第章 企业购交易定价
企业购国十年发展历程作种企业低成扩张方式企业购国企业快速发展增强竞争实力具重意义购定价问题直接关系购交易成败现阶段国企业购定价市场化程度太低交易价格确定常常带浓厚行政干预色彩降低购活动效率已适应国济发展需济全球化求迫切需改进
第节 购定价概述
购
购兼收购统称兼通常指家企业现金证券形式购买取企业产权企业丧失法资格改变法实体取企业决策控制权济行收购指企业现金债券股票购买家企业部分全部资产股权获该企业控制权兼收购许相似处运作中联系远远超区兼收购通常作义词起统称购购泛指市场机制作企业获企业控制权进行产权交易活动
严格意义企业购指企业获企业控制权进行产权交易活动中购意义已扩展述含义外指企业获投资收益企业部分股权进行收购行
文研究中实施收购方称收购企业收购方购方称目标企业购方
购起源十九世纪末二十世纪初美国市场济国家先历五次高潮国家济发展产生巨推动作购浪潮中产生许型公司优化资源配置促进现代企业结构建立收购企业带规模效益现代化营理方式二十世纪九十年代第五次购浪潮更规模空前形式样席卷西方国发展中国家全球济产生重影响
著名济学家诺贝尔奖乔治斯悌伯格说没美国企业通某种程度某种形式购成长起没家企业部扩张成长起美国杜邦公司美国钢铁公司美国烟草公司等通购迅速发展壮成美国济举足轻重影响巨型公司购仅促进批巨型超巨型跨国公司产生发展 完成资产规模迅速扩张增值 推动产业升级资产结构全社会范围优化配置 国家济发展产生深远影响
天国际竞争愈演愈烈背景 世界著名企业特企业间购合资联合愈演愈烈企业购身已单纯企业营行已成影响整国民济结构全球济格局重素
二购定价
市场济环境企业切济行受利益动机驱根目提高企业价值实现股东财富化购行目股东财富化购双方希通购增加收益
1．什购定价？购交易中标目标企业购定价购交易双方确定目标企业终产权转价格程购财务决策中关键问题直接关系购双方利益文目标企业终产权转价格统称交易价格
2．目标企业价值评估企业购定价基础企业作复杂机体种价值：表面现未战略战术等等简单方法采资产评估方法综合估计企业价值已成市场济社会识国企业购中越越求购双方采资产评估公司评估报告作确定企业价格基础
购定价合理导致企业购失败重原资产评估报告购价格制定基础果价值评估偏高易导致交易中支付较高价格收购企业背沉重负担资产评估结果偏低收购企业支付价格较偏低损害目标企业利益采合适购双方市场认资产评估方法保证购活动利进行非常关键
正商品交易样：价值价格基础价格般等价值购交易中商品目标企业般情况交易价格资评估结果致资产评估提供形成交易价格基础交易价格受方面素影响购双方谈判力购双方市场中位交易价格确定方法等等素影响机宜进行客观衡量文第四章中会影响素进行探讨
3．购定价合理导致企业购失败重原1993年永道会计咨询公司参购高级理员调查认购计划准备足造成购活动终失败原具体讲包括：目标企业工业理特点文化差异缺乏解购协效应市场反映估计乐观导致目标企业估价高：购整合计划等等中参购高级理员认定价高买方背沉重财务负担造成购失败非常重原著名咨询公司麦肯锡美国公司购活动调查出体相结果：接50％购案失败数购交易失败原运气佳外价格太高难收回投资原购理善
1 （美）汤姆·科普兰姆·科勒杰克·默林 编著 <<价值评估—公司价值衡量理>>2002年电子工业出版社北京第90页
1
确定购目标企业合理价格成决定购交易否成功实施关键素
第二节 国企业购历程意义
国企业购历程
企业购国起步较晚真正现代企业组织形式购始1984年 保定购1988年1989年 国政府积极倡导推动 掀起第次购浪潮购活动发生国企业集体企业间政府直接参干预企业购活动 产权未明晰条件发生 购中存规范处
国企业第二次购热潮发生1992年邓志南巡讲话时证券市场初具规模次浪潮中企业购规模涉范围进步扩产权转形式出现样化 购范围种制跨区方挺进开始规范化方发展
第三次购高潮发生1997年企业购活动真正达高潮尤围绕市公司购重组 更成全社会关注济热点着国济结构实施战略性调整鼓励购规范破产政策出台 企业购广度深度进步发展
二购发展国济积极意义
国企业购历史然十年中通产权交易市场证券市场购尚足10年发生购案例已万起少企业通购获快速成长奠定行业竞争优势领先位国济发展中发挥重作
1．促进国产业结构升级济发展企业购活动产业重组战略重环节够适应济形势变化迅速解决旧济结构产业结构中矛盾问题通企业购调整行业部存合理偏行业间例产业结构趋合理跨行业跨区企业购解决国区间产业结构重构化效措施
2．企业购产生规模效益增强企业竞争实力规模济效益通专业化分工协作实现企业通扩营规模降低均成提高利润获1+1>2协效应
历史原国企业规模普遍较缺乏应竞争力着济发展国企业适应激烈市场竞争通联合购组建万家企业集团企业规模断壮国际公司企业相然存着企业数量规模尚未形成规模济存量资产活资源配置效率低等特点企业购种通外部投资获已存生产力发展壮企业行种模式部新建生产力投资相具速度快风险筹集资金方便等优点通企业购方式发展壮利扩批量生产提高生产率水减少单位产品固定成减少重复研究节省研制开发费减少营销采购等费降低资成减少生产环节企业购企业扩生产规模提高生产力提高市场竞争力实现规模济效途径
新世纪济全球化体化趋势竞争日益激烈国企业国际竞争中处利位效利购企业跳跃式发展手段造批具国际竞争力现代企业集团企业提高国企业核心竞争力
3．企业购强化竞争提高市场营安全度企业购供产销联成体稳定市场交易费高昂市场供求关系变成企业部部门间关系稳定均衡生产时减少企业市场营风险企业业间购仅企业迅速扩生产规模达规模济求降低生产费更重减少竞争手目标企业市场份额扩市场占率减少市场营风险企业横间购（混合购）购企业迅速开拓新营领域增加企业生产产品种类仅弥补原企业生产营新领域验足缺陷目标企业已取市场成果迅速扩企业市场影响增强竞争实力外企业横间购结果企业开展角化营利企业分散单产品带市场风险
4．企业购促进资源合理高效配置企业购非常重作存量资产重新配置效益差效率低企业（产业）流效益效率高企业（产业）促进生产素合理流动资源配置优化提高全社会资源效率改善投资方式结构促进国济快速增长
5．企业购促进国科技进步现代市场竞争科学技术竞争观西方发达国家企业技术优势取市场竞争动权购直接获目标企业先进技术加快双方科技成果转化速度购企业科研力加强利企业开发新技术研制新产品竞争中断处领先位年中国企业界理界已形成识——中国企业缺乏核心竞争力核心竞争力中缺乏核心技术核心技术缺乏基现实国企业已方面行动起2002年浙江民营企业华立集团购飞利浦CDMA研发中心行动发达国家获取需技术战略华立做法国企业提高身核心竞争力提供资鉴案例
综述购企业低成扩展利杠杆企业集团调整基方式利购手段企业仅迅速扩规模充分利双方现资源：技术信息品牌市场等营资源扩企业影响增强企业核心竞争力国力发展济提高综合国力形势企业购重积极意义
现阶段着资市场发展国外竞争环境变化规模济协效应追求外国企业购呈现出新趋势：跨国购增加市场化程度加深远远够战略购越越受重视理层收购兴起等等
必须站全球济角度考虑购影响市场化全球化济企业购发展趋势必须放弃非市场化做法收购交易中积极国际接轨宏观层面握全球化购方微观层面分析购操作技术结合中国实践寻找适合中国国情购操作方式中国企业全球化程中掌握动保持竞争力必条件
第三节 研究国企业购定价问题意义
购定价决定购交易否成功实施关键素购双方重影响国企业购定价市场化程度低研究购定价国企业利购手段取快速发展具重意义
购交易涉金额巨双方重影响
收购企业通收购目标企业股东权益成目标企业者股东拥目标企业决策控制权般讲投资非常巨巨支出收购企业期营活动会产生影响收购企业会慎重选择购象极力较低价格购目标企业维护身利益希收购企业合理较高价格收购正日常交易中价格确定交易成败重素甚讲第素交易双方交易商品估值双方价格敏感性等素确定交易成功率购交易活动中交易价格具重意义
二购定价项复杂济行
购定价项复杂济行影响交易价格素仅目标企业价值诸购双方市场中位双方资产收益预期投资机会成较产权市场供求状况未营环境预期等等商品价值价格关系目标企业价值终交易价格理性基础
购谈判中双方关心敏感问题价格问题合理评估目标企业价值确定交易价格确定价格购程精华部分想做成交易必须制定合适价格价格实际买者愿意支付高价卖者接受低价间交集找交集需买卖双方角度考虑需创造性繁琐程
三现阶段国购交易定价市场化程度太低
已知知道定价问题购交易成功实施重影响国企业购定价问题现状呢？
购中行政色彩浓厚国企业购交易价格市场化程度非常低企业购然已六十年代七十年代计划济体制偿关停转偿利益体间转体现市场化特点企业购中产权转价格完全市场调节决定带浓厚行政干预色彩常常政府纸行政命令操作价格确定方政府意志反映市场意志反映没形成真正产权交易市场购中价格真正反映目标企业真实价值突出表现目标企业资产低估产权交易市场形成缺乏者效监督购中国资产流失难免
非市场化运作带购交易中低效率方政府方保护义竞争优势企业没购优势力外企业法实现企业购方面购交易中付出代价太低收购企业购企业集团营重视珍惜企业营权利加速双方企业走衰落速度没起购应效果非市场化运作低效率已适应国济发展需济全球化求迫切需改进
四评估目标企业价值难度
企业股东创立盈利目事生产营活动济组织企业目标通营理企业激烈市场竞争中保持实力适时机发展壮实现企业资产保值增值企业价值化企业价值者营者企业员工价值资产价值简单累加1+1〉2集合企业价值员工客户供应商理者组合起形成协调统体产生价值价值资产价值盈利力企业文化商誉等种价值揉合眼前利益长远利益集合
企业定价般商品资产定价企业独特性正种特殊性企业购活动更加复杂化更难握企业作整体出售价值难客观衡量情景衡量标准表面相似企业完全价值没价值基础价格难确定
防止交易方操企业价值牟取正受益交易双方交易价值认定极关注容易形成分歧购交易走市场化程中中介机构着公公允原出企业价值逐渐成双方定价基础现阶段国价值评估中存许问题企业评估价值效性减弱文第二章详细探讨问题
文分析国企业购定价现状发现存问题寻找改进措施探讨国企业购交易中建立健全市场化机制逐步市场化手段确定购交易价格应世界济体化潮流增强国企业国际竞争力特国外企业购中通行企业价值评估方法收益现金流法国具体实施进行深入探讨
第二章 国购交易中目标企业价值评估
目标企业价值评估企业购定价基础章先介绍目标企业价值评估意义原然根国企业购中目标企业价值评估现状分析存问题提出改进措施
第节 目标企业价值评估意义原
目标企业价值评估意义
目标企业价值评估目标企业资产未营获利力等预期获利素评估操作中根目标企业现固定资产形资产等结合企业现实未营获利力产权转产生价值增值等素目标企业进行综合价值评估反映目标企业整体实力重标志
目标企业资产价值营成果未获利力进行科学评定合理估价起方面作企业购定价工作核心
1科学企业价值评估企业购决策提供科学评估运济理法律税务等方面知识技量调查评审分析基础企业形资产形资产进行详细科学分析评估摸清目标企业资产结构状况评定企业资产价值价值分析企业资产创新创利力进企业购决策提供科学
收购企业通目标企业价值评估估算购交易价格范围企业期财务状况影响考察次购未成收益做出抉择
2．企业价值评估双方协商交易价格取资金支持提供购交易价格目标企业价值评估基础双方协商议定企业价值评估应着公正科学态度提供合理定价基础双方基础根利益进行价格谈判
企业购实质企业产权偿转获目标企业资产需量资金企业资金难满足条件需申请银行贷款银行贷款申请项目进行详细评估证求申请法提供关贷款总额投资收益等方面科学企业价值评估工作基础
3．企业价值评估弄清目标企业存问题明确责手段调查评审分析程中发现目标企业资产理漏洞问题时分析原明确责必时加追究防止目标企业资产端流失成收购企业发展良开端
4．企业价值评估提高资产效利企业价值评估资产实物进行清理价值估算企业商誉品牌形资产价值企业资产功科学分析研究促进资产功效利提高资产利率
5．企业价值评估促进企业购工作规范化企业价值评估运科学方法企业价值进行定量分析予合理化评定估价促进企业购工作规范化减少收购方营行动高估目标企业价值目标企业漫天价带损失目标企业时避免价值低估带损失企业价值评估利购双方端正价值衡量标准减少购中巧取豪夺体现市场公竞争公交易原
企业价值测度方面加衡量种方法加测度定性分析定量分析科学性艺术性结合
二价值评估遵循原
谓目标企业价值评估指资产评估机构客观根目标企业资产未营获利力等预期获利素目标企业进行估价评估结果容易购双方认拥社会识合市场济规律价值评估实践中般遵循列原：
1．科学性原方面采取科学合理评价方法方面评估做理收益现金流法中预测年现金流入量数选择定合理根空捏造保证评估结果合理性定性分析定量分析相结合静态分析动态分析相结合企业历史未相结合
2．致性原次购中目标企业评估程中采程序标准方法保持致进行购目标选优时目标企业评估程序方法标准需保持致
3．整体分离相结合原企业购表现合二程价值评估实际该程中分合两状态财务角度进行分析发生购时现实未情况评估应该两家企业分离独立体考虑发生购情况评估应该两家企业作整体考虑
第二节 目标企业价值评估方法
目标企业价值
购交易中目标企业拥四层次价值：目标企业净资产价值目标企业持续营价值购双方协作价值目标企业战略价值企业价值评估价值进行评估
1．第层次价值：目标企业净资产价值目标企业净资产价值两种：净资产账面价值购时辨认净资产公允价值
净资产账面价值指资产负债表中反映出企业净资产价值企业基础价值简便评估目标企业净资产价值方法企业提供购价格基准
购中辨认净资产公允价值购交易进行时时市场价格目标企业辨认资产分项估价加总价值购中辨认净资产公允价值消历史成企业资产价值歪曲企业成单资产简单相加没企业成盈利力整体衡量价值
2．第二层次价值：目标企业现状持续营价值（称企业价值）净资产价值反映仅仅目标企业静态价值企业作盈利性组织超越净资产价值价值企业组织力企业文化商誉市场渠道等价值综合企业持续营价值企业持续盈利力企业种价值购交易双方讲非常重重性超净资产价值企业价值进行评估必须考虑企业持续营价值
持续营价值企业进行评估综合考虑企业方面力企业未市场中机会种动态评估目标企业价值方法发展眼光目标企业价值
3．第三层次价值购双方协作价值该价值体现购企业目标企业合产生规模济效益外部交易部化生产素重新组合享企业商标专利技术享销售渠道节约广告费等方面该价值等目标企业价值加协作新增价值
收购公司购产生协作价值乐观估计收购公司愿意出较高价购买目标企业特存买家竞争情况果购整合失败预料协作价值未出现已付出较高代价会收购公司营产生利影响双方公司收购目标企业产生协作规模效应估测导致交易双方交易价格预期形成心理价位
4．目标企业收购公司战略价值目标企业价值层次高层次战略价值包括扩展新市场寻找新利润增长点扩市场占宰破贸易堡垒消竞争提高垄断位等代国际资市场企业间购行发生战略需求层次着国市场发展国企业间战略购增
购战略价值越越受重视该层次价值难精确评估该层次价值购方优先考虑情况购交易价格似偏高战略必须
协作价值收购公司战略价值收购公司行购强烈动机收购公司未营影响深远收购公司购程中定明确营战略谨慎评估协作战略变化产生收益交易成功注重企业全方位整合提高购效益
两种价值评诂两种思路：第种目标企业价值评估中综合考虑述四种价值数值作定价基础第二种思路先考虑目标企业前两层次价值确定价格时考虑两种价值两种思路互相验证
二 企业价值评估方法适性
企业价值评估中确定企业价值确定企业购交易价格基础独立企业法单位具独立营获利力济实体全部资产进行评估该评估价值通佳途类途获利力预测获通重建投资价值获通市场交易获实践中目标企业价值进行评估种方法：账面价值法重置成法市场较法收益现值法实物期权方法
1．账面价值法账面价值指会计核算中账面记载资产价值反映净资产账面价值股份制企业资产负债表揭示企业某时点拥资产总额减负债总额公司股票账面价值减优先股价值普通股价值种估价方法考虑现时资产市场价格变动考虑资产收益状况种静态估价标准种资产入账时价值脱离现实市场价值低实际价值目标企业理层选择会计方法通账面价值反映数实际出入
2．重置成法重置成法指现时条件目标企业资产全新状态重置成减该资产实体性贬值功性贬值济性贬值估算出资产价值方法反映企业辨认净资产公允价值
谓实体性贬值磨损然损耗造成贬值般说企业固定资产计提折旧基反映出种形损耗程度谓功性贬值指技术进步新技术出现造成贬值：谓济性贬值外部济环境引起贬值诸产品需求减少通货膨胀导致成加剧原材料供应发生变化保护环境标准提高等等
种方法考虑资产重置全价应计损耗没考虑资产企业组织力结合企业产生整体价值较适资产重置补偿目单资产业务机器设备等企业整体价值进行评估般会低估企业价值
3．市场较法称市价较法．选择评估象基相类似企业作基准通市场调查分析较象交易条件交易价格进行较调整估算出评估象价格方法种方法市场化导强市场决定价格求公活跃市场企业交易活动发生
4．收益现值法目前企业购中正逐步推行种方法越越市场认收益现值法简单讲利求指通评估企业未预期收益采适宜折现率折成现值然累加求出评估企业价值种方法种方法评价目标企业持续营价值购双方协作价值战略价值收益现值法中收益额两种口径：
第种企业会计利润计算
第二种企业现金流量计算称收益现金流量法
企业未收益具确定性该种方法实施定困难具体评估时必须行业资产收益水基础结合社会企业评估象收益水未趋势进行综合分析确定未收益额折现率
收益现值法适条件：盈利力目标企业进行价值评估亏损企业适合法进行评估企业资产收益间存着稳定例关系未收益预测
5．实物期权方法年许学者提出期权方法进行项目评估特具高度确定性项目行业风险投资项目高科技项目网络业等方法称实物期权方法众周知1998年西方发达国家开始第五次购浪潮战略投资典型特征净现值角度观察许购行实物期权理现象出合理解释时鉴企业购产生巨风险效规避降低购风险具定现实意义企业购完成收购方实际持灵活运目标企业资源选择权正种选择权价值存效降低企业购风险外利实物期权思想购谈判中进行创新实物期权理方法效降低购风险提供种新解决方案
资产评估报告购价格制定基础果评估价值偏高易导致交易中支付较高价格收购企业背沉重负担资产评估结果偏低收购企业支付价格偏低损害目标企业利益采合适购双方市场认资产评估方法保证购活动利进行非常关键
国际通运收益现值法计算目标企业价值国购实践重意义文中会种方法进行深入探讨研究收益现金流量法国实施
第三节 国企业价值评估方法现状评析
国企业购价值评估方法调查
解国企业购交易价值评估方法状况作者摘取2002年11月30日2002年12月10中国证券报企业购公告资产评估公告中资料进行简单调查详见附录表21整理国企业购价值评估方法调查结见表22
表22 国企业购价值评估方法调查结
估价办法
样数
百分
重置成法
9
45
账面价值法
2
10
市场较法
1
5
收益现值法
4
20
方法未知
4
20
制表：作者
二调查结果评析
1普遍重置成法表中出购交易中现国普遍重置成法进行企业价值评估约占45评估方法中收益现值法出现四次占样数20国购交易中面账面价值法市场较法较少表22调查资料限样数较少反映结果定全面准确说明问题基情况实观国十余年评估实践中购活动中企业整体价值评估般单项资产评估重置成法（包括单项资产加总重置成法）直作方法方法仅作辅助方法
