 不对称税负 不对称信息 交易成本
- 7. *茅宁《公司理财》第六章*1）鸟论（心理因素论）股利政策将影响股东的期望收益率 股东对D和g两者的看法不同，即后者（林中鸟）的不确定性大于前者（手中鸟） 结论——增加现期股利的发放有助于提高股票价值
- 8. *茅宁《公司理财》第六章*2）税收偏好理论个人投资者偏好于低股利支付： 股利适用税率高于资本增益税率 投资者可以控制资本增益税交纳的时间（收益递延） 机构投资者偏好相反，即愿意高股利支付 股利发放会降低公司价值
- 9. *茅宁《公司理财》第六章*3） 信息内涵（信号传递）股利变化（特别是非预期变化）反映内部信息 正面信号：增加说明前景看好 负面信号：增加说明风光不再 决策意义：一般不轻易改变股利政策 支付最低限度的股利 维持稳定的股利支付率和股利 使股利的变化具有规律性 避免削减股利
- 10. *茅宁《公司理财》第六章*4）追随者效应（clientele effect） 公司的特定股利政策对特定的群体有利，或者说受到特定群体的拥护 公司应设计反映投资者偏好的股利政策
- 11. *茅宁《公司理财》第六章*二、股利决策
- 12. *茅宁《公司理财》第六章*1、问题如何在支付股利和将收益再投资之间做出选择？ 当确有机会需要资金时，是以牺牲股利支付的方式，还是通过增加财务杠杆的方式？ 在制定股利政策时，税收因素应当赋予多大的权重？
- 13. *茅宁《公司理财》第六章*问题（续）股利政策应当在多大程度上受市场和股东偏好的影响？ 股利支付的形式如何选择？ 直接发放现金 股票回购
- 14. *茅宁《公司理财》第六章*关于美国公司股利的实证分析股利随收益的变化而变化，且明显滞后 股利是刚性的，不变的公司居多 股利的变动比收益变动平滑 股利政策随公司生命周期的变动而变动
- 15. *茅宁《公司理财》第六章*股利稳定性的作用当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而影响投资者的预期 满足投资者（特别是机构投资者需求）
- 16. *茅宁《公司理财》第六章*2、基本形式有规律的股利发放（regular rule）：在一定阶段中保持每股股利额不变。等盈利充分提高后，再提高发放额 固定股利加红利 固定股利支付比率 剩余政策：先将盈余用于最优资本预算所需的资金，剩余部分再发放红利
- 17. *茅宁《公司理财》第六章*3、影响因素约束 法律约束：无损资本原则；盈利原则；偿债能力原则 契约要求：债券合同 现金约束：财务流动性 投资机会——公司资金需求 公司成长性，行业之间存在差别 收益的稳定性
- 18. *茅宁《公司理财》第六章*影响因素（续）外部融资能力：发售新股可能性与成本；举债能力；控制权问题 市场预期（信号作用）：股利政策变动可能产生的不利影响 股东结构特征：看法 公司控制：防止敌意收购时，通过发放股利来取悦股东
- 19. *茅宁《公司理财》第六章*例：佛照现象佛山照明上市6年累计发放现金红利7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近1亿元 公司股票市价在10多元左右 身处传统产业的佛照能够长期保持高派现比例令人叹服，但市场对此评价不高也是不争的事实
- 20. *茅宁《公司理财》第六章*影响中国上市公司股利政策的因素公司所处的行业 东方电子、清华同方、中信国安等都是送股高手 佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金 公司的股权结构 配股多的公司大多是单一股权结构 佛照、康佳、科龙等都是兼有内外资股的股权结构
- 21. *茅宁《公司理财》第六章*正面的考虑经济实力的表现 股本结构的特点：对B股及非流通股股东负责 超前性：现金分红将日益成为股票投资价值的衡量标准
- 22. *茅宁《公司理财》第六章*负面的考虑（派现的尴尬）市场不认可。追捧的是高送配的高成长股和有重组题材的ST股 是否符合股东财富最大化的目标 应充分考虑资金的利用效率和再投资的风险水平 资本经营也许对股东的持续回报提供更好保障
- 23. *茅宁《公司理财》第六章*问题是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？ 股利政策直接影响市场定位 现金分红为主的公司多属于低市盈率 中国股市的特殊性 是一个重资本利得、轻当期收益的市场 是一个缺乏理性机构投资者的散户市场
- 24. *茅宁《公司理财》第六章*中国股市的数据2000年7月平均市盈率近60倍：沪市58.21；深市57.89 利润是公司的收益，不是投资者的收益 99年分配A股现金为24亿，每股0.028元，税后为0.022元。7月平均股价14.4元，收益率0.16%，倒数为635，高出PE10倍 香港：PE13.97，收益率2.34% 金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用权而产生的，不是博彩的筹码
