货币政策股票价格相关性分析_基验模态分解实证_周盈南_金涵旻
货币政策股票价格相关性分析
—基验模态分解实证
■ 周盈南 金涵（南京学济学院 南京 210093）
◆ 中图分类号：F224 文献标识码：A
资市场尤股市国民济运行中扮演角色份量越越重轮牛市行情启动引发场关股市货币探讨央行降准降息消息似启动牛市引擎产生货币政策推动股市幻觉货币政策真够影响股市？2021年继央行首次降息2021年2月M1增速月106跌563月继续挫29样M2增速放缓趋势火热股市形成时伴着股市收益高预期居民储蓄搬家资金脱实虚等现象似绝耳货币政策股票市场相互关系底？文进行分析
文献综述
目前国外学者通实证检验方式货币政策股票市场相互影响关系进行研究学者基认货币政策股票价格间存关联性然研
容摘：文根理模型框架分析货币政策股价相互影响运模态验分解EMD 方法深度挖掘股价收益货币政策变量等序列信息发现国货币政策影响股市渠道通畅影响微弱考虑货币供生性问题发现股价变动会显著影响货币需求信贷等货币政策变量出结股价涨伴高预期回报会吸纳流动性国货币供具生性进影响实体济流动性货币局应密切关注股价
关键词：货币政策 股票市场 验模态分解 货币供生性
究方法数影响效果方面
分歧
货币政策股市影响性方面国外学者首先进行研究Waud（1970）研究指出名义贴现率降低会股票市场产生明显利导致股价升贴现率设定基市场利率具定生性Homa Jaffee（1971）认货币供应量股票回报间着显著正影响然Berkman（1978）Lynge（1981）研究均表明货币供应量股价呈反变动关系20世纪90年代开始学者开始量回模型剔生性影响Thorbecke（1997）构建VAR 模型考虑货币政策股市收益率宏观济等指标发现联邦基金利率变动会引起道琼斯工业指数逆变动股票收益率具显著影响Bernanke Kuttner（2021）30天联邦基金期货合约价格作研究象发现非预期调会正影响股票预期超额收益带股票价格指数涨Ahmed（2021）采VECM 模型研究发现短期股票市场受货币供击影响较长期间两者存稳定相关关系模型中进步考虑利率素货币供量变动股票市场指数收益间关系变具稳定性Bjornland Leitemo（2021）采SVAR 方法发现联邦基金利率升高100基点股票实际价格会降79
国学者问题进行深入研究钱安（1998）19941997年
数进行静态回发现国货币供应量资产价格间相关性较弱易纲王召（2021）构建封闭条件包含金融资产货币政策传导机制模型认短期中长期未预期货币供增加会正面影响股票市场长期中货币中性胡援成程建伟（2021）货币供应量名义利率真实利率变量采协整Granger 果检验方法分析发现国货币供应量股票市场影响较利率影响较孙华妤马跃（2021）运滚动式VAR 方法分析发现国货币政策货币供应量股票市场没显著影响利率政策股票市场影响王培辉（2021）基滑转移量误差修正模型般化脉响应函数方法模拟国济系统发现货币击股票价格波动影响呈现出定非称性彭晓林（2021）采BEKK 模型研究利率货币供应量股票市场影响长期效应认利率货币量均会股票市场产生影响利率影响更长久
股票市场货币影响方面国外学者进行广泛研究Bernanke&Gertler（2021）认股票价格波动较资产价格宜作货币政策决策Mishkin（2021）反货币政策盯住资产价格股市投机性强变动频繁Cecchetti&Genberg （2021）认资产价格反映通货膨胀预期股价应考虑进货币政
表1 变量选取数源
图 1 LNS IMF 序列
策稳定物价目标中国研究中瞿强（2021）认资产价格变动会GDP 缺口产生影响国货币政策应关注股价等资产价格吕江林（2021）国19902021年年度数运协整分析ECM 模型发现股价GDP 间存显著协整关系股价GDP 增长原发达国家新兴市场国家情况分析认着国股市发展国货币政策应股价做出反应张立军（2021）基SVAR 模型认股票价格定程度改变货币量影响货币政策效果陈继勇（2021）SVAR 模型进行研究发现资产价格波动定程
度反映未产出通货膨胀信息中股票价格未产出缺口预测力侧重短期未通货膨胀率预测效力偏重较长时期房产价格反中国货币政策定条件盯住资产价格
场关股票市场货币政策讨中学者观点尚未达成致——研究假设前提样数数处理方式带出结果观点差异结中国股市发展尚完善具说服力量实证研究表明中国股票市场20世纪90年代期已渐进效
（张兵2021）货币政策股市影响机制存定遵循着某种规律亟需发现认识方面讲果计量方法出答案侧面说明前认识货币政策股市影响机制
稳健然客观原
股市受影响素太政策变动外部击时间尺度甚频段包括量确定噪声存
