第六章 股利政策与内部筹资

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1. 第六章股利政策与内部筹资主讲：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院 2000年9月
2. 我国沪深两市股利分配有三个特点：1暂不分配股利现象由94年的9.28%上升到97年的50%； 2分配形式主要采用送股、派现、资本积累转赠以及这三种形式的衍生形式； 3股利分配政策波动大，二级市场投资者喜欢送红股而不喜欢派发现金，原因是派现与股价相比太低，与资本利得相比微不足道。最近几年，许多美国公司没有发放任何现金股利，同时又有许多公司发放的股利却超过其当年净利润。美国公司发放的现金股利平均大约占其净利润的50%。公司净利润主要有两个用途，作为股利发放给股东或留在公司进行再投资。股利理论就是要分析公司净利润这两种用途之间的分配比例对公司的股票价格的影响，进而对公司价值的影响；是否存在一个最佳的股利支付比例。
3. 第六章股利政策与内部筹资第一节有关股利的基本概念一、股利（dividend）股利是从利润中分配的现金，是股息和红利总称，优先股获得的股利称为股息，而普通股的股利则称为红利。若股利来源于当期利润称为股利；若股利来源于资本（以前各期的留存收益）则属于清算股利，但通常统称为股利。二、股利的种类（常用的股利支付方式）（一）基本种类 1现金股利（cash dividend）现金股利是以现金的形式发给股东的股利。美国通常一年发放四次常规现金股利（regular cash dividend），有时发放特殊现金股利。
4. 2股票股利（stock dividend）股票股利是企业将应分配给股东的股利以股票的形式发放（送股）。股票股利实际上是将公司的税后利润或部分留存收益转化为资本金。其特点是： ①股票股利并未导致公司的现金流出； ②股东权益帐面价值总额未发生变化； ③股东的股权比例未发生变化； ④增加了流通在外的普通股股票数量； ⑤每股股票所代表的股东权益帐面价值下降； ⑥股票市场价格下跌。美国一般将股票股利分为小比例股票股利（small-percentage stock dividends 即分派额占流通股的20%及以下）和大比例股票股利（large- percentage stock dividends ），前者对股价影响不大，而后者对股价影响较大。
5. 例如，B公司当时股票的公平市价为每股10元，发放10%的现金股票股利前后的资产负债表如表6—1和6—2所示。表6—1 发放股票股利前资产负债表（单位：万元）资产。 1000 负债 300 普通股（1000000股，每股1元） 100 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700资产合计 1000 负债和股东权益合计 1000 表6—2 发放股票股利后的资产负债表（单位：万元）资产 1000 负债 300 普通股（1100000股，每股1元） 110 资本公积 190 留存收益 400 股东权益合计 700资产合计 1000 负债和股东权益合计 1000 就股东而言，股票股利除了使其所持股票数量增加外几乎没有任何价值。由于公司盈利不变，其所持股份比例不变，因此没股东所持有股票的市场价值总额也保持不变。
6. 假设某位股东持有B公司的股票100000股，公司最近的盈利为2000000元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对他的影响如表6—3所示表6—3项目发放前发放后每股收益（EPS，元） 2000000/1000000=2 2000000/1100000 =1.818所持股比例 100000/1000000=10% 110000/1100000=10%所持股收益 100000×2=200000 110000×1.818=200000 由表可知，股票股利发放前后，每位股东所持有股票数量的比例没有变化，所分配的收益没有变化，因此，随着股票总数的增加，必然是股票的市场价格下跌。如上例，股票股利发放前，股票市价为10元，股票股利发放后，股票的市场价格为：股票股利后市场价格=股票股利前市场价格/（1+股利分配率） =10/（1+10%）=9.09 该股东股票股利分配前所持股票价值为1000000元（100000×10），股票股利分配后所持股票总价值仍为1000000元（110000×9.09）。
7. （二）股利支付方式中的关系1现金股利与股票回购之间的关系股票回购（stock repurchase）是指发行公司在公开（二级）市场上，出资购回其发行股票。股票回购有很多意图，其中之一是变向的现金股利。用股票回购代替现金股利，一般是企业有多余现金又没有有利可图的投资机会时，可以通过发放现金股利或回购股票等方式将现金分配给股东。（1）在没有个人所得税和交易成本时，现金股利和股票回购对股东没有区别，股票回购给股东带来的资本利得应等于增发现金股利发放额下的股利。例如，A公司拥有300000元现金，流通在外的普通股股数为100000股。预计发放现金股利后年利润为450000元，同类公司市盈率为6，因此，该公司股票市价=每股盈余×市盈率=4.5×6=27元；预计公司回购股票后，假设标购价30元，回购1000股，流通在外的股票减少为90000股，每股盈余升至5元，市盈率为6，回购股票后市场价格=5×6=30元。
