上市公司财务政策与财务战略

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1. 上市公司财务政策与财务战略吴世农厦门大学管理学院 Financial Policies and Strategies for Listed Firms Wu Shinong Management School of Xiamen University
2. 厦门大学吴世农一、上市公司的四大财务政策（一）四大财务政策的主要问题 1、资本结构政策——高负债或低负债？ 2、股利分配政策——是否分配利润、如何分配、是否稳定？ 3、营运资本政策——如何减少营运资本占有量？ 4、投资政策——战略性投资和技术性投资？（二）四大财务政策与企业价值——CEO的财务分析框架 1、CEO 面临的问题：（1）如何通过分析财务报表了解和掌握企业的财务状况？（2）如何通过财务政策设计和管理来提高企业的价值？
3. 厦门大学吴世农财务报表资本结构政策股利政策经济分析 —适度负债 —股东利益至上增加值如何发挥负债效益？是否发放股利？如何控制负债风险？如何发放股利？损益表资产负债表企业财务价值战略现金流量表营运资本政策投资政策分析 —提高资产流动性 —提高投资效益财务报表如何减少应收款？寻求什么投资机会？可持续如何降低库存？投资项目效益如何？增长
4. 厦门大学吴世农 2、财务报表分析的主要问题——分析什么？（1）公司的盈利能力（Profitability）有多大？净资产收益率（ROE）=？投入资本收益率（ROIC）*=？销售利润率=？经营费用比例（经营费用/销售收入）=？ *注意：ROIC是EBIT与投入资本之比，其中：投入资本=（现金+WCR+固定资产净值），有时也用（附息债务金额+权益资本）。此外，如果计算税后ROIC，分子则用EBIT（1-T）。（2）公司的流动性（Liquidity/Currency）如何？经营现金流量>0？现金偿债倍数=现金/到期长债=？流动比率=？速动比率=？（3）公司面临的风险（Risk）有多大？财务风险（财务杠杆）=？经营风险（经营杠杆）=？负债/权益=？总负债/权益=？
5. 厦门大学吴世农（4）公司资产的使用效率（Efficiency of Utilising Assets）如何？总资产周转率=？存货周转率（年销售或销售货物成本/平均存货）=？应收账款周转率（年销售/平均应收账款）=？（ 5）上市公司财务盈利和市场表现（Financial Earning & Market Performance）如何？每股净利润（EPS）=？每股股利（DPS）=？市盈率（P/E）=？每股净资产（BVEPS）=？（6）公司创造价值（Value Added）了吗？ EVA（经济增加值）=？ MVA（市场增加值）=？（7）公司的增长能力自我可持续增长能力=？基本成长性=？ 3、财务指标体系
6. 厦门大学吴世农类别指标计算目标和含义判断资料来源流动比率流动资产/流动负债评价企业以短期可变现资产支付短期负债的能力速动比率 (流动资产-存货)/流动负债评价企业快速变现资产支付短期负债的能力流动性应收款收款期期末应收款/每日赊销额评价应收款效率—回款所需天数（分子可使用销售收入）日销售变现期 (现金+存货)/每日赊销额赊销额转化为现金的天数，评价企业应收款和现金管理效率 ROE 净利润/权益资本评价企业使用股东资本的效益资产收益率净利润/有形总资产评价企业每使用一元总资产的盈利能力盈利能力投入资本收益率 EBIT/(现金+WCR 评价企业所投入资本的盈利能力[注意：在计算税后的ROIC时， +固定资产净值) 分子用EBIT（1-T）；分母有时可用（附息债务金额+权益）] 主营业务利润率主营净利润/主营收入每一元销售带来的净利润，评价企业销售收入中的盈利比例毛利率毛利/销售收入假定销售成本中绝大部分是变动成本，销售收入中贡献于固定成本和利润的比重负债权益比总负债/权益资本评价企业权益资本与债务资本的关系—总体偿债能力负债能力负债资产比总负债/总资产评价企业的总资产中使用债务资本的比例偿债倍数 EBIT/{利息+[到期债务/(1-T)} 评价企业使用息税前利润偿还利息和到期债务的保障程度利息保障倍数 EBIT/利息费用评价企业使用息税前利润支付利息的程度总资产周转率销售收入/有形总资产评价企业一段时期（年）内总资产带来销售收入的次数应收账款周转率赊销收入/平均净增应收账款评价企业一段时期（年）内应收账款回收次数资产周转存货周转率销售收入/平均存货评价企业一段时期（年）内存货转化为销售的次数（分子可用售货成本）经济增加值 EBIT(1-T)-(占用资本*WACC) 评价企业产出的利润和利息是否超出投入的资本的成本价值创造市场增加值权益资本的市场价值-占用资本评价企业权益资本的市场价值是否超过占用资本 EPS 净利润/发行在外总股数评价企业发行的股票每股所获得的净利润盈利和 DPS 支付股利/发行在外总股数评价企业发性的股票每股所获得的分红市场表现 P/E 股票价格/EPS 评价企业股票价格和每股利润之间的关系，若市场有效，说明企业发展潜力；若市场无效，说明泡沫程度或风险（价格偏离价值或盈利能力） ONCFPS 经营性现金/每股价格每股价格拥有的经营性现金，通过比较评价企业现金充裕否现金情况经营现金成本比 ONCF/经营成本（不含折旧）评价经营性现金与经营成本之间的关系，满足经营所需现金否现金负债比总净现金/到期债务评价企业现金是否足于偿还到期债务（也可认为是负债能力）
7. 厦门大学吴世农 4、财务报表的分析方法（1）财务比率分析 — 盈利能力指标 — 资产使用效率指标 — 流动性指标 — 债务支付能力指标 — 股东收益指标 — 其价值创造指标（2）比较分析 — 历史比较分析 — 横向比较分析（3）结构分析 — 收入结构分析 — 成本结构分析 — 利润结构分析（4）因素分解 — 盈利能力的分解 — 风险的分解 — 自我可持续增长能力的分解 — 成长性的分解
