公司理财第三章（进修班）
- 1. 茅宁《公司理财》第三章第三章 长期投资决策分析第一节 长期投资决策分析基础 第二节 投资决策评价方法 第三节 投资决策评价方法的应 用与推广
- 2. 茅宁《公司理财》第三章望春花公司长期投资决策从79年产值30多万元的村办企业到94年净利润2000万元的上市公司 过去的重大投资决策均由李总（回乡初中生）拍脑袋决定 出租车公司 房地产 问题：今后怎么办
- 3. 茅宁《公司理财》第三章望春花公司长期投资决策（续）以化工博士为首拟定公司未来发展方向 新型建材 专家评估 董事会讨论通过，交股东大会批准 问题1：备选方案的个数 问题2：决策参谋的知识背景 问题3：评估的方式
- 4. 茅宁《公司理财》第三章第一节 长期投资决策分析基础一、投资决策的概念 二、资本成本 三、项目现金流的估算
- 5. 茅宁《公司理财》第三章一、投资决策的概念
- 6. 茅宁《公司理财》第三章1、投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动 实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入 要素：风险、时间 任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上
- 7. 茅宁《公司理财》第三章 2、资本投资决策进入新的行业领域 收购其他公司 对现有行业或市场的新投资 关于如何提供更好服务的决策 改变现有项目运行方式的决策
- 8. 茅宁《公司理财》第三章好的项目哪里来（壁垒）规模经济 成本优势 最低资本要求 产品差异 分销渠道 法律与政府限制
- 9. 茅宁《公司理财》第三章4、投资项目的分类按相关性分类 独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者 互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者 按风险大小分类 必要投资（政策与法律规定支出））如环保项目，无须经济分析 替代性投资（维修现有资产或减少成本）——确定性决策 扩张性投资（现有业务的扩张）——具有一定风险 多角化投资（新产品或新行业）——风险大
- 10. 茅宁《公司理财》第三章二、资本成本
- 11. 茅宁《公司理财》第三章1、 资本成本定义资金使用者（企业）： 获得资金使用权所支付的代价 出资者（股东、债权人）： 提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率） 资本成本的财务定义：投资者从风险等价的投资中预期得到的回报率
- 12. 茅宁《公司理财》第三章 重要概念的区别税前成本与税后成本 绝对成本与相对成本 单项成本与加权平均成本 WACC = L*(1-t)k d+ (1-L) ke L为负债率 公司成本与项目成本
- 13. 茅宁《公司理财》第三章资本提供者投资资本年成本率年成本额占总资本比重加权成本率债权人2000 5% 10020%1% 优先股东 300010%30030%3%普通股东 500015%75050%7.5% 合计 10000 1150100%11.5%
- 14. 茅宁《公司理财》第三章资本成本的作用作为投资项目评价的贴现率： 税后、相对、加权平均和项目成本 政府限价：企业经济成本 垄断行业的合理报酬率 集团激励分支的工具：战略作用
- 15. 茅宁《公司理财》第三章2、债务成本k d （税前） 借款成本：实际利率 债券成本：各期现金流内部收益率 P 0= ∑(It+Pt) / (1 + kd)t 息票债券（利率r）k d = r/(1-f) 影响债务成本的因素 市场利率的现有水平 违约风险——信用等级 与债务相关的税收优势 发行费率f 还本Pt及付息It方式
- 16. 茅宁《公司理财》第三章3、优先股成本k p优先股股利支付率（税后） k p = D p / P p D p ：优先股每股股利 P p ：优先股每股发行价格
- 17. 茅宁《公司理财》第三章 4、普通股成本k e CAPM方法：k e = r + β(k m –r) 无风险利率r： 短期利率——单期模型 长期利率——与项目具有相同的期限 杠杆对Beta的影响 βL = βU（1+(1-t)D/E）
- 18. 茅宁《公司理财》第三章 其他方法股利增长模型 k e = D 1 /P + g 市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E 债券加成法 k e = k d + 风险溢酬
- 19. 茅宁《公司理财》第三章三、项目现金流的估算
- 20. 茅宁《公司理财》第三章1、项目现金流的概念期初（t=0)： 固定资产投资、流动资金 期间(t=1, …, n)：经营现金流 = EBIT(1-t) + Dep（折旧）， 不考虑财务费用 期末(t=n)： 残值SV、释放的流动资金
- 21. 茅宁《公司理财》第三章公司自由现金流(FCFF)FCFF（Free cash flow for firm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人） FCFF = EBIT(1-t) +Dep –CD – WC = 经营现金流 – CD - WC CD:资本性支出 WC:追加营运资本 适用贴现率为WACC