- 25. *茅宁《公司理财》第六章*第二节 创造价值的管理一、价值创造的度量 二、价值创造的管理返回首页
- 26. *茅宁《公司理财》第六章*一、价值创造的度量
- 27. *茅宁《公司理财》第六章*１、附加市场价值（MVA）MVA（Market Value Added）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差 MVA= 资本市场价值 – 占用资本 MVA反映某一时点价值创造或损害 一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害
- 28. *茅宁《公司理财》第六章*最大价值创造者（96年,10亿）MVICMVACoca-Cola135.710.8124.9GE175.553.6121.9Microsoft95.75.790.0Intel104.017.586.5Merck100.422.278.2
- 29. *茅宁《公司理财》第六章*最大价值损害者（96年，10亿）MVICMVAGM62.282.9-20.7RJR Nabisco23.035.0-12.0Ford46.458.3-11.9Digital Equipment8.112.0-3.9Kmart12.714.9-2.2
- 30. *茅宁《公司理财》第六章*2000年最大的价值创造公司 公司20001999MVA(10亿)EVA(亿)GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer52126120
- 31. *茅宁《公司理财》第六章*2000年最大的价值破坏公司 公司20001999MVA(亿)EVA(亿)AT&T100025-344-64First Union999998-131-14Kmart995990-68-6J. C. Penney993987-59-3Xerox992269-45-3
- 32. *茅宁《公司理财》第六章*MVA的获得资本市场价值MV：市场价值或内在估计 占用资本IC：根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲） 坏帐准备 商誉摊提 R&D费用 EBIT也应做相应调整
- 33. *茅宁《公司理财》第六章*说明管理的目标是MVA最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本） 采纳NPV>0的项目意味MVA的增加
- 34. *茅宁《公司理财》第六章*２、附加经济价值（EVA）EVA（Economic Value Added)又称为经济利润 EVA = NOPAT –WACC*投资资本 =(ROIC-WACC)投资资本 其中 NOPAT=EBIAT=EBIT (1-t) 价值创造的前提：回报率差ROIC-WACC为正
- 35. *茅宁《公司理财》第六章*3、EVA与MVAEVA反映公司每年的经营业绩 MVA是未来各年EVA的现值之和 对于固定的年净现金流的增长率g MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g) 因此 MVA=EVA/(WACC-g)
- 36. *茅宁《公司理财》第六章*三、价值创造的管理
- 37. *茅宁《公司理财》第六章*1、企业价值增长的战略选择经营战略(Operational Strategies)：在资本结构不变的前提下，依靠自己的力量，通过内部资源整合，如何有效管理企业和保持营运的高效率，培育和巩固核心能力 交易战略(Transactional Strategies) :如何对企业进行有效定位，通过吸收外部资源，设计最优的资本结构，以吸纳和发展新的核心能力
- 38. *茅宁《公司理财》第六章*内部性经营战略前提：未来环境变化对企业的影响是积极或确定的 途径：控制生产成本、提高运作效率、调整组织形式、拓展新市场、开发新产品、提高管理能力、技术革新 特点：内部增长，在原有的资产与资本结构基础上改变价值驱动因素，企业风险不变
- 39. *茅宁《公司理财》第六章*外部性交易战略前提：未来环境变化对企业和影响是消极或不确定的 途径：吸收外来资本、组建合营企业、战略联盟、购并 特点：依赖于新的外部资源
- 40. *茅宁《公司理财》第六章*2、价值创造的驱动因素决定价值创造的根本因素： MVA=(ROIC-WACC)*IC/( WACC-g) 经营获利能力 ROIC = EBIT(1-t)/IC 资本成本WACC 增长能力g
- 41. *茅宁《公司理财》第六章*价值驱动因素（按财务活动分）经营因素：影响公司获利能力与水平，如产品价格、产品结构、经营效率 投资因素：影响公司投资规模与效率，如资本支出、生产能力利用率 融资因素：影响公司资本成本，如资信、债务评级、资本结构
