零售业上市公司融资偏好分析


    题 目: 零售业上市公司融资偏好分析 零售业上市公司融资偏好分析 摘要:因国民经济的发展,零售业逐步成为生产消费的主导行业。然而,近年来由于我国市场经济的高速发展,使得越来越多的潜在问题浮出水面,金融变革也就成为了必不可少的经历。这也就意味着我国零售业上市公司的融资结构,也会受其影响得到改变。对此,通过比较我国零售业上市公司的数据可知,资本结构处于不对称性的局面。其具体表现为:天秤倾斜在外源融资这一方,并具有股权融资偏好等特点。不健康的资本结构会影响行业的综合实力,为此探究我国零售业上市公司的融资偏好的任务就成了重中之重。笔者选取了63家零售业上市公司作为样本数据,进行实证分析,选取6个变量,分别是企业规模、盈利能力、成长性、资产担保价值、偿债能力、营运效率。得出了企业规模和偿债能力是影响我国零售业上市公司的主要因素。当企业规模越大时,企业会偏好于债券融资。而偿债能力越强,则会使得企业偏好于股权融资。最后,根据实证分析结果,本文在优化外部环境和提升自身管理等方面提出了建议。 关键词:零售业 融资方式 融资结构偏好 Abstract:Due to the development of the national economy, the retail industry has gradually become the leading industry for production and consumption. However, due to the rapid development of China's market economy in recent years, more and more potential problems have surfaced and financial reforms have become an indispensable experience. This means that the financing structure of listed companies in China's retail industry will also be affected by the changes. In this regard, by comparing the data of listed companies in China's retail industry, the capital structure is in asymmetry. Its specific performance is: Libra tilts in the foreign financing side, and has the characteristics of equity financing preferences. Unhealthy capital structure will affect the overall strength of the industry. Therefore, the task of exploring the financing preference of listed companies in the retail industry in China has become a top priority. The author selects 63 listed companies in the retail industry of the parent triangle triangle as the sample data, conducts empirical analysis, and selects six variables, which are enterprise size, profitability, growth, asset guarantee value, solvency, and operational efficiency. It is concluded that the size of the company and its debt repayment ability are major factors affecting the listed companies in the retail industry in China. As companies grow larger, companies will prefer bond financing. The stronger the solvency, the company will prefer equity financing. Finally, according to the empirical analysis results, this paper puts forward suggestions on optimizing the external environment and improving its own management. Keywords: Retail industry Financing Structure Financing preferences 目录 1 绪论 1 1.1 研究目的及意义 1 1.1.1研究目的 1 1.1.2 研究意义 1 1.2 国内外文献综述 2 1.2.1国外研究现状 2 1.2.2 国内研究现状 3 1.3 研究内容与方法 5 1.3.1研究内容 5 1.3.2 研究方法 5 2 