8. 厦门大学吴世农二、资本结构政策——高负债或低负债？（一）资本结构政策 1、企业的资金来源或资本构成——债务资本与权益资本的关系（1）债务资本帐面价值与权益资本帐面价值之比（2) 债务资本市场价值与权益资本市场价值之比 2、负债的优点和缺陷（1）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * 盈利归股东所有——“肥水不流他人田”； * 债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”。
9. 厦门大学吴世农（2）缺陷： * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高； * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）； * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。（二）负债的基本原理——负债的正面影响和负面影响分析 100%权益资本 50%权益资本+50%负债净营运利润（NOI） 1000 1000 利息（5%） - 250 净利润 1000 750 资本 10000 10000 权益 10000 5000 债券 0 5000 股份 1000 500 EPS 1.0 1.5 ROE 10% 15%
10. 厦门大学吴世农（a）原理1：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）和权益报酬率（ROE）。 100%权益资本 50%权益资本+50%负债经营面临不确定性 50% 50% 50% 50% 净营运利润（NOI） 1000 250 1000 250 利息（5%） - - 250 250 净利润 1000 250 750 0 资本 10000 10000 10000 5000 权益 10000 10000 5000 5000 债券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 平均EPS 0.625 0.750 EPS的标准差 0.140 0.560
11. 厦门大学吴世农（b）原理2：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）或ROE的同时，也将增加EPS或ROE的变动性或风险。 100%权益资本 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 - - - - - - - - 净利润 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0 -0.50 50%权益资本+50%负债 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 250 250 250 250 250 250 250 250 净利润 1250 1000 750 500 250 0 -250 750 股份 500 500 500 500 500 500 500 500 EPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 -0.50 -1.50
12. 厦门大学吴世农（c）由此可见： — 在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。 — 在净营运利润（NOI）>500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！ — 在净营运利润（NOI）<500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！原理3：在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业负债对EPS或ROE（企业盈利能力）的负面影响和所产生的风险（EPS和ROE的波动幅度）大于企业无负债。
13. 厦门大学吴世农课堂案例分析I：美国航空和皇冠公司美国皇冠公司(Crown Cork & Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到 8 亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至 50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入
14. 厦门大学吴世农不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？案例的启示： * 负债是一把“双刃剑”，有利有弊； * 负债后，资产必须发挥预期的效益； * 适度负债，有利于股东的利益； * 过度负债，可能导致企业陷入财务困境； * 同样的负债比例，因行业不同，效果不同； * 在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。（三）资本结构的基本理论——一个颇有争议的论题（1）早期资本结构理论（1958年以前）（a）净收入（Net Income）理论（b）净营运收入（Net Operating Income）理论
15. 厦门大学吴世农（c）传统（Traditional ）理论（Durand，1952）（2）现代资本结构理论（a）M&M 理论（ Modigaliani & Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（Miller Model，1977）；（c）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen & Meckling， 1976；Altman，1984）：（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称——信号理论（b）代理成本理论（c）财务契约论