- 22. 茅宁《公司理财》第三章FCF计算Revenue - Cost (including depreciation!) = EBIT x (1 - t) = EBIAT + Depreciation - Cap Ex Net Working Capital (NWC) = FCF
- 23. 茅宁《公司理财》第三章连续价值许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期 连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值 项目价值=精确计算期价值+连续价值 假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长 CV=FCFFn+1 /（WACC-g）
- 24. 茅宁《公司理财》第三章2、估算现金流的原则包括所有附带效应 注意分摊费用（间接费用） 忘记沉淀成本 记住营运资本（净增量） 包括机会成本 不包括财务费用, 若使用WACC
- 25. 茅宁《公司理财》第三章 3、估算步骤预测销售 实现上述销售所需的投资预算 成本与利润估计 最终结果：现金流估计表
- 26. 茅宁《公司理财》第三章例： 某企业拟兼并另一家公司兼并后该公司现金流表 公司资本结构如表 单位：百万元，所得税率：34% 对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307 连续价值计算（k = 9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%， CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2
- 27. 茅宁《公司理财》第三章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1- 利息21.619.117.816.715.8折旧21.513.511.512.112.7-固定资产投入1.73.27.011.513.1-营运资本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3
- 28. 茅宁《公司理财》第三章资本结构 来源金额税后成本%比重%贷款1（7%）1354.2贷款2（8%）805.326.1债券（9.5%）1506.348.9股东权益642420.8合计3079.7 =WACC100%
- 29. 茅宁《公司理财》第三章投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn
- 30. 茅宁《公司理财》第三章第二节 投资决策评价方法一、非贴现指标 二、贴现指标 三、关于评价指标的评价
- 31. 茅宁《公司理财》第三章一、非贴现指标
- 32. 茅宁《公司理财》第三章1、投资回收期Payback Period（ PP）：收回投资所需的时间 定常现金流时等于NCF/I 优点： 简单；风险小 PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？ 正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大 反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐
- 33. 茅宁《公司理财》第三章缺点忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目 未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性； 标准回收期设定的任意性 改进：动态回收期（Dynamic PP） 失去最大优点——简单性
- 34. 茅宁《公司理财》第三章2、平均报酬率Average Rate of Return, ARR 基于现金流的计算： ARR = 年平均NCF / I 会计收益率法（Accounting Rate of Return） 基于会计净利润 ARR = 年平均会计净利润 / 平均资本占用
- 35. 茅宁《公司理财》第三章特点简单、直观 定常现金流场合等于PP倒数 未考虑时间价值 标准报酬率的设定具有随意性
- 36. 茅宁《公司理财》第三章二、贴现指标
- 37. 茅宁《公司理财》第三章1、DCF方法的起源耶鲁大学教授费雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“净现值最大化原则” ( Principle of Maximum Present Value)， 又称为“回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础 一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率 投资决策应选择净现值最大的项目