企业融资偏好的相关理论基础 6 2.1 资本结构理论 6 2.2 优序融资偏好理论 6 2.3 基于代理成本理论的融资偏好理论 7 2.4 基于所有权和控制决定权的融资偏好理论 7 3 我国零售业上市公司融资结构现状分析 8 3.1 内源融资和外源融资 8 3.2 股权融资和债务融资 9 4 零售业上市公司融资偏好影响因素实证分析 11 4.1 样本的来源与变量选择 11 4.2 研究假设 11 4.3 回归模型设计 12 4.4 研究结果分析 15 5 优化我国零售业上市公司融资结构的对策与建议 16 5.1 大力发展证券市场 16 5.2 健全完善法律法规 16 5.3 注重提高企业的盈利能力 17 5.4 注重提高企业的收益质量 17 5.5 注重企业的成长性 17 结语 19 谢辞 20 参考文献 21 1 绪论 1.1 研究目的及意义 1.1.1 研究目的 Modigliani和Miller两位学者在20世纪50年代提出了著名的MM理论,成为了融资结构理论的先驱者。此后,经济学者们以此为基础不断的进行辩证与引申,提出了大量关于资本融资结构的创新理论。现有的融资结构理论,都只能处于限定的环境下,去实现它理想化的设想。没有任何一个理论可以去解释所有公司的融资行为,将之总结为一个普遍的融资结构。所以说,融资结构仍是没有被突破的一个谜。 90年代初期,中国证券市场的初步形成,至如今经历了近30年的风雨。时至2018年,中国资本市场正在迎来一个新的发展。然而与国外资本市场相比,我国资本市场仍处于一个不成熟的阶段。自1980年以来,我国的多数学者对上市公司融资方式的问题进行研究,得到了我国的上市公司在选择融资时,多数偏向于股权融资。这结果令很多人质疑我国的上市公司融资偏好是否足够优化。企业对于融资方式的选择会影响企业资本结构的改变。而不良的资本结构同样会扭曲资本市场这个大环境。 因此,对于公司融资偏好问题的研究不应仅仅停留在理论层面,应该从实际数据出发,去探求企业资本结构如何才能处于一个最优化。 1.1.2 研究意义 1.1.2.1 理论意义 有关于我国上市公司融资结构的实证研究大部分表明是具有高度的股权融资偏好的,呈现出的是与融资优序理论相悖的融资结构。这引发了很多学者的兴趣,从而开始关注上市公司的融资情况:我国上市公司选择股权融资的情况极其常见,即使银行利率极低,都愿意放弃进行银行贷款和债券融资。这在国际市场上是不曾出现过得情形,由此可见,国外的研究已经不适用于中国现在的环境,关于我国融资结构的研究不应该再直接使用国外理论。这种国内外差异的产生原因值得我们深究。 很少有学者在进行融资偏好的实证研究时,分门别类的,有选择的,对不同行业进行分析。分行业对融资结构进行研究是具有现实意义的,这将使得结论更具有针对性,准确性。使得零售业对于融资结构的选择能够在科学理论的基础上进行高效的选择,对于经济的健康发展也具有着积极意义。 1.1.2.2 实践意义 在经济蓬勃发展的21世纪,零售业对于市场经济,是一个助燃剂。然而关于零售的融资结构的研究确少之又少。对于资金缺乏的零售业,如何去进行资金的配比,使其达到最优状态,则是一个很重要的问题。企业通过认识到自身融资结构的优势和劣势,根据市场环境进行调整,借助优势,进一步的扩大企业发展规模,促使企业快速成长,增强自身竞争实力。这不仅给零售业带去健康的发展前景,同样也促进我国国民经济的健康发展。 零售业上市公司作为零售业的领军人物,规范其融资行为,优化其融资方式显得尤为重要,因此对其融资偏好进行研究使得公司能在资本成本最低的情况下得到最优的融资,从而达到公司持续获利的目的,这将对于零售业所有公司提供了有效的理论参考依据,也具有给企业的营运目标指引了方向的现实意义。 1.2 国内外文献现状 1.2.1 国外研究现状 Modigliani和Miller两人在20世纪50年代初合作发表了《资本成本、企业理财和投资理论》,其中假设完全竞争市场和信息对称,继而研究出资本结构与企业价值的关系,最终提出了著名的MM理论。此举标同时也标志着现代资本结构理论的诞生。该理论提出:在理想的市场环境中,剔除企业所得税,研究发现企业的资本结构与市场价值不存在相关性。①Modigliani F, Miller M H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. American Economic Review, 1958(48):261-297. 因为从现实的角度来看,MM理论的假设存在着不足。所以在Modigliani和Miller(1963)对上述理论进行了相关修正。基于原来的理论上,加入考虑企业所得税的情况,由于负债是税前抵扣项目,而股利则参与纳税项目,所以在其他条件相同的情况下,公司使用债券融资就具有避税效果,所得出的结论企业的最佳融资结构应该是完全的债务融资,使得企业价值达到最大。①Modigliani F, Miller M H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction[J]. American Economic Review, 1963(53):433-443. 显然,这是与现实相悖的。 权衡理论形成于20世纪70年代,以Scott(1976)、Mayers(1984)等人为代表。其主要的观点是权衡公司的最优资本结构。企业利用债务融资来避税从而得到好处,但由于负债的增加使得企业的财务风险也随之增加。所以企业是不能完全使用债务融资的,因此权衡理论带来的是一个平衡的概念,即企业应当去寻找利益最大化与财务危机之间的一个平衡点。 