16. 厦门大学吴世农（四）适度负债理论——传统理论（Traditional Approach）（1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度——Kd 和 Ks 与企业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度， Kd 和 Ks 与不变，当 D/V 过度， Kd 和 Ks 将逐步上升。（2）结论：* Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升； * 企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。（3）图形： K V Ks Ka Kd D/V D/V
17. 厦门大学吴世农课堂案例分析II：宁向股东伸手不要银行贷款负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家A股上市公司中， 236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。祥见下表。
18. 厦门大学吴世农
19. 厦门大学吴世农位于１９９８年低负债比例前２０名的燕京啤酒和虹桥机场，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融资方式。盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资。燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说：公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采取短期贷款融资。２０００年配股所获资金１０亿多元将投入啤酒和相关行业（矿泉水、饮料）及生化。虹桥机场现金流量充裕，此次发行13.5 亿元可转换债券，投入浦东机场优质资产。虹桥发行可转换债券的原因是：发行可转换债券的利息（票面利率0.8%，年利息１０８０万元）比向银行贷款的利息（５年期贷款利率６.03%，年利息８１４０.5万元）少。此外，发行可转换债券不会导致股本扩张，稀释每股利润，造成经营压力。
20. 厦门大学吴世农根据2002年《新财富》对2001年1033家上市公司的排名研究发现：在有息负债率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“经常性总资产报酬率”（ROA）与“有息负债率”（D/E）成反比关系。具体地说，在 ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于 9.7%)，D/E低于80%的上市公司多达80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E 高于 50%有71家。以下是成长性100强上市公司有关指标的中位数：基本成长性 10.42% 股利支付率 12.34% ROA 10.91% 主营业务利润率 34.57% D/E 34.62% 主营业务利润现金含量 91.45% 应收款占总资产比例 13.01% 净利润现金含量 95.45%
21. 厦门大学吴世农关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微软或3M公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比例也约在15%以上，最低净资产收益率在35%以上。而汕电力1999年的 EPS=1分多，净资产收益率为０.67％。如何解释我国上市公司这种低负债现象呢？以下是几种常见的说法： 1、股东的钱为零成本，可以不还本付息； 2、没有资本结构政策的意识； 3、配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况良好”的嘉奖； 4、不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具； 5、对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；
22. 厦门大学吴世农　6、募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；　7、利用募股和配股资金，转还银行贷款；　8、主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；９、上市公司的收益率低于银行贷款利息率（６个月＝５.58%; 1年＝　　５.85%）案例的问题：（1）我国上市公司的负债比例偏低的主要原因是什么？（2）造成负债比例偏低的原因是否因公司而异？
23. 第六模块股票定价理论与实践（吴世农/厦门大学） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU) 案例分析：（一）公司股票发行和上市动机 1、正面效应（1）增加资本来源，扩大资本规模（2）增加权益资本，改善资本结构？？？（3）规范公司管理，改善治理结构？？（4）树立公司形象，扩大公司影响 2、负面效应（1）“权益资本成本”高于“债务资本成本” （2）公司需要披露更多的信息（3）公司高管人员受到更多外部约束（4）管理成本相应提高
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25. 厦门大学吴世农（二）三个有争议的问题：（1）中国上市公司为什么“偏好权益资本融资”？（2）上市公司的股权结构是否导致“圈钱行为”，或认为“股东的钱为零成本”？（3）上市公司是否给股东创造价值？