2三种评估方法较－重置成法缺陷企业价值评估基目标发现企业公市场价值实现企业价值评估基目标角度应该首选收益现值法市场较法次重置成法
作实现公市场价值手段市场较法应该企业价值评估较方法商品样市场决定价格基础市场相似企业交易价格新购交易提供重参考价值市场较法实施必须满足两条件：活跃成熟交易市场
存前提二相似较交易发生基础分析两次交易差异确定新交易价格国目前资交易市场发育程度较低市场参性强相似交易寻找较困难国目前具备普遍应市场较法进行企业整体价值评估市场条件
形式收益现值法似种估测企业公市场价值直接方法收益现值法决定企业公市场价值基素—企业预期收益角度利求企业天投资营建立未前景预测基础收益现值法符合市场济条件价值观念评估企业价值种直接方法
相前两种方法重置成法估测企业公市场价值角度途径应该说间接理想状态企业资产重置费企业市场价值重合般情况企业资产重置费企业市场价值部分
种评估方法没相应济技术参数保证高效相准确合理实现评估目标客观条件评估方法选择约束常乱前面排定评估选择次序评估选择必代合理代问题选择评估方法必须企业价值评估类型评估象相适应时评估方法选择受搜集数信息资料制约方法科学性信赖方法运中指标确定
现阶段种认识误区：认市场较法收益现值法中国应具备条件结果存较意性重置成法评估结果准确重置成法国评估实践中导位济发展状况形成中国济转轨特殊历史时期缺少市场较法必需资产市场价格缺少收益现值法运必资料重置成法唯行评估方法重置成法固缺陷容易造成忽略资产功性济性贬值评估值偏高忽略企业形资产综合获利力评估值偏低国实践中直存分强调外界条件限制分评估目分评估象律采重置成法评估问题评估结评估象公市场价值出现较偏差
3．收益现值法应该成企业价值评估首选方法中国资产市场资市场逐步走成熟天着社会义市场济发展特加入WTO国济逐步世界济融合客观提出国际惯例接轨求单纯重置成法评估已越越适应市场求着资市场日渐成熟鼓励推广市场较法收益现值法已成评估实践发展需
现金现代财务理中重性企业越越认识现金利润企业营更重作现金王思想越越企业理者认反映购交易中收益现金流方法早已国际通行购交易价值评估方法国购活动中越越认应
购更促进国企业长远发展应积极深入研究资市场需探讨实践中科学合理运收益现金流方法市场较法国目前具备广泛应市场较法进行企业价值评估市场条件收益现金流方法应该成企业价值评估首选方法国目前企业价值评估中收益现值法作种辅助方法重置成法评估结果起校验作资产评估操作规范意见〉中已明确规定收益现金流方法运没应重视
事实收益现金流方法作种较成熟合理评价企业整体价值方法西方国家广泛西方国家购实践中推崇购工具否认该法评估中确出现问题正国收益现金流方法评估理实践薄弱造成收益法应需评估员精湛专业知识仅掌握种情况种计算程更重科学合理确定方法运中项指标文章探讨收益现金流法国实施项指标选择确定
第四节 促进国企业价值评估走市场化
国企业价值评估中现存问题
评估方法选择存问题外现阶段国企业价值评估中存列问题：
1．政府行政干预政府行取代企业行国企业购许政府干预进行政府身利益出发达定政治济目采取行政手段强行严重亏损企业甚资抵债企业搭配优势企业原优势企业背沉重负担利企业发展企业间公竞争利生产素流动产权转市场发展方政府促进购项目考虑收购企业承受力考虑目标企业资产实际价值采种方式干预资产评估工作甚强行指令评估机构评估员作出偏离资产价值结结果评估机构受制方政府理机构压力违心作出评估结资产评估价值偏离实际价值标准
2．评估机构评估员违规操作目标企业诱评估机构评估员进行违规操作企业购资产转价格资产评估前提购双方协商确定目标企业实现特定济目利信息称客观优势意隐瞒某重信息极力夸某长处支付高额评估费等手段诱评估机构评估员通种违规违法手段弄虚作假造成评估价值虚增虚减势必损收购企业利益影响企业购事业发展
3．会计资料失真目标企业疏理会计资料失真影响评估工作质量目标企业亏损微利企业时济理水低财务理混乱评估机构评估时需花费量力物力财力进行资产盘点核账目清理债权债务致财务审计账目调整资产评估工作均评估机构承担拖长评估时间影响资产评估质量
4．形资产评估重视够目标企业形资产评估重视够企业购程中许企业注重形资产评估忽视形资产评估特忽视账外形资产商标权专利权进出口许证特种营权等评估国企业购发展初期企业购行规范行政法规完善国企业间通常账面价值进行划拨完成购须进行资产评估企业价值评估形资产更视见甚产权已发生转移企业免费国家土没国家关规定办理土权户手续造成济纠纷
5．未认真清理债权债务留许遗症企业购资产评估必须清理债权债务实际操作程中目标企业抵押贷款担保行评估机构般仅评估报告中作说明指出资产进行抵押贷款金额少时某项济行进行担保等没定量抵押担保企业价值影响反映评估结果评估结果没抵押担保行发生进行调整样评估结果失公允客观旦抵押担保行实现银行追偿贷款难免收购方带济纠纷
二国购交易中价值评估走市场化措施
1．继续推进企业产权制度建设解决国企业产权体缺位问题特殊行业外政府逐步放开企业理具体操作继续推进现代企业制度建立明确企业产权属购行成购双方增强竞争实力进行市场行消政府意志企业价值评估结果影响
2．加强政府宏观济调控功政府直接干预企业购应致力法律法规建设完善积极培育发展产权转市场力发展中介机构企业购价值评估走法制化规范化轨道
3．必须进步加强贯彻会计法相关财会法规企业切实遵循会计核算报表披露合法性公允性贯性时加强行业监继续整顿评估秩序进步完善评估收费标准评估收费标准真正资产评估机构分开样评估机构站公正立场进行资产评估目标企业价值进行评估前应首先实施财务审计制度量避免企业会计资料失真资产评估质量影响
4．加强评估理实践研究提高国际公认合市场规律评估方法国市场适性国企业价值评估具公公正性促进购效益提高
5．必须建立完善企业购资产评估制度入手进步规范目标企业形资产评估国企业购走规范化轨道
6．企业购资产评估程中认真清理债权债务明确产权责负债资产资产价格影响应反映评估结果时需进步规范抵押资产等产权受限资产评估提高评估质量
第三章 目标企业价值评估
收益现金流法国实施探讨
章研究收益现金流法应国企业价值评估实践根收益现金流法实施思路结合战略理营销理知识国资市场现状国企业现实提出国现阶段实施收益现金流法操作流程该法市公司丽珠集团价值进行评估
第节 选择收益额
收益额口径界定
收益额运收益现值法评估整体企业基参数整体企业价值评估中收益额具体指正常条件根投资回报原理企业未营期获企业者拥支配净收益
企业整体资产净收益额口径两种净利润净现金流量评估中选种口径收益额更科学合理国际通行收益口径净现金流量
国目前收益额确定口径净利润．资产评估操作规范意见(试行)中明确规定整体企业未收益额根未税净利润确定
净利润指企业未营期获企业者拥支配净收益净利润作收益额优点够较客观反映企业实际业绩缺点企业折旧政策会导致企业实现净利润收益额
企业限营期情况企业资产采直线折旧法情况选净利润现金流量作收益额均
果企业限营期终止企业采加速折旧法时宜采净利润作收益额企业限营期获资产折旧实际企业现资产种补偿价值未收益附加值限营期种附加更新资产折旧采加速折旧法时会引起企业利润幅波动．折旧政策条件净利润缺乏性
净现金流量企业未营程中资金流入量流出量差额包括企业未切收支净额净现金流量作收益额优点符合资产营中断追加回收投资动态程运种方法应长远角度考虑问题业务连续性较强会割断某项投资收入支出联系
国目前会计制度健全完善净现金流量中种素考虑周全短时间强调净现金流量解决会计制度衔接问题着国际接轨国会计制度改革现金流量已受越越重视现金流量表制作逐渐普企业购中收益现金流法提供越越条件
利资产负债表中净利润销售收入等换算出净现金流量
二收益现金流法理基础
1．收益现金流法符合济学原理交易活动强调理性预期般交易交易进行时付出成通预期收益决定否进行项投资通运收益现金流法评估机构持续营假设前提强调企业未获利力目标企业未营前景收益风险企业目前状况深入解收购行减少盲目动
收益现金流法符合济学原理采现金流量非利润指标排会计利润受会计方法会计政策等素影响成企业价值评估种基方法威廉姆斯(John Burr Williams)早提出折现现金流量概念收益现金流法美国广泛应
2．收益现金流法符合财务理学原理货币时间价值现代财务理学理基础货币时间价值指：货币段时间投资投资增加价值现元钱投资未价值元钱企业净利润权责发生制确定分期损益账面利润定等手里现金投资企业净现金流量收付实现制确定期损益少净现金流量企业支配少投资增值
净现金流量反映企业实际现金流入符合资产营中断增加投资收回投资程较真实模拟企业未营中收益实现程途径种全面简洁方式囊括影响企业价值素折现现金流量作评估企业价值指标国际较流行做法
第二节 收益现金流法国实施障碍策
收益现金流法国实施障碍
知理讲收益现金流法方法更适合企业整体价值评估什国购交易实践中采收益现金流法作首选方法原：
1信息资料缺乏 收益现金流法国应普遍实施范围较购交易实际操作中资料般事知道研究员难取导致国目前收益现金流法理体系完善缺乏系统性没规范参考标准信息资料缺乏等原收益现金流法实施中销售预测指标选择等缺少参考行业资料
2评估中预测素较意性较应收益现金流法评估中预测素较目标企业未济效益预测折现率确定风险分析等问题意性较道理估价员评估出结果差较差毫厘谬千里预测结果信度折扣影响购双方结果认程度评估员敢然法进行评估收益现金流法目前国然普遍认应较少原
3评估员业务素质求高应收益现金流法评估中需强分析综合力企业价值评估求评估员目标企业历史营业绩理水等企业部状况深入解求评估员目标企业行业行业未总发展趋势应较深入解结合宏观形势综合分析发现企业未竞争优势行业中位置较准确预测出企业未营状况述分析求方面理济评估等知识知识融会贯通需良判断力评估员业务素质求高
二策
收益现金流法简单讲利求企业未特定时间预期现金流入原前资额投资额企业整体获利力目标进行评估运需具备三条件：评估企业盈利企业评估企业未收益够预测基保证预测收益数额合理性性企业获未预期收益相联系风险估量提供令信服根应收益现金流法企业净资产评估包括企业收益现金流评估负债确认两部分
运收益现金流法估算评估企业整体资产价值关键确定评估企业现金流入量收益额收益期收益折现率等关键素合理确定述素收益现金流法仅理科学合理具较高实价值
现阶段针收益现金流法国实施障碍实施条件促进该法国实践应推进国企业购交易市场化进程提高济效益建议采取措施：
1．学国际验加强理研究建立健全市场行业信息资料库加购交易透明度求资料审查政府部门方面参购双方企业资产评估公司提出求逐渐积累实践资料资料加分析研究发现科学合理进行收益预测指标选择
鉴国际验结合国济发展求建立套较完整收益现金流法评估理体系形成套较科学收益现金流法操作规范购实践章循起指导作
2．发展中介机构提高评估员业务素质国现阶段资产评估机构投资银行等中介机构处初级发展阶段业员水参差齐业时间短服务力水准没达市场济求积极发展中介机构通种手段学国际验快提高业员素质
3．踪调查断完善购企业绩效进行踪调查原先资产评估价值进行较发现中规律高估低估原提高评估企业价值科学性合理性
第三节 收益现金流法实施
节根收益现金流法实施求条件参考国外公司做法结合国企业营现状市场化程度探讨国实施收益现金流法具体方案目两：提高该法国现阶段实性现阶段国具体情况收益现金流预测折现率确定科学合理反映目标企业市场价值价格制定提供基础
实施收益现金流量法重点难点两部分：预测现金流量确定折现率现金流量预测收益现金流法实施基础结果直接影响现金流量评估结果保证未现金流量预测合理性节运方面知识技探讨进行合理现金流量预测
收益现金流预测基础：目标企业现状持续营
1．收益现金流预测基础：目标企业持续营现金流量确定需分成两种情况分析：目标企业持续营非持续营条件
持续营条件指收购企业改变目标企业原先设计兴建目前提继续营中持续产生效益种情况现金流量现值年金法分段法进行计算
年金法：年金法企业未预测年预期现金流入量进行年金化处理然已年金化企业预期现金流入量进行折现原评估出现金流量现值方法
分段法：分段法持续营现金流入量预测分两段前段企业预期现金流入量采取逐年折现累加方法段企业预测现金流入量某规律进行原折现
企业非持续营条件购双方目标企业估值差异更目标企业讲首先会原企业持续营价值进行初步评估形成次交易价格基础收购企业讲目标企业价值根企业前营业绩预测形成必须根收购企业收购战略收购途分析企业确实途结合宏观微观环境分析估价二者般相甚远
文讨假定：考虑企业非持续营条件收益现金流法计算企业价值目标企业改变原先设计兴建目前提持续营目标企业非持续营条件价值现金流量法需根新条件进行预测
2．收益现金流预测基础二：目标企业现状继续营持续营前提购交易中目标企业现金流量预测设想三种：
1）考虑持续营价值：目标企业现状继续营目标企业现理水盈利力持续营
2）考虑持续营价值购双方协作价值：设想目标企业收购取协效应基础继续营
3）两种价值外考虑目标企业收购企业战略价值
第二种预测设想情况现金流量等第种预测设想基础现金流量加协效应增加现金流量第三种预测设想情况现金流量等第二种预测设想基础现金流量加目标企业带未成长机会等战略价值文认三种基础预测企业现金流量利收益现金流法评估企业价值购决策提供指导
作购交易价格基础价值文作者认考虑持续营价值基础预测现金流量更合理企业价值评估目寻找目标企业公市场价值交易中标现状目标企业果交易成功目标企业讲损失：目标企业现状继续营价值收购企业首先现状目标企业规模效应协效应理水提高带价值收购企业整合成功情况会形成文预测现金流量基础目标企业现状继续营实际操作中外种预测基础评估目标企业价值
文收益现金流量预测基础：目标企业现状持续营鉴国外验文情形收益现金流法国实施做点探讨
二预测收益现金流量
持续营前提收益现金流法评估企业价值适合种类型盈利公司
整公司寿命周期分两阶段：
第阶段公司快速发展阶段年基础做出详细现金流量预测
第二阶段某时点公司会达种均衡状态种状态现金流量具充分稳定性预测性根简单原预测续现金流量
收益现金流量法实施第步：量准确预测定时间未逐年现金流量投资者利益公司创造现金流入量减公司支出包括工厂设备营运资投资等形成净现金流量现金流量预测通企业现时历史营状况考察未估计发现公司演化程识现金流量公司成长间联系找出规律性趋势
具体讲第步目标：通分析企业外部发展趋势确定企业营收益期企业收益期收益状况概解发现企业达高速增长（稳定稳定增长）状态时年限文称年限均衡状态年限
现金流量预测收益现金流法实施关键步骤预测导致公司价值估计巨差异困难项工作准确进行现金流预测较准确现金流量数评估师需精心收集资料深入分析综合运财务理战略理市场营销等方面知识现金流量预测操作思路参考文
1．进行企业部营状况分析企业部营状况分析方面展开：
1）评估目标企业历史财务记录采收益现值法评估企业整体价值企业获利力企业获利力企业营情况分开般通企业资金衡表利润表成表关数财务指标分析企业营状况常财务指标：资利润率资金周转率流动率资产负债率产成品销售率企业相发展速度等等
2)评估目标企业理团队某公司估价成败包括评估理团队理团队营记录负责者理团队评估绝优先收购企业离开企业果理均水低均水收购企业改变业绩达均水高均水？收购方企业理团队略加改变基变情况做更？
3)评估目标企业市场通目标企业销售市场客户进行分析解目标企业市场表现原预测目标企业未销售状况提供问题回答助问题解决：
目标企业行业中处位置企业占市场份额采取竞争策略竞争手相目标企业竞争优势？成定价政策 行业企业相目标企业年特五年干样整体表现趋升降？
运营销理中市场调查顾客类分析客户关系理等知识发现企业竞争优势源顾客类分析根顾客生产者特性顾客分类然目标企业满足顾客力竞争者相较分析顾客选择目标企业产品选择公司产品原确定目标企业目前竞争优势占细分市场估算目标企业未市场份额
4)评估企业业务单元价值链通战略理中价值链竞争优势知识企业业务系统进行深入分析发现企业产品服务生产程中增值环节寻找新价值增长点详细知识战略理容里详细叙述需强调：业务系统涉范围包括产品设计直售服务断增加产品价值程目标企业价值增值系统进行分析认识企业通降低成更利资顾客提供更高价值产品服务提升保持竞争优势
5)特殊资产评估果收购方收购目目标企业专技术然资源特殊等特殊资产进行收购阶段收购方需方面进行深入调查研究明确资产价值
通财务理团队市场份额等方面企业部营状况分析综合起评估机构解企业获利力目前财务表现形成原整体目标企业历史现实状况全面认识面预测中做心中数
2分析影响企业收益外部素分析企业部营状况资源状况理水外应考察企业外部环境形势企业未收益影响目标企业行业未发展状况社会环境两重外部素需加认真研究
1)目标企业行业未发展状况分析目标企业行业发展趋势：该行业未成长性处行业发展时期（导入期成长期成熟期衰退期）国际市场该行业发展趋势国该行业未影响该行业未发展趋势定程度决定目标企业未非常重影响素
迈克尔·波特行业结构模型分析行业社会环境中处位行业现状未发展趋势
迈克尔·波特行业结构模型分析行业面竞争形势行业整体状况分析行业未发展表明企业未发展趋势运模型时确定目标企业营基趋势针目标企业具体情况发现目标企业独特优势劣势供应商讨价价力方面目标企业供货商处竞争者低价格获商品服务目标企业产品成价格方面优势收购营较利
代品服务威胁
供应商侃价实力
买方侃价实力
产业竞争手
现公司间争夺
潜进入者威胁
图31 迈克尔·波特行业结构模型
资料源：迈克尔·波特著 陈悦译竞争战略1997年华夏出版社北京第3页
2）目标企业行业特点分析方面进行
Ⅰ行业竞争概况：行业垄断程度竞争激烈程度竞争焦点市场细分原方法开拓新市场性代价等
Ⅱ消费心理消费行包括消费水消费结构消费方式消费动机等
Ⅲ 物价素政府物价政策消费者价格变动反应通述种情况分析判断企业产品生产销售发展趋势产品销售情况企业收益息息相关
3)社会环境素目标企业未营影响社会环境目标企业行业影响外目标企业营域员构成组织结构技术先进性等独特性社会环境具体目标企业产生独特影响目标企业行业发生影响社会环境素种：济素政治素社会素技术素然素文化素等素影响程度视企业行业特点定
分析行业发展趋势素企业影响目：目标企业关素寻找出分析目标企业未影响程度发现企业未发展趋势结合企业现实状况特企业竞争优势企业未清楚认识企业进行战略构想描述目标企业未营前景
3预测企业发展趋势企业进行战略构想确定企业未营前景前面企业部营状况外部环境进行分析解企业营理现状未企业营产生影响明确企业竞争优势未趋势创造价值企业必须取竞争优势充分利竞争优势行业中缺少竞争优势企业赚回资成甚更低竞争优势转化高出加权均资成资收益率利润率等公司否取超资机会成收益需长时间取某种竞争优势维持长时间解容
竞争优势分类：
1）采竞争者法仿效价格产品特性组合顾客提供较高价值
2）成低竞争者
3）资利胜竞争者