Myers和Mujluf(1984)基于罗丝的研究模型上研究了信息不对称情况对融资结构的影响,该研究得出企业当中的内源融资优于外源融资,而债务融资又是优于股权融资的。这被称之为优序融资理论,即啄食顺序理论。换而言之,公司为新项目进行筹资活动时,会优先考虑使用内部盈余资金,再去考虑外部债务融资,最后才会考虑稀释股权,进行股权融资。② Myers S C. Determinants of corporate borrowing [J]. Journal of Financial Economics, 1976(5):147-175 Frank和Goyal(2007)指出在存在代理成本时,投资者会认为购买公司发行的新股是不可能收回投资成本和取得收益的。也就是说,代理成本会影响公司融资的顺序。③Murray Z.Frank,Vidhan K.Goyal.Trade-off and pecking order theories of debt.Empirical corporate finance.2007,12(56):24-53. Wang和Lin(2010)从投资者和公司管理层信息不对称的研究方向中,得出的结论却是公司进行外源融资时应该先进行股权融资随后才是债务融资。这与优序融资理论的相悖的。④ Wang Lin.Pehecking-order Theory Revistved:The Role of Agency Cost[J].The Manchester Scholl.2010(9). Seifert和Gonece(2010)针对于23家新兴市场上的上市公司进行了研究,观察优序融资理论对于它们的有效性。基于新兴市场是符合信息不对称和代理成本的假设,通过观察到新兴市场上的上市公司主要通过债券融资,体现了这与优先融资理论是相反的,得到优先融资理论在新兴市场上是无效的结论。⑤Seifert B,Gonenc H.Pecking Order Behavior in Emerging Markets[J].Journal of International Financial Manangement and Accounting.2010,21(1):1-31. 1.2.2 国内研究现状 自上世纪90年代我国建立股票市场以来,国内诸多学者对此进行了实证检验,普遍认为我国上市公司偏于股权融资,也有部分学者得出了不同的结论。 我国大多数学者通过实证研究表明,股权融资偏好是我国上市公司比较明显的特征。黄少安和张岗(2001)研究得出我国上市公司会顺序首选股权融资,其次是债务融资,并非选择内部融资来缓解资金压力,且明显偏好股权融资而非债券融资,而在债券融资中,又优先选择短期债务融资,最后才会考虑长期债券融资的动用。①黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001(11):12-20. 而Ordered-probit模型具有使因变量排序的特点,屈耀辉、傅元略(2007)分析验证了优序融资理论在中国上市公司中的可行性,并探究了股权融资理论在我国上市公司中的吻合性。经过细致的类别分析之后,得出上述两个理论均与我国上市公司情况不符。②屈耀辉,傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证——兼对股权融资偏好再检验[J].财经研究,2007(02):108-118. 许多学者针对我国上市公司存在股权融资偏好,这一不常规的融资结构原因也进行了大量的研究:杨艳和陈收(2009)认为不同规模的上市公司对股权融资偏好的程度不同,大中型公司更偏好股权融资而小型公司则相对偏好内源融资,此外成长能力和负债水平也会对股权融资偏好程度产生影响;③杨艳,陈收.资本成本视角的上市公司融资行为解析[J].系统工程,2008(03):45-52 盛明泉和李昊(2010)的研究表明当企业规模大时,它的债券融资行为倾向越高,而小规模的企业债券融资行为倾向要远低于大规模企业。他们认为其根本在于我国公司债券市场制度的不完善,导致债券融资信号作用机制不健全以及对中小投资者的保护程度较低;④盛明泉,李昊.优序融资理论对上市公司融资行为的解释力[J].山西财经大学学报,2010(32):49-56. 胡元木和纪端(2014)认为我国创业板市场发展尚不成熟是具有股权融资偏好的主要原因,需要进一步完善创业板制度和优化创业板上市公司的融资行为;⑤胡元木,纪端.创业板上市公司“融资偏好实现度”研究——基于融资优序理论对融资行为解析的新视角[J].山东社会科学,2014(06):120-125. 倪中新等(2015)的实证研究结果表明控股股东对于股权的掌控能力与股权融资规模存在着正向相关的关系。当盈利规模好时,控股权多的股东偏好于债务融资。而当经济效益不好时,大股东们不愿意稀释自己的股份,去进行股权融资,只能通过牺牲小股东的利益去维持公司的运作。⑥倪中新,武凯文,周亚虹,边思凯.终极所有权视角下的上市公司股权融资偏好研究——控制权私利与融资需求分离[J].财经研究,2015,(41):132-144. 季永甜(2017)研究了我国不同行业上市公司的融资偏好的影响因素,研究表明,不同行业的影响因素各自不同,所选择的融资顺序也是不相同的,行业因素会直接影响上市公司的资本结构,也会通过微观因素对上市公司进行融资选择作出影响。⑦季永甜. 行业因素对上市公司融资偏好影响分析[D].内蒙古大学,2017. 