研究方法现研究采协整VAR 等方法处理非稳非线性时间序列局限处明显：进行协整分析时需满足两前提条件：变量间必须阶单整关系变量间必须长期线性均衡关系现实济系统难时满足两点VAR SVAR 等VAR 类模型适完全市场规律运行
济体国存政府干预结构约束VAR 类模型难进行准确预测（李子奈2021）
外现文献未解决货币政策代理变量生性问题货币供应量股市涨引致货币需求升抑货币供带流动性改善推动股市涨学者采VAR 模型克服生性问题正VAR 模型话题普遍应加缺少严格理支撑会说话数没清晰阐释出中机制
验模态分解方法（Empirical Mode Decomposition）NEHuang 1998年提出非线性非稳时间序列分解限线性稳序列提取出频率时间序列周期进全面分析济变量频率相互影响关系EMD 方法提出已济金融工程领域广泛应秦宇（2021）采EMD 方法市股票价格进行趋势分解波动性分析发现分量重宏观事件反应程度未分解出6IMF 分量进行重构IMF 分量分量间区分较会导致济意义难显现（孝星2021）史美景曹星婉（2021）国通货膨胀率股票收益率变化趋势做分解鉴Baxter&King（1999）方法进步6IMF 分量重新合高频中频低频三波动周期发现周期中通货膨胀率股票收益率影响关系
综文采验模态分解方法观察时间尺度货币政策股票价格相关关系进步分析货币政策股票市场影响文贡献两点：利验模态分解方法（EMD）挖掘时间序列中更信息阐明货币政策股票价格相关机理时间尺度理模型进行实证检验试图发现期限结构二者相应作机制二通分解时间序列考虑货币供应生性问题
理模型
（）货币供生性问题
济学界直存着货币供生性外生性争货币供生性理认货币供银行行决定济中诸素生决定
图 2 LNS 短中长期序列
表 2 格兰杰果检验（1）
表 3 格兰杰果检验（2）
表 4 格兰杰果检验稳健性分析（1）
财视线 Finance Economy
银行动根济发展需货币量投放货币货币供外生性理认货币局力通调节货币供应量影响实体济研究货币政策股价影响方面学者般会选择货币供应量作货币政策代理变量样做法隐含货币外生前提条件忽略生性素根现代货币数量货币供变动货币需求量受影响认货币供外生反货币供认识生里讨生性统计意义生性变量误差项间存相关性
关国证券资产需求货币需求影响存性早期已学者证实（谢富胜2021）周诚君（2021）鲁国强曹龙骐（2021）认国货币供具明显生性基研究货币政策股价相关性货币供生性问题显回避货币供应量增加伴市场流动性宽裕市场利率降会利股价升股价升会程度吸引资金入市影响货币需求函数银行角度出发货币政策方短期会轻易变化宽松期者紧缩期会持续长时间——美国走出2021年次贷危机5年迟迟没开启加息周期短期货币量波动作货币政策代理变量侧面作货币供生性体现中长期者宽松者紧缩持续期货币政策效性较衡量简言短期货币供生性较体现货币量长期货币量较反映货币政策方力度关问题实证部分进步检验
（二）货币政策股票市场相互影响典理分析
1货币政策股市影响货币政策通货币供应量利率调整两方面股票价格产生影响
货币供应量货币视作种资产根资产组合理货币供应量升时投资者持货币量增加安全资产例较高时投资者会增加投资风险资产风险资产供数量定价格会升
利率股票绝估值理：货币政策会影响利率进间接影响折现率终通贴现模型影响股票价格利率降时折现率会降股票价格会
涨二资产选择理：利率分代效应积累效应负影响股价中代效应：假设股票债券两种投资品资产总额定利率降时债券价格升投资者会减少购买债券增加股票投资股价升积累效应：利率降意味着风险资产收益降达定财富积累目标投资者会增加购买风险资产股票价格升
2股票市场货币政策影响股票市场影响货币政策传导机制四种渠道：
投资（托宾q）效应詹姆斯托宾定义q 企业市场价值资重置价值q>1企业市场价值高资重置成企业通发行较少股票获较投资品企业会增加投资促进总产出增加
二财富效应弗朗哥莫迪利安尼消费生命周期模型认股票价格升会金融财富增加进居民毕生财富增加边际消费倾定时消费者毕生财富增加会带消费支出增加短期股价消费刺激作较股市长期稳定繁荣居民毕生财富增加消费增加扩总产出
三资产负债表（信）效应Bernanke Gertler 认市场完全信息称银行贷款意愿会影响企业投资支出股价升意味着企业净值增加贷款抵押品升值助公司进行外部融资增加投资支出
四流动性效应米什金认股票流动性较容易变现价格升时消费者陷入财务困难性较会增加耐品消费支出进增加产出
（三）货币政策股价价格相关性理模型
根述典理结合国现实文鉴（易纲2021）中模型模型系列前提假设阐述货币政策股市传导模型
简单推导：
假定存封闭济名义汇率变动利率市场决定包括股票市场资市场相成熟完善般商品价格变动表现出粘性
假定产出（收入）Y 总需求D 决定：