26. 第六模块股票定价理论与实践（吴世农/厦门大学） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU)
27. 厦门大学吴世农上市公司效益下滑——“上市不上进、改制没改革” 中国上市公司上市后各年度的净资产收益率（ROE%）上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 12.5 15.5 10.8 6.1 5.9 2.6 0.1 93 14.3 14.1 11.7 8.6 8.0 4.5 94 12.5 9.9 9.5 9.3 6.3 95 12.5 4.7 3.1 -1.6 96 13.2 11.5 7.8 97 12.2 10.2 98 11.8 资料来源：吴寿康：“公发募集资金使用效率及相关问题研究》，《国泰君安专题研究报告0005号》。备忘录：海内外上市公司：1400多家；其中，境内：1190家；筹集资金：7978亿元；其中，境内：6600亿元；ROE=5.53%；市价总值/GDP：45.43%；流通市值/GDP：15.1%。
28. 第六模块股票定价理论与实践（吴世农/厦门大学） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU)（三）小结和启示（1）小结 * 长期负债比例偏低——中国上市公司偏好股权融资； * 短期负债占总负债比例偏高——中国上市公司偏好短期负债。（2）启示 * 缺乏股东权益保护意识——权益资本是“免费午餐”； * 利用短期财务杠杆节约债务成本——短期负债成本较低。（3）为什么？ * “大股东控制”和“国有股一股独大”的股权结构导致公司治理结构缺陷，导致大股东视小股东的钱为“免费午餐”！
29. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)三、股利政策（一）股利政策的基本问题 1、股利政策——如何合理地分配净利润？（1）企业如何确定合适的分红比例， DPS/EPS=每股现金股利/每股利润=？（2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回购股东的股票发放现金给股东？（3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？ 2、股利政策的难题——股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy）（1）股利政策具有双面对立效应 Capital Gains or Dividend —— What Do Investors Prefer？
30. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU) （2）股利政策反映的问题 * 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； * 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； * 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。（3）股利政策是个有争议的理论问题——股利政策的变动与企业价值（股票真实价格）和资本费用之间的关系：是否有关？（a）无关论——M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy）（b）有关论——高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory）（c）有关论——税差论（Tax Differential）（d）客户效应论——根据投资者类型制定分红政策
31. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU) （e）信号传递论——股利政策的变动向市场或投资者传递某种信号？ * 股利增长意味着什么？ * 股利下降意味着什么？ * 盈利增加而股利下降意味着什么？ * 盈利减少而股利上升意味着什么？ * 盈利增加、股利也增加意味着什么？ * 盈利减少、股利也减少意味着什么？ * 企业回购自己的股票意味着什么？ * 企业为什么在亏损时候回购自己的股票？ * 企业为什么在盈利的时候回购自己的股票？ * 企业为什么支付现金股利的同时，回购自己的股票？（f）代理理论——将利润主要用于分红
32. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)（4）为什么要或为什么不支付股利？支付理由： — 有利于表明企业业绩良好； — 有利于支持和稳定股票价格； — 有利于吸引偏好现金股利的机构投资者； — 有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着其宣布增加或提高股利而上升，伴随其宣布降低或减少股利而下跌； — 有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东之间冲突的代理成本。不支付理由： — 现金股利的纳税率比较高，与常规收入所得税率相同； — 支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放弃效益高的投资项目或支付更高的外部筹资费用； — 股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。
33. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)（二）美国的企业股利政策的特点： 1、1962-98年美国发放股利的上市公司数量占所有上市公司的比例
34. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU) 2、美国公司1929-1991年净利润和股利支付（亿美元）年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 净利润 82 -21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129 支付率% 70.7 nm 95 67.8 65.7 51.8 51.1 51.8 41.0 48.1 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 净利润 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率% 37.9 53.9 35.3 35.9 43.7 62.8 54.8 54.1 69.1 79.2 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 净利润 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率% 66.2 60.9 71.8 68.3 69.5 na na na na na
35. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU)3、美国公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%）年份 1958-62 1963-67 1968-72 1973-77 支付率% 43.27% 50.71% 47.29% 33.95% 年份 1978-82 1983-87 1988-92 1993-98 支付率% 34.86% 40.73% 56.86% 39.31% （三）中国上市公司股利政策的特征 1、多数不分红：1995-1999年不分配公司家数和所占比例年度 1995 1996 1997 1998 1999 不分配公司数 65 170 374 472 572 占上市公司比例% 20.12 32.08 50.20 56.12 59.65
36. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU) 2、股利支付率低，财务状况影响显著（2001年）：（1）ROA于股利支付率成正比，ROA越高，派现越多，反之越少。 ROA最高的100家上市公司，平均股利支付率大于20%；ROA最小的100家上市公司，平均股利支付率小于10%。 ROA最高的10个行业，平均股利支付率大于18%；ROA最小的10个行业，平均股利支付率小于15%。（2）毛利率高，应收帐款少，现金充裕，负债率低，结果派现高。最为典型的行业是“运输基础设施”：主营业务利润率55.7%（行业第1）；ROA6.08%（行业第6）；应收帐款占总资产比重3.29%（行业最低）；有息负债率21.7%（行业第3低），其股利支付率最高28.33%（行业第1）。
37. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU) 行业股利行业主营业务行业 ROA 行业负债率行业净利润支付率利润率现金含量运输基设 28.33% 运输基设 55.7% 软件 7.29% 石油燃汽 13.76% 电力 151.3% 生物技术 26.41% 旅游休闲 49.1% 通讯设备 6.93% 酒业饮料 19.17% 零售综合 151% 建筑产品 25.01% 生物技术 43.04% 金属矿业 6.27% 运输基设 21.70% 运输基设 131.7% 电力 23.34% 医药 37.7% 石油燃汽 6.15% 旅游休闲 27.83% 化工制品 130.9% 金属矿业 21.51% 酒业饮料 33.72% 电力 6.10% 建筑工程 33.54% 旅游休闲 129.2% 计算机 9.20% 汽车制造 15.91% 机械制造 4.29% 林机造纸 85.16% 电力设备 48.33% 房地产 8.92% 零售综合 15.48% 计算机 4.13% 通讯设备 68.56% 通讯设备 40.66% 通讯设备 8.54% 石油燃汽 11.50% 工业综合 4.12% 综合零售 68.52% 贸易 26.56% 综合工业 7.59% 分销商 9.55% 家用消品 3.92% 房地产 66.56% 建筑工程 2648% 分销商 4.68% 贸易 9.21% 汽车制造 3.81% 电力设备 61.97% 房地产 -16.11%
38. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU) （四）如何制定现金股利政策——综合决策模型 1、现金的充裕程度（1）留存收益（2）每股经营性现金（3）利润的经营性现金含量 2、盈利能力（1）主营业务利润率（2）净利润率（3）ROE和ROA （4）盈利的稳定性 3、投资机会（1）投资项目的收益率（IRR）（2）投资项目所需资金 4、负债程度和流动性（1）总资产负债率（2）权益负债比（2）流动比率
39. 第五讲股利政策——理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU) 现金股利政策的综合决策模型有未来高投资现有机会无高充裕盈利负债现现金低程度中金充裕分短缺低红
40. 厦门大学吴世农四、营运资本政策（一）标准资产负债表和管理资产负债表 1、标准资产负债表（Balance Sheet）资产负债表反映的是公司在某一个特定时点，通常是某日（如年末、半年末、季度末、月末等）的全部资产、负债和所有者权益的状况，从而反映公司的投资的资产价值情况（资产方）和投资回报的索取权价值（负债和所有者权益方）。由于“资产=负债+所有者权益”，所以资产负债表的基本目标实际上是报告股东某时点在公司的净投资的帐面价值或会计价值。由于资产负债表上的股东权益是帐面价值，其一般与市场价值有差距。这种差距是因为投资者根据企业未来发展预期的判断所引起的。