此外,也有一些学者的实证研究结果表明我国上市公司并不具有股权融资偏好:李湛(2012)认为我国上市公司对债务融资的依赖大于对股权融资的依赖,这一点符合优序融资理论,但研究表明我国上市公司债务融资成本仍旧高于股权融资成本,产生这样矛盾结果的原因是大股东更加注重对控制权和财务杠杆两者间平衡关系的考量以及近年来外部治理环境的改善和金融管制的放松;①李湛.上市公司优序融资的回归?——基于股票和债券选择的实证研究[J].暨南学报(哲学社会科学版),2012,(34):65-73. 张敏(2013)引入制度环境因素进行实证研究,结果表明制度环境与企业选择内源融资的可能性成正比,我国东部地区的上市公司融资结构符合优序融资理论。而位于我国中部与西部地区的上市公司,短期借款筹资作为其第一选择,融资顺序与国外理论不符。这就使得优序融资理论和股权融资理论都无法完美的解释上市公司的实际融资方式。②张敏. 制度环境对我国上市公司融资决策的影响研究[D].大连理工大学,2013. 1.3 研究内容与方法 1.3.1 研究内容 本文首先对于国内外融资结构研究进行综述,再分别阐述了关于上市公司融资偏好的主要理论。随后探究了我国零售业上市公司融资结构特点,通过数据比较出准确的融资结构,最终得出零售业上市公司目前的融资状况。深入的了解了国内融资结构的各种问题,分析了其所存在的问题。为之后的实证分析提供了相应的基础,于是实证分析在前文的基础上,挑选出来六个指标,进行多元回归分析,最终得出了影响我国零售业上市公司融资偏好的影响因素。最后,根据实证分析的结论,提出了优化外部结构,加强内部治理的建议。 1.3.2 研究方法 本文采取了一下研究方法: (1)规范分析法:以未分配利润正负情况作为划分零售业上市公司的标准,通过想过数据对2012年-2016年的融资比例进行比较,分析零售业上市公司中内源融资和外源融资的占比情况,。 (2)实证分析法:在进行零售业上市公司融资偏好的实证分析时,运用了实证分析法,通过多元线性回归,在得出几个自变量具有相关性之后,继续采用逐步线性回归法,得出最后能影响零售业上市公司融资偏好的因素。 2 企业融资偏好的相关理论基础 2.1 资本结构理论 MM理论认为公司的价值与公司使用任何一种融资方式都是不存在联系的。无论企业的债务率如何变化,它都不会影响到企业对于融资方式的选择。 MM理论作为资本结构理论的首部理论,必然存在着很多不足。为了优化模型,因此 Modigliani和Miller(1963)在对先前理论所设定的背景保持不变的情况下,他们增加了一个自变量--企业所得税。随后得出了与之前相悖的研究结论,即企业的负债率占比越高,企业价值就越大。①Modigliani F, Miller M H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction[J]. American Economic Review, 1963(53):433-443. Miller(1976)进一步拓展了MM定理模型,引入了个人所得税这一因素,而在理论假设方向,Miller模型与MM定理完全一致。 2.2 优序融资偏好理论 Myers和Majluf(1984)发展了如今称为优序融资理论的资本结构理论。在文中探讨了当信息无法有效传递时,为了弱化企业内部人员与外部融资者的激励问题,公司应选择最优融资渠道。即偏好内部融资,如果外部融资,则偏好债券融资。②Stewart C. Myers,Nicholas S. Majluf. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have [J]. Journal of Financial Economics, 1984(13):187-221 Heinkel和Zechner(1990)通过增加新的投资,并选择融资的方向进行研究,最后得出的结论与优序融资理论一致。③ Robert Heinkel,Josef Zechener.The Role of Debt and Perferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1990(25):1-24. Narayanan(1988)认为由于在对股票进行估价时,容易被高估的可能性要比债券高。所以当企业选择对新项目进行筹资时,企业出于对成本的考虑,会选择债务融资或者放弃对新项目的筹资。所以企业选择发行债券,会给人造成一个好的预示,最终使得公司股价也随之上升。④Narayanan M P. Debt Versus Equity under Asymmetric Information[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1988, 23(1):39-51. 如此看来,内源融资成为国外大多数企业进行融资最先考虑的方式,对于判定企业是进行股权融资还是债务融资,资产负债率可以作为一个重要的指标。本文在第四章的实证分析中,就采用了资产负债率作为研究的指标。 2.3 基于代理成本理论的融资偏好理论 Jensen和Meckling(1976)将拥有经济资源所有权的人定义为委托人,而对经济资源拥有控制权的人则为代理人。他们指出,委托人为了保证自身的利益不受侵害,会与代理人建立严格的契约关系来约束代理人的行为。由于信息的不对称性,委托人对于代理人是否在为自己卖力工作,还是安于现状的维持收益的缓慢增长。同时,委托人无法对代理人进行监督管理,这就使得委托人不知道代理人是否将钱投资在有回报的投资上。所以契约合同的订立,有助于维护委托人的利益。