Yσ(DY) 中：σ>0 （1）根托宾q 般定义q 值越
意味着资市场价值超出资重置成越投资升托宾q 够正影响总需求封闭济中总需求时受消费C （数表示）政府支出G（数表示）影响：
DτC+αq+ρG 中：τ>0α>0ρ>0 （2）
产出调整方程：Yσ(τC +αq+ρG Y) （3）公众消费调整取决财富变化财富期收入手中持股票组成：
（4）
中q 文中P
均充分业
产Y
均衡利率水r 名义货币供M
描绘状态空间应q P 稳态数值
商品价格水P（数表示）稳态逐步调整：
（5）
引入托宾q 动态果π表示利润r 表示短期实际利率资边际收益产品等资者成rqq
存均衡关系：
（6）
短期实际利率r 名义利率i 预期通货膨胀πe 决定（假定πe P）：
riπe （7）典型ISLM 框架名义利率i 产出Y 实际货币供MP（数表示）决定：
ibYh(MP) b>0 h>0 （8）注意利润π取决产出Y存：
πκ+μY μ>0 （9）样助式（5）式（9）托宾q 调整方程：
（10）
价格刚性存般商品价格股票市场价格受货币政策影响变化规律根时间长短次划分四时期短期中短期中长期长期
短期商品价格呈现出定刚性认物价外生股票市场货币政策带股票价格涨实际中物价水难完全刚性学者易纲认
种情形理极端文认假股票市场实体济传导渠道没效连接种理物价外生现象会段时间存
中短期货币政策通公众未预期货币供增加带短期名义利率降进促股价升股价升会通Tobin q 效应刺激投资需求时般物价水升
中长期中短期情形Tobin q 效应带生产率提高者规模效应带供增加引起般物价水降综货币供应会定程度股市分流股市价格影响般物价假设前提Tobin q 效应影响投资需求渠道效长期货币中性难具实际价值文做重点讨
实证模型
文验模态分解（Empirical Mode Decomposition）货币政策股票价格序列进行分解Huang（1998）提出EMD 算法数身局部时间尺度特征进行信号分解复杂信号中尺度波动趋势逐级分
解限征模函数（Intrinsic Mode FunctionIMF）分解出IMF 分量包含原信号时间尺度局部特征信号IMF 代表着原信号中包含尺度波动成份余项通常代表原信号趋势均值该方法需事先设定基函数克服傅立叶分解波分解方法需赖先验性谐波基函数波基函数缺点具十分明显优势
EMD 算法够数进行希尔伯特变换获时频谱图物理意义频率够突出信号局部波动分析者提供周期模态
EMD 分解方法需满足两假设条件：
整数集极值点数零点数相等相差1
二点局部极值定义包络均值零
IMF 通筛选程逐提取出高频首先筛选出接着根频率次高IMF直分解出IMF
具体步骤：
（1）确定原序列X(t)极值点
（包括极值极值）（2）采三次样条插值法产生原序列包络二者均值记m(t)（3）原序列中减
m（t）C（t）C （t）X （t）m （t）（4）C（t）IMF记第i IMF残差r（t）代X（t）r（t）X（t）C（t）C（t）IMFC （t）代X （t）
重复步骤（1）（4）直残差满足停止条件
样原序列表示IMF 残差叠加：
变量选取实证
检验
（）变量选取数源
表1文选变量数源银行间业拆利率（CHIBOR）作市场化程度较高利率
数1996年开始公布EMD 方法倾频率较高数考虑数性文取数1996年1月2021年3月月度数
选择狭义货币供应量（M1）广义货币供应量（M2）原M1包含准货币研究影响股价货币供生性更具优势
（二）实证分析
变量进行EMD 分解成频率分布子序列征模（IMF）序列分解程运Matlab 编程实现设定集成数量100噪声标准差02图1LNS 序列分解出8IMF 序列高频序列IMF1低频序列IMF8ECG LNS 原始序列限篇幅余序列分解图未列出
获取时间尺度序列进行分析进步IMF 分量合序列IMF 变量进行次叠加获相应中短期中期长期波动趋势分析变量时间尺度相互影响换句话说长周期中次周期会分离出济变量间长短期效应差异够识IMF 变量相加存定观性叠加方式会带结果削弱检验结果性
文根FFT 测度方法IMF2均周期般1年左右IMF3均周期般2年左右认中期短期分水岭IMF1IMF3进行叠加作中短期波动IMF4IMF5相加作中长期趋势IMF6余项相加长期趋势文IMF1IMF2IMF3IMF5IMF6IMF8进行重新组合进行稳健性分析获中短期序列（Short periods）中长期序列（Middle periods）长期趋势（Long periods）序列（见图2）Whole periods 指相关数原始序列稳健性检验结果表明总体文短期中期长期划分稳健
时间尺度数序列进行相关变量格兰杰果检验表2表3时间尺度格兰杰果检验结果表4表5种合方式格兰杰检验结果做稳健型分析表2表5中*表示通10显著性检验**表示通5显著性检验***表示通1显著性检验