- 38. 茅宁《公司理财》第三章2、净现值（NPV）NPV = ∑ NCFt/ (1 +k )t 决策标准：NPV> 0 意义：项目价值与其成本之差 找到NPV>0 的项目非易事 NPV是项目内在价值的估计 NPV>0未必马上采纳 NPV<0未必立即拒绝 一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值
- 39. 茅宁《公司理财》第三章正NPV的来源率先推出新产品 拓展核心技术 设置进入壁垒 有创造成本领先优势 革新现有产品 创造产品差别化（广告） 变革组织结构以利于上述策略的实现
- 40. 茅宁《公司理财》第三章预期现金流序列 {CFt}资本成本k预期现金流序列 的风险净现值 NPV拒绝采纳 >0 <0
- 41. 茅宁《公司理财》第三章问题基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小 投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限 风险同时意味着机会 风险投资应有不同的决策思路
- 42. 茅宁《公司理财》第三章例A和B两个公司分别投资10个项目 A成功9个，失败1个 B成功1个，失败9个 问题：谁的投资回报高？ 风险投资的典型做法：从5000种想法中选择10个进行投资 5个完全失败 3个成绩一般 1个使期初投资翻了一倍 1个的回报是原始投资的50倍到100倍
- 43. 茅宁《公司理财》第三章 k NPV IRR
- 44. 茅宁《公司理财》第三章3、内部收益率（IRR）使项目NPV等于0的折现率 NPV = ∑ NCFt / (1 +IRR )t = 0 决策标准： IRR > k， 等价NPV > 0 意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目 人们习惯于用收益率来思考问题 大的IRR可以不需要k的确切信息
- 45. 茅宁《公司理财》第三章4、获利能力指数（PI）Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I 决策标准： PI > 1，等价于NPV > 0 意义：反映投资效率
- 46. 茅宁《公司理财》第三章第三节 投资决策方法应用与推广一、投资风险分析及调整 二、调整现值法 三、实物期权法
- 47. 茅宁《公司理财》第三章一、投资风险分析及调整
- 48. 茅宁《公司理财》第三章1、期望值决策规则决策的关键——排序（风险与预期收益的权衡） 多目标 不确定 传统的风险决策规则是期望值规则（风险中立） 在各个方案中选择期望收益率最高者 决策者的风险态度各异 Petersburg Paradox（厌恶风险） Pascal’s Wager（追求风险）
- 49. 茅宁《公司理财》第三章风险厌恶与风险溢酬给定两项投资A与B，期初投资100元，期末 A：肯定得120元，期望收益率20%，标准差0 B：1/2的概率得110或130，期望收益率为20%，标准差10 问题：选择何项目 对于一般人（风险厌恶），将选择A 要说明其选择B，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（risk premium） 风险资产的期望收益率 ＝无风险资产的期望收益率＋风险溢酬
- 50. 茅宁《公司理财》第三章2、风险因素的调整调整现金流—约当因子法 根据风险的大小对不确定现金流压缩。风险越大，压缩得越小 原理——确定性等价 调整贴现率 风险越大，风险溢酬越大
- 51. 茅宁《公司理财》第三章例:风险溢酬风险分类很低低中等高很高极高项目类型改造生产线现有工厂改造增加现有产品产量推出新产品现有领域研发全新领域研发风险溢酬1%3%5%8%11%15%
- 52. 茅宁《公司理财》第三章3、敏感性分析（What if ）影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等 影响程度不相同：敏感与不敏感 任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要） 目的：将有限资源用于最重要因素的分析 问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？ 因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？
- 53. 茅宁《公司理财》第三章 敏感性分析的步骤确定影响现金流各因素与NPV模型 对于每一要素（其他因素不变） 变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。 使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。 对敏感因素做进一步分析
- 54. 茅宁《公司理财》第三章3、模拟分析确定指标：如NPV 影响变量 市场分析——规模、价格、增长率、占有率 投资分析——投资额、设备使用期、残值 成本分析——营业成本、固定成本 研究上述变量的概率分布 确定指标（NPV）的概率分布