41. 厦门大学吴世农ABC公司标准资产负债表（2002年12月31日）资产金额负债和所有者权益金额流动资产流动负债现金和存款短期银行借款有价证券短期债券应收账款应付账款预付账款应付费用存货到期的长期负债非流动资产非流动负债金融资产长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益总资产负债+所有者权益
42. 厦门大学吴世农 2、管理资产负债表标准资产负债表的一种变体，在资产方列出：营运资本需求量（WCR）=应收款+存货-应付款，结果左方总数是“资产净值”或“投入资本”，其反映企业“资产净值”的资金来源；右方总数是“吸收资本”或“占用资本”，其反映企业“实际需要付息的负债”和“所有者权益”。因此，与标准资产负债表的左方总数“总资产”和右方总数“负债+所有者权益”不同。可见，它更清楚地反映企业的投资和融资结构，有利于更便捷地分析、解释和评价企业的资本营运、投资和筹资策略。值得指出的是：由于任何企业都存在多种应收款，WCR的计算公式中并没有定义应该包括哪些应收款的明确口径，其大小可能因企业管理需要而异。因此，WCR的一般公式可以写作：
43. 厦门大学吴世农 WCR=应收款+其他应收款+存货-应付款-其他应付款 ABC公司管理资产负债表（2001年12月31日）投入资本金额占用资本金额流动资产流动负债现金短期银行借款 WCR 短期债券预付帐款到期的长期负债非流动资产非流动负债金融资产长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益资产净值吸收资本
44. 厦门大学吴世农（二）沃尔玛、家乐福和戴尔公司的营运资本政策和管理 1、沃尔玛和家乐福——OPM战略（1）财务报表的特征： * 应付款大，应收款少，存货几乎为零； * 利息支出为负数； * 沃尔玛：销售利润率低（3%-4%），ROE高（16%-18%）。戴尔：销售利润率低（5%-7%），库存天数低（4天）。（2）成功商业模式 * 巨大的品牌效应； * 有效的物流配送系统； * 可以复制的经营单位； * 服务较好、品种齐全、质量保障、价格低廉。
45. 厦门大学吴世农（3）沃尔玛和家乐福的盈利因素分析
46. 厦门大学吴世农五、投资政策（一）投资政策的基本问题 1、区分战略性投资和技术性投资 1、战略投资长期投资决策——大型投资、收购兼并、多元化投资等（1）战略性（2）全局性（3）长远性 2、技术投资中、短期投资——租赁、设备更新、设备购置、中小技术改造等（1）常规性（2）局部性（3）短期性
47. 厦门大学吴世农 2、战略性投资决策—— 把握投资环境的变化（a）技术、经济环境变化导致市场需求变化；（b）市场竞争加剧；（c）产品消费周期变化；（d）投资决策失误。 Sales Test Growth Mature Decline t
48. 厦门大学吴世农 3、技术性投资——科学评价投资项目的经济效益（1）可行性研究（a）技术可行性（b）市场可行性（c）财务效益可行性（d）宏观经济效益可行性（e）环境保护可行性（f）社会、法律、政治环境可行性（2）财务效益可行性的影响因素（a）投资总额（b）经济生命周期（c）资本成本（d）销售量、价格和成本——现金流（3）评价指标（a）回收期（b）保本点（c）NPV （d）IRR
49. 厦门大学吴世农（4）投资风险控制——投资项目经济效益的系统性矩阵弹性分析表 Unite Cost +5% Original -5% Sales +2% 0 -5% +2% 0 -5% +2% 0 -5% Unite Price Export % +6% Best +5% 0 -6% +6% Original 0 NPV=4.5 -6% +6% -10% 0 -6% Worst
50. 厦门大学吴世农（二）CEO在投资管理决策中应注意的问题 1、关注《投资项目可行性研究报告》中的“数据质量”比关注其“结论”更加重要！（1）测算的数据来自何方？（2）测算的数据真实吗？可靠吗？ 2、关注“市场需求分析”比关注“经济效益分析”（NPV、IRR、 PBP等）更加重要！（1）产品或服务的目标市场、需求量和市场占有率如何？（2）产品或服务的价格、主要成本项目等影响因素会变化吗？（3）产品和行业的周期的变化趋势如何？ 3、关注投资项目的“风险分析”比关注“盈利状况”更加重要！（1）投资项目投资后面临哪些风险？
51. 厦门大学吴世农（2）投资项目可行性研究是否使用“矩阵式弹性分析方法”？（3）如何控制和防范投资项目的风险？ 4、关注“战略性投资”比关注“技术性投资”更加重要！（1）投资项目的主要或关键目标是什么？（2）投资项目的财务效益是否和如何影响目前企业的财务状况？（3）投资项目与企业发展战略的关系如何？对企业发展战略是否产生重要影响？ 5、不但关注项目的准备和评价，也要关注项目的实施和后评价！（1）你进行投资项目的决策是根据一个人或一个单位的评价结论，还是根据多个人或多个单位的评价结论作出判断？（2）你是否关注项目的实施进程？（3）你是否组织对投产后的项目进行“后评价”？
52. 厦门大学吴世农六、企业经营政策、财务政策和可持续增长（一）“经营周期” 中的问题和经营及财务政策 1、企业发展的一系列“为什么？” （1）公司进行权益资本筹资和债务资本筹资的目的是为了获得更多的资产（购置设备和支付各种费用）进行生产；（2）生产的目的是为了产品销售或获得销售收入；（3）销售产品的目的是为了获得利润；（4）获得利润的目的是为了回报债权人及股东，且建立企业发展的自我资本基础：支付利息、支付股利和留存收益。