表 5 格兰杰果检验稳健性分析（2）
图3 短期LNS 短期M1
图 4 中期LNS 中期M1
图 5 中期LNS 中期CPI 财视线 Finance Economy
进行格兰杰果关系检验前提条件时间序列必须具稳性否会出现虚假回问题进行格兰杰果关系检验前首先应指标时间序列稳性进行单位根检验（unit root test）常增广迪基——富勒检验（ADF检验）分指标序列稳性进行单位根检验单位根检验显示M1CPI检验P值20表明长期项存单位根稳时间序列格兰杰果检验结果稳健表中未列出
通格兰杰果检验（见表2表5） 影响机制效性印证LNS检验中发现：
第理模型中货币政策股价影响机制实证检验中微弱首先货币政策两中介指标货币量利率股价影响微弱时间尺度稳定M1_MLNS_M格兰杰原未通稳健性分析认货币政策法效影响股票价
格M1原始序列股价原始序列格
兰杰原旦分解频率
影响稳定性暴露
第二股价中短期波动
中长期变化M1TL单格兰
杰原中长期CHIBOR单格
兰杰原格兰杰果检验频率分
量相关性检验证实股价变化货
币量利率影响般说货币供应量
直接衡量货币供会遗漏货币需求
影响时间尺度实证证
显示LNSM1单导体现
国股票市场货币需求着显著影
响外说明国货币供存
生性短期股价波动够解释
货币量短期波动（见图3图4）
第三中短期CPI股价
存相关性存格兰杰果关系
中长期股价CPI格兰杰单原
实证结果说明物价水外生股票市
表6 货币政策周期股票收益率
表7 货币政策周期CPI
场现象确实存国资市场常常
没起济晴雨表作诟病
样诟病非空穴风模型中
Tobin Q效应稳定甚存
股票市场实体济实没
完全割裂LNS中长期够解释
CPI（见图5）资产价格
隐含未通胀信息（王虎2021陈继
勇2021）解释
第四货币政策物价水影响
力显著效中长期货币
政策变量CPI互格兰杰原中
短期M1CPI单格兰杰原
前分析货币政策效性
程度体现较长时间尺度货
币政策影响应较体现中长期序列
中难发现货币政策股价
CPI影响着明显差影响物价
效性远远作股票价格
检验长期周期中国货币政策
股价CPI影响差异文根
参考文献：
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16FredericSMishkinThe Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy[R]NBER Working Paper No8617 2021
17Cecchetti S H Genberg JLipsky and SWadhwaniAsset Prices and Central Bank Policy[R] Geneva Report on the World Economy 2021 2 CEPR & ICMB
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19吕江林国货币政策否应股价变动做出反应[J]济研究2021（3）
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32Conover CM GR Jensen等．Is Fed Policy Still Relevant for Investors[J] Financial Analysts Journal 2021(61)
Conover（2021）标准国货币政策周期进行划分文国货币政策周期划分判断标准央行首次反调节准备金率者年期存款基准利率分10表示Difference两类区间均值差采异方差双样检验括号表示T检验p值（见表6）
表6表7中出货币政策扩张期中股票收益率没显著超紧缩期仅仅中长期序列股票回报显著差异说明国货币政策股市影响长期明显股市包含较噪声
然通胀率扩张期显著低紧缩期紧缩货币抑制高通胀国央行货币政策具相机抉择特点然中短周期中（根FFT测算年左右）CPI波动宽紧货币政策环境中没显著差异
认货币局相机抉择式货币政策较长时间段中体现出周期性效抑制通货膨胀短期效性欠缺货币政策股价没显著影响次佐证前实证结果
结建议
综述基述证分析文结猜想：
货币政策两中介目标货币供应量利率股市作机制典理定差距效持续性影响股价央行采货币政策相机抉择式带斟酌性干货币政策渠道（包括利率货币供应量信贷）影响股市检验微弱
国股市发展位越发重股市涨会吸引资金进入输入实体货币分流效应资金脱实转虚空虚风股市货币层次少分流效应存实体济融资成高企股市红红火火存场面常性演信贷时幅增加定程度没服务实体济