①Michael C.Jensen,William H.Meckling. The theory of firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics.1976(3): 305-360. Diamond(1989)则认为公司如何选择融资方式,取决于公司在市场上的名声。在他看来,对于新成立的公司而言,它们会只能通过内部的股权融资或者对外借助高额利息率的外债来维持公司正常运转。而成立时间长,业界口碑好的公司在取得低成本的债务融资时是轻而易举的。②Douglas W.Diamond.Reputation Acquisition in Debt Markets[J]. Journal of Political Economy, 1989(97):828 -862. 2.4 基于所有权和控制决定权的融资偏好理论 Aghion和Bolton(1992)通过模型分析了控制权在投资者和企业管理者之间的配置如何达到最优化。当企业的收益效率处于一个上升期,控制权应当让企业管理者所掌控,作为企业的掌舵人,指挥投资经营能继续稳中发展。当企业的收益效率处于滑坡期,这时控制权应当交由投资者所管理,使其可以通过资金清偿或者债务重组来调整企业内部经济。使得满足自身利益最大化的同时也让企业的经济效率达到最高。③ Aghion P, Bolton P. An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J]. Review of Economic Studies, 1992(59):473-494. Carlos A.Molina等(2009)对7个拉美国家的企业资本结构的决定因素进行了评估。研究表明,这7个拉美国家的企业对于新股东与老股东同时享有所有权这件事表达着强烈的不满。为此,拉美国家为了创造良好的企业环境,将所有权进行了高度集中。④ Céspedes J, González M, Molina C A. Ownership and capital structure in Latin America [J]. Journal of Business Research, 2010(63):248-254. 3 我国零售业上市公司融资结构现状分析 在进行零售业上市公司融资结构实证分析之前,有必要对我国零售业上市公司的融资结构现状做一个了解。本节从融资的选择可以分为内源融资和外源融资作为起点,通过规范分析法,凸显了零售业上市公司鲜明的融资特点。 首先,笔者将未分配利润的正负作为划分标准。选取了A股零售业上市公司2012年至2016年的数据作为参考依据。得出了表3-1所示的数据: 3.1 内源融资和外源融资 表3-1 我国零售业上市公司的内源融资结构和外源融资结构 年份 未分配利润为正的上市公司 未分配利润为非正的上市公司 内源融资 外源融资 内源融资 外源融资 债务融资 股权融资 债务融资 股权融资 2012 30.87% 27.39% 41.75% -52.74% 38.32% 114.42% 2013 32.43% 28.29% 39.29% -94.78% 50.04% 144.74% 2014 32.68% 30.80% 36.58% -2.35% 45.94% 56.42% 2015 33.09% 30.66% 36.57% -18.06% 48.91% 69.14% 2016 36.20% 28.96% 34.84% -42.52% 49.80% 92.72% 资料来源:网易财经数据库 从表中我们可以看出2012年至2016年这五年间,关于零售业上市公司融资结构的变化情况。 在2012年至2016年期间,无论公司的未分配利润情况如何,外源融资都占据着很大的比例。未分配利润大于零的公司在这五年间,内源融资有缓慢的增长苗头,而未分配利润小于零的公司在2012年至2016年间,内源融资没有突破零这道关卡,一直处于负数状态。 3.2 股权融资和债务融资 图3-1 我国零售业上市公司股权融资与债券融资 资料来源:网易财经数据库 上文提到了,我国零售业上市公司的外源融资占比很高。而外源融资是由股权融资与债务融资构成的。根据图3-1所示,可以看出在我国零售业上市公司的融资结构中,股权融资远高于债务融资。由此可见,我国零售业上市公司偏好于股权融资。 由于在本章最开始时,就将零售业上市公司分为未分配利润为正和未分配利润为负两种情况来进行比较分析。所以在依据图3-1所示情况,为了更进一步了解我国零售业上市公司股权融资与债务融资的情况,下文继续采用上文所提及的两种情况进行比较。如表3-2所示: 表3-2 我国零售业上市公司股权融资和债务融资结构 年份 未分配利润大于0的上市公司 未分配利润小于0的上市公司 股权融资 债务融资 股权融资 债务融资 2012 63.79% 36.21% 59.93% 40.07% 2013 60.45% 39.55% 51.68% 48.32% 2014 58.75% 41.25% 53.66% 46.34% 2015 59.68% 40.32% 58.64% 41.36% 2016 60.03% 39.97% 54.81% 45.19% 通过表3-2,我们不难看出,股权融资的占比高于债务融资与未分配利润的正负无关。而对于表中第二种上市公司而言,由于未分配利润为负,导致股票的分配条件受到了限制,使其的股权融资要小于表中的第一种类型的上市公司。 根据其他学者的研究指明,在债务融资结构中,企业会偏向于选择短期债务融资,较少的选择长期债务融资。