- 55. 茅宁《公司理财》第三章4、情景 (scenario)分析为未来环境的变化设想各种可能 每一种可能对应为一种特定的情景或场景 计算每一种场景下投资项目的可能结果 进而把握投资的未来
- 56. 茅宁《公司理财》第三章二、调整现值法（APV）Adjusted Present Value
- 57. 茅宁《公司理财》第三章1、问题的提出NPV的计算取决于资本成本（WACC） 假设在项目的整个寿命期内，WACC为常数 WACC取决于 单项资本成本 资本结构 资本结构发生变化，使资本成本不是常数
- 58. 茅宁《公司理财》第三章例： 某企业拟兼并另一家公司兼并后该公司现金流表及公司资本结构如表（单位：百万元）所得税率：34% 对方要求：收购价格不低于总资产帐面价值307 残值计算：设从第6年起，NCF在第5年基础上年递增5%， SV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2
- 59. 茅宁《公司理财》第三章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1- 利息21.619.117.816.715.8折旧21.513.511.512.112.7-固定资产投入1.73.27.011.513.1-营运资本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3
- 60. 茅宁《公司理财》第三章资本结构 来源金额税后成本%比重%贷款1（7%）1354.2贷款2（8%）805.326.债券（9.5%）1506.348.9股东权益642420.8合计3079.7 =WACC100%
- 61. 茅宁《公司理财》第三章传统方法：k = 9.7%V = 417.1 百万元。 问题：公司资本结构在未来几年内是变化的，即债务递减 利息费用逐年下降：从第一年的21.6到第五年的15.8 设在第5年底发行140百万债券，利率9%，旧债还清，负债水平年递增5% 结论：用统一的9.7%作为贴现率不合适
- 62. 茅宁《公司理财》第三章2、APV方法的基本思想价值分解：投资项目创造价值的来源可分为 项目资产创造的自由现金流（假设项目不负债）的价值V0 用债务融资所产生的税盾收益V1 总价值是上述两方面价值的相加 上述两种来源的风险程度不同：前大后小 相应的贴现率也应不同 自由现金流贴现：用全权益资本成本 税盾贴现，用债务资本成本
- 63. 茅宁《公司理财》第三章3、APV公式价值分解： V= V0 + V1 V0：以全权益资本成本ka为贴现率、项目自由现金流的现值之和 ka为假设项目不负债时的权益资本成本，它是权益资本成本的下限 V1：以债务资本成本kd为贴现率、负债产生的各期税盾的现值之和，即DVTS（Discount value of Tax Shield）
- 64. 茅宁《公司理财》第三章全权益资本成本ka 的计算βiL=βiU[1+(1-t)D/E] βU ：无杠杆β或资产β，只反映经营风险 βL：杠杆β或权益β，还反映财务风险 D/E：负债权益比 全权益资本成本ka = r + βiU(k m – r ) 权益资本成本kE = r + βiL(k m – r ) 因为βiL>βiU kE > ka
- 65. 茅宁《公司理财》第三章计算步骤以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值 V0= FCF1/(1+ka) + … + (FCFn +SV) / (1+ ka)n CV=FCFn+1/(ka-g) 以债务资本成本r计算税盾价值 DVTS= t ( I1/(1+r) + … + In / (1+ r )n) V = V0 +DVTS
- 66. 茅宁《公司理财》第三章例： APV方法 全权益资本成本ka为13.5% 计算V0 CV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%) =263.4 按13.5%折现，V0 = 244.5百万 计算DVTS
- 67. 茅宁《公司理财》第三章DVTS的计算T12345利息I21.619.117.816.715.8税盾 It7.46.56.15.65.4
- 68. 茅宁《公司理财》第三章 APV方法（续）税盾残值 140*9%(1+5%)/ (9%-5%) = 112.5 DVTS = 101.8（按9.5%贴现） V = V0 + DVTS = 244.5+ 101.8 = 346.3百万 与NPV方法的比较： 417.1 百万元
- 69. 茅宁《公司理财》第三章三、实物期权定价法
- 70. 茅宁《公司理财》第三章1、问题的提出机会项目与承诺项目之区别 承诺项目：必须立即做出决定 机会项目：允许延迟决策 机会项目的评价不同于承诺项目的评价 为什么能推迟到明天的事要今天做呢？——富兰克林
- 71. 茅宁《公司理财》第三章投资项目的期权特征研发投资为企业创造了开发更新一代产品的机会 投资某项目带来未来市场扩张机会 第二代技术取代第一代技术为第三代技术的发展提供机会 期权定价观点：相机决策，价值非负