形成战略构想实公司行业进行深入细致战略性分析基础构思公司未绩效发展情景战略构想目标企业财务预测现金流量预测基础收益现金流法否效重影响素实践中综合种模型知识企业进行合理战略构想助科学确定企业未营前景提高预测准确度
4寻找企业均衡状态年限建立目标企业未战略构想确定企业未营基状况企业营收益期两种：限期限期
收益现金流法建立预测未基础基假设企业正常持续营基种假设．评估实践中收益期界定限期作者认收益期确定概根前面评估象具体分析结果定限期限期实际操作中限期时间较短少十年十五年通逐年预测企业未现金流折现企业现价值限期限期时间较长需寻找企业均衡状态年限
企业均衡状态年限指：期限公司达相均衡状态实际增长率应保持相稳水具体讲预测现金流量应具备特征：
1）公司实际销售增长应该接种均衡水公司处新市场机会开发拓展中
2）期限公司投资活动应该减少公司实际收益率接稳定恒定变
3）公司成结构应该基定性导致公司种利润率恒定变
收益年限确定永续年企业营正常没足影响企业继续营某项资产年限进行限定者种限定解通延续方式永续收益期确定永续年种情况结合述企业外部环境分析企业分三类情况确定企业均衡状态年限
1）传统行业 形资产重较高行业设备技术先进性资产收益期存差设备技术先进述高科技企业方法确定企业收益期均衡状态年限设备技术领先企业企业济寿命确定收益期果收益期长简化评估工作寻找企业均衡状态年限均衡状态年限采取简化方法确定企业持续营价值
2）形资产重较高行业 品牌独技术等形资产代性差生命力持久带收益较稳定认收益期限长较少年限进行逐年现金流量预测直接认现已达均衡状态直接采取简化方法确定企业持续营价值
3） 高科技企业 旦开发成功长期收益企业生物技术医药等收益期基企业核心高新技术生命周期确定该技术生命周期度高速增长期进入成熟稳定期资支出研究开发费减少公司市场份额趋稳定条件变情况现金流量幅升公司营状况应趋稳定作者认高科技企业核心技术生命周期达成熟期时间确定企业均衡状态年限
4) 特殊情况收益期评估象部营机制外部环境社会济发展趋势房产实际状况产剩余年限等诸素关没规定营期限企业正常济寿命测算企业土权效年限作预期济寿命期典型案例企业营场栋房屋确定企业收益年限时应该企业营场——房屋土权效年限作预期济寿命期
收益期确定必须考虑评估象实际情况否易导致评估结果失真
实践中国外般选五年十年作均衡状态年限1 顾恺 编价值连城 企业资产评估2001年中山学出版社广州第855页
1：保证预测技术行性操作性定代表性五年十年净现金流致反映企业净收益水时间太短难避免偶然性时间太长预测准确性会降绝实际操作中根前面分析结果掌握资料选择企业均衡状态年限
5．战略构想转化现金流量预测通述企业外部环境分析运历史资料战略理知识验手段出企业战略构想判断出企业未营前景
—市场份额盈利水等企业未财务状况进行预测作企业现金流量预测基础
企业财务预测制作完整损益表资产负债表入手企业现金流量通两张表求种方法更准确须预测数信息求更加专业劳动量耗时长资金员投入成高通损益表资产负债表直接求企业现金流量种方法准确性低前种方法成较低劳动量
项准备工作做目标企业未营进行逐年现金流量预测
预测结果填入表31计算企业现金流量系列
表31 现金流量预测表
年份
销售收入
税前利润
税
净利润
折旧非付现成
净现金流量
折现零年
制表：作者
张表般预测公司五十年左右现金流量均衡状态年限般五年十年
三现金流量预测框图
评估中预测现金流量流程图见图32：
影响企业收益外部素分析
企业部营状况分析
企业市场份额客户关系分析
素企业未影响
行业未发展状况
特殊资产
历史财务记录分析
企业理团队评析
企业业务单元价值链
行业特点
行业分析模型
进行战略构想确定企业未情景
寻找企业达均衡状态年限
财务预测
年净现金流量
图32 净现金流量预测流程图
制图：作者
需说明：
1．面现金流量预测方案操作者提供思路实际操作程中操作者应根具体情况酌情变动适应具体案例
2．然前面做精心准备公司讲进行准确预测非常困难求历史资料分析正确求定验判断力准确握企业未前景现阶段国资市场够发达历史数积累足验足等方面原国购交易中实现准确财务预测进实现准确现金流量预测更加易国资市场进步发展提出求
四收益现金流量法实施
收益现金流法实施具体步骤：
1．量准确预测企业达均衡状态前逐年现金流量部分容面已进行详细阐述
2．选择合适折现率指标采收益现金流法时折现率取定非常重问题仅关系评估结果正确否关系评估结果者切身利益关系评估机构评估员风险问题评估实践资产评估规范意见第114条规定：非亏损行业整体企业未收益额根未税净利润确定折现率行业均资产利润率基础加35风险报酬率确凿证表明具高收益水高风险外折现率般高15 现阶段评估实践中15作折现率高限显高规范意见1996年5月颁布时银行年存款利率1098加3－5风险报酬率容易达1515高限理解2002年银行年存款利率已降215作高限显太高
国际通行做法折现率确定两种途径：第应根公司加权资成确定公司资成股票债券基三部分组成：安全收益率风险报酬率通货膨胀率安全收益率较易理解般指政府债券利率风险报酬率指投资者承受风险进行投资求超安全报酬率部分报酬率计算方法较复杂样通货膨胀率受诸素影响政治济投资者心理等方面变化规律循种极确定素质属种投资风险素投资者产生影响社会风险素况收益通货膨胀理讲应步变化果单考虑通货膨胀率认妥作者认必单独列项结风险收益率考虑样出折现率更合理
加权均资成预测中求企业财务战略具稳定性企业财务结构基稳定筹资成基稳定财务战略稳定性连续性较企业资结构较稳定资加权成变化采种方法资结构稳定资加权成变化企业宜采加权均资成作折现率
第二种国际通确定折现率方法资资产定价模式(CAPM)详细知识参考关财务理教材
般认折现率高低取决某种风险预期报酬率高低风险越预期报酬率越高折现率应越高反风险越预期报酬率越低折现率越低换句话说折现率应等类似风险投资预期报酬率
折现率选取必须充分考虑资产现实状况收益额保持统口径关素计算中贯彻底
3．评估企业均衡状态年限时持续营价值
公司生命限长公司营达均衡状态快速增长程时停止逐年现金流量预测采简单原估算续营时期公司持续营价值预测年现金流量简单方法评估公司价值方法相持续营价值评估简化步骤相更准确通推迟简化模型应时间方法产生误差影响会减期限选择重
根麦肯锡公司系列公司价值评估案例中公司持续营价值占总价值较百分例烟草行业公司56运动品行业公司81皮肤护理行业公司100高科技行业公司125果预测现金流量期年份负值持续营公司价值占公司总价值重会超100持续营价值占总价值重越持续营价值预测应越应该认真慎重1（美）布瑞德福特·康纳尔 著公司价值评估—效评估决策工具2001年华夏出版社北京第208页
1
采取两种基方法估计持续营价值：常态增长方法直接较法
常态增长方法假设公司达均衡状态期限时公司实际现金流量（剔通货膨胀素）处种稳状态限期保持时永续年金永续增长年金公式计算出公司均衡状态时点现值折现基期公司持续营价值现值
直接较法：购实践中直接较法国外投资银行广泛采直接较法公司成行业中成熟公司时便进入均衡状态公司持续营价值通现成熟公司作公司运直接较法进行估算
中国资市场发达寻找行业相类似成熟公司较困难购交易中直接较法机会较少常态增长方法范围较广适合国资市场现发展水
4．计算企业总价值现金流量预测均衡状态时持续营价值估算出进行折现然加总出企业总价值
企业价值评估步骤图33示：
预测企业达均衡状态前年现金流量
计算企业总价值
选择合适折现率指标
预测企业均衡状态持续营价值
图33 收益现金流法企业价值评估步骤图
制图：作者
节面收益现金流法评估目标企业现状持续营价值实满足收益现金流法实施条件企业状态价值收益现金流法进行评估着预测基础发生变化根新环境预测企业未营情况
设想目标企业持续营状态购双方企业实现协效应时评估目标企业价值目标企业现状持续营价值协效应新增现金流应逐项分类计算分列出协作产生预期收益预期成节约计算出新增现金流然折现二者相加目标企业协作价值目标企业购重组改造企业定年限(0N)获超常增长(N十1)年企业进入成熟期较稳定较低例限增长计算类目标企业协作价值公式：
PV＝PV1+PV2
PV1基净现金流量购否发生目标企业现状持续营获取现金流量力
PV2协效应带净现金流量
运现金流量法PV2进行预测时运第三章建议方法未项指标取值确定考虑协作带销售收入增加成降低等
目标企业购交易中第三第四层次价值：购双方协作价值目标企业战略价值运收益现金流法进行评估购交易定价提供参考
第四节 收益现金流法评估丽珠集团价值
2002年3月5月间丽珠集团股权争夺战中国资市场演太太药业数回合较量成功获丽珠集团1934％股权跃升丽珠集团第股东时成市场热点引起普遍关注节该案例背景收益现金流法评估丽珠集团价值
预测企业达均衡状态前年现金流量
1．进行企业部营状况分析方面进行企业部营状况分析
1）评估历史财务记录解丽珠集团历史财务记录作者证券星网站找丽珠集团历年财务报表财务指标中重信息筛选出面三表：表32表33表34
表出丽珠三年营业务利润率总资产利润率股收益营业务收入增长率指标表现均幅度提高认丽珠盈利力提高丽珠股市表现较优秀投资者认反映丽珠偿债力资产负债理力指标
流动率存货周转率基稳定处行业中游水说明公司潜力挖股营业现金流量指标起落表现极稳定现金流量安全性方面处行业中游水公司营业务收入升情况公司毛利润净利润幅提升说明公司部理水提高节约成费公司现金流量变化较极稳定说明公司应加强现金流量理
表32 丽珠三年利润分配表节选 单位元
年份
2001年年报
增长率
2000年年报
增长率
1999年年报
营业务收入
139579200000
18
117855321600
4
113381952000
营业务成
74136697600
17
63476262400
2
62281606400
营业务利润
65121529600
20
54247270400
6
51036624000
销售理费
54348934400
14
47613126400
7
51076454400
累计折旧
28248611200
23674955200
19792841600
折旧
4573656000
3882113600
3882113600
投资收益
836125350
31
636498350
183
768273050
利润总额
10188762400
189
3525629200
108
1695474800
税
2717482400
191
935172300
18
791866650
净利润
5039213600
386
1037581700
530
164744488
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年1月
表33 丽珠三年现金流量表节选 单位元
年份
2001年年报
增长率
2000年年报
增长率
1999年年报
(营活动)现金流入计
131675750400
1
129965555200
11
116786688000
(营活动)现金流出计
116161024000
8
126114035200
37
92164108800
营活动现金流量净额
15514724800
303
3851514400
84
24622582400
(投资活动)现金流入计
3005302800
9677
30738091
98
1800914200
(投资活动)现金流出计
14557182400
52
9603915200
9
10582341600
投资活动现金流量净额
11551880000
21
9573176800
9
8781428000
(筹资活动)现金流入计
34101075200
6
32194220800
13
28520188800
(筹资活动)现金流出计
28850700800
6
30722889600
8
33440195200
筹资活动现金流量净额
5250371600
257
1471330800
130
4920005600
现金现金等价物净增加值
9213216000
317
4250331600
139
10921149600
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年1月
表34 丽珠集团三年财务指标（）
指标年份
2001年
2000年
1999年
营业务毛利率
46．89
46．40
45．070
营业务利润率
361
088
015
总资产利润率
624
224
109
股收益
016
003
0005
流动率
1427
1497
1568
存货周转率
3413
2908
2933
股营业现金流量
0507
0126
0805
营业活动收益质量
1335
0924
24459
营业务收入增长率
1843
395
2611
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年
2）评估企业理团队丽珠集团年市场表现出丽珠集团理团队营理水较高
3）评估企业市场丽珠集团传统制药企业丽珠化学制剂中药生化制药生物制药半合抗原料药五板块丽珠许产品区企业产品相具身特点丽珠产品直拥较高市场分额拳头产品丽珠乐系列产品2001年半年销售收入超9000万元占国类产品营业额40％
丽珠集团营业务集中医药产品生产营销科研领域产品疗效较受医生病信赖般医药企业相丽珠拥良客户资源销售渠道
4）企业业务单元价值链分析实际资产评估中评估机构目标企业中取相应资料完成价值链分析发现企业业务单元产品增值贡献发现企业现竞争优势通合理性分析行业指标发现企业业务系统差距寻找新竞争优势分析结果相互支持补存文资料源限略企业业务单元价值链分析
5）评估企业特殊资产太太药业收购丽珠集团动机：太太药业造成强力综合性医药企业应国际竞争带击
丽珠集团药业方面产品市场优势太太药业说极具吸引力丽珠集团具完善产业结构化学合成药剂现代中药生物制药等领域均已形成规模行业中丽珠优势拥中国制药业完善处方药销售系统丽珠完善健全门诊住院市场渠道 处方药方面丽珠实力强太太药业太太药业进入丽珠助弥补身处方药生产销售方面足
2分析影响企业收益外部素两方面进行分析
1)医药行业状况分析潜进入者威胁：较
目前全球医药济发展快全世界预计2002年医药市场销售额达40004060亿美元2010年医药市场销售额达68007200亿美元美国财富杂志报道全世界500强企业1998年销售收入增加01利润降22医药电信科技信息等新型企业营业绩传统企业前景十分诱前景高额利润吸引型跨国集团争夺市场激烈角逐1 南方证券研究 著2001年医药行业研究报告 2001年1月 httpwwweastockcom
医药行业
现公司间争夺：
激烈
代品服务威胁：
供应商侃价实力： 较低
买方侃价实力：低
图34 医药行业结构分析模型
波特五力分析模型：医药行业代品少者说没顾客讨价价力低供应商讨价价力较低医药行业利润率水较高吸引企业进入医药行业现行业厂商竞争激烈愈演愈烈趋势行业外企业意欲进入特外国医药企业更中国市场虎视眈眈加行业产商竞争压力
目标企业行业特点分析行业竞争激烈垄断程度低行业竞争焦点疗效价格渠道品牌形象新产品开发方面丽珠集团渠道方面较优势新产品开发续力足品牌形象较行业领先者史克制药等定距离市场已基瓜分完毕开拓新市场性较代价较
医药工业高新科技含量极高集约化国际化程度高高投入高收益产业国目前药品科研技术开发体政府直属科研机构高等院校医药工业企业科技开发力薄弱进行简单移植仿制产研学条块分割科研成果转化率较低更谈根市场需求潜需求进行高效率研究开发活动国整医药工业新药开发方面投入年始终总销售额05左右徘徊7亿元民币分散数千家企业重复集中效率低浪费
2)社会环境素目标企业未营影响全球药品消费85集中美欧日等发达国家区口众发展中国家着济发展药品消费观念转变购买力较快增长预测十年全球药品销售年增长7左右1南方证券研究 著2001年医药行业研究报告2001年1月httpwwweastockcom
2020年居世界济前十五位新兴国家区济增长发展中国家医疗水提高药品市场消费格局发生重变化
国着生活水提高生活质量身体健康越越重视医药行业前景2003年爆发非典事件中更解健康重性医药行业续发展非常利丽珠集团公司导产品拥知识产权中成药仅抗洋药击力较强国际范围追求崇尚然绿色药物趋势扩出口进步占领国际市场
3预测企业发展趋势企业进行战略构想确定企业未营前景基述研究分析丽珠集团集团公司未发展战略构想：
着生活质量提高未医药保健行业市场需求会稳步增加该行业竞争较激烈价格涨应物价指数基持
丽珠身继续营前提行业竞争行业外进入者威胁丽珠市场份额增长面定阻力丽珠产品功特殊性企业健全营销网络丽珠外部理力进步完善丽珠市场应稳中升
4预测企业均衡状态年限现阶段着中国民生活水提高中国医药行业处增长阶段丽珠集团年逐渐趋表现丽珠处发展时期企业进较长发展时期达均衡状态年限预测企业达均衡状态年限十年
5进行企业现金流量预测
1）先进行指标选择：丽珠集团营相稳定市营收入年达10％左右增长2001年增长超20％公司处方药医院销售相理想考虑收购素股票然具备定投资价值考虑行业竞争强度公司产品市场优势预测十年丽珠均年10销售收入增长
营业务毛利润率三年中表现稳定46左右变动均取46
营业务净利率变化较三年指标分015088361说明丽珠19992000两年中营业务外业务收益理成高舍弃项指标选税前利润营业务利润指标项指标反映公司营业外收支理费销售费等调整公司利润状况公司1999年项指标332000年65较低 2001年项指标较提高156营业务净利率指标变化趋势致说明公司营理层理水提高公司营发展逐步走成熟预测中税前利润营业务利润指标项指标均取13
税率33折旧非付现成年均约45000000元年考虑企业规模扩综合素简化计算预测十年年折旧非付现成固定50000000元找19992001年资料选2002年1月1日基期
2）指标选定进行逐年销售收入销售成预测进企业现金流量系列具体计算结果见表35 丽珠集团200212—201212年现金流量预测表
表中计算程：
第n年营业务收入第（n1）年营业务收入×110
营业务利润年营业务收入×营业务毛利率年营业务收入×46
税前利润营业务利润×税前利润营业务利润营业务利润×13
税税前利润×33
净利润税前利润税
折旧非付现成50000000元年50000千元年
净现金流量净利润+折旧非付现成
表35 丽珠集团200212—201212年现金流量预测表 单位：千元
营业务收入
营业务利润
税前利润
税
净利润
折旧非付现成
净现金流量
1
15353712
70627075
9181519776
30299015
61516182
50000
111516
2
16889083
77689783
1009967175
33328917
67667801
50000
117668
3
18577992
85458761