这就使得短期债务融资的比例要高于长期债务融资。 表3-3 我国零售业上市公司负债结构 年份 未分配利润为正的上市公司 未分配利润为非正的上市公司 长期借款 短期借款 其他 长期借款 短期借款 其他 2012 0.52% 26.98% 72.50% 0.59% 45.10% 54.31% 2013 1.44% 24.66% 73.90% 0.87% 46.19% 52.94% 2014 2.57% 19.40% 78.03% 0.32% 40.63% 59.05% 2015 4.47% 25.13% 70.93% 0.89% 36.32% 62.78% 2016 4.07% 20.93% 75.00% 25.67% 3.39% 70.94% 数据来源:网易财经数据库 通过对比表3-3中的实际数据,不难发现长期借款的比例都是偏低的。对于未分配利润为正的上市公司来说,长期借款比例甚至不到5%。而对于未分配为负的上市公司来说,短期借款更是远远超出长期借款,比例接近50%。这说明我国零售业上市公司在对于企业融资策略的决策时,在进行债券融资的选择当中,更偏好与短期债券融资。 综合上述图表进行分析,我国零售业上市公司的融资结构出现了内部倾斜。股权融资先于债务融资,短期债券融资比长期债券融资更受青睐。并且与国外相关融资理论出现了背离,国外相关理论认为企业的融资结构应该是债务融资大于股权融资,而我国零售业上市公司的融资结构表明,对于股权融资的喜好远高于其他融资方式。 4 零售业上市公司融资偏好影响因素实证分析 4.1 样本的来源与变量选择 为了使得实验研究结果更具有准确性与客观性,此次实证分析依照以下条件对样本进行筛选:(1)剔除了ST公司与停牌公司。(2)剔除了样本数据中数据缺失的上市公司。(3)剔除被注册会计师出具非标准审计报告的上市公司。根据以上筛选原则剩下了63个样本,最终以这63家上市公司2016年的财务报表所披露的数据作为样本数据。所选变量如表4-1、4-2所示: 表4-1 因变量的选择 因变量符号 因变量名称 因变量含义 Y 资产负债率 总负债/总资产 表4-2 自变量的选择 自变量符号 自变量含义 自变量定义 X1 企业规模 LN=(总资产) X2 盈利能力 净资产收益率 X3 主营业务利润率 X4 成长性 主营业务增长率 X5 资产担保价值 固定资产/总资产 X6 偿债能力 流动比率 X7 营运效率 总资产周转率 4.2 研究假设 根据上文提到的因变量与自变量,对影响零售业上市公司融资偏好的影响进行实证分析。从以下几个方面提出假设: 假设1:企业规模与资产负债率呈正相关。当总资产的自然对数越高时,资产负债率也就越高。也就是说企业会更偏向于债务融资 假设2:盈利能力与资产负债率呈负相关。当净资产收益率与主营业务利润率越高时,资产负债率就越低。企业也就越偏向股权融资。 假设3:成长性与资产负债率呈正相关。当企业的主营业务增长率越高时,就代表公司的成长性也越高,资产负债率也就越高。此时,企业更偏向于选择债务融资作为企业的融资方式。 假设4:资产担保价值与资产负债率呈正相关。根据上文可得,固定资产占总资产的比重作为此次表示资产担保价值的指标。随着固定资产在企业总资产中的比重增加,企业可用于借债的抵押货物就越多,此时,企业更偏向于债务融资。 假设5:偿债能力与资产负债率呈负相关。当企业的偿债能力越强,对外债务的需求就越小,企业可以偿还之前的债务,使之负债率下降。 假设6:营运效率与资产负债率呈正相关。企业的总资产周转率高时,说明企业的财务相对灵活,企业会倾向于增加负债率,选择债务融资。 4.3 回归模型设计 SPSS17.0作为此次研究采用的统计软件。本文运用多元回归分析法,根据上述假设,设计多元回归模型如下: Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7X7+Z 其中,a0代表常数项,a1,a2,a3......a7为回归系数,Z为随机变量。 1、本文将上述模型作为依据,使用SPSS17.0软件,对上文样本进行回归分析,得出了以下数据: 表4-3 模型汇总 模型 R R 方 调整 R 方 标准 估计的误差 1 .810a .656 .496 14.025 a. 预测变量: (常量), 总资产周转率, 总资产的自然对数, 固定资产/总资产, 主营业务增长率, 净资产收益率, 流动比率, 主营业务利润率。 表4-4 方差分析 模型 平方和 df 均方 F Sig. 1 回归 5630.050 7 804.293 4.089 .000a 残差 2950.351 15 196.690 总计 8580.401 22 a. 预测变量: (常量), 总资产周转率, 总资产的自然对数, 固定资产/总资产, 主营业务增长率, 净资产收益率, 流动比率, 主营业务利润率。 b. 因变量: 资产负债率 表4-5 回归系数及显著性检验表 模型 非标准化系数 标准系数 t Sig. B 标准 误差 试用版 1 (常量) -134.517 78.606 1.711 .108 总资产的自然对数 7.233 2.909 .508 2.486 .025 净资产收益率 2.269 1.098 .438 2.067 .056 主营业务利润率 -.298 .259 -.246 -1.153 .267 主营业务增长率 .134 .232 .111 .575 .574 固定资产/总资产 -3.608 25.962 -.024 -.139 .891 流动比率 -9.570 3.685 -.504 -2.597 .020 总资产周转率 4.426 8.113 .110 .546 .593 a. 