- 72. 茅宁《公司理财》第三章NPV方法的问题---决策刚性决策准则：NPV= PV – I0 NPV>0 采纳（do now） NPV< 0 拒绝（never） 等价的准则：PI = PV/I0 PV>1 do now PV<1 never 实质：决策区域是一维空间 考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择： 等待 决策区域因此可以拓展到二维空间
- 73. 茅宁《公司理财》第三章例：园丁的决策园中番茄的可能状态及相应的行动 完全成熟----立即摘下 已经腐烂---彻底放弃 有7、8成熟---可摘可等 半生不熟---等待 等待的收益与风险 可能得到更好的口味 可能让竞争对手抢得先机
- 74. 茅宁《公司理财》第三章2、计算方法 计算项目价值PV：即项目未来各期现金流的现值之和 确定投资可延迟的时间T- t 确定无风险利率r 计算初始投资额I的现值PV（I）：按无风险利率r 将T-t时刻的I贴现）： PV（I）=I/(1+r)T-t 估计项目价值PV的波动率σ（年波动） 大于市场平均波动率
- 75. 茅宁《公司理财》第三章定义现值系数和累积波动率现值系数为项目价值除以投资的现值 NPVq=PV/PV(I) 累积波动率为T-t时间内项目价值的波动 率：(T-t)1/2σ 特别，如果投资不延迟(T-t=0)，则 NPVq=PI=PV/I0 由于波动的存在， 当NPVq<1时，并不意味该项目被立即拒绝
- 76. 茅宁《公司理财》第三章累积波动率σ√T-tVI、放弃（腐烂）I、采纳（成熟）NPVqV、前途渺茫IV、前途较小，积极培育有希望III、前景美好(但不能马上吃)II、如果可能则等待，否则采纳NPV>0, NPVq>1NPV<0, NPVq>1，累积波动率大NPV<0, NPVq<1，累积波动率大NPV<0,NPVq<1,累积波动率小 1.0
- 77. 茅宁《公司理财》第三章例：某化学公司两阶段投资项目概况 将一个R&D项目投入商业化生产 在三年后扩大项目的规模，预计投资是首期的3倍 现金流预测如表，且假设FCF以第6年为基数年递增5% CV = 40.7 (1+5%) / (12% - 5% ) = 610.3 传统DCF方法评估：k=12%，t=34% 结论：NPV = 0
- 78. 茅宁《公司理财》第三章项目现金流估计(单位:百万元)T0123456EBIT3.46.115.217.320.826.4折旧19.021.021.046.348.150.0资本投入1008.19.5307.016.016.317.0净营运资本254.15.575.07.18.09.7FCF-1259.010.0-371.034.737.540.7
- 79. 茅宁《公司理财》第三章问题投资决策可分成两个阶段，即商业化生产和扩大规模 两个阶段项目的性质不同 扩大规模不一定非做不可，可以相机决策，故其价值非负 实施商业化项目的意义不仅是创造现金流，而且为后者的实施提供可能 不同性质的项目应用不同的方法评估
- 80. 茅宁《公司理财》第三章第一阶段：NPV=16.3 阶段0123456FCF9.010.011.011.612.112.7投资与CV125190.5 现值-1258.08.07.87.36.9103.3
- 81. 茅宁《公司理财》第三章 第二阶段：NPV=-16.2 T3456NCF23.125.428.0投资与残值-382419.8 现值-271.914.714.4226.6
- 82. 茅宁《公司理财》第三章例：实物期权评价（第二阶段） PV =255.7 T-t = 3年 取波动率σ= 0.4,累积波动率为0.693 投资现值PV(I)=382/ (1+5.5%)3 =325.3 NPVq=255.7/325.3=0.786 查表 Cf = 19%， 即 V2= 19%*PV = 48.6 项目总价值 V = 16.3 + 48.6 = 64.9百万元
- 83. 茅宁《公司理财》第三章实物期权的类型延迟期权 放弃期权 定价期权 转换期权 暂停期权 增长期权
- 84. 茅宁《公司理财》第三章延迟项目期权——买权项目的价值可能随时间的推移而变化 负NPV的项目未必没有价值，不要放弃 正NPV的项目不一定立即被采纳，将来实施可能更有利
- 85. 茅宁《公司理财》第三章放弃项目期权——卖权在项目进展与预期不符时终止 来源 与供应商的合同不订长期 少雇用长期员工 生产设备短期租赁，而不是购买 资金分阶段投入
- 86. 茅宁《公司理财》第三章投资决策难以量化的因素选择权 管理者能力 相关性（增强与削弱）与竞争性 与供应商的关系 员工的特殊技能 项目的支持者总能找到足够的理由来“战胜”反对者
- 87. 茅宁《公司理财》第三章投资不足与投资过度投资不足—— 短视行为导致放弃长期高回报的项目 投资过度—— 将大量资本浪费在低回报的项目上 问题：经理在决策时并不总是戴着那付“按股东利益校正”的眼镜。
- 88. 茅宁《公司理财》第三章To know how to do right things is more important than to know how to do things rightly
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