8. 因此，在无个人所得税和交易成本下，发放现金股利情况下，每位股东将拥有27元的股票和3元的先进股利，总价为30元；回购股票情况下，股东所持股票价值为30元。两种形式使企业分配给股东的现金都是每股3元。（2）在有个人所得税时，股东更偏好股票回购。 ①因为在美国个人资本利得税率低于股利收入税率，对于应纳税投资者来说，股票回购比支付现金股利更能提供其税上的好处； ②此外，资本利得税可以递延到股票出售后才缴纳，而股利收入税在发放当期就缴纳。但若公司回购股票目的仅仅是为了逃避股利征税（讨股东的好），很可能回招致联邦税务署的惩罚。（3）回购股票是投资还是融资有人认为股票回购是一种投资决策，特别是经理认为其股票价值被低估而投资机会少且预期其股价会上升时。实证研究表明回购股票的公司股票价格的长期表现要好于没有回购股票的同类公司。
9. 但从长期来看，公司不可能仅靠“投资”于自己公司的股票而生存下来，还是将其理解为一种分配剩余现金的方法较好，或是一种带有调整资本结构和股利政策目的的方式。（3）公司管理当局回购股票的目的有：①用于企业兼并或收购。收购的支付方式有现金购买或交换股票。若公司有库藏股票，就可以使用公司本身的库藏股票来交换被收购公司的股票，由此可以减少公司的现金支出。②满足可转换条款和有助于认股权的行使。在公司发行可转换债券和附认股权债券的情况下，公司通过回购股票，即可使用库藏股票来满足认股权和可转换权的行使，而不必另外发行新股票。③改善公司的资本结构。④分配公司的超额现金。 2股票股利与股票分割股票分割（stock split）是将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割不属于股利但其所起的作用与股票股利很接近。
10. 例如，假设B公司决定实施两股新股换一股旧股的股票分割计划以代替10%的股票股利，股票的市场公平价格从每股1元降到每股0.5元，每位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资本结构如表6—4所示。表6—4 股票分割前股票分割后普通股（1000000股，每股1元） 100 普通股（2000000股，每股0.5元） 100资本公积 100 资本公积 100留存收益 500 留存收益 500股东权益合计 700 股东权益合计 700 （1）股票分割的特点是： ①没有增加股东的现金流量；②股东权益帐面价值未发生变化；③每位股东的股权比例未发生变化；④未改变股东权益结构（股票股利改变了这一结构）；⑤增加了发行在外的股票数量；⑥每股帐面价值下降；⑦股票市场价格下跌。
11. （2）从股东角度讲，理论上股票分割或股票股利对投资者来说没有任何价值，投资者只是持有表明相等股权的更多数量的股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投资者更容易出售部分股票而获得收入；而且一些人会认为，出售由于股票分割或股票股利所增加的股票而获得的额外收入，并非是本金的出售所获得的收入，而是一比意外之财。（2）从公司角度讲，股票分割的主要动机是：①降低股票市价。一般来说股票价格过高不利于股票交易活动，通过股票分割降低股价，使公司的股票更广泛的分散到投资者手中。②为新股发行作准备。在新股发行之前利用股票分割降低股价，有利于提高股票的可转让性和促进市场交易活动，由此增加投资者对股票的兴趣，促进新发行股票的畅销。③有助于公司购并的实施。在购并另一个公司之前，首先将自己的股票分割，可以提高被购并方股东的吸引力。我国上市公司股利支付情况见表6—1、表6—2 、表6—3。
12. 表6—1 表6—2
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14. 三、股利发放程序股利发放的决策权在董事会，股利只发放给在某一天登记在册的股东。公司宣布了股利就成为公司一项不可撤回的负债。股利的表示方式：每股支付的现金额（每股股利）、市价的百分比（股利收益率）、每股收益百分比（股利支付率）。股利发放的机制图如下。 1月15日 1月28日 1月30日 2月16日星期四星期三星期五星期一股利宣布日除息日登记日支付日图6—1 股利发放程序图天数
15. 1股利宣告日（declaration date）：董事会宣布发放股利的日期；2股权登记日（date of record）：宣布的股利只分配给在这一天拥有公司股票的股东； 3除息日（ex-dividend date）：在这一天，股票将不在含有股利，卖者仍可享受股利。根据NYSE规则，除息日通常在股权登记日的前两个交易日；证券业惯例，一般在股权登记日的前4个交易日为除息日。 4股利支付日（date of payment）：股利支票邮寄给登记在册股东的日期。除息日对股价有影响。投资者在除息日前买入的股票可以获得当期的股利，而在除息日或其之后买入的股票将不再获得当期的股利。实证研究表明，股价在除息日会下跌（一般股价在除息日最初的几分钟会下跌）。
16. 第二节股利政策与公司价值一、股利无关论 1961年Miller和modigliani在他们的论文“股利政策增长和股票价值”中指出：在满足一定的假设条件下，公司的股利分配政策对公司价值不产生任何影响。其假设条件有：没有公司所得税和个人所得税，不存在股票发行成本和交易成本，公司的投资决策与股利政策无关，公司所有股东和管理人员对未来的投资机会具有相同的信息，等等。案例见表6—4、表6—5、表6—6。