货币政策股市传导机制完善者微弱长期股市持续高涨货币政策宽松支撑期轮牛市火花央行降准降息宽松潮流点燃真正导股市断高席勒述非理性繁荣非谓宽松货币潮然否认货币影响股市效应明显非意味着政府股市力干预国谓政策市股票市场货币机制左右政府然通诸释放信号改善预期等诸手段影响着股市
猜想央行货币政策希资金注入干涸实体济中拉动股市实体会提振股价涨疯狂会实体流动性雪加霜货币供生性货币局容忽视问题然回避货币局应谨慎关注股票市场谨防资产泡沫股市慢牛效果更佳
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货币政策股票价格相关性分析
—基验模态分解实证
■ 周盈南 金涵（南京学济学院 南京 210093）
◆ 中图分类号：F224 文献标识码：A
资市场尤股市国民济运行中扮演角色份量越越重轮牛市行情启动引发场关股市货币探讨央行降准降息消息似启动牛市引擎产生货币政策推动股市幻觉货币政策真够影响股市？2021年继央行首次降息2021年2月M1增速月106跌563月继续挫29样M2增速放缓趋势火热股市形成时伴着股市收益高预期居民储蓄搬家资金脱实虚等现象似绝耳货币政策股票市场相互关系底？文进行分析
文献综述
目前国外学者通实证检验方式货币政策股票市场相互影响关系进行研究学者基认货币政策股票价格间存关联性然研
容摘：文根理模型框架分析货币政策股价相互影响运模态验分解EMD 方法深度挖掘股价收益货币政策变量等序列信息发现国货币政策影响股市渠道通畅影响微弱考虑货币供生性问题发现股价变动会显著影响货币需求信贷等货币政策变量出结股价涨伴高预期回报会吸纳流动性国货币供具生性进影响实体济流动性货币局应密切关注股价
关键词：货币政策 股票市场 验模态分解 货币供生性
究方法数影响效果方面
分歧
货币政策股市影响性方面国外学者首先进行研究Waud（1970）研究指出名义贴现率降低会股票市场产生明显利导致股价升贴现率设定基市场利率具定生性Homa Jaffee（1971）认货币供应量股票回报间着显著正影响然Berkman（1978）Lynge（1981）研究均表明货币供应量股价呈反变动关系20世纪90年代开始学者开始量回模型剔生性影响Thorbecke（1997）构建VAR 模型考虑货币政策股市收益率宏观济等指标发现联邦基金利率变动会引起道琼斯工业指数逆变动股票收益率具显著影响Bernanke Kuttner（2021）30天联邦基金期货合约价格作研究象发现非预期调会正影响股票预期超额收益带股票价格指数涨Ahmed（2021）采VECM 模型研究发现短期股票市场受货币供击影响较长期间两者存稳定相关关系模型中进步考虑利率素货币供量变动股票市场指数收益间关系变具稳定性Bjornland Leitemo（2021）采SVAR 方法发现联邦基金利率升高100基点股票实际价格会降79
国学者问题进行深入研究钱安（1998）19941997年
数进行静态回发现国货币供应量资产价格间相关性较弱易纲王召（2021）构建封闭条件包含金融资产货币政策传导机制模型认短期中长期未预期货币供增加会正面影响股票市场长期中货币中性胡援成程建伟（2021）货币供应量名义利率真实利率变量采协整Granger 果检验方法分析发现国货币供应量股票市场影响较利率影响较孙华妤马跃（2021）运滚动式VAR 方法分析发现国货币政策货币供应量股票市场没显著影响利率政策股票市场影响王培辉（2021）基滑转移量误差修正模型般化脉响应函数方法模拟国济系统发现货币击股票价格波动影响呈现出定非称性彭晓林（2021）采BEKK 模型研究利率货币供应量股票市场影响长期效应认利率货币量均会股票市场产生影响利率影响更长久
股票市场货币影响方面国外学者进行广泛研究Bernanke&Gertler（2021）认股票价格波动较资产价格宜作货币政策决策Mishkin（2021）反货币政策盯住资产价格股市投机性强变动频繁Cecchetti&Genberg （2021）认资产价格反映通货膨胀预期股价应考虑进货币政
表1 变量选取数源
图 1 LNS IMF 序列
策稳定物价目标中国研究中瞿强（2021）认资产价格变动会GDP 缺口产生影响国货币政策应关注股价等资产价格吕江林（2021）国19902021年年度数运协整分析ECM 模型发现股价GDP 间存显著协整关系股价GDP 增长原发达国家新兴市场国家情况分析认着国股市发展国货币政策应股价做出反应张立军（2021）基SVAR 模型认股票价格定程度改变货币量影响货币政策效果陈继勇（2021）SVAR 模型进行研究发现资产价格波动定程
度反映未产出通货膨胀信息中股票价格未产出缺口预测力侧重短期未通货膨胀率预测效力偏重较长时期房产价格反中国货币政策定条件盯住资产价格