53. 厦门大学吴世农 2、企业的经营政策和财务政策的关系 ABC公司是一家初创企业，1998年12月31日借入500万元（平均利率8%），股权资本投入500万元，资产共计1000万元，负债与权益比例为1：1，长债和短债比例为3：2。总资产1000万元，其中固定资产占66%，折旧率1/11。总资产投入使用一年来，创造1000万元的销售收入，因此销售周转率为1。一年之后，扣除各项费用和税收，公司赚取净利润100万元，所以公司的净利润率为10%。按照公司的股利政策：50%的净利润50万元分配给股东，另50%的净利润50万元作为留存收益，并投入第二年使用，并于1999年末新增投资132万元。同时公司决定：
54. 厦门大学吴世农（1）不对外筹集新的权益资本——目标筹资政策；（2）负债政策控制在1：1——资本结构政策（财务政策）；（3）股利支付政策控制在50%——目标股利政策（财务政策）；（4）资产周转率保持在1次/年——目标经营政策；（5）净利润率保持在10%——目标经营政策。
55. 厦门大学吴世农3、图示创始资本（98/12/31）留存收益比借债：500万资本结构留存收益/净利润权益：500万借债/权益=1 = 50% 合计：1000万净利润资产股利50万 100万留存收益 99/12/31 1000万 99/12/31 50万固定资产660万年折旧60万净利润率销售收入资产周转率净利润/销售 1000万销售/资产=1 = 10% 图1：ABC公司的第一经营周期（1998/12/31-1999/12/31）
56. 厦门大学吴世农新投入：留存收益50万，借债50万资本（99/12/31）留存收益比借债：550万资本结构留存收益/净利润权益：550万借债/权益=1 = 50% 合计：1100万净利润资产股利55万 110万留存收益 00/12/31 1100万 00/12/31 55万净利润率销售收入资产周转率净利润/销售 1100万销售/资产=1 = 10% 图2：ABC公司的第二经营周期（1999/12/31-2000/12/31）
57. 厦门大学吴世农（二）经营政策和财务政策与自我可持续增长的关系分析 1、“创始资本-资产-销售-利润-新资本”各自的含义和它们之间的循环关系。为了发展企业，企业必需获得更多的资产以实现更多的销售，并赚取更高的利润以支付更多的股利和增加更多的留存收益，才能进一步增加权益资本和筹集新的债务资本去发展业务。所以，企业必需有更多新的资本投入才能进一步增长。 2、经营政策和财务政策与企业自我可持续增长之间的关系。在假定企业税率不变，不对外筹集权益资本，且不改变“经营政策”（资产周转率和利润率）和不改变“财务政策”（负债比例和股利支付率）的情况下，企业进一步的发展所需的资本来自“留存收益”和“新的债务资本”——二者满足“目标负债比例”。在这种情况下，企业的销售增长率称为“自我可持续增长率”，即在“六不”条件下可以取得的最大的销售增长率。
58. 厦门大学吴世农期末的权益资本-期初的权益资本自我可持续增长率 =---------------------------------------------- 期初的权益资本当期留存收益 = ----------------------------------------- 期初的权益资本在上述“六不”的条件下，下面关系式成立：自我可持续增长率 = 资产增长率 = 净资产（权益资本）增长率 = 负债增长率 = 销售增长率 = 成本增长率 = 净利润增长率对于ABC公司，自我可持续增长率 =10%！！！
59. 厦门大学吴世农 3、自我可持续增长率与销售增长率之间的关系——自我可持续增长的含义。（1）如果企业满足“六不”条件，企业总资产、净资产、销售、净利润增长率相等，且就是其的自我可持续增长率！（2）当企业的财务政策和经营政策、税率不变时，如果企业预计其销售增长率将超过现有的可持续增长率，说明企业将发生“资金短缺”，因此必需尽快进行新的权益资本筹资，而不是继续依靠留存收益这种内在的筹资方式！反之，如果企业预计其销售增长率将低于（等于）现有的可持续增长率，说明企业将发生“资金剩余”（资金平衡），因此没有必需尽快进行新的权益资本筹资，可以继续依靠留存收益这种内在的筹资方式！
60. 厦门大学吴世农七、价值创造及其影响因素分析：你为股东创造价值了吗？（一）MVA（Market Value Added） MVA是总资本数量（权益资本+债务资本）的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差，即 MVA=资本（企业整体）的市场价值-占用的资本当MVA>0，说明投资者认为企业总资本的市场价值大于投入资本的价值，所以企业“创造价值”；反之，当MVA<0，说明投资者认为企业总资本的市场价值小于投入资本的价值，所以企业“损害价值”。实际上, MVA也是一个“时点指标”，只能反映企业在“某一时点”是否创造价值。如果要反映企业是否在“某一时期”是否创造价值，必须观察一段时期以来各个时点上MVA的变动情况。以MVA衡量企业是否创造价值适宜二个条件：一是企业应是上市公司；二是资本市场必须是“有效的”，或者说，“公平、公开、公正和诚信的”。
61. 厦门大学吴世农（二）EVA (Economic Value Added) 1、“会计利（Accounting Profit）和“经济利润”（Economic Profit）实际上，会计利润增加不等于创造价值，因为公司可能通过“合理地、但过度地”增加资本投入，特别是营运资本（WCR）的投入增加会计利润，故会计利润的增加并不意味着企业企业盈利能力的提高！例如，企业经理人可试图通过增加资本投入提高企业的销售收入和净利润，但一旦企业营运资本的增长率超过销售和利润增长率，将导致企业的经营获利能力低于企业的加权平均资本成本 (WACC)，结果实际上经理人并没有创造价值，甚至是产生“损害价值”。 2、经济利润——经济增加值（EVA）的计算方法正确的评价方法是将公司创造的“税后息前营业利润”（税后利润+利息，或 EBIT[1-T]）与公司“投入资本平均所需的成本”（投入资本 WACC）进行比较，这就是所谓的 EVA (Economic Value Added)!