1110963893
36661808
74434581
50000
124435
4
20435791
94004637
1222060282
40327989
81878039
50000
131878
5
2247937
1034051
134426631
44360788
90065843
50000
140066
6
24727307
11374561
1478692941
48796867
99072427
50000
149072
7
27200037
12512017
1626562236
53676554
10897967
50000
158980
8
29920041
13763219
1789218459
59044209
11987764
50000
169878
9
32912045
15139541
1968140305
6494863
1318654
50000
181865
10
3620325
16653495
2164954336
71443493
14505194
50000
195052
制表：作者
二 选择合适折现率指标
法丽珠集团加权均资成加权均资成作折现率资资产定价模型中作者掌握资料限宜保证预测合理性选广州羊城会计师事务限公司评估中数：医药行业基准收益率参考选取12作折现率1招商证券股份限公司关广州白云山制药股份限公司关联交易独立财务顾问报告2002年12月httpwwwgzbyscom
三计算企业均衡状态期限时价值
计算达均衡状态期限价值时先永续年金公式计算2012年1月1日价值折算2002年1月
时选模型两种常态增长模型市场较模型市场寻找丽珠集团相似达均衡发展状态企业较困难放弃市场较模型选常态增长模型计算企业均衡状态期限时价值
面已知企业均衡状态年限估计十年考虑现国国民生产总值年增长率8％左右十年国济已较发达增长率会降十年中国社会老龄化程度提高药品需求会升丽珠集团十年增长已进入稳定时期收益然会逐步提高会较稳定增长率水计算企业均衡状态价值时选永续增长年金模式年金增长率5
[(195052000×105)(0086005)] 5689016667元
四计算企业总价值
1．企业十年现金流量分折现零年计算结果见表36
表36 年现金流量折现 单位：千元
年份
年净现金流量
折现零年
1
111516
99567857
2
117668
93804209
3
124435
88570375
4
131878
83810853
5
140066
79477209
6
149072
75524514
7
158980
71914478
8
169878
68610875
9
181865
65582342
10
195052
62801524
789664236
制表：作者
面计算：前十年营价值789664236元
2．计算出企业均衡状态时价值折现零年结果：
[(195052000×105)(0086005)] 5689016667元
568901666711210568901666731058482 1831711114元
3．计算企业总价值企业零年时总价值二者：
789664236 + 18317111142621375350元
企业总价值2621375350元
五评估方法较
次购中太太药业药业收购丽珠集团1934股东权益面作者三种方法计算部分股权价值
1．时资产负债表资料2002年4月太太药业实施购丽珠集团丽珠集团时资产情况：
总资产： 1791121600元 (约179亿元)
股东权益：940208300元（约94亿元）
负债合计：728246300元（约72亿元）1资料源：股资料·丽珠公司资产负债表证券星网 2002年3月31日
太太药业药业收购丽珠集团1934股份账面价值：
940208300×19341818362852元（约182亿元）
2．现金流量法评估公司价值2621375350元（约262亿元）太太药业收购丽珠集团1934股东权益价值
2621375350×19345069739927元（约507亿元）
3．实际收购中太太药业通A股市场B股市场法股市场时收购三市场分价格收购定数量丽珠股份详情见表37
总结文丽珠集团1934股东权益价值三答案：
1）现金流量法预测结果计算：507亿元
2）账面价值算：182亿元
3）实际付出价格算：35亿元
表37 太太药业收购丽珠股份详情表
A股市场
B股市场
法股市场
收购价格
1171元股
60港元股
41元股
收购股数
10565377
26254595
22379239
占总股数例
34523
858
73126
交易价格
115800500元
157527570港元143206882元）
91754900元
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年
文中现金流量法结果实际付出价格计算结果居中账面价值
法计算结果三者相差甚远作行业较强竞争优势企业账面价值法严重低估企业价值实际付出价格通三市场价格分三市场购买股数三市场价格相差甚远果太太药业集团实际收购时例操作实际付出代价会约等35亿元国资市场处初级阶段股结构复杂市场价格混乱关现金流量法预测价值企业未盈利力出发较反映企业公市场价值定程度说明现市场低估丽珠集团未盈利力
目标企业非市公司时没市场参考价格收益现金流法评估企业整体价值具更重实意义着国济发展收益现金流法国适性会越越高
第四章 企业购中交易价格确定
购价格目标企业产权转价格购财务决策中关键问题直接关系购双方决策购双方希通购增加收益然购双方收益理解双方讲交易价格直接影响收益素章首先说明资产评估价值基础国现阶段影响购交易价格素价格形成方法章合理制定交易价格角度提出促进国购交易健康发展措施
第节 价值评估交易价格
济学认：交易中价值价格基础等价格价格等价值更价格价值程度取决影响价格素购交易中目标企业评估价值直接等购交易价格价值评估值交易提供定价基础交易价格确定受方面素影响素中较重：资市场发达程度购双方市场购中处位交易双方讨价价力交易市场化程度未营环境变化等等
资市场发达程度
购交易身应该种市场行市场优化资源配置实行优胜劣汰种手段资市场发达程度购交易定价重影响言喻国现阶段资市场发达企业产权清导致购交易中市场指挥棒失灵反映定价交易价格背离交易标市场价格降低购效果发展国资市场企业公竞争良发展提供良外部环境国资市场发展方
二购双方市场购中处位
购般优胜劣汰行通常收购公司市场购程中处较利位种位差异收购公司利优势通种手段进行价格竞争击目标企业协作者目标企业营更加困难迫接受较低价格目标企业利拥特殊资源土某项特殊技术等抬高价格
产权市场供求状况指产权转供方需求方产权市场表现竞争显然目标企业众买家竞争购买时购价格会抬高目标企业产权市场供剩时价格必然跌价值规律产权特殊商品市场表现
三双方谈判力强弱
交易双方接触购价格必然成双方谈判重焦点购双方会定基价格基础规定浮动谈判空间浮动价格浮动范围根目标企业资产情况营情况稀缺程度发展潜力收购方需求强度市场竞争程度确定阶段谈判力起着重作购双方会力采策略形成更利价格目标企业运种手段影响收购方企业价值认识形成利观念然根目标企业收购方心目中价值确定利目标企业佳浮动价格
四企业产权问题
国企业购中政府行影响企业资产评估企业定价重影响国企业中数国企业政府目前购活动购活动关键环节定价中进行行政干预受济制度背景影响购交易中计划济色彩定价标准方法市场济定价标准方法政府定价做法严重影响国企业购效率效果
五未营环境变化
企业价值评估中已考虑未营环境变化影响购价格决定中未营环境变化然影响素未营环境确定性投资风险构成素般讲未营环境确定性越购价格越低
六附加条件苛刻程度
购价格形成程中购双方提出附加条件收购企业会求目标企业专技术次性转关员安排考核聘等目标企业求员均应妥善安置股东权益应考虑等附加条件实际会收购企业目标企业成收益增减终反映购价格
购交易中影响素许支付方式职工安置债务问题处理土权等影响交易价格需次交易现实情况购交易动机目参考关资料进行分析
第二节 交易价格确定方法
述目标企业完成企业价值评估购交易双方围绕基价格进行谈判根目标企业资产状况营水发展趋势供求形势等协商确定交易价格常见定价方法市场需求定价法需求差异定价法招投标定价法协商定价法等
市场需求定价法
供求关系影响影响价格目标企业确定基价格受市场供求关系影响较确定谈判价格时必须根市场供求关系参市场类相类似资产交易价格确定交易价格否容易购交易成功
二需求差异定价法
目标企业根购方需求差异确定谈判价格某企业准备购企业时会许竞争者竞争者购目企业希获规模效应该企业特殊资产优越理位置等交易谈判程中根企业购目制订价格基础选择出愿意成交出价高购者
三招投标定价法
买卖双方通招投标方式确定谈判价格方法目标企业行委托中介机构产权交易机构发布招标公告吸引方投标根投标方价格进行较选择确定价格高者中标者收购企业行委托中介机构产权交易机构发布招标公告提出购项目购求众投标者中选择符合购求报价较低者中标者招投标方式确定谈判价格成功关键坚持公开公公正原选择投标者交易价格满足招标方求
着国信息技术发展互联网越越普收购企业目标企业利网络发布信息扩选择范围
四协商定价法
基价格基础购双方利利方面素谈判中进行定价协商定价法必须围绕基价格进行商谈果基价格相距太远会导致协商取谈判价格公正现阶段国国企业购交易中常应协商定价法协商定价法容易受较素影响出现较偏差应量避免单纯协商方式决定谈判价格容易导致价格出现较偏差
交易价格购交易中达成目标企业终转价格价值评估结果开始双方反复谈判磋商形成认价格视种成交价格购价格购价格形成基完成谈判程购价格交易价格双方谈判结果形成文字签署书面协议然公证具法律效力购价格真正成终形成交易价格
确定交易价格项科学性艺术性极强工作该价格会影响企业购交易成败购完成合理价格会影响收购企业营绩效购双方选择双方认定价方法确定交易价格
第三节 促进国购交易合理定价措施
综述现阶段国企业购定价中存着许问题：政府行严重行政色彩浓厚购定价存意性现象目标企业价值评估反映企业公市场价值资市场发展严重滞市公司股构成例复杂形成股价现象
协商定价没引入竞争机制产权交易市场成熟交易规规范等交易价格背离市场利充分发挥购国济发展重意义购交易定价市场化建立市场化运作环境促进国购交易健康发展具重作
国企业购交易定价中存问题
总讲国企业购交易定价中存问题结：制度方面缺陷技术操作方面缺陷
1．制度方面缺陷市场机制法律制度商业规方面完善造成购交易市场规律定价进行
首先章提政府强制仅体现资产评估中贯穿企业购全程种制度环境缺陷体现政府企业成购市场体收购价格确定政府行政命令明显违背市场济规律
次国政府建立关企业产权交易法规方面做出定努力颁布法规规范企业购中定价行法规身行性值怀疑执行中常走样存着执行执行彻底情况
次国缺少成熟发达资市场成熟发达资市场会企业价值评估企业产权买卖变简单国证券市场规模市公司千家全部企业中占重微微存许妨碍企业购定价问题国市公司股权结构流通股非流通股构成中市场流通股票占全部股票重相较低非流通股（国家股法股组成部分股权掌握政府部问国企业手中允许流通）构成体位难通证券市场操作收购家企业协议收购国流行原外种国股股独局面容易造成政府机构违背市场规律购活动意定价进行强制干预
2．技术操作方面缺陷国家两年陆续推出企业购方面法规国家关部门颁布关企业兼暂行办法关出售国企业产权暂行办法等规定中企业购具体实施步骤没进步颁布实施细现实中难具体操作执行购涉面广需信息量购技术操作非常重国购交易技术操作层面缺陷体现：中介机构刚刚开始发展员素质参差齐交易价格反映市场规律双方需求种公合理价格促成双方交易
购国济发挥着越越重作面针国购定价实践中存问题提出改进措施
二促进国购交易合理定价措施
1．明确产权属逐步确立产权市场交易体市场济突出特征交换竞争交换实质产权权互相渡种交换市场规正常进行首条件明确产权国企业购失败交易中合理定价产权制度造成事实国企业产权制度清晰者体缺位成国济结构升级障碍国目前现实情况诸集体制企业全民制企业产权关系极复杂企业行政隶属关系变更企业合分立全民变集体等等产权关系明晰造成购体明确济活动中政府行更加广泛影响企业购定价市场化运作
国企业中逐步建立起产权清晰权责明确政企分开理科学现代企业制度样利购中定价市场化操作简化企业营目标降低企业代理成
2．建立健全关法规规范购行提高交易透明度市场济质法制济购交易中必然法律作规范市场活动准国家目前颁布企业购定价方面法律没形成完整法律体系法律购交易实际操作规定具体规范购交易应该加强立法倡导严格执法觉守法购定价讲通法律统目前种资产评估方法明确求公正独立机构出面进行资产评估提高资产评估反映企业价值职通法律严格购程序：时提交行性证资产评估程序方法选择评估信息披露购价格确定等样遵循愿偿公原消灭隐形购政府偿划拨拉郎配等非市场行避免国资产流失减少社会动荡
3．力发展资市场推进资市场规范运行功健全快速发展资市场购交易规范化运作非常重购种济行种市场行竞争性市场中进行发挥价值规律作实现优胜劣汰提高市场效率资市场发展滞企业购中缺乏资支持市场交易定价提供参信息
发展资市场学国外验严格监制度促进资市场规范化发展利企业购交易中市场规律办事交易公公正公开提供效保证降低购成提高购绩效
非市企业参购交易国家中心城市网站建立企业交易市场促进企业资源优化组合生产素合理流动企业购市场化提供必条件促进企业间公竞争提高企业增强核心竞争力紧迫感
4．发展中介机构提高业员素质加强评估理实践研究购交易中标企业没两企业相购交易次独特交易需专门搜集信息购交易需企业方面信息企业营市场员方政府等等保证信息质量
企业购中买卖双方动机复杂信息充分效性否成交非常关键仪征化纤购佛山化纤时双方委托华证毕马威会计师行佛山化纤进行财务审计委聘中华会计师事务香港西门估值限公司进行资产评估解目标企业财务状况确定交易价格提供准确信息益参考仅促成交易实现仪征化纤接提供基础工作
国目前资产评估机构会计师事务律师事务购纪等中介机构处初级发展阶段业员服务力水准没达市场济求购信息流通畅发展中介机构提高业员素质两方面入手：利现代电子工具加强信息网络建设方面购交易代理化鼓励发展事购交易中介机构纪纪公司纪应熟悉购交易系列流程客户进行购市场分析预测专家咨询方案策划资产评估谈判筹资购技术分析等工作购定价符合企业营实际易交易双方接受购利进行
十年改革开放实践国济活力正凸现涌现出批优秀企业志国际竞争中显身手研究购中技术操作问题促进购交易市场化运作利国企业扩规模增强竞争实力跳跃式快速发展提高国济运行整体效率
结
企业购现阶段国资市场热点国企业发展壮增强竞争实力正发挥着越越重作
购交易中定价问题直接关系购交易成败国市场化程度低市场直接定价方法实性较盈利力企业建议采国际通收益现金流法进行目标企业价值评估
收益现金流法实施难点保证科学合理进行现金流量预测项指标确定现阶段收益现金流法国实施建议采思路：
1．预测收益现金流量首先进行企业部营状况分析五方面展开：分析企业历史财务记录评估企业理团队分析企业市场表现顾客关系理系统分析企业业务单元价值链系统评估企业特殊资产然影响企业收益外部素进行分析两方面展开：行业未发展状况社会环境中影响企业收益素通分析企业现未清楚认识明确目标企业竞争优势长期趋势
企业进行战略构想描述企业未营前景根企业未营前景预测企业均衡状态年限企业进行财务预测企业达均衡状态年限前年现金流量系列
2．选择合适折现率指标
3．评估企业均衡状态年限时持续营价值永续年金永续增长年金公式计算
4．确定折现率企业均衡状态前年现金流量均衡状态时持续营价值进行折现相加结果目标企业购时点价值
国资市场企业理水中介机构发达等现实状况国企业购定价市场化程度低利提高效率妨碍济快速发展国企业购交易市场化方式操作必须市场化环境规范购交易行济活动提供利外部环境现阶段需采取措施：完善国资市场发展中介机构提高业员素质理企业产权关系减少政府企业营干预建立健全行业信息资料库加强评估理实践研究等
研究购交易中市场化定价问题探讨全球化市场化发展趋势适合中国国情购操作方式促进国购交易健康发展具重影响
附 录
表21 国企业购价值评估方法调查 单位：元
时间
购交易中目标物
估价方法
账面价值
评估价值
备注
1
宁波亚太实业限公司收购宁波华通集团股份限公司属五公司
重置成法
342704271
40861482
评估增值率1613成交价5210000
2．
四川新希农业股份限公司关收购华西乳业限公司股权
企业整体价值：收益现值法评估形资产：重置成法
793042
902002
3
广东明珠球阀集团股份限公司收购广州投资限公司
2302470068
39300576
成交价35370000
4
前江水利控股限公司收购前江水利开发股份限公司
账面价值法
5
福州开发区天祥事业限公司收购福沪纺公司
账面净值法
6
海淳酒店投资理限公司
重置成法
7
四川新希农业股份公司受重庆市天友乳业限公司部分股权
重置成法
258541
309255
评估增值率1680
8
重庆太极实业（集团）股份限公司关收购西南药业股份限公司国家股
收益现值法
180642
262479
成交价 25600
9
黑龙江华冠科技股份限公司收购赤峰德农种业限公司4100万股份
重置成法
41127223
41276873
成交价55350000
10
海宝信软件股份限公司收购海宝钢电子控制工程限公司50股权
10890000
12201500
成交价6710800
11
北京城建投资发展股份限公司收购北京汇房产开发限公司股80％
净资产23840000
净资产28407120
成交价29000000
12
海杉杉科技限公司股权转
收益现值法
9762400元
83000000
13
沈阳金山热电股份限公司拟收购沈阳沈海热电限公司部分股权资
重置成法
3728638
5861025
14
广东美集团股份限公司收购广东威创公司90股权
收益现值法
94209120
228402000
成交价228402000
15
赣南果业股份限公司受第三方持深圳市天音通信发展限公司资产
成加法
103244800
407647100
评估增值率29484
16
南京国际仁发展限公司列报拟股权转全部资产相关负债
重置成法市场较法
15415801936
13979210765
评估增值率931
17
北京东方诚成实业限责公司投资方股权转″涉全部资产负债
重置成法
110136900
80237400
评估增值率27
18
成百货（集团）股份限公司
重置成法
8399943360
136078637
评估增值率6200％
19
海南新洲房产开发限责公司
假设开发法重置成法
243502266
12384700
评估增值率－49
20
武昌鱼（600275）拟收购中公司
191525500
716916600
评估增值率274
资料源： 中国证券报2002年11月30日2002年12月10企业购公告资产评估公告