场关股票市场货币政策讨中学者观点尚未达成致——研究假设前提样数数处理方式带出结果观点差异结中国股市发展尚完善具说服力量实证研究表明中国股票市场20世纪90年代期已渐进效
（张兵2021）货币政策股市影响机制存定遵循着某种规律亟需发现认识方面讲果计量方法出答案侧面说明前认识货币政策股市影响机制
稳健然客观原
股市受影响素太政策变动外部击时间尺度甚频段包括量确定噪声存
研究方法现研究采协整VAR 等方法处理非稳非线性时间序列局限处明显：进行协整分析时需满足两前提条件：变量间必须阶单整关系变量间必须长期线性均衡关系现实济系统难时满足两点VAR SVAR 等VAR 类模型适完全市场规律运行
济体国存政府干预结构约束VAR 类模型难进行准确预测（李子奈2021）
外现文献未解决货币政策代理变量生性问题货币供应量股市涨引致货币需求升抑货币供带流动性改善推动股市涨学者采VAR 模型克服生性问题正VAR 模型话题普遍应加缺少严格理支撑会说话数没清晰阐释出中机制
验模态分解方法（Empirical Mode Decomposition）NEHuang 1998年提出非线性非稳时间序列分解限线性稳序列提取出频率时间序列周期进全面分析济变量频率相互影响关系EMD 方法提出已济金融工程领域广泛应秦宇（2021）采EMD 方法市股票价格进行趋势分解波动性分析发现分量重宏观事件反应程度未分解出6IMF 分量进行重构IMF 分量分量间区分较会导致济意义难显现（孝星2021）史美景曹星婉（2021）国通货膨胀率股票收益率变化趋势做分解鉴Baxter&King（1999）方法进步6IMF 分量重新合高频中频低频三波动周期发现周期中通货膨胀率股票收益率影响关系
综文采验模态分解方法观察时间尺度货币政策股票价格相关关系进步分析货币政策股票市场影响文贡献两点：利验模态分解方法（EMD）挖掘时间序列中更信息阐明货币政策股票价格相关机理时间尺度理模型进行实证检验试图发现期限结构二者相应作机制二通分解时间序列考虑货币供应生性问题
理模型
（）货币供生性问题
济学界直存着货币供生性外生性争货币供生性理认货币供银行行决定济中诸素生决定
图 2 LNS 短中长期序列
表 2 格兰杰果检验（1）
表 3 格兰杰果检验（2）
表 4 格兰杰果检验稳健性分析（1）
财视线 Finance Economy
银行动根济发展需货币量投放货币货币供外生性理认货币局力通调节货币供应量影响实体济研究货币政策股价影响方面学者般会选择货币供应量作货币政策代理变量样做法隐含货币外生前提条件忽略生性素根现代货币数量货币供变动货币需求量受影响认货币供外生反货币供认识生里讨生性统计意义生性变量误差项间存相关性
关国证券资产需求货币需求影响存性早期已学者证实（谢富胜2021）周诚君（2021）鲁国强曹龙骐（2021）认国货币供具明显生性基研究货币政策股价相关性货币供生性问题显回避货币供应量增加伴市场流动性宽裕市场利率降会利股价升股价升会程度吸引资金入市影响货币需求函数银行角度出发货币政策方短期会轻易变化宽松期者紧缩期会持续长时间——美国走出2021年次贷危机5年迟迟没开启加息周期短期货币量波动作货币政策代理变量侧面作货币供生性体现中长期者宽松者紧缩持续期货币政策效性较衡量简言短期货币供生性较体现货币量长期货币量较反映货币政策方力度关问题实证部分进步检验
（二）货币政策股票市场相互影响典理分析
1货币政策股市影响货币政策通货币供应量利率调整两方面股票价格产生影响
货币供应量货币视作种资产根资产组合理货币供应量升时投资者持货币量增加安全资产例较高时投资者会增加投资风险资产风险资产供数量定价格会升
利率股票绝估值理：货币政策会影响利率进间接影响折现率终通贴现模型影响股票价格利率降时折现率会降股票价格会
涨二资产选择理：利率分代效应积累效应负影响股价中代效应：假设股票债券两种投资品资产总额定利率降时债券价格升投资者会减少购买债券增加股票投资股价升积累效应：利率降意味着风险资产收益降达定财富积累目标投资者会增加购买风险资产股票价格升
2股票市场货币政策影响股票市场影响货币政策传导机制四种渠道：
投资（托宾q）效应詹姆斯托宾定义q 企业市场价值资重置价值q>1企业市场价值高资重置成企业通发行较少股票获较投资品企业会增加投资促进总产出增加
二财富效应弗朗哥莫迪利安尼消费生命周期模型认股票价格升会金融财富增加进居民毕生财富增加边际消费倾定时消费者毕生财富增加会带消费支出增加短期股价消费刺激作较股市长期稳定繁荣居民毕生财富增加消费增加扩总产出