62. 厦门大学吴世农 EVA= EBIT(1-T) — (投入资本 WACC) ={（EBIT[1-T]/投入资本） -WACC}投入资本 = （ROIC-WACC）投入资本营业利润率=EBIT/销售 ROIC=EBIT/投入资本资本周转率=销售/投入资本税后ROIC 税收效应=（1-T） ROIC-WACC 税后债务成本=Kd（1-T）负债比例 WACC MVA 预期权益资本=Ke 权益比例或EVA 经济政治社会环境市场结构增长率的支持环境和程度核心竞争力
63. 厦门大学吴世农案例分析III：《财富》1996年12月31日的评价—谁创造的价值最大？前10名(91年12月排名) 资本市场价值占用资本价值创造 ROIC WACC EVA 1、Coca-Cola(4) 135.7 10.8 +124.9 36.0% 9.7% +2.4 2、GE(6) 175.5 53.6 +121.9 17.7% 12.7% +2.5 3、Microsoft(14) 95.7 5.7 +90.0 47.1% 11.8% +1.7 4、Intel(74) 104.0 17.5 +86.5 36.4% 13.6% +3.6 5、Merk (2) 100.4 22.2 +78.2 23.0% 14.5% +1.7 6、Philip Morris (3) 109.5 42.9 +66.6 20.1% 12.5% +3.1 7、Exxon(12) 143.9 88.4 +55.5 12.0% 10.4% +1.3 8、P&G(10) 80.1 25.0 +55.1 14.3% 11.9% +0.6 9、J&J(7) 69.2 18.1 +51.1 21.8% 13.3% +1.3 10、Bristol-Myer S.(11) 57.0 14.1 +42.9 24.1% 12.8% +1.5 后10名(91年12月排名) （单位：10亿美元或%） 1000、 GM(1000) 62.2 82.9 -20.7 5.9% 9.7% -3.5 999、RJR Motor(992) 23.0 35.0 -12.0 6.2% 9.8% -1.2 998、Ford(999) 46.4 58.3 -11.9 12.1% 9.1% +1.7 997、Digital Equip(997) 8.1 12.0 -3.9 1.0% 13.1% -1.4 996、K-mart (153) 12.7 14.9 -2.2 2.1% 8.4% -1.0 992、Occidental Petro.(967) 16.0 17.5 -1.5 5.1% 8.9% -0.7 989、Union Pacific(108) 26.7 28.1 -1.4 7.1% 9.4% -0.5 984、International Paper(429) 25.1 26.7 -1.0 4.8% 8.2% -0.8 952、Reynold Metal(957) 6.5 6.7 -0.2 2.1% 10.7% -0.6 934、Western H. Electric(961) 20.0 20.1 -0.1 2.1% 11.6% -1.6
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66. 厦门大学吴世农八、基于EVA和自我可持续增长率的财务战略矩阵 ROIC-WACC 使用剩余现金加快增长减少股利 — 新投资促进整体增长筹集资金 — 获取相关业务 EVA>0 — 发行新权益分配剩余现金 — 增加借款 — 增加股利支付降低销售增长至可接受水平 — 回购股份* — 淘汰边际利润率低和资产周转率低的产品销售增长%-自我资金剩余资金不足可持续增长% 分配剩余现金尝试彻底重组 — 提高资产管理效率全面出售业务 — 扩大市场份额、提价或控制费用以提高营业利润率检讨资本结构政策 EVA<0 — 若非最优资本结构，则降低 WACC — 若上述决策失败，则出售业务
67. 厦门大学吴世农九、现代成功企业家的理财观 1、从“利润导向”到“现金导向” —— 现金为王（Cash is King）！ 2、从“EPS导向”到“每股经营性净现金流入导向” —— 经营性现金净流入是企业经营的“血脉”！ 3、从“流动比率管理导向”到“营运资本管理导向” —— 控制存货、应收帐款和预付款的 OPM 战略！ 4、从“利润最大化导向”到“企业价值最大化导向” —— 股东的资本（权益资本）是昂贵的、具有很高的机会成本！ 5、从“被动的增长管理导向”到“主动的增长管理导向” —— 自我可持续增长率与预计销售增长率之间的差具有重要现实意义，其实际上影响着企业的财务政策！ 6、从“被动的风险管理导向”到“主动的风险管理导向” —— 企业的财务风险是可以分解、控制、预见和化解的！
68. 厦门大学吴世农 7、审时度势的投资决策（1）把握投资机会；（2）科学评价投资项目，防范投资风险。 8、适度负债（1）负债可以降低资本成本，对企业和股东有利；（2）负债必须尽快发挥效益；（3）谨防过度负债。 9、股东至上（1）股东的资本不是零成本，而是最为昂贵的资本；（2）应该给予股东合适的回报。
69. Thank You & Open to Questions！谢谢参与欢迎提问！

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