- 42. *茅宁《公司理财》第六章*结论回报率差（Return Spread)=ROIC-WACC 正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值 单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义 因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大
- 43. *茅宁《公司理财》第六章*影响预期ROIC的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t) 提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售实现的经营利润最大 加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产） 税收效应：(1-t)
- 44. *茅宁《公司理财》第六章*营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报 率差MVA: 正回报率差 高增长率增长率 g
- 45. *茅宁《公司理财》第六章*KWW公司案例公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10% 聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长10%（见表） 股东投资类似企业的预期报酬率为20% 问题：如何评价其计划
- 46. *茅宁《公司理财》第六章*管理资产负债表（单位：万元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固定资产300360所有者权益500600合计10001200合计10001200
- 47. *茅宁《公司理财》第六章*利润表（单位：万元）96实际97预计销售收入20002200减营业费用(1780)(1920)减折旧(20)(50)息税前收益(EBIT)200230减利息费用(10%)(50)(60)税前收益(EBT)150170减所得税(t=40%)(60)(68)净利润90102
- 48. *茅宁《公司理财》第六章*业绩比较分析指标96实际97预计竞争者销售增长率(%)5109净利润增长率(%)513.310营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率(%)82010WCR增长率(%)83025短期债务/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.514
- 49. *茅宁《公司理财》第六章*业绩评价预计的销售增长率(10%)和净利润增长率(13.3%) 均超过了上年度和竞争者 营业费用增长率低于销售增长率 不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20% =13% >ROIC EVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本 =(12.5%-13%)1100=-5万元
- 50. *茅宁《公司理财》第六章*原因——过多使用营运资本投资资本增加了20%，远高于上年度(8%)及竞争对手(10%) 投资资本的迅速增加源于WCR的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化 短期债务/WCR增加 现金减少40%，短期债务增加50% 经营获利能力只微增0.3个百分点(12.2%至12.5%)，低于竞争者(14%)
- 51. *茅宁《公司理财》第六章*3、强调价值创造的意义 管理的目标在于创造价值，而不是收益增长 更注重费用、特别是资本成本的控制 更有效地使用公司资产 获得更高的投资资本回报率
- 52. *茅宁《公司理财》第六章*价值管理者的思路我们筹集资本集中运作，通过销售获得经营利润；然后我们支付资本的成本，差额归入股东的钱袋 ——R. Goizuta（可口可乐公司前总裁） EVA = 净经营税后利润- 产生利润所用资本成本
- 53. *茅宁《公司理财》第六章*以价值为基础的管理方法将创造价值纳入计划 制订立足于价值的指标和绩效尺度 按价值取酬（薪酬制度） 评估战略性投资的价值 与投资者和分析家进行更多的交流 重塑财务经理的职能
- 54. *茅宁《公司理财》第六章*4、财务战略矩阵公司具有多个业务单元 纵轴——回报率差（ROIC-WACC）：反映特定业务单元创造价值能力 回报差为正，创造价值；为负，损害价值 横轴——增长率差（销售增长率-可维持增长率）：反映特定业务单元提供现金能力 增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩余