三资产负债表（信）效应Bernanke Gertler 认市场完全信息称银行贷款意愿会影响企业投资支出股价升意味着企业净值增加贷款抵押品升值助公司进行外部融资增加投资支出
四流动性效应米什金认股票流动性较容易变现价格升时消费者陷入财务困难性较会增加耐品消费支出进增加产出
（三）货币政策股价价格相关性理模型
根述典理结合国现实文鉴（易纲2021）中模型模型系列前提假设阐述货币政策股市传导模型
简单推导：
假定存封闭济名义汇率变动利率市场决定包括股票市场资市场相成熟完善般商品价格变动表现出粘性
假定产出（收入）Y 总需求D 决定：
Yσ(DY) 中：σ>0 （1）根托宾q 般定义q 值越
意味着资市场价值超出资重置成越投资升托宾q 够正影响总需求封闭济中总需求时受消费C （数表示）政府支出G（数表示）影响：
DτC+αq+ρG 中：τ>0α>0ρ>0 （2）
产出调整方程：Yσ(τC +αq+ρG Y) （3）公众消费调整取决财富变化财富期收入手中持股票组成：
（4）
中q 文中P
均充分业
产Y
均衡利率水r 名义货币供M
描绘状态空间应q P 稳态数值
商品价格水P（数表示）稳态逐步调整：
（5）
引入托宾q 动态果π表示利润r 表示短期实际利率资边际收益产品等资者成rqq
存均衡关系：
（6）
短期实际利率r 名义利率i 预期通货膨胀πe 决定（假定πe P）：
riπe （7）典型ISLM 框架名义利率i 产出Y 实际货币供MP（数表示）决定：
ibYh(MP) b>0 h>0 （8）注意利润π取决产出Y存：
πκ+μY μ>0 （9）样助式（5）式（9）托宾q 调整方程：
（10）
价格刚性存般商品价格股票市场价格受货币政策影响变化规律根时间长短次划分四时期短期中短期中长期长期
短期商品价格呈现出定刚性认物价外生股票市场货币政策带股票价格涨实际中物价水难完全刚性学者易纲认
种情形理极端文认假股票市场实体济传导渠道没效连接种理物价外生现象会段时间存
中短期货币政策通公众未预期货币供增加带短期名义利率降进促股价升股价升会通Tobin q 效应刺激投资需求时般物价水升
中长期中短期情形Tobin q 效应带生产率提高者规模效应带供增加引起般物价水降综货币供应会定程度股市分流股市价格影响般物价假设前提Tobin q 效应影响投资需求渠道效长期货币中性难具实际价值文做重点讨
实证模型
文验模态分解（Empirical Mode Decomposition）货币政策股票价格序列进行分解Huang（1998）提出EMD 算法数身局部时间尺度特征进行信号分解复杂信号中尺度波动趋势逐级分
解限征模函数（Intrinsic Mode FunctionIMF）分解出IMF 分量包含原信号时间尺度局部特征信号IMF 代表着原信号中包含尺度波动成份余项通常代表原信号趋势均值该方法需事先设定基函数克服傅立叶分解波分解方法需赖先验性谐波基函数波基函数缺点具十分明显优势
EMD 算法够数进行希尔伯特变换获时频谱图物理意义频率够突出信号局部波动分析者提供周期模态
EMD 分解方法需满足两假设条件：
整数集极值点数零点数相等相差1
二点局部极值定义包络均值零
IMF 通筛选程逐提取出高频首先筛选出接着根频率次高IMF直分解出IMF
具体步骤：
（1）确定原序列X(t)极值点
（包括极值极值）（2）采三次样条插值法产生原序列包络二者均值记m(t)（3）原序列中减
m（t）C（t）C （t）X （t）m （t）（4）C（t）IMF记第i IMF残差r（t）代X（t）r（t）X（t）C（t）C（t）IMFC （t）代X （t）
重复步骤（1）（4）直残差满足停止条件
样原序列表示IMF 残差叠加：
变量选取实证
检验
（）变量选取数源
表1文选变量数源银行间业拆利率（CHIBOR）作市场化程度较高利率
数1996年开始公布EMD 方法倾频率较高数考虑数性文取数1996年1月2021年3月月度数
选择狭义货币供应量（M1）广义货币供应量（M2）原M1包含准货币研究影响股价货币供生性更具优势
（二）实证分析
变量进行EMD 分解成频率分布子序列征模（IMF）序列分解程运Matlab 编程实现设定集成数量100噪声标准差02图1LNS 序列分解出8IMF 序列高频序列IMF1低频序列IMF8ECG LNS 原始序列限篇幅余序列分解图未列出
获取时间尺度序列进行分析进步IMF 分量合序列IMF 变量进行次叠加获相应中短期中期长期波动趋势分析变量时间尺度相互影响换句话说长周期中次周期会分离出济变量间长短期效应差异够识IMF 变量相加存定观性叠加方式会带结果削弱检验结果性