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第章 企业购交易定价
企业购国十年发展历程作种企业低成扩张方式企业购国企业快速发展增强竞争实力具重意义购定价问题直接关系购交易成败现阶段国企业购定价市场化程度太低交易价格确定常常带浓厚行政干预色彩降低购活动效率已适应国济发展需济全球化求迫切需改进
第节 购定价概述
购
购兼收购统称兼通常指家企业现金证券形式购买取企业产权企业丧失法资格改变法实体取企业决策控制权济行收购指企业现金债券股票购买家企业部分全部资产股权获该企业控制权兼收购许相似处运作中联系远远超区兼收购通常作义词起统称购购泛指市场机制作企业获企业控制权进行产权交易活动
严格意义企业购指企业获企业控制权进行产权交易活动中购意义已扩展述含义外指企业获投资收益企业部分股权进行收购行
文研究中实施收购方称收购企业收购方购方称目标企业购方
购起源十九世纪末二十世纪初美国市场济国家先历五次高潮国家济发展产生巨推动作购浪潮中产生许型公司优化资源配置促进现代企业结构建立收购企业带规模效益现代化营理方式二十世纪九十年代第五次购浪潮更规模空前形式样席卷西方国发展中国家全球济产生重影响
著名济学家诺贝尔奖乔治斯悌伯格说没美国企业通某种程度某种形式购成长起没家企业部扩张成长起美国杜邦公司美国钢铁公司美国烟草公司等通购迅速发展壮成美国济举足轻重影响巨型公司购仅促进批巨型超巨型跨国公司产生发展 完成资产规模迅速扩张增值 推动产业升级资产结构全社会范围优化配置 国家济发展产生深远影响
天国际竞争愈演愈烈背景 世界著名企业特企业间购合资联合愈演愈烈企业购身已单纯企业营行已成影响整国民济结构全球济格局重素
二购定价
市场济环境企业切济行受利益动机驱根目提高企业价值实现股东财富化购行目股东财富化购双方希通购增加收益
1．什购定价？购交易中标目标企业购定价购交易双方确定目标企业终产权转价格程购财务决策中关键问题直接关系购双方利益文目标企业终产权转价格统称交易价格
2．目标企业价值评估企业购定价基础企业作复杂机体种价值：表面现未战略战术等等简单方法采资产评估方法综合估计企业价值已成市场济社会识国企业购中越越求购双方采资产评估公司评估报告作确定企业价格基础
购定价合理导致企业购失败重原资产评估报告购价格制定基础果价值评估偏高易导致交易中支付较高价格收购企业背沉重负担资产评估结果偏低收购企业支付价格较偏低损害目标企业利益采合适购双方市场认资产评估方法保证购活动利进行非常关键
正商品交易样：价值价格基础价格般等价值购交易中商品目标企业般情况交易价格资评估结果致资产评估提供形成交易价格基础交易价格受方面素影响购双方谈判力购双方市场中位交易价格确定方法等等素影响机宜进行客观衡量文第四章中会影响素进行探讨
3．购定价合理导致企业购失败重原1993年永道会计咨询公司参购高级理员调查认购计划准备足造成购活动终失败原具体讲包括：目标企业工业理特点文化差异缺乏解购协效应市场反映估计乐观导致目标企业估价高：购整合计划等等中参购高级理员认定价高买方背沉重财务负担造成购失败非常重原著名咨询公司麦肯锡美国公司购活动调查出体相结果：接50％购案失败数购交易失败原运气佳外价格太高难收回投资原购理善
1 （美）汤姆·科普兰姆·科勒杰克·默林 编著 <<价值评估—公司价值衡量理>>2002年电子工业出版社北京第90页
1
确定购目标企业合理价格成决定购交易否成功实施关键素
第二节 国企业购历程意义
国企业购历程
企业购国起步较晚真正现代企业组织形式购始1984年 保定购1988年1989年 国政府积极倡导推动 掀起第次购浪潮购活动发生国企业集体企业间政府直接参干预企业购活动 产权未明晰条件发生 购中存规范处
国企业第二次购热潮发生1992年邓志南巡讲话时证券市场初具规模次浪潮中企业购规模涉范围进步扩产权转形式出现样化 购范围种制跨区方挺进开始规范化方发展
第三次购高潮发生1997年企业购活动真正达高潮尤围绕市公司购重组 更成全社会关注济热点着国济结构实施战略性调整鼓励购规范破产政策出台 企业购广度深度进步发展
二购发展国济积极意义
国企业购历史然十年中通产权交易市场证券市场购尚足10年发生购案例已万起少企业通购获快速成长奠定行业竞争优势领先位国济发展中发挥重作
1．促进国产业结构升级济发展企业购活动产业重组战略重环节够适应济形势变化迅速解决旧济结构产业结构中矛盾问题通企业购调整行业部存合理偏行业间例产业结构趋合理跨行业跨区企业购解决国区间产业结构重构化效措施
2．企业购产生规模效益增强企业竞争实力规模济效益通专业化分工协作实现企业通扩营规模降低均成提高利润获1+1>2协效应
历史原国企业规模普遍较缺乏应竞争力着济发展国企业适应激烈市场竞争通联合购组建万家企业集团企业规模断壮国际公司企业相然存着企业数量规模尚未形成规模济存量资产活资源配置效率低等特点企业购种通外部投资获已存生产力发展壮企业行种模式部新建生产力投资相具速度快风险筹集资金方便等优点通企业购方式发展壮利扩批量生产提高生产率水减少单位产品固定成减少重复研究节省研制开发费减少营销采购等费降低资成减少生产环节企业购企业扩生产规模提高生产力提高市场竞争力实现规模济效途径
新世纪济全球化体化趋势竞争日益激烈国企业国际竞争中处利位效利购企业跳跃式发展手段造批具国际竞争力现代企业集团企业提高国企业核心竞争力
3．企业购强化竞争提高市场营安全度企业购供产销联成体稳定市场交易费高昂市场供求关系变成企业部部门间关系稳定均衡生产时减少企业市场营风险企业业间购仅企业迅速扩生产规模达规模济求降低生产费更重减少竞争手目标企业市场份额扩市场占率减少市场营风险企业横间购（混合购）购企业迅速开拓新营领域增加企业生产产品种类仅弥补原企业生产营新领域验足缺陷目标企业已取市场成果迅速扩企业市场影响增强竞争实力外企业横间购结果企业开展角化营利企业分散单产品带市场风险
4．企业购促进资源合理高效配置企业购非常重作存量资产重新配置效益差效率低企业（产业）流效益效率高企业（产业）促进生产素合理流动资源配置优化提高全社会资源效率改善投资方式结构促进国济快速增长
5．企业购促进国科技进步现代市场竞争科学技术竞争观西方发达国家企业技术优势取市场竞争动权购直接获目标企业先进技术加快双方科技成果转化速度购企业科研力加强利企业开发新技术研制新产品竞争中断处领先位年中国企业界理界已形成识——中国企业缺乏核心竞争力核心竞争力中缺乏核心技术核心技术缺乏基现实国企业已方面行动起2002年浙江民营企业华立集团购飞利浦CDMA研发中心行动发达国家获取需技术战略华立做法国企业提高身核心竞争力提供资鉴案例
综述购企业低成扩展利杠杆企业集团调整基方式利购手段企业仅迅速扩规模充分利双方现资源：技术信息品牌市场等营资源扩企业影响增强企业核心竞争力国力发展济提高综合国力形势企业购重积极意义
现阶段着资市场发展国外竞争环境变化规模济协效应追求外国企业购呈现出新趋势：跨国购增加市场化程度加深远远够战略购越越受重视理层收购兴起等等
必须站全球济角度考虑购影响市场化全球化济企业购发展趋势必须放弃非市场化做法收购交易中积极国际接轨宏观层面握全球化购方微观层面分析购操作技术结合中国实践寻找适合中国国情购操作方式中国企业全球化程中掌握动保持竞争力必条件
第三节 研究国企业购定价问题意义
购定价决定购交易否成功实施关键素购双方重影响国企业购定价市场化程度低研究购定价国企业利购手段取快速发展具重意义
购交易涉金额巨双方重影响
收购企业通收购目标企业股东权益成目标企业者股东拥目标企业决策控制权般讲投资非常巨巨支出收购企业期营活动会产生影响收购企业会慎重选择购象极力较低价格购目标企业维护身利益希收购企业合理较高价格收购正日常交易中价格确定交易成败重素甚讲第素交易双方交易商品估值双方价格敏感性等素确定交易成功率购交易活动中交易价格具重意义
二购定价项复杂济行
购定价项复杂济行影响交易价格素仅目标企业价值诸购双方市场中位双方资产收益预期投资机会成较产权市场供求状况未营环境预期等等商品价值价格关系目标企业价值终交易价格理性基础
购谈判中双方关心敏感问题价格问题合理评估目标企业价值确定交易价格确定价格购程精华部分想做成交易必须制定合适价格价格实际买者愿意支付高价卖者接受低价间交集找交集需买卖双方角度考虑需创造性繁琐程
三现阶段国购交易定价市场化程度太低
已知知道定价问题购交易成功实施重影响国企业购定价问题现状呢？
购中行政色彩浓厚国企业购交易价格市场化程度非常低企业购然已六十年代七十年代计划济体制偿关停转偿利益体间转体现市场化特点企业购中产权转价格完全市场调节决定带浓厚行政干预色彩常常政府纸行政命令操作价格确定方政府意志反映市场意志反映没形成真正产权交易市场购中价格真正反映目标企业真实价值突出表现目标企业资产低估产权交易市场形成缺乏者效监督购中国资产流失难免
非市场化运作带购交易中低效率方政府方保护义竞争优势企业没购优势力外企业法实现企业购方面购交易中付出代价太低收购企业购企业集团营重视珍惜企业营权利加速双方企业走衰落速度没起购应效果非市场化运作低效率已适应国济发展需济全球化求迫切需改进
四评估目标企业价值难度
企业股东创立盈利目事生产营活动济组织企业目标通营理企业激烈市场竞争中保持实力适时机发展壮实现企业资产保值增值企业价值化企业价值者营者企业员工价值资产价值简单累加1+1〉2集合企业价值员工客户供应商理者组合起形成协调统体产生价值价值资产价值盈利力企业文化商誉等种价值揉合眼前利益长远利益集合
企业定价般商品资产定价企业独特性正种特殊性企业购活动更加复杂化更难握企业作整体出售价值难客观衡量情景衡量标准表面相似企业完全价值没价值基础价格难确定
防止交易方操企业价值牟取正受益交易双方交易价值认定极关注容易形成分歧购交易走市场化程中中介机构着公公允原出企业价值逐渐成双方定价基础现阶段国价值评估中存许问题企业评估价值效性减弱文第二章详细探讨问题
文分析国企业购定价现状发现存问题寻找改进措施探讨国企业购交易中建立健全市场化机制逐步市场化手段确定购交易价格应世界济体化潮流增强国企业国际竞争力特国外企业购中通行企业价值评估方法收益现金流法国具体实施进行深入探讨
第二章 国购交易中目标企业价值评估
目标企业价值评估企业购定价基础章先介绍目标企业价值评估意义原然根国企业购中目标企业价值评估现状分析存问题提出改进措施
第节 目标企业价值评估意义原
目标企业价值评估意义
目标企业价值评估目标企业资产未营获利力等预期获利素评估操作中根目标企业现固定资产形资产等结合企业现实未营获利力产权转产生价值增值等素目标企业进行综合价值评估反映目标企业整体实力重标志
目标企业资产价值营成果未获利力进行科学评定合理估价起方面作企业购定价工作核心
1科学企业价值评估企业购决策提供科学评估运济理法律税务等方面知识技量调查评审分析基础企业形资产形资产进行详细科学分析评估摸清目标企业资产结构状况评定企业资产价值价值分析企业资产创新创利力进企业购决策提供科学
收购企业通目标企业价值评估估算购交易价格范围企业期财务状况影响考察次购未成收益做出抉择
2．企业价值评估双方协商交易价格取资金支持提供购交易价格目标企业价值评估基础双方协商议定企业价值评估应着公正科学态度提供合理定价基础双方基础根利益进行价格谈判
企业购实质企业产权偿转获目标企业资产需量资金企业资金难满足条件需申请银行贷款银行贷款申请项目进行详细评估证求申请法提供关贷款总额投资收益等方面科学企业价值评估工作基础
3．企业价值评估弄清目标企业存问题明确责手段调查评审分析程中发现目标企业资产理漏洞问题时分析原明确责必时加追究防止目标企业资产端流失成收购企业发展良开端
4．企业价值评估提高资产效利企业价值评估资产实物进行清理价值估算企业商誉品牌形资产价值企业资产功科学分析研究促进资产功效利提高资产利率
5．企业价值评估促进企业购工作规范化企业价值评估运科学方法企业价值进行定量分析予合理化评定估价促进企业购工作规范化减少收购方营行动高估目标企业价值目标企业漫天价带损失目标企业时避免价值低估带损失企业价值评估利购双方端正价值衡量标准减少购中巧取豪夺体现市场公竞争公交易原
企业价值测度方面加衡量种方法加测度定性分析定量分析科学性艺术性结合
二价值评估遵循原
谓目标企业价值评估指资产评估机构客观根目标企业资产未营获利力等预期获利素目标企业进行估价评估结果容易购双方认拥社会识合市场济规律价值评估实践中般遵循列原：
1．科学性原方面采取科学合理评价方法方面评估做理收益现金流法中预测年现金流入量数选择定合理根空捏造保证评估结果合理性定性分析定量分析相结合静态分析动态分析相结合企业历史未相结合
2．致性原次购中目标企业评估程中采程序标准方法保持致进行购目标选优时目标企业评估程序方法标准需保持致
3．整体分离相结合原企业购表现合二程价值评估实际该程中分合两状态财务角度进行分析发生购时现实未情况评估应该两家企业分离独立体考虑发生购情况评估应该两家企业作整体考虑
第二节 目标企业价值评估方法
目标企业价值
购交易中目标企业拥四层次价值：目标企业净资产价值目标企业持续营价值购双方协作价值目标企业战略价值企业价值评估价值进行评估
1．第层次价值：目标企业净资产价值目标企业净资产价值两种：净资产账面价值购时辨认净资产公允价值
净资产账面价值指资产负债表中反映出企业净资产价值企业基础价值简便评估目标企业净资产价值方法企业提供购价格基准
购中辨认净资产公允价值购交易进行时时市场价格目标企业辨认资产分项估价加总价值购中辨认净资产公允价值消历史成企业资产价值歪曲企业成单资产简单相加没企业成盈利力整体衡量价值
2．第二层次价值：目标企业现状持续营价值（称企业价值）净资产价值反映仅仅目标企业静态价值企业作盈利性组织超越净资产价值价值企业组织力企业文化商誉市场渠道等价值综合企业持续营价值企业持续盈利力企业种价值购交易双方讲非常重重性超净资产价值企业价值进行评估必须考虑企业持续营价值
持续营价值企业进行评估综合考虑企业方面力企业未市场中机会种动态评估目标企业价值方法发展眼光目标企业价值
3．第三层次价值购双方协作价值该价值体现购企业目标企业合产生规模济效益外部交易部化生产素重新组合享企业商标专利技术享销售渠道节约广告费等方面该价值等目标企业价值加协作新增价值
收购公司购产生协作价值乐观估计收购公司愿意出较高价购买目标企业特存买家竞争情况果购整合失败预料协作价值未出现已付出较高代价会收购公司营产生利影响双方公司收购目标企业产生协作规模效应估测导致交易双方交易价格预期形成心理价位
4．目标企业收购公司战略价值目标企业价值层次高层次战略价值包括扩展新市场寻找新利润增长点扩市场占宰破贸易堡垒消竞争提高垄断位等代国际资市场企业间购行发生战略需求层次着国市场发展国企业间战略购增
购战略价值越越受重视该层次价值难精确评估该层次价值购方优先考虑情况购交易价格似偏高战略必须
协作价值收购公司战略价值收购公司行购强烈动机收购公司未营影响深远收购公司购程中定明确营战略谨慎评估协作战略变化产生收益交易成功注重企业全方位整合提高购效益
两种价值评诂两种思路：第种目标企业价值评估中综合考虑述四种价值数值作定价基础第二种思路先考虑目标企业前两层次价值确定价格时考虑两种价值两种思路互相验证
二 企业价值评估方法适性
企业价值评估中确定企业价值确定企业购交易价格基础独立企业法单位具独立营获利力济实体全部资产进行评估该评估价值通佳途类途获利力预测获通重建投资价值获通市场交易获实践中目标企业价值进行评估种方法：账面价值法重置成法市场较法收益现值法实物期权方法
1．账面价值法账面价值指会计核算中账面记载资产价值反映净资产账面价值股份制企业资产负债表揭示企业某时点拥资产总额减负债总额公司股票账面价值减优先股价值普通股价值种估价方法考虑现时资产市场价格变动考虑资产收益状况种静态估价标准种资产入账时价值脱离现实市场价值低实际价值目标企业理层选择会计方法通账面价值反映数实际出入
2．重置成法重置成法指现时条件目标企业资产全新状态重置成减该资产实体性贬值功性贬值济性贬值估算出资产价值方法反映企业辨认净资产公允价值
谓实体性贬值磨损然损耗造成贬值般说企业固定资产计提折旧基反映出种形损耗程度谓功性贬值指技术进步新技术出现造成贬值：谓济性贬值外部济环境引起贬值诸产品需求减少通货膨胀导致成加剧原材料供应发生变化保护环境标准提高等等
种方法考虑资产重置全价应计损耗没考虑资产企业组织力结合企业产生整体价值较适资产重置补偿目单资产业务机器设备等企业整体价值进行评估般会低估企业价值
3．市场较法称市价较法．选择评估象基相类似企业作基准通市场调查分析较象交易条件交易价格进行较调整估算出评估象价格方法种方法市场化导强市场决定价格求公活跃市场企业交易活动发生
4．收益现值法目前企业购中正逐步推行种方法越越市场认收益现值法简单讲利求指通评估企业未预期收益采适宜折现率折成现值然累加求出评估企业价值种方法种方法评价目标企业持续营价值购双方协作价值战略价值收益现值法中收益额两种口径：
第种企业会计利润计算
第二种企业现金流量计算称收益现金流量法
企业未收益具确定性该种方法实施定困难具体评估时必须行业资产收益水基础结合社会企业评估象收益水未趋势进行综合分析确定未收益额折现率
收益现值法适条件：盈利力目标企业进行价值评估亏损企业适合法进行评估企业资产收益间存着稳定例关系未收益预测
5．实物期权方法年许学者提出期权方法进行项目评估特具高度确定性项目行业风险投资项目高科技项目网络业等方法称实物期权方法众周知1998年西方发达国家开始第五次购浪潮战略投资典型特征净现值角度观察许购行实物期权理现象出合理解释时鉴企业购产生巨风险效规避降低购风险具定现实意义企业购完成收购方实际持灵活运目标企业资源选择权正种选择权价值存效降低企业购风险外利实物期权思想购谈判中进行创新实物期权理方法效降低购风险提供种新解决方案
资产评估报告购价格制定基础果评估价值偏高易导致交易中支付较高价格收购企业背沉重负担资产评估结果偏低收购企业支付价格偏低损害目标企业利益采合适购双方市场认资产评估方法保证购活动利进行非常关键
国际通运收益现值法计算目标企业价值国购实践重意义文中会种方法进行深入探讨研究收益现金流量法国实施
第三节 国企业价值评估方法现状评析
国企业购价值评估方法调查
解国企业购交易价值评估方法状况作者摘取2002年11月30日2002年12月10中国证券报企业购公告资产评估公告中资料进行简单调查详见附录表21整理国企业购价值评估方法调查结见表22
表22 国企业购价值评估方法调查结
估价办法
样数
百分
重置成法
9
45
账面价值法
2
10
市场较法
1
5
收益现值法
4
20
方法未知
4
20
制表：作者
二调查结果评析