因变量: 资产负债率 根据表4-3、表4-4所示,模型的多重判定系数为0.81,调整之后的模型的拟合程度为49.6%,模型拟合度一般,显著性为0.11,小于0.05。因此,所用的模型具有统计学意义,也就是说该方程具有显著性。 表4-5为回归方程的回归系数表,流动比率sig=0.20和总资产的自然对数sig=0.025均小于0.1,表示在0.1水平上是显著的。而总资产的自然对数、主营业务利润率、主营业务增长率、资产担保价值和营运效率的相关显著性水平则均大于0.05,说明这些变量存在相关性,不具有显著性。 2、将不具有显著性的变量剔除,同时删除具有多重共线性的变量。随后通过软件进行逐步回归。结果下表所示: 表4-6模型汇总 模型 R R 方 调整 R 方 标准 估计的误差 1 .626a .393 .364 15.755 2 .744b .554 .509 13.837 a. 预测变量: (常量), 总资产的自然对数。 b. 预测变量: (常量), 总资产的自然对数, 流动比率。 表4-7 方差分析 模型 平方和 df 均方 F Sig. 1 回归 3367.810 1 3367.810 13.568 .001a 残差 5212.591 21 248.219 总计 8580.401 22 2 回归 4751.384 2 2375.692 12.409 .000b 平方和 df 均方 F Sig. 残差 3829.017 20 191.451 总计 8580.401 22 a. 预测变量: (常量), 总资产的自然对数。 b. 预测变量: (常量), 总资产的自然对数, 流动比率。 c. 因变量: 资产负债率 通过表4-4、表4-5中的数据可知,第二个模型的拟合程度为50.9%,高出模型1的36.4%。说明模型2的拟合优度要比模型1的更好一些。 两个模型显著性概率值均远小于0.01。说明总资产的自然对数、流动比率与资产负债率呈线性关系。模型1系数检测性水平为0.001,随着流动比率的进入,模型2的系数显著性水平进而变化成0.000。由此可见,随着自变量流动比率的引入,P值变小,显著性得到提升。 表4-6 逐步回归系数表 模型 非标准化系数 标准系数 t Sig. B 标准 误差 试用版 1 (常量) -179.225 60.093 -2.982 .007 总资产的自然对数 8.914 2.420 .626 3.683 .001 2 (常量) -111.682 58.451 -1.911 .070 总资产的自然对数 6.706 2.278 .471 2.943 .008 流动比率 -8.175 3.041 -.431 -2.688 .014 a. 因变量: 资产负债率 从表4-6可以看出,总资产的自然对数首先进入回归方程。其次,流动比率才进入回归方程,说明企业规模使影响资产负债率的主要因素。 所有系数的Sig均小于0.1,说明总资产的自然对数与流动比率与资产负债率具有显著性,呈线性相关。同时,总资产的自然对数的系数为正数,说明企业规模与资产负债率呈正比。当企业规模越大时,企业更偏向于债务融资。而流动比率的系数为负数,则它与资产负债率呈负相关。当企业的流动比率越大时,企业的资产负债率也就越小,企业更倾向于股权融资。 最终,我们可以根据表4-6得出多元线性回归方程为: Y=-179.225+6.706X1-8.175X6 4.4 研究结果分析 上文以零售业上市公司为样本,实证分析采用多元回归分析和逐步回归分析法,得出了以下结论: 1、企业规模与资产负债率呈正相关性。企业规模越大,其解体的可能性就越低。这对投资人来说,无疑是优于小规模企业的。投资人一般也会把投资目光着重放在大规模企业,这样更有利于自身利益。与此同时,大规模企业也就更偏好于债务融资。 2、偿债能力与资产负债率呈负相关性。从偿债能力来看,流动比率与资产负债率呈负相关关系,这说明偿债能力越强的公司,其负债比率也越低,越倾向于股权融资。 3、盈利能力、成长性、资产担保价值和营运效率在多远回归模型中,sig值均大于0.05,呈现出与资产负债率相关性不显著的特征。在逐步回归方程中,也都没有进入方程。推翻了之前的笔者所设立的假设。可能是因为此次实证分析,笔者仅选取了63家零售业上市公司,样本数据不全面,导致结论与多数学者的研究结果有出入。同时,我国经济正处于高速发展时期,研究结果与国际研究理论相悖,说明我国经济市场的发展还不够完善,法制监管也有待改善。 5 优化我国零售业上市公司融资结构的对策与建议 经过上述分析,可以发现我国市场经济体制与现代企业制度并不健全。同时,企业的内部治理与外部管理也暴露出了许多缺陷,从而出现了一些与国际普遍理论不契合的现象。针对这些实际问题,本文给出以下建议: 5.1 大力发展证券市场 首先,债券额度限制是制约我国债券市场发展的重要因素,所以我国应该放宽对债券公司发行额的限制。在一些发达国家,它们的市场经济体制是比较完善的。这些国家不会去对债券额度进行限制,只会对发行条件作出相关规定。在我国,对企业债务额度的限制,导致债券额度仿佛变成了黄牛票,使得其增加了高昂的发行费用。因此,放宽对债券发行额度的限制,此举将会使得企业发行成本降低,从而刺激了企业债券的发行。 其次,对债务利率进行松绑策略,吸引投资者的目光。长久以来,我国企业债券的利率相比较同期国债利率来说是不相上下的,但从债务风险方面来看,企业债券远高于国债,这使得企业债券的性价比变得很低。导致投资者根本不会将注意力放在企业债券上。