文根FFT 测度方法IMF2均周期般1年左右IMF3均周期般2年左右认中期短期分水岭IMF1IMF3进行叠加作中短期波动IMF4IMF5相加作中长期趋势IMF6余项相加长期趋势文IMF1IMF2IMF3IMF5IMF6IMF8进行重新组合进行稳健性分析获中短期序列（Short periods）中长期序列（Middle periods）长期趋势（Long periods）序列（见图2）Whole periods 指相关数原始序列稳健性检验结果表明总体文短期中期长期划分稳健
时间尺度数序列进行相关变量格兰杰果检验表2表3时间尺度格兰杰果检验结果表4表5种合方式格兰杰检验结果做稳健型分析表2表5中*表示通10显著性检验**表示通5显著性检验***表示通1显著性检验
表 5 格兰杰果检验稳健性分析（2）
图3 短期LNS 短期M1
图 4 中期LNS 中期M1
图 5 中期LNS 中期CPI 财视线 Finance Economy
进行格兰杰果关系检验前提条件时间序列必须具稳性否会出现虚假回问题进行格兰杰果关系检验前首先应指标时间序列稳性进行单位根检验（unit root test）常增广迪基——富勒检验（ADF检验）分指标序列稳性进行单位根检验单位根检验显示M1CPI检验P值20表明长期项存单位根稳时间序列格兰杰果检验结果稳健表中未列出
通格兰杰果检验（见表2表5） 影响机制效性印证LNS检验中发现：
第理模型中货币政策股价影响机制实证检验中微弱首先货币政策两中介指标货币量利率股价影响微弱时间尺度稳定M1_MLNS_M格兰杰原未通稳健性分析认货币政策法效影响股票价
格M1原始序列股价原始序列格
兰杰原旦分解频率
影响稳定性暴露
第二股价中短期波动
中长期变化M1TL单格兰
杰原中长期CHIBOR单格
兰杰原格兰杰果检验频率分
量相关性检验证实股价变化货
币量利率影响般说货币供应量
直接衡量货币供会遗漏货币需求
影响时间尺度实证证
显示LNSM1单导体现
国股票市场货币需求着显著影
响外说明国货币供存
生性短期股价波动够解释
货币量短期波动（见图3图4）
第三中短期CPI股价
存相关性存格兰杰果关系
中长期股价CPI格兰杰单原
实证结果说明物价水外生股票市
表6 货币政策周期股票收益率
表7 货币政策周期CPI
场现象确实存国资市场常常
没起济晴雨表作诟病
样诟病非空穴风模型中
Tobin Q效应稳定甚存
股票市场实体济实没
完全割裂LNS中长期够解释
CPI（见图5）资产价格
隐含未通胀信息（王虎2021陈继
勇2021）解释
第四货币政策物价水影响
力显著效中长期货币
政策变量CPI互格兰杰原中
短期M1CPI单格兰杰原
前分析货币政策效性
程度体现较长时间尺度货
币政策影响应较体现中长期序列
中难发现货币政策股价
CPI影响着明显差影响物价
效性远远作股票价格
检验长期周期中国货币政策
股价CPI影响差异文根
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Conover（2021）标准国货币政策周期进行划分文国货币政策周期划分判断标准央行首次反调节准备金率者年期存款基准利率分10表示Difference两类区间均值差采异方差双样检验括号表示T检验p值（见表6）
表6表7中出货币政策扩张期中股票收益率没显著超紧缩期仅仅中长期序列股票回报显著差异说明国货币政策股市影响长期明显股市包含较噪声
然通胀率扩张期显著低紧缩期紧缩货币抑制高通胀国央行货币政策具相机抉择特点然中短周期中（根FFT测算年左右）CPI波动宽紧货币政策环境中没显著差异
认货币局相机抉择式货币政策较长时间段中体现出周期性效抑制通货膨胀短期效性欠缺货币政策股价没显著影响次佐证前实证结果
结建议
综述基述证分析文结猜想：
货币政策两中介目标货币供应量利率股市作机制典理定差距效持续性影响股价央行采货币政策相机抉择式带斟酌性干货币政策渠道（包括利率货币供应量信贷）影响股市检验微弱
国股市发展位越发重股市涨会吸引资金进入输入实体货币分流效应资金脱实转虚空虚风股市货币层次少分流效应存实体济融资成高企股市红红火火存场面常性演信贷时幅增加定程度没服务实体济
货币政策股市传导机制完善者微弱长期股市持续高涨货币政策宽松支撑期轮牛市火花央行降准降息宽松潮流点燃真正导股市断高席勒述非理性繁荣非谓宽松货币潮然否认货币影响股市效应明显非意味着政府股市力干预国谓政策市股票市场货币机制左右政府然通诸释放信号改善预期等诸手段影响着股市
猜想央行货币政策希资金注入干涸实体济中拉动股市实体会提振股价涨疯狂会实体流动性雪加霜货币供生性货币局容忽视问题然回避货币局应谨慎关注股票市场谨防资产泡沫股市慢牛效果更佳
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