1普遍重置成法表中出购交易中现国普遍重置成法进行企业价值评估约占45评估方法中收益现值法出现四次占样数20国购交易中面账面价值法市场较法较少表22调查资料限样数较少反映结果定全面准确说明问题基情况实观国十余年评估实践中购活动中企业整体价值评估般单项资产评估重置成法（包括单项资产加总重置成法）直作方法方法仅作辅助方法
2三种评估方法较－重置成法缺陷企业价值评估基目标发现企业公市场价值实现企业价值评估基目标角度应该首选收益现值法市场较法次重置成法
作实现公市场价值手段市场较法应该企业价值评估较方法商品样市场决定价格基础市场相似企业交易价格新购交易提供重参考价值市场较法实施必须满足两条件：活跃成熟交易市场
存前提二相似较交易发生基础分析两次交易差异确定新交易价格国目前资交易市场发育程度较低市场参性强相似交易寻找较困难国目前具备普遍应市场较法进行企业整体价值评估市场条件
形式收益现值法似种估测企业公市场价值直接方法收益现值法决定企业公市场价值基素—企业预期收益角度利求企业天投资营建立未前景预测基础收益现值法符合市场济条件价值观念评估企业价值种直接方法
相前两种方法重置成法估测企业公市场价值角度途径应该说间接理想状态企业资产重置费企业市场价值重合般情况企业资产重置费企业市场价值部分
种评估方法没相应济技术参数保证高效相准确合理实现评估目标客观条件评估方法选择约束常乱前面排定评估选择次序评估选择必代合理代问题选择评估方法必须企业价值评估类型评估象相适应时评估方法选择受搜集数信息资料制约方法科学性信赖方法运中指标确定
现阶段种认识误区：认市场较法收益现值法中国应具备条件结果存较意性重置成法评估结果准确重置成法国评估实践中导位济发展状况形成中国济转轨特殊历史时期缺少市场较法必需资产市场价格缺少收益现值法运必资料重置成法唯行评估方法重置成法固缺陷容易造成忽略资产功性济性贬值评估值偏高忽略企业形资产综合获利力评估值偏低国实践中直存分强调外界条件限制分评估目分评估象律采重置成法评估问题评估结评估象公市场价值出现较偏差
3．收益现值法应该成企业价值评估首选方法中国资产市场资市场逐步走成熟天着社会义市场济发展特加入WTO国济逐步世界济融合客观提出国际惯例接轨求单纯重置成法评估已越越适应市场求着资市场日渐成熟鼓励推广市场较法收益现值法已成评估实践发展需
现金现代财务理中重性企业越越认识现金利润企业营更重作现金王思想越越企业理者认反映购交易中收益现金流方法早已国际通行购交易价值评估方法国购活动中越越认应
购更促进国企业长远发展应积极深入研究资市场需探讨实践中科学合理运收益现金流方法市场较法国目前具备广泛应市场较法进行企业价值评估市场条件收益现金流方法应该成企业价值评估首选方法国目前企业价值评估中收益现值法作种辅助方法重置成法评估结果起校验作资产评估操作规范意见〉中已明确规定收益现金流方法运没应重视
事实收益现金流方法作种较成熟合理评价企业整体价值方法西方国家广泛西方国家购实践中推崇购工具否认该法评估中确出现问题正国收益现金流方法评估理实践薄弱造成收益法应需评估员精湛专业知识仅掌握种情况种计算程更重科学合理确定方法运中项指标文章探讨收益现金流法国实施项指标选择确定
第四节 促进国企业价值评估走市场化
国企业价值评估中现存问题
评估方法选择存问题外现阶段国企业价值评估中存列问题：
1．政府行政干预政府行取代企业行国企业购许政府干预进行政府身利益出发达定政治济目采取行政手段强行严重亏损企业甚资抵债企业搭配优势企业原优势企业背沉重负担利企业发展企业间公竞争利生产素流动产权转市场发展方政府促进购项目考虑收购企业承受力考虑目标企业资产实际价值采种方式干预资产评估工作甚强行指令评估机构评估员作出偏离资产价值结结果评估机构受制方政府理机构压力违心作出评估结资产评估价值偏离实际价值标准
2．评估机构评估员违规操作目标企业诱评估机构评估员进行违规操作企业购资产转价格资产评估前提购双方协商确定目标企业实现特定济目利信息称客观优势意隐瞒某重信息极力夸某长处支付高额评估费等手段诱评估机构评估员通种违规违法手段弄虚作假造成评估价值虚增虚减势必损收购企业利益影响企业购事业发展
3．会计资料失真目标企业疏理会计资料失真影响评估工作质量目标企业亏损微利企业时济理水低财务理混乱评估机构评估时需花费量力物力财力进行资产盘点核账目清理债权债务致财务审计账目调整资产评估工作均评估机构承担拖长评估时间影响资产评估质量
4．形资产评估重视够目标企业形资产评估重视够企业购程中许企业注重形资产评估忽视形资产评估特忽视账外形资产商标权专利权进出口许证特种营权等评估国企业购发展初期企业购行规范行政法规完善国企业间通常账面价值进行划拨完成购须进行资产评估企业价值评估形资产更视见甚产权已发生转移企业免费国家土没国家关规定办理土权户手续造成济纠纷
5．未认真清理债权债务留许遗症企业购资产评估必须清理债权债务实际操作程中目标企业抵押贷款担保行评估机构般仅评估报告中作说明指出资产进行抵押贷款金额少时某项济行进行担保等没定量抵押担保企业价值影响反映评估结果评估结果没抵押担保行发生进行调整样评估结果失公允客观旦抵押担保行实现银行追偿贷款难免收购方带济纠纷
二国购交易中价值评估走市场化措施
1．继续推进企业产权制度建设解决国企业产权体缺位问题特殊行业外政府逐步放开企业理具体操作继续推进现代企业制度建立明确企业产权属购行成购双方增强竞争实力进行市场行消政府意志企业价值评估结果影响
2．加强政府宏观济调控功政府直接干预企业购应致力法律法规建设完善积极培育发展产权转市场力发展中介机构企业购价值评估走法制化规范化轨道
3．必须进步加强贯彻会计法相关财会法规企业切实遵循会计核算报表披露合法性公允性贯性时加强行业监继续整顿评估秩序进步完善评估收费标准评估收费标准真正资产评估机构分开样评估机构站公正立场进行资产评估目标企业价值进行评估前应首先实施财务审计制度量避免企业会计资料失真资产评估质量影响
4．加强评估理实践研究提高国际公认合市场规律评估方法国市场适性国企业价值评估具公公正性促进购效益提高
5．必须建立完善企业购资产评估制度入手进步规范目标企业形资产评估国企业购走规范化轨道
6．企业购资产评估程中认真清理债权债务明确产权责负债资产资产价格影响应反映评估结果时需进步规范抵押资产等产权受限资产评估提高评估质量
第三章 目标企业价值评估
收益现金流法国实施探讨
章研究收益现金流法应国企业价值评估实践根收益现金流法实施思路结合战略理营销理知识国资市场现状国企业现实提出国现阶段实施收益现金流法操作流程该法市公司丽珠集团价值进行评估
第节 选择收益额
收益额口径界定
收益额运收益现值法评估整体企业基参数整体企业价值评估中收益额具体指正常条件根投资回报原理企业未营期获企业者拥支配净收益
企业整体资产净收益额口径两种净利润净现金流量评估中选种口径收益额更科学合理国际通行收益口径净现金流量
国目前收益额确定口径净利润．资产评估操作规范意见(试行)中明确规定整体企业未收益额根未税净利润确定
净利润指企业未营期获企业者拥支配净收益净利润作收益额优点够较客观反映企业实际业绩缺点企业折旧政策会导致企业实现净利润收益额
企业限营期情况企业资产采直线折旧法情况选净利润现金流量作收益额均
果企业限营期终止企业采加速折旧法时宜采净利润作收益额企业限营期获资产折旧实际企业现资产种补偿价值未收益附加值限营期种附加更新资产折旧采加速折旧法时会引起企业利润幅波动．折旧政策条件净利润缺乏性
净现金流量企业未营程中资金流入量流出量差额包括企业未切收支净额净现金流量作收益额优点符合资产营中断追加回收投资动态程运种方法应长远角度考虑问题业务连续性较强会割断某项投资收入支出联系
国目前会计制度健全完善净现金流量中种素考虑周全短时间强调净现金流量解决会计制度衔接问题着国际接轨国会计制度改革现金流量已受越越重视现金流量表制作逐渐普企业购中收益现金流法提供越越条件
利资产负债表中净利润销售收入等换算出净现金流量
二收益现金流法理基础
1．收益现金流法符合济学原理交易活动强调理性预期般交易交易进行时付出成通预期收益决定否进行项投资通运收益现金流法评估机构持续营假设前提强调企业未获利力目标企业未营前景收益风险企业目前状况深入解收购行减少盲目动
收益现金流法符合济学原理采现金流量非利润指标排会计利润受会计方法会计政策等素影响成企业价值评估种基方法威廉姆斯(John Burr Williams)早提出折现现金流量概念收益现金流法美国广泛应
2．收益现金流法符合财务理学原理货币时间价值现代财务理学理基础货币时间价值指：货币段时间投资投资增加价值现元钱投资未价值元钱企业净利润权责发生制确定分期损益账面利润定等手里现金投资企业净现金流量收付实现制确定期损益少净现金流量企业支配少投资增值
净现金流量反映企业实际现金流入符合资产营中断增加投资收回投资程较真实模拟企业未营中收益实现程途径种全面简洁方式囊括影响企业价值素折现现金流量作评估企业价值指标国际较流行做法
第二节 收益现金流法国实施障碍策
收益现金流法国实施障碍
知理讲收益现金流法方法更适合企业整体价值评估什国购交易实践中采收益现金流法作首选方法原：
1信息资料缺乏 收益现金流法国应普遍实施范围较购交易实际操作中资料般事知道研究员难取导致国目前收益现金流法理体系完善缺乏系统性没规范参考标准信息资料缺乏等原收益现金流法实施中销售预测指标选择等缺少参考行业资料
2评估中预测素较意性较应收益现金流法评估中预测素较目标企业未济效益预测折现率确定风险分析等问题意性较道理估价员评估出结果差较差毫厘谬千里预测结果信度折扣影响购双方结果认程度评估员敢然法进行评估收益现金流法目前国然普遍认应较少原
3评估员业务素质求高应收益现金流法评估中需强分析综合力企业价值评估求评估员目标企业历史营业绩理水等企业部状况深入解求评估员目标企业行业行业未总发展趋势应较深入解结合宏观形势综合分析发现企业未竞争优势行业中位置较准确预测出企业未营状况述分析求方面理济评估等知识知识融会贯通需良判断力评估员业务素质求高
二策
收益现金流法简单讲利求企业未特定时间预期现金流入原前资额投资额企业整体获利力目标进行评估运需具备三条件：评估企业盈利企业评估企业未收益够预测基保证预测收益数额合理性性企业获未预期收益相联系风险估量提供令信服根应收益现金流法企业净资产评估包括企业收益现金流评估负债确认两部分
运收益现金流法估算评估企业整体资产价值关键确定评估企业现金流入量收益额收益期收益折现率等关键素合理确定述素收益现金流法仅理科学合理具较高实价值
现阶段针收益现金流法国实施障碍实施条件促进该法国实践应推进国企业购交易市场化进程提高济效益建议采取措施：
1．学国际验加强理研究建立健全市场行业信息资料库加购交易透明度求资料审查政府部门方面参购双方企业资产评估公司提出求逐渐积累实践资料资料加分析研究发现科学合理进行收益预测指标选择
鉴国际验结合国济发展求建立套较完整收益现金流法评估理体系形成套较科学收益现金流法操作规范购实践章循起指导作
2．发展中介机构提高评估员业务素质国现阶段资产评估机构投资银行等中介机构处初级发展阶段业员水参差齐业时间短服务力水准没达市场济求积极发展中介机构通种手段学国际验快提高业员素质
3．踪调查断完善购企业绩效进行踪调查原先资产评估价值进行较发现中规律高估低估原提高评估企业价值科学性合理性
第三节 收益现金流法实施
节根收益现金流法实施求条件参考国外公司做法结合国企业营现状市场化程度探讨国实施收益现金流法具体方案目两：提高该法国现阶段实性现阶段国具体情况收益现金流预测折现率确定科学合理反映目标企业市场价值价格制定提供基础
实施收益现金流量法重点难点两部分：预测现金流量确定折现率现金流量预测收益现金流法实施基础结果直接影响现金流量评估结果保证未现金流量预测合理性节运方面知识技探讨进行合理现金流量预测
收益现金流预测基础：目标企业现状持续营
1．收益现金流预测基础：目标企业持续营现金流量确定需分成两种情况分析：目标企业持续营非持续营条件
持续营条件指收购企业改变目标企业原先设计兴建目前提继续营中持续产生效益种情况现金流量现值年金法分段法进行计算
年金法：年金法企业未预测年预期现金流入量进行年金化处理然已年金化企业预期现金流入量进行折现原评估出现金流量现值方法
分段法：分段法持续营现金流入量预测分两段前段企业预期现金流入量采取逐年折现累加方法段企业预测现金流入量某规律进行原折现
企业非持续营条件购双方目标企业估值差异更目标企业讲首先会原企业持续营价值进行初步评估形成次交易价格基础收购企业讲目标企业价值根企业前营业绩预测形成必须根收购企业收购战略收购途分析企业确实途结合宏观微观环境分析估价二者般相甚远
文讨假定：考虑企业非持续营条件收益现金流法计算企业价值目标企业改变原先设计兴建目前提持续营目标企业非持续营条件价值现金流量法需根新条件进行预测
2．收益现金流预测基础二：目标企业现状继续营持续营前提购交易中目标企业现金流量预测设想三种：
1）考虑持续营价值：目标企业现状继续营目标企业现理水盈利力持续营
2）考虑持续营价值购双方协作价值：设想目标企业收购取协效应基础继续营
3）两种价值外考虑目标企业收购企业战略价值
第二种预测设想情况现金流量等第种预测设想基础现金流量加协效应增加现金流量第三种预测设想情况现金流量等第二种预测设想基础现金流量加目标企业带未成长机会等战略价值文认三种基础预测企业现金流量利收益现金流法评估企业价值购决策提供指导
作购交易价格基础价值文作者认考虑持续营价值基础预测现金流量更合理企业价值评估目寻找目标企业公市场价值交易中标现状目标企业果交易成功目标企业讲损失：目标企业现状继续营价值收购企业首先现状目标企业规模效应协效应理水提高带价值收购企业整合成功情况会形成文预测现金流量基础目标企业现状继续营实际操作中外种预测基础评估目标企业价值
文收益现金流量预测基础：目标企业现状持续营鉴国外验文情形收益现金流法国实施做点探讨
二预测收益现金流量
持续营前提收益现金流法评估企业价值适合种类型盈利公司
整公司寿命周期分两阶段：
第阶段公司快速发展阶段年基础做出详细现金流量预测
第二阶段某时点公司会达种均衡状态种状态现金流量具充分稳定性预测性根简单原预测续现金流量
收益现金流量法实施第步：量准确预测定时间未逐年现金流量投资者利益公司创造现金流入量减公司支出包括工厂设备营运资投资等形成净现金流量现金流量预测通企业现时历史营状况考察未估计发现公司演化程识现金流量公司成长间联系找出规律性趋势
具体讲第步目标：通分析企业外部发展趋势确定企业营收益期企业收益期收益状况概解发现企业达高速增长（稳定稳定增长）状态时年限文称年限均衡状态年限
现金流量预测收益现金流法实施关键步骤预测导致公司价值估计巨差异困难项工作准确进行现金流预测较准确现金流量数评估师需精心收集资料深入分析综合运财务理战略理市场营销等方面知识现金流量预测操作思路参考文
1．进行企业部营状况分析企业部营状况分析方面展开：
1）评估目标企业历史财务记录采收益现值法评估企业整体价值企业获利力企业获利力企业营情况分开般通企业资金衡表利润表成表关数财务指标分析企业营状况常财务指标：资利润率资金周转率流动率资产负债率产成品销售率企业相发展速度等等
2)评估目标企业理团队某公司估价成败包括评估理团队理团队营记录负责者理团队评估绝优先收购企业离开企业果理均水低均水收购企业改变业绩达均水高均水？收购方企业理团队略加改变基变情况做更？
3)评估目标企业市场通目标企业销售市场客户进行分析解目标企业市场表现原预测目标企业未销售状况提供问题回答助问题解决：
目标企业行业中处位置企业占市场份额采取竞争策略竞争手相目标企业竞争优势？成定价政策 行业企业相目标企业年特五年干样整体表现趋升降？
运营销理中市场调查顾客类分析客户关系理等知识发现企业竞争优势源顾客类分析根顾客生产者特性顾客分类然目标企业满足顾客力竞争者相较分析顾客选择目标企业产品选择公司产品原确定目标企业目前竞争优势占细分市场估算目标企业未市场份额
4)评估企业业务单元价值链通战略理中价值链竞争优势知识企业业务系统进行深入分析发现企业产品服务生产程中增值环节寻找新价值增长点详细知识战略理容里详细叙述需强调：业务系统涉范围包括产品设计直售服务断增加产品价值程目标企业价值增值系统进行分析认识企业通降低成更利资顾客提供更高价值产品服务提升保持竞争优势
5)特殊资产评估果收购方收购目目标企业专技术然资源特殊等特殊资产进行收购阶段收购方需方面进行深入调查研究明确资产价值
通财务理团队市场份额等方面企业部营状况分析综合起评估机构解企业获利力目前财务表现形成原整体目标企业历史现实状况全面认识面预测中做心中数
2分析影响企业收益外部素分析企业部营状况资源状况理水外应考察企业外部环境形势企业未收益影响目标企业行业未发展状况社会环境两重外部素需加认真研究
1)目标企业行业未发展状况分析目标企业行业发展趋势：该行业未成长性处行业发展时期（导入期成长期成熟期衰退期）国际市场该行业发展趋势国该行业未影响该行业未发展趋势定程度决定目标企业未非常重影响素
迈克尔·波特行业结构模型分析行业社会环境中处位行业现状未发展趋势
迈克尔·波特行业结构模型分析行业面竞争形势行业整体状况分析行业未发展表明企业未发展趋势运模型时确定目标企业营基趋势针目标企业具体情况发现目标企业独特优势劣势供应商讨价价力方面目标企业供货商处竞争者低价格获商品服务目标企业产品成价格方面优势收购营较利
代品服务威胁
供应商侃价实力
买方侃价实力
产业竞争手
现公司间争夺
潜进入者威胁
图31 迈克尔·波特行业结构模型
资料源：迈克尔·波特著 陈悦译竞争战略1997年华夏出版社北京第3页
2）目标企业行业特点分析方面进行
Ⅰ行业竞争概况：行业垄断程度竞争激烈程度竞争焦点市场细分原方法开拓新市场性代价等
Ⅱ消费心理消费行包括消费水消费结构消费方式消费动机等
Ⅲ 物价素政府物价政策消费者价格变动反应通述种情况分析判断企业产品生产销售发展趋势产品销售情况企业收益息息相关
3)社会环境素目标企业未营影响社会环境目标企业行业影响外目标企业营域员构成组织结构技术先进性等独特性社会环境具体目标企业产生独特影响目标企业行业发生影响社会环境素种：济素政治素社会素技术素然素文化素等素影响程度视企业行业特点定
分析行业发展趋势素企业影响目：目标企业关素寻找出分析目标企业未影响程度发现企业未发展趋势结合企业现实状况特企业竞争优势企业未清楚认识企业进行战略构想描述目标企业未营前景
3预测企业发展趋势企业进行战略构想确定企业未营前景前面企业部营状况外部环境进行分析解企业营理现状未企业营产生影响明确企业竞争优势未趋势创造价值企业必须取竞争优势充分利竞争优势行业中缺少竞争优势企业赚回资成甚更低竞争优势转化高出加权均资成资收益率利润率等公司否取超资机会成收益需长时间取某种竞争优势维持长时间解容