所以,应当将长久被压缩的企业债券利率进行松绑,使得企业能够根据自身情况来估计债券的发行利率。 最后,为了市场更便捷的进行债券交易流通,建立多层次交易平台是有必要的。例如柜台交易。在我国,企业债券一级市场长期处于高速发展的阶段,而二级市场发展缓慢。大多数债券并不得在交易所取得上市,但又缺乏其他场所交易,导致流通性不高。所以,建立企业债券多层次交易平台是很有必要的。 5.2 健全完善法律法规 健全完善法律法规要加强制度的管理,弱化股权融资偏好。始终彻底杜绝虚假的会计信息,优化股东利益。制定一套合理的完善的公司经营体系,同时监管部门要对上市公司进行必要控制,优化资金使用的测定系统。同样地,国家的支持也是必不可少的。例如使企业债券发行的审批程度得到简化,优化债券融资市场的融资环境,大力促进银行体制改革,使得债券市场、银行与企业之间能互相制衡。 加强对于中介机构的监督和监管。长久以来,债券市场不规范的运作环境,使得市场恶性竞争现象愈加严重。例如篡改公司报表披露信息,进而获得发行债券的资格,这种欺骗性的行为。所以,为了弱化不规范的市场环境所带来的恶果,应当严格监管中介机构,规范其运作行为。中介机构自身也应提高认识,增强职业道德观念,不违法违纪,向社会提供真实可靠的信息。 5.3 注重提高企业的盈利能力 通常来说,企业的盈利能力与留存收益存在正相关关系,企业的盈利能力越强,留存收益占比就越多。当企业拥有较多留存收益时,就为其内源融资提供了足量的资金。再加上使用留存收益融资是成本低、安全性高的一次性融资。所以企业盈利能力的高低也是决定着企业进行股权融资或者债务融资的依据。 如果企业的盈利能力越高,那么相对而言就拥有更多的选择机会。此时,企业可以根据自身的实际情况,去量身打造一套融资成本更低的融资方式,这有助于企业市场价值的增长。同时,企业可以为自身盈利能力的提高做一些努力。例如加快资金的运转,制度一套适合自身的信用政策并且可以等到实施,减少企业坏账。 总而言之,为了促进企业盈利能力的提升。企业应在根据自身实际情况,优化自身资本结构的同时,应当扩大知识面,学习如何增强企业的资本运营,加强内部管理与调节。 5.4 注重提高企业的收益质量 提升企业收益质量,则可以带动企业盈利的增加,而盈利往往伴随着相应的经营现金流量。当企业获得大量的现金流时,就不必再通过外债来缓解自身的财务危机。提升企业资金周转率,同样也会使得企业的资金利用效率变强,结果就是资金能够更好被企业所利用,帮助企业产生更大的效应。 企业收益质量的提高的好处,往往还会表现在面对风险时能顽强的应对,和其较好的资信能力。所以,我国零售业上市公司可以通过提高企业自身的收益质量,降低企业负债率的比重,改善不正常的融资结构。 5.5 注重企业的成长性 企业处于成长阶段时,是需要大量资金对其提供支持,这是毫无疑问的。大量数据表明,零售业中,成长性与资产负债率是成正比的。也就是说当企业的成长性越高,更偏好于负债融资。因为资本市场上的股权融资是需要一定的时间才能完成的。而高度成长性的企业对资金的流动需求是不能等的。如此一来,企业当然会选择筹资速度更快的债务融资来满足自身企业的需求。 单从优化企业融资结构这一方面来看,一些成长性较高的企业,可选择一种便利的融资方式来满足自身需求,那就是发行可转换债券。可转换债券同时具备了股权和债务的特点。当选好发债时机最优时,通过发行债券来获得资金的流入,同时改善企业的融资偏好。 提升企业成长性任重而道远。它需要企业及时更新理论知识,紧跟市场时代的步伐。抓住并创造一切机遇。同时,企业要重视对内外资源进行合理整合和配置,提高资源的利用效果和效率的能力。 结语 本文通过对我国零售业上市公司的融资偏好进行实证分析,得出了以下结论: (1) 在我国零售业上市公司的融资结构中,外源融资的比例高于内源融资,甚至出现了部分上市公司完全采用外源融资来进行筹资。 (2) 在外源融资中,股权融资占比高于债务融资。其次,在债务融资中,短期负债的比率较高,而长期负债的比率较低。 (3) 我国零售业上市公司融资顺序为:股权融资-短期负债-长期负债-内源融资。 (4) 通过实证分析结果表明,零售业上市公司的公司规模和偿债能力是影响我国零售业上市公司融资偏好的主要因素。公司规模越大,零售业上市公司越偏好于债务融资。而偿债能力越强,零售业上市公司则更青睐于股权融资。 由于论文的准备过程中时间过于仓促并且资料来源不够全面,致使论文还存在一些不足: (1) 在研究零售业上市公司国内现状的样本选取上,笔者仅选取了2012年-2016年的样本数据,由于时间的限制,可能会对研究结果造成影响。 (2) 在零售业上市公司融资m偏好的实证分析中,笔者仅选取了63家零售业上市公司,使得研究结果不够全面。 (3) 在选取变量指标的过程中,由于部分变量的数据难以获取,仅挑选出7个变量,使得指标评价体系不够完善。 这些问题都需要进一步的深入,如今只是对零售业上市公司融资偏好分析卖出来探索性的一小步,相信研究不会中断,随着研究的深入,将来会涌现更多优秀的研究结论。 参考文献 [1]胡元木,纪端.创业板上市公司“融资偏好实现度”研究——基于融资优序理论对融资行为解析的新视角[J].山东社会科学,2014(06):120-125. 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    文档贡献者

    爱***享

    贡献于2021-07-05

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