- 55. *茅宁《公司理财》第六章*<0(现金剩余)<0(损害价值) >0(创造价值)>0(现金短缺) 回报率差增长率差尝试彻底的重组或简单地出售业务减少股利发放 筹集资金：发行股票、借款 降低销售增长率到可支持水平使用剩余现金加速增长 —新投资 分配剩余现金： —支付股利 —回购股份分配部分现金，其余用于提高获利能力 —提高资产管理效率 —增加营业利润率 优化资本结构，减少WACC 上述活动无效，出售业务
- 56. *茅宁《公司理财》第六章*AI公司财务战略矩阵（续1）运输餐馆饮料食品留存比率50607540可持续增长率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2结 论IV象限I象限III象限II象限
- 57. *茅宁《公司理财》第六章*AI公司财务战略矩阵（续2）运输公司：损害价值、现金短缺 餐饮公司：创造价值、现金短缺 饮料公司：损害价值、现金多余 食品公司：创造价值、现金多余
- 58. *茅宁《公司理财》第六章*讨论题试运用所学理论,结合对本公司所处行业市场结构的分析,提出本公司创造价值的可能途径
- 59. *茅宁《公司理财》第六章*（二）案例分析：揭开长虹利润的面纱
- 60. *茅宁《公司理财》第六章*1、问题的提出四川长虹是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司 自上市起截至2000年12月中旬 销售收入突破800亿元 主要产品彩电的销售量已达4500万台，即每6个中国家庭中就有1个家庭拥有长虹彩电 2000年底资产总额超过160亿元，股东权益总额超过了130亿元 自1992年以来的8年间净利润累计已近100亿元 无论是业务扩张的规模，还是会计利润表现，给大家讲述的都是一个成功的故事
- 61. *茅宁《公司理财》第六章* 基于不同立场的分析利润语言 会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利 1997年，达到了26亿的高峰 1998年骤跌至20亿元 1999年更是跳水式暴跌到了5亿元 2000财年，滑落至不到3亿元的水平 价值语言 从1998年开始，经济利润（EVA值）变成了负数，即公司业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的预期最低回报，该公司的股东财富已经开始遭到毁损了 其后的1999年和2000两个财年，这一负值进一步扩大到了8．4亿元和15．62亿元
- 62. *茅宁《公司理财》第六章*原因：回报率下滑从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从1992年的25％一步步降低到了2000年的2％ 资本成本率基本保持稳定，大约在9％到14％之间 资本回报率与资本成本率之间的差额从1992年的15％降到了2000年的－12％ 差额由正到负的转折点是在1998年 EVA=（投资回报率-资本成本率）＊投资资本
- 63. *茅宁《公司理财》第六章*2、价值驱动因素分析长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐上了一架滑梯 从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架盈利滑梯的力量主要来自两方面： 销售盈利状况的恶化 资本使用效率的下降 资本回报率=销售利润率M*资本周转率T
- 64. *茅宁《公司理财》第六章*（1）销售利润率分析长虹公司的销售收入在1997年达到了157亿元的顶峰，其后开始回落 销售利润率在1998年前一直维持在13％－15％之间，而到1999年和2000年却分别降到了4％和2％的水平 2000年长虹的销售收入是108．6亿元，1992年为17．45亿元，绝对量上比增加了4倍 净利润增长却很缓慢，从1992年的1．9亿元增至2000年的2．7亿元 2000年长虹每元销售收入的盈利能力与1992年相比大大下降了
- 65. *茅宁《公司理财》第六章*盈利能力下降的三大原因对市场环境变化的判断失误 率先投入开发农村市场，但启而不动，收效甚微，同时也延缓了开发城市高端市场和海外市场的时机 没有建立独立的全国营销体系，而是大户政策 依靠和郑百文式的地方流通势力的结盟，郑百文出事后建立自己的分销渠道和网络，使管理和销售成本节节攀升，从销售收入的3％－4％上升到了12％ 大户政策造成应收账款和库存猛增 产品结构单一、缺少更新换代 在主要市场饱和的情况下，推行以规模而非品种取胜的策略 规模扩张并不能提高有效需求，反而加大了库存 规模扩张后管理却没有跟上，导致成本增加，规模经济逐步转变成规模不经济，从1992到2000年，长虹的生产成本已经从占销售收入的70％上升到了85％