竞争优势分类：
1）采竞争者法仿效价格产品特性组合顾客提供较高价值
2）成低竞争者
3）资利胜竞争者
形成战略构想实公司行业进行深入细致战略性分析基础构思公司未绩效发展情景战略构想目标企业财务预测现金流量预测基础收益现金流法否效重影响素实践中综合种模型知识企业进行合理战略构想助科学确定企业未营前景提高预测准确度
4寻找企业均衡状态年限建立目标企业未战略构想确定企业未营基状况企业营收益期两种：限期限期
收益现金流法建立预测未基础基假设企业正常持续营基种假设．评估实践中收益期界定限期作者认收益期确定概根前面评估象具体分析结果定限期限期实际操作中限期时间较短少十年十五年通逐年预测企业未现金流折现企业现价值限期限期时间较长需寻找企业均衡状态年限
企业均衡状态年限指：期限公司达相均衡状态实际增长率应保持相稳水具体讲预测现金流量应具备特征：
1）公司实际销售增长应该接种均衡水公司处新市场机会开发拓展中
2）期限公司投资活动应该减少公司实际收益率接稳定恒定变
3）公司成结构应该基定性导致公司种利润率恒定变
收益年限确定永续年企业营正常没足影响企业继续营某项资产年限进行限定者种限定解通延续方式永续收益期确定永续年种情况结合述企业外部环境分析企业分三类情况确定企业均衡状态年限
1）传统行业 形资产重较高行业设备技术先进性资产收益期存差设备技术先进述高科技企业方法确定企业收益期均衡状态年限设备技术领先企业企业济寿命确定收益期果收益期长简化评估工作寻找企业均衡状态年限均衡状态年限采取简化方法确定企业持续营价值
2）形资产重较高行业 品牌独技术等形资产代性差生命力持久带收益较稳定认收益期限长较少年限进行逐年现金流量预测直接认现已达均衡状态直接采取简化方法确定企业持续营价值
3） 高科技企业 旦开发成功长期收益企业生物技术医药等收益期基企业核心高新技术生命周期确定该技术生命周期度高速增长期进入成熟稳定期资支出研究开发费减少公司市场份额趋稳定条件变情况现金流量幅升公司营状况应趋稳定作者认高科技企业核心技术生命周期达成熟期时间确定企业均衡状态年限
4) 特殊情况收益期评估象部营机制外部环境社会济发展趋势房产实际状况产剩余年限等诸素关没规定营期限企业正常济寿命测算企业土权效年限作预期济寿命期典型案例企业营场栋房屋确定企业收益年限时应该企业营场——房屋土权效年限作预期济寿命期
收益期确定必须考虑评估象实际情况否易导致评估结果失真
实践中国外般选五年十年作均衡状态年限1 顾恺 编价值连城 企业资产评估2001年中山学出版社广州第855页
1：保证预测技术行性操作性定代表性五年十年净现金流致反映企业净收益水时间太短难避免偶然性时间太长预测准确性会降绝实际操作中根前面分析结果掌握资料选择企业均衡状态年限
5．战略构想转化现金流量预测通述企业外部环境分析运历史资料战略理知识验手段出企业战略构想判断出企业未营前景
—市场份额盈利水等企业未财务状况进行预测作企业现金流量预测基础
企业财务预测制作完整损益表资产负债表入手企业现金流量通两张表求种方法更准确须预测数信息求更加专业劳动量耗时长资金员投入成高通损益表资产负债表直接求企业现金流量种方法准确性低前种方法成较低劳动量
项准备工作做目标企业未营进行逐年现金流量预测
预测结果填入表31计算企业现金流量系列
表31 现金流量预测表
年份
销售收入
税前利润
税
净利润
折旧非付现成
净现金流量
折现零年
制表：作者
张表般预测公司五十年左右现金流量均衡状态年限般五年十年
三现金流量预测框图
评估中预测现金流量流程图见图32：
影响企业收益外部素分析
企业部营状况分析
企业市场份额客户关系分析
素企业未影响
行业未发展状况
特殊资产
历史财务记录分析
企业理团队评析
企业业务单元价值链
行业特点
行业分析模型
进行战略构想确定企业未情景
寻找企业达均衡状态年限
财务预测
年净现金流量
图32 净现金流量预测流程图
制图：作者
需说明：
1．面现金流量预测方案操作者提供思路实际操作程中操作者应根具体情况酌情变动适应具体案例
2．然前面做精心准备公司讲进行准确预测非常困难求历史资料分析正确求定验判断力准确握企业未前景现阶段国资市场够发达历史数积累足验足等方面原国购交易中实现准确财务预测进实现准确现金流量预测更加易国资市场进步发展提出求
四收益现金流量法实施
收益现金流法实施具体步骤：
1．量准确预测企业达均衡状态前逐年现金流量部分容面已进行详细阐述
2．选择合适折现率指标采收益现金流法时折现率取定非常重问题仅关系评估结果正确否关系评估结果者切身利益关系评估机构评估员风险问题评估实践资产评估规范意见第114条规定：非亏损行业整体企业未收益额根未税净利润确定折现率行业均资产利润率基础加35风险报酬率确凿证表明具高收益水高风险外折现率般高15 现阶段评估实践中15作折现率高限显高规范意见1996年5月颁布时银行年存款利率1098加3－5风险报酬率容易达1515高限理解2002年银行年存款利率已降215作高限显太高
国际通行做法折现率确定两种途径：第应根公司加权资成确定公司资成股票债券基三部分组成：安全收益率风险报酬率通货膨胀率安全收益率较易理解般指政府债券利率风险报酬率指投资者承受风险进行投资求超安全报酬率部分报酬率计算方法较复杂样通货膨胀率受诸素影响政治济投资者心理等方面变化规律循种极确定素质属种投资风险素投资者产生影响社会风险素况收益通货膨胀理讲应步变化果单考虑通货膨胀率认妥作者认必单独列项结风险收益率考虑样出折现率更合理
加权均资成预测中求企业财务战略具稳定性企业财务结构基稳定筹资成基稳定财务战略稳定性连续性较企业资结构较稳定资加权成变化采种方法资结构稳定资加权成变化企业宜采加权均资成作折现率
第二种国际通确定折现率方法资资产定价模式(CAPM)详细知识参考关财务理教材
般认折现率高低取决某种风险预期报酬率高低风险越预期报酬率越高折现率应越高反风险越预期报酬率越低折现率越低换句话说折现率应等类似风险投资预期报酬率
折现率选取必须充分考虑资产现实状况收益额保持统口径关素计算中贯彻底
3．评估企业均衡状态年限时持续营价值
公司生命限长公司营达均衡状态快速增长程时停止逐年现金流量预测采简单原估算续营时期公司持续营价值预测年现金流量简单方法评估公司价值方法相持续营价值评估简化步骤相更准确通推迟简化模型应时间方法产生误差影响会减期限选择重
根麦肯锡公司系列公司价值评估案例中公司持续营价值占总价值较百分例烟草行业公司56运动品行业公司81皮肤护理行业公司100高科技行业公司125果预测现金流量期年份负值持续营公司价值占公司总价值重会超100持续营价值占总价值重越持续营价值预测应越应该认真慎重1（美）布瑞德福特·康纳尔 著公司价值评估—效评估决策工具2001年华夏出版社北京第208页
1
采取两种基方法估计持续营价值：常态增长方法直接较法
常态增长方法假设公司达均衡状态期限时公司实际现金流量（剔通货膨胀素）处种稳状态限期保持时永续年金永续增长年金公式计算出公司均衡状态时点现值折现基期公司持续营价值现值
直接较法：购实践中直接较法国外投资银行广泛采直接较法公司成行业中成熟公司时便进入均衡状态公司持续营价值通现成熟公司作公司运直接较法进行估算
中国资市场发达寻找行业相类似成熟公司较困难购交易中直接较法机会较少常态增长方法范围较广适合国资市场现发展水
4．计算企业总价值现金流量预测均衡状态时持续营价值估算出进行折现然加总出企业总价值
企业价值评估步骤图33示：
预测企业达均衡状态前年现金流量
计算企业总价值
选择合适折现率指标
预测企业均衡状态持续营价值
图33 收益现金流法企业价值评估步骤图
制图：作者
节面收益现金流法评估目标企业现状持续营价值实满足收益现金流法实施条件企业状态价值收益现金流法进行评估着预测基础发生变化根新环境预测企业未营情况
设想目标企业持续营状态购双方企业实现协效应时评估目标企业价值目标企业现状持续营价值协效应新增现金流应逐项分类计算分列出协作产生预期收益预期成节约计算出新增现金流然折现二者相加目标企业协作价值目标企业购重组改造企业定年限(0N)获超常增长(N十1)年企业进入成熟期较稳定较低例限增长计算类目标企业协作价值公式：
PV＝PV1+PV2
PV1基净现金流量购否发生目标企业现状持续营获取现金流量力
PV2协效应带净现金流量
运现金流量法PV2进行预测时运第三章建议方法未项指标取值确定考虑协作带销售收入增加成降低等
目标企业购交易中第三第四层次价值：购双方协作价值目标企业战略价值运收益现金流法进行评估购交易定价提供参考
第四节 收益现金流法评估丽珠集团价值
2002年3月5月间丽珠集团股权争夺战中国资市场演太太药业数回合较量成功获丽珠集团1934％股权跃升丽珠集团第股东时成市场热点引起普遍关注节该案例背景收益现金流法评估丽珠集团价值
预测企业达均衡状态前年现金流量
1．进行企业部营状况分析方面进行企业部营状况分析
1）评估历史财务记录解丽珠集团历史财务记录作者证券星网站找丽珠集团历年财务报表财务指标中重信息筛选出面三表：表32表33表34
表出丽珠三年营业务利润率总资产利润率股收益营业务收入增长率指标表现均幅度提高认丽珠盈利力提高丽珠股市表现较优秀投资者认反映丽珠偿债力资产负债理力指标
流动率存货周转率基稳定处行业中游水说明公司潜力挖股营业现金流量指标起落表现极稳定现金流量安全性方面处行业中游水公司营业务收入升情况公司毛利润净利润幅提升说明公司部理水提高节约成费公司现金流量变化较极稳定说明公司应加强现金流量理
表32 丽珠三年利润分配表节选 单位元
年份
2001年年报
增长率
2000年年报
增长率
1999年年报
营业务收入
139579200000
18
117855321600
4
113381952000
营业务成
74136697600
17
63476262400
2
62281606400
营业务利润
65121529600
20
54247270400
6
51036624000
销售理费
54348934400
14
47613126400
7
51076454400
累计折旧
28248611200
23674955200
19792841600
折旧
4573656000
3882113600
3882113600
投资收益
836125350
31
636498350
183
768273050
利润总额
10188762400
189
3525629200
108
1695474800
税
2717482400
191
935172300
18
791866650
净利润
5039213600
386
1037581700
530
164744488
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年1月
表33 丽珠三年现金流量表节选 单位元
年份
2001年年报
增长率
2000年年报
增长率
1999年年报
(营活动)现金流入计
131675750400
1
129965555200
11
116786688000
(营活动)现金流出计
116161024000
8
126114035200
37
92164108800
营活动现金流量净额
15514724800
303
3851514400
84
24622582400
(投资活动)现金流入计
3005302800
9677
30738091
98
1800914200
(投资活动)现金流出计
14557182400
52
9603915200
9
10582341600
投资活动现金流量净额
11551880000
21
9573176800
9
8781428000
(筹资活动)现金流入计
34101075200
6
32194220800
13
28520188800
(筹资活动)现金流出计
28850700800
6
30722889600
8
33440195200
筹资活动现金流量净额
5250371600
257
1471330800
130
4920005600
现金现金等价物净增加值
9213216000
317
4250331600
139
10921149600
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年1月
表34 丽珠集团三年财务指标（）
指标年份
2001年
2000年
1999年
营业务毛利率
46．89
46．40
45．070
营业务利润率
361
088
015
总资产利润率
624
224
109
股收益
016
003
0005
流动率
1427
1497
1568
存货周转率
3413
2908
2933
股营业现金流量
0507
0126
0805
营业活动收益质量
1335
0924
24459
营业务收入增长率
1843
395
2611
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年
2）评估企业理团队丽珠集团年市场表现出丽珠集团理团队营理水较高
3）评估企业市场丽珠集团传统制药企业丽珠化学制剂中药生化制药生物制药半合抗原料药五板块丽珠许产品区企业产品相具身特点丽珠产品直拥较高市场分额拳头产品丽珠乐系列产品2001年半年销售收入超9000万元占国类产品营业额40％
丽珠集团营业务集中医药产品生产营销科研领域产品疗效较受医生病信赖般医药企业相丽珠拥良客户资源销售渠道
4）企业业务单元价值链分析实际资产评估中评估机构目标企业中取相应资料完成价值链分析发现企业业务单元产品增值贡献发现企业现竞争优势通合理性分析行业指标发现企业业务系统差距寻找新竞争优势分析结果相互支持补存文资料源限略企业业务单元价值链分析
5）评估企业特殊资产太太药业收购丽珠集团动机：太太药业造成强力综合性医药企业应国际竞争带击
丽珠集团药业方面产品市场优势太太药业说极具吸引力丽珠集团具完善产业结构化学合成药剂现代中药生物制药等领域均已形成规模行业中丽珠优势拥中国制药业完善处方药销售系统丽珠完善健全门诊住院市场渠道 处方药方面丽珠实力强太太药业太太药业进入丽珠助弥补身处方药生产销售方面足
2分析影响企业收益外部素两方面进行分析
1)医药行业状况分析潜进入者威胁：较
目前全球医药济发展快全世界预计2002年医药市场销售额达40004060亿美元2010年医药市场销售额达68007200亿美元美国财富杂志报道全世界500强企业1998年销售收入增加01利润降22医药电信科技信息等新型企业营业绩传统企业前景十分诱前景高额利润吸引型跨国集团争夺市场激烈角逐1 南方证券研究 著2001年医药行业研究报告 2001年1月 httpwwweastockcom
医药行业
现公司间争夺：
激烈
代品服务威胁：
供应商侃价实力： 较低
买方侃价实力：低
图34 医药行业结构分析模型
波特五力分析模型：医药行业代品少者说没顾客讨价价力低供应商讨价价力较低医药行业利润率水较高吸引企业进入医药行业现行业厂商竞争激烈愈演愈烈趋势行业外企业意欲进入特外国医药企业更中国市场虎视眈眈加行业产商竞争压力
目标企业行业特点分析行业竞争激烈垄断程度低行业竞争焦点疗效价格渠道品牌形象新产品开发方面丽珠集团渠道方面较优势新产品开发续力足品牌形象较行业领先者史克制药等定距离市场已基瓜分完毕开拓新市场性较代价较
医药工业高新科技含量极高集约化国际化程度高高投入高收益产业国目前药品科研技术开发体政府直属科研机构高等院校医药工业企业科技开发力薄弱进行简单移植仿制产研学条块分割科研成果转化率较低更谈根市场需求潜需求进行高效率研究开发活动国整医药工业新药开发方面投入年始终总销售额05左右徘徊7亿元民币分散数千家企业重复集中效率低浪费
2)社会环境素目标企业未营影响全球药品消费85集中美欧日等发达国家区口众发展中国家着济发展药品消费观念转变购买力较快增长预测十年全球药品销售年增长7左右1南方证券研究 著2001年医药行业研究报告2001年1月httpwwweastockcom
2020年居世界济前十五位新兴国家区济增长发展中国家医疗水提高药品市场消费格局发生重变化
国着生活水提高生活质量身体健康越越重视医药行业前景2003年爆发非典事件中更解健康重性医药行业续发展非常利丽珠集团公司导产品拥知识产权中成药仅抗洋药击力较强国际范围追求崇尚然绿色药物趋势扩出口进步占领国际市场
3预测企业发展趋势企业进行战略构想确定企业未营前景基述研究分析丽珠集团集团公司未发展战略构想：
着生活质量提高未医药保健行业市场需求会稳步增加该行业竞争较激烈价格涨应物价指数基持
丽珠身继续营前提行业竞争行业外进入者威胁丽珠市场份额增长面定阻力丽珠产品功特殊性企业健全营销网络丽珠外部理力进步完善丽珠市场应稳中升
4预测企业均衡状态年限现阶段着中国民生活水提高中国医药行业处增长阶段丽珠集团年逐渐趋表现丽珠处发展时期企业进较长发展时期达均衡状态年限预测企业达均衡状态年限十年
5进行企业现金流量预测
1）先进行指标选择：丽珠集团营相稳定市营收入年达10％左右增长2001年增长超20％公司处方药医院销售相理想考虑收购素股票然具备定投资价值考虑行业竞争强度公司产品市场优势预测十年丽珠均年10销售收入增长
营业务毛利润率三年中表现稳定46左右变动均取46
营业务净利率变化较三年指标分015088361说明丽珠19992000两年中营业务外业务收益理成高舍弃项指标选税前利润营业务利润指标项指标反映公司营业外收支理费销售费等调整公司利润状况公司1999年项指标332000年65较低 2001年项指标较提高156营业务净利率指标变化趋势致说明公司营理层理水提高公司营发展逐步走成熟预测中税前利润营业务利润指标项指标均取13
税率33折旧非付现成年均约45000000元年考虑企业规模扩综合素简化计算预测十年年折旧非付现成固定50000000元找19992001年资料选2002年1月1日基期
2）指标选定进行逐年销售收入销售成预测进企业现金流量系列具体计算结果见表35 丽珠集团200212—201212年现金流量预测表
表中计算程：
第n年营业务收入第（n1）年营业务收入×110
营业务利润年营业务收入×营业务毛利率年营业务收入×46
税前利润营业务利润×税前利润营业务利润营业务利润×13
税税前利润×33
净利润税前利润税
折旧非付现成50000000元年50000千元年
净现金流量净利润+折旧非付现成
表35 丽珠集团200212—201212年现金流量预测表 单位：千元
营业务收入
营业务利润
税前利润
税
净利润
折旧非付现成
净现金流量
1
15353712
70627075
9181519776
30299015
61516182
50000
111516
2
16889083