17. 1996年的税后利润中提取300000元的资金，余下的300000元靠发行新股票筹集，公司股东将得到500000元现金股利，两个方案如表
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20. MM理论的关键点：股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消。若以出售额外股票的方式来增加股东权益而不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融资引起的股权稀释所造成的股价下跌，恰好被股利支付额所补偿。即股利政策可以改变股利支付的时间与数额，但未来股利的现值保持不变。企业无法通过改变股利与留存收益的组合来创造价值，与资本结构中的MM理论相同，企业不能通过把饼切成不同的块就能改变饼的整体大小。二、股利相关论1股东对股利和资本利得的态度是不同的：“两鸟在林”不如“一鸟在手”（1963年M.Gordon D.Durand）。股利与资本利得两种形式收入中，股东更偏好股利（特别是常规股利），股利是相对稳定的收入，好比“一鸟在手”；而资本利得具有较大的不确定性，好比“林中之鸟”，看起来多，未必抓得住，也就是说资本利得的风险大于股利的风险。因此，随着股利支付率的降低，股票投资成本将上
21. 升，股票投资风险加大，股价将下跌，公司价值将下降；反之，随着股利支付率的上升，股票投资成本将下降，股票投资风险将减小，股价将上升，公司价值将上升。2差别税收理论①资本利得个人所得税率低于股东收入的税率；②资本利得税可以递延到股票出售时才发生。因此，从所得税效应来看，充分利用留存收益进行投资，不发或少发现金股利对股东更有利，更有利于提高股票价格，从而提高公司价值。综上所述，股利理论主要有三种观点，三种观点给财务经理提出了相对矛盾的建议。MM理论认为股利政策与公司价值无关，即不存在最佳股利政策；“在鸟之手”理论认为高股利支付率可以提高公司价值；税收差别理论认为低股利支付率可以提高公司价值。
22. 第三节股利政策的实施一、影响股利政策的因素（一）法律各国法律对公司的利润分配顺序、资本的充足性都有一定的限制，集中在《公司法》、《证券法》等法律中。1资本保全：公司不能用筹集的资本（股本、资本公积）发放股利。例如美国禁止侵蚀资本的股利。2公司积累：股利支付不能超过当期与过去留存收益之和。3偿债能力：禁止缺乏偿债能力的企业支付股利。4超额累计利润（过量保留盈余）：规定公司留存收益超过法律所规定的合理水平时，将征收额外税款，以阻止企业为避税而留有盈余，我国目前对此没有规定。（二）契约性约束
23. 公司在借入长期债务时，债务合同常常附有一些股利支付方面的限制性条款，例如1未来股利只能用合同签定后新的收益来支付；2流动比率低于一定比例时不能支付股利；3利息保障倍数低于一定水平时不能支付股利；4每股股利最高数额的限制。（三）公司方面的因素1资产的流动性（变现能力）：支付现金股利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。2举债能力：即筹措债务资本的能力。举债能力与股利支付率成反方向变化。举债能力强的公司可以采取较高的股利支付率；否则，采取较低的股利支付率。3盈利能力：与股利支付率成反方向变化。4投资机会（资金需要量）。5资本成本。
24. （一）股东的因素1稳定收入永久性持股的股东要求稳定的股利收入，因为资本利得与股利相比有较大的不确定性。 2股权稀释 3税负：资本利得和股利收入的税负不同。高收入股东，股利收入边际税率高，资本利得税率相同，不喜欢高股利支付率；低收入股东，股利收入边际税率底，喜欢高股利支付率。总而言之，企业在制定股利政策时，传统的做法是综合以上各个因素，这些因素大致规定了企业能够支付股利的法定界限和其他界限。当股利支付超过剩余资金量时，意味着董事会认为这种支付有利于股东财富的增加，但到目前为止实证研究还无法证实其正确性。二、股利政策
25. （一）剩余股利政策（二）稳定股利政策（固定股利额）或固定成长股利政策（三）固定股利支付率政策实证研究表明，各期支付稳定股利的股票比固定股利支付率的股票价格要高。例如，A公司长期股利支付率是盈余的50%（固定股利支付率），则A公司每股盈余及股利如图6—2所示。B公司每年支付稳定的股利额，长期股利支付率也是50%，但只有当盈余呈明显增长趋势时股利才增加。其每股盈余及股利如图6—3所示。长期来看，两个公司支付的股利总额是相同的，但在其他条件相同的条件下，B公司股价大于A公司的股价。A公司稳定股利额政策给股东带来正效用，因而投资者愿意为其支付溢价。
26. 图6—2
27. 图6—3
28. 稳定股利政策的优点主要有：①信息。特别是在盈余下降而企业并未减少股利时，市场对该股票充满信心。管理者可以通过股利信息来影响投资者的预期，但管理者不可能永远蒙蔽市场。②回避风险。稳定股利政策对有意识的投资者会产生正效应。③机构投资者的考虑。政府为机构投资者（养老基金、储蓄银行、信托基金、保险基金等）编制了一张可供其投资的批准证券目录，凡是想进入该目录的公司，通常必须定期不间断的支付股利。（四）低正常股利加额外股利政策
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