- 66. *茅宁《公司理财》第六章*（2）资本周转率分析资本周转率（销售收入除以资本的比例）从1992年的1．78剧降到了2000年的0．84，降了一多半。 2000年的销售收入是1992年的6．22倍 资本投入规模上升的速度远远超过了销售收入的增速 2000年的资本投入规模（129．7亿）竟然是1992年（9．8亿）的13倍 存货从1992年的5亿元激增到2000年的60亿元，增长了11倍 应收账款从4亿增长到28亿元，增长了6倍 上述投资非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本
- 67. *茅宁《公司理财》第六章*资本周转率下降的两大原因规模为王而不是效率为王 在规模优先和效率优先这两个选项之间，更钟情于前者，重点放在了销售收入的增长和资本规模的扩大上，而未能对资本的利用效率予以关注 投资思路以自我发展为主，忽视合作 注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，虽然便于控制质量和降低成本，但是运作效率会受影响
- 68. *茅宁《公司理财》第六章*红太阳一号工程1997年以后彩电行业开始走向衰退时，继续扩张生产规模。1997年，长虹募集资金22．9亿元，其中15亿投向了“红太阳一号”工程，预计投资完成后，1999年产量将达到1000万台，成为世界第三大彩电生产基地 如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置 公司1998年的库存比1997年增加了一倍，达到77亿元，其中库存商品从近23亿增加到1998年的近68亿。2000年，它的销售额为88亿元，估计销量大约在600万到800万台之间，即使按照最乐观的估计，也有大约200万台的产能处于闲置状态 产能闲置当初投入的资本由于已经固化，仍然是必须承担成本的
- 69. *茅宁《公司理财》第六章*3、资本结构的问题奢侈的资本结构 最高的负债率为57．28％ 1994年至2000年平均资产负债率为40．9％ 最低时2000年为21％ 负债中长期负债借款的比例很小，各年的长期负债未超过总负债的1％ 在1995年、1997年和1999年三次通过配股的方式融资，共募集资金44亿元。 以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆
- 70. *茅宁《公司理财》第六章*理性的做法：降低融资成本企业由于随时面临着来自股东的盈利压力，往往会非常注意把自己的资本结构保持在一个最优的状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资成本降到最低 最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债务资本具有可以抵税和优先偿还的优点，成本往往要比股东权益资本成本低得多 商业银行贷款利率很低，举债成本相对非常低廉 长虹作为业界有影响的企业，在商业银行是可以得到比较高的信用，建设银行四川分行就已经给了长虹26亿元的综合授信额度 2000年，长虹账面的货币资金为15亿，短期投资11．35亿，其资金非常充裕
- 71. *茅宁《公司理财》第六章*深层次的原因在资金的使用上作风是颇为豪放的，这其实也是企业重规模轻利润的经营风格使然 观念的错误：股东的资金是免费的 股市中过量的资本供给起到了推波助澜的作用 或许正是过量的资本供给，把长虹最终推向了今天的困境
- 72. *茅宁《公司理财》第六章*4、结论与启示在中国股市上，权益资本成本的观念非常淡薄，因为大多数人都认为，股东的钱是白拿的，是根本不需要偿还的，因此也就更谈不上什么资本成本了 过量供给的资本不但把资本的价格推低到了一个可笑的程度，也使得股东价值对上市企业的约束力被削弱到了可悲的程度 当股东价值这一成熟资本市场的金科玉律被当作了一门外国语、甚至是一种不切实际的奇谈怪论时，经济上反常的东西就变成“正常的”与“合理的”了 既然连很多资质远不及长虹的企业都能够在股市上轻而易举地圈走大量的资金，在这种情况下，收缩股本、扩大负债就显得不仅仅是荒谬了
- 73. *茅宁《公司理财》第六章*启示之一如果上述看法成为了企业经营决策的逻辑基点，很可能就会导致这样一种后果，即充足的资本供给不是催生了企业的健康成长，而是加快了它的衰亡 无论是对企业还是投资者来说，这都是一种残酷的辩证法 西天取经路上的孙悟空为何要被观音戴上一个紧箍咒，其实大有深意。我们的很多上市公司，今天最需要的，其实正是股东价值这样一个紧箍咒
- 74. *茅宁《公司理财》第六章*启示之二在短期内，由于国内的投资渠道有限，股票市场价值高，投资者在股票升值中可以获取足够的溢价，所以并不太介意上市公司的盈利能力和资本使用效率是否超过其投入资本的机会成本 但从长期来看，如果一家公司的资本回报长期无法弥补投入资本的成本，其股票价格一定会下滑，公司也会逐渐丧失股票市场上再融资的能力，甚至被股票市场逐出场外 因此，像长虹这样的企业，应不断地优化自身的资本结构，建立股权资本成本的观念，使其加权平均资本成本率指标降至合理的数值，从而提高经济利润 这才是企业发展真正的长远之道
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