77689783
1009967175
33328917
67667801
50000
117668
3
18577992
85458761
1110963893
36661808
74434581
50000
124435
4
20435791
94004637
1222060282
40327989
81878039
50000
131878
5
2247937
1034051
134426631
44360788
90065843
50000
140066
6
24727307
11374561
1478692941
48796867
99072427
50000
149072
7
27200037
12512017
1626562236
53676554
10897967
50000
158980
8
29920041
13763219
1789218459
59044209
11987764
50000
169878
9
32912045
15139541
1968140305
6494863
1318654
50000
181865
10
3620325
16653495
2164954336
71443493
14505194
50000
195052
制表：作者
二 选择合适折现率指标
法丽珠集团加权均资成加权均资成作折现率资资产定价模型中作者掌握资料限宜保证预测合理性选广州羊城会计师事务限公司评估中数：医药行业基准收益率参考选取12作折现率1招商证券股份限公司关广州白云山制药股份限公司关联交易独立财务顾问报告2002年12月httpwwwgzbyscom
三计算企业均衡状态期限时价值
计算达均衡状态期限价值时先永续年金公式计算2012年1月1日价值折算2002年1月
时选模型两种常态增长模型市场较模型市场寻找丽珠集团相似达均衡发展状态企业较困难放弃市场较模型选常态增长模型计算企业均衡状态期限时价值
面已知企业均衡状态年限估计十年考虑现国国民生产总值年增长率8％左右十年国济已较发达增长率会降十年中国社会老龄化程度提高药品需求会升丽珠集团十年增长已进入稳定时期收益然会逐步提高会较稳定增长率水计算企业均衡状态价值时选永续增长年金模式年金增长率5
[(195052000×105)(0086005)] 5689016667元
四计算企业总价值
1．企业十年现金流量分折现零年计算结果见表36
表36 年现金流量折现 单位：千元
年份
年净现金流量
折现零年
1
111516
99567857
2
117668
93804209
3
124435
88570375
4
131878
83810853
5
140066
79477209
6
149072
75524514
7
158980
71914478
8
169878
68610875
9
181865
65582342
10
195052
62801524
789664236
制表：作者
面计算：前十年营价值789664236元
2．计算出企业均衡状态时价值折现零年结果：
[(195052000×105)(0086005)] 5689016667元
568901666711210568901666731058482 1831711114元
3．计算企业总价值企业零年时总价值二者：
789664236 + 18317111142621375350元
企业总价值2621375350元
五评估方法较
次购中太太药业药业收购丽珠集团1934股东权益面作者三种方法计算部分股权价值
1．时资产负债表资料2002年4月太太药业实施购丽珠集团丽珠集团时资产情况：
总资产： 1791121600元 (约179亿元)
股东权益：940208300元（约94亿元）
负债合计：728246300元（约72亿元）1资料源：股资料·丽珠公司资产负债表证券星网 2002年3月31日
太太药业药业收购丽珠集团1934股份账面价值：
940208300×19341818362852元（约182亿元）
2．现金流量法评估公司价值2621375350元（约262亿元）太太药业收购丽珠集团1934股东权益价值
2621375350×19345069739927元（约507亿元）
3．实际收购中太太药业通A股市场B股市场法股市场时收购三市场分价格收购定数量丽珠股份详情见表37
总结文丽珠集团1934股东权益价值三答案：
1）现金流量法预测结果计算：507亿元
2）账面价值算：182亿元
3）实际付出价格算：35亿元
表37 太太药业收购丽珠股份详情表
A股市场
B股市场
法股市场
收购价格
1171元股
60港元股
41元股
收购股数
10565377
26254595
22379239
占总股数例
34523
858
73126
交易价格
115800500元
157527570港元143206882元）
91754900元
资料源：股资料·丽珠集团证券星网 2003年
文中现金流量法结果实际付出价格计算结果居中账面价值
法计算结果三者相差甚远作行业较强竞争优势企业账面价值法严重低估企业价值实际付出价格通三市场价格分三市场购买股数三市场价格相差甚远果太太药业集团实际收购时例操作实际付出代价会约等35亿元国资市场处初级阶段股结构复杂市场价格混乱关现金流量法预测价值企业未盈利力出发较反映企业公市场价值定程度说明现市场低估丽珠集团未盈利力
目标企业非市公司时没市场参考价格收益现金流法评估企业整体价值具更重实意义着国济发展收益现金流法国适性会越越高
第四章 企业购中交易价格确定
购价格目标企业产权转价格购财务决策中关键问题直接关系购双方决策购双方希通购增加收益然购双方收益理解双方讲交易价格直接影响收益素章首先说明资产评估价值基础国现阶段影响购交易价格素价格形成方法章合理制定交易价格角度提出促进国购交易健康发展措施
第节 价值评估交易价格
济学认：交易中价值价格基础等价格价格等价值更价格价值程度取决影响价格素购交易中目标企业评估价值直接等购交易价格价值评估值交易提供定价基础交易价格确定受方面素影响素中较重：资市场发达程度购双方市场购中处位交易双方讨价价力交易市场化程度未营环境变化等等
资市场发达程度
购交易身应该种市场行市场优化资源配置实行优胜劣汰种手段资市场发达程度购交易定价重影响言喻国现阶段资市场发达企业产权清导致购交易中市场指挥棒失灵反映定价交易价格背离交易标市场价格降低购效果发展国资市场企业公竞争良发展提供良外部环境国资市场发展方
二购双方市场购中处位
购般优胜劣汰行通常收购公司市场购程中处较利位种位差异收购公司利优势通种手段进行价格竞争击目标企业协作者目标企业营更加困难迫接受较低价格目标企业利拥特殊资源土某项特殊技术等抬高价格
产权市场供求状况指产权转供方需求方产权市场表现竞争显然目标企业众买家竞争购买时购价格会抬高目标企业产权市场供剩时价格必然跌价值规律产权特殊商品市场表现
三双方谈判力强弱
交易双方接触购价格必然成双方谈判重焦点购双方会定基价格基础规定浮动谈判空间浮动价格浮动范围根目标企业资产情况营情况稀缺程度发展潜力收购方需求强度市场竞争程度确定阶段谈判力起着重作购双方会力采策略形成更利价格目标企业运种手段影响收购方企业价值认识形成利观念然根目标企业收购方心目中价值确定利目标企业佳浮动价格
四企业产权问题
国企业购中政府行影响企业资产评估企业定价重影响国企业中数国企业政府目前购活动购活动关键环节定价中进行行政干预受济制度背景影响购交易中计划济色彩定价标准方法市场济定价标准方法政府定价做法严重影响国企业购效率效果
五未营环境变化
企业价值评估中已考虑未营环境变化影响购价格决定中未营环境变化然影响素未营环境确定性投资风险构成素般讲未营环境确定性越购价格越低
六附加条件苛刻程度
购价格形成程中购双方提出附加条件收购企业会求目标企业专技术次性转关员安排考核聘等目标企业求员均应妥善安置股东权益应考虑等附加条件实际会收购企业目标企业成收益增减终反映购价格
购交易中影响素许支付方式职工安置债务问题处理土权等影响交易价格需次交易现实情况购交易动机目参考关资料进行分析
第二节 交易价格确定方法
述目标企业完成企业价值评估购交易双方围绕基价格进行谈判根目标企业资产状况营水发展趋势供求形势等协商确定交易价格常见定价方法市场需求定价法需求差异定价法招投标定价法协商定价法等
市场需求定价法
供求关系影响影响价格目标企业确定基价格受市场供求关系影响较确定谈判价格时必须根市场供求关系参市场类相类似资产交易价格确定交易价格否容易购交易成功
二需求差异定价法
目标企业根购方需求差异确定谈判价格某企业准备购企业时会许竞争者竞争者购目企业希获规模效应该企业特殊资产优越理位置等交易谈判程中根企业购目制订价格基础选择出愿意成交出价高购者
三招投标定价法
买卖双方通招投标方式确定谈判价格方法目标企业行委托中介机构产权交易机构发布招标公告吸引方投标根投标方价格进行较选择确定价格高者中标者收购企业行委托中介机构产权交易机构发布招标公告提出购项目购求众投标者中选择符合购求报价较低者中标者招投标方式确定谈判价格成功关键坚持公开公公正原选择投标者交易价格满足招标方求
着国信息技术发展互联网越越普收购企业目标企业利网络发布信息扩选择范围
四协商定价法
基价格基础购双方利利方面素谈判中进行定价协商定价法必须围绕基价格进行商谈果基价格相距太远会导致协商取谈判价格公正现阶段国国企业购交易中常应协商定价法协商定价法容易受较素影响出现较偏差应量避免单纯协商方式决定谈判价格容易导致价格出现较偏差
交易价格购交易中达成目标企业终转价格价值评估结果开始双方反复谈判磋商形成认价格视种成交价格购价格购价格形成基完成谈判程购价格交易价格双方谈判结果形成文字签署书面协议然公证具法律效力购价格真正成终形成交易价格
确定交易价格项科学性艺术性极强工作该价格会影响企业购交易成败购完成合理价格会影响收购企业营绩效购双方选择双方认定价方法确定交易价格
第三节 促进国购交易合理定价措施
综述现阶段国企业购定价中存着许问题：政府行严重行政色彩浓厚购定价存意性现象目标企业价值评估反映企业公市场价值资市场发展严重滞市公司股构成例复杂形成股价现象
协商定价没引入竞争机制产权交易市场成熟交易规规范等交易价格背离市场利充分发挥购国济发展重意义购交易定价市场化建立市场化运作环境促进国购交易健康发展具重作
国企业购交易定价中存问题
总讲国企业购交易定价中存问题结：制度方面缺陷技术操作方面缺陷
1．制度方面缺陷市场机制法律制度商业规方面完善造成购交易市场规律定价进行
首先章提政府强制仅体现资产评估中贯穿企业购全程种制度环境缺陷体现政府企业成购市场体收购价格确定政府行政命令明显违背市场济规律
次国政府建立关企业产权交易法规方面做出定努力颁布法规规范企业购中定价行法规身行性值怀疑执行中常走样存着执行执行彻底情况
次国缺少成熟发达资市场成熟发达资市场会企业价值评估企业产权买卖变简单国证券市场规模市公司千家全部企业中占重微微存许妨碍企业购定价问题国市公司股权结构流通股非流通股构成中市场流通股票占全部股票重相较低非流通股（国家股法股组成部分股权掌握政府部问国企业手中允许流通）构成体位难通证券市场操作收购家企业协议收购国流行原外种国股股独局面容易造成政府机构违背市场规律购活动意定价进行强制干预
2．技术操作方面缺陷国家两年陆续推出企业购方面法规国家关部门颁布关企业兼暂行办法关出售国企业产权暂行办法等规定中企业购具体实施步骤没进步颁布实施细现实中难具体操作执行购涉面广需信息量购技术操作非常重国购交易技术操作层面缺陷体现：中介机构刚刚开始发展员素质参差齐交易价格反映市场规律双方需求种公合理价格促成双方交易
购国济发挥着越越重作面针国购定价实践中存问题提出改进措施
二促进国购交易合理定价措施
1．明确产权属逐步确立产权市场交易体市场济突出特征交换竞争交换实质产权权互相渡种交换市场规正常进行首条件明确产权国企业购失败交易中合理定价产权制度造成事实国企业产权制度清晰者体缺位成国济结构升级障碍国目前现实情况诸集体制企业全民制企业产权关系极复杂企业行政隶属关系变更企业合分立全民变集体等等产权关系明晰造成购体明确济活动中政府行更加广泛影响企业购定价市场化运作
国企业中逐步建立起产权清晰权责明确政企分开理科学现代企业制度样利购中定价市场化操作简化企业营目标降低企业代理成
2．建立健全关法规规范购行提高交易透明度市场济质法制济购交易中必然法律作规范市场活动准国家目前颁布企业购定价方面法律没形成完整法律体系法律购交易实际操作规定具体规范购交易应该加强立法倡导严格执法觉守法购定价讲通法律统目前种资产评估方法明确求公正独立机构出面进行资产评估提高资产评估反映企业价值职通法律严格购程序：时提交行性证资产评估程序方法选择评估信息披露购价格确定等样遵循愿偿公原消灭隐形购政府偿划拨拉郎配等非市场行避免国资产流失减少社会动荡
3．力发展资市场推进资市场规范运行功健全快速发展资市场购交易规范化运作非常重购种济行种市场行竞争性市场中进行发挥价值规律作实现优胜劣汰提高市场效率资市场发展滞企业购中缺乏资支持市场交易定价提供参信息
发展资市场学国外验严格监制度促进资市场规范化发展利企业购交易中市场规律办事交易公公正公开提供效保证降低购成提高购绩效
非市企业参购交易国家中心城市网站建立企业交易市场促进企业资源优化组合生产素合理流动企业购市场化提供必条件促进企业间公竞争提高企业增强核心竞争力紧迫感
4．发展中介机构提高业员素质加强评估理实践研究购交易中标企业没两企业相购交易次独特交易需专门搜集信息购交易需企业方面信息企业营市场员方政府等等保证信息质量
企业购中买卖双方动机复杂信息充分效性否成交非常关键仪征化纤购佛山化纤时双方委托华证毕马威会计师行佛山化纤进行财务审计委聘中华会计师事务香港西门估值限公司进行资产评估解目标企业财务状况确定交易价格提供准确信息益参考仅促成交易实现仪征化纤接提供基础工作
国目前资产评估机构会计师事务律师事务购纪等中介机构处初级发展阶段业员服务力水准没达市场济求购信息流通畅发展中介机构提高业员素质两方面入手：利现代电子工具加强信息网络建设方面购交易代理化鼓励发展事购交易中介机构纪纪公司纪应熟悉购交易系列流程客户进行购市场分析预测专家咨询方案策划资产评估谈判筹资购技术分析等工作购定价符合企业营实际易交易双方接受购利进行
十年改革开放实践国济活力正凸现涌现出批优秀企业志国际竞争中显身手研究购中技术操作问题促进购交易市场化运作利国企业扩规模增强竞争实力跳跃式快速发展提高国济运行整体效率
结
企业购现阶段国资市场热点国企业发展壮增强竞争实力正发挥着越越重作
购交易中定价问题直接关系购交易成败国市场化程度低市场直接定价方法实性较盈利力企业建议采国际通收益现金流法进行目标企业价值评估
收益现金流法实施难点保证科学合理进行现金流量预测项指标确定现阶段收益现金流法国实施建议采思路：
1．预测收益现金流量首先进行企业部营状况分析五方面展开：分析企业历史财务记录评估企业理团队分析企业市场表现顾客关系理系统分析企业业务单元价值链系统评估企业特殊资产然影响企业收益外部素进行分析两方面展开：行业未发展状况社会环境中影响企业收益素通分析企业现未清楚认识明确目标企业竞争优势长期趋势
企业进行战略构想描述企业未营前景根企业未营前景预测企业均衡状态年限企业进行财务预测企业达均衡状态年限前年现金流量系列
2．选择合适折现率指标
3．评估企业均衡状态年限时持续营价值永续年金永续增长年金公式计算
4．确定折现率企业均衡状态前年现金流量均衡状态时持续营价值进行折现相加结果目标企业购时点价值
国资市场企业理水中介机构发达等现实状况国企业购定价市场化程度低利提高效率妨碍济快速发展国企业购交易市场化方式操作必须市场化环境规范购交易行济活动提供利外部环境现阶段需采取措施：完善国资市场发展中介机构提高业员素质理企业产权关系减少政府企业营干预建立健全行业信息资料库加强评估理实践研究等
研究购交易中市场化定价问题探讨全球化市场化发展趋势适合中国国情购操作方式促进国购交易健康发展具重影响
附 录
表21 国企业购价值评估方法调查 单位：元
时间
购交易中目标物
估价方法
账面价值
评估价值
备注
1
宁波亚太实业限公司收购宁波华通集团股份限公司属五公司
重置成法
342704271
40861482
评估增值率1613成交价5210000
2．
四川新希农业股份限公司关收购华西乳业限公司股权
企业整体价值：收益现值法评估形资产：重置成法
793042
902002
3
广东明珠球阀集团股份限公司收购广州投资限公司
2302470068
39300576
成交价35370000
4
前江水利控股限公司收购前江水利开发股份限公司
账面价值法
5
福州开发区天祥事业限公司收购福沪纺公司
账面净值法
6
海淳酒店投资理限公司
重置成法
7
四川新希农业股份公司受重庆市天友乳业限公司部分股权
重置成法
258541
309255
评估增值率1680
8
重庆太极实业（集团）股份限公司关收购西南药业股份限公司国家股
收益现值法
180642
262479
成交价 25600
9
黑龙江华冠科技股份限公司收购赤峰德农种业限公司4100万股份
重置成法
41127223
41276873
成交价55350000
10
海宝信软件股份限公司收购海宝钢电子控制工程限公司50股权
10890000
12201500
成交价6710800
11
北京城建投资发展股份限公司收购北京汇房产开发限公司股80％
净资产23840000
净资产28407120
成交价29000000
12
海杉杉科技限公司股权转
收益现值法
9762400元
83000000
13
沈阳金山热电股份限公司拟收购沈阳沈海热电限公司部分股权资
重置成法
3728638
5861025
14
广东美集团股份限公司收购广东威创公司90股权
收益现值法
94209120
228402000
成交价228402000
15
赣南果业股份限公司受第三方持深圳市天音通信发展限公司资产
成加法
103244800
407647100
评估增值率29484
16
南京国际仁发展限公司列报拟股权转全部资产相关负债
重置成法市场较法
15415801936
13979210765
评估增值率931
17
北京东方诚成实业限责公司投资方股权转″涉全部资产负债
重置成法
110136900
80237400
评估增值率27
18
成百货（集团）股份限公司
重置成法
8399943360
136078637
评估增值率6200％
19
海南新洲房产开发限责公司
假设开发法重置成法
243502266
12384700
评估增值率－49
20
武昌鱼（600275）拟收购中公司
191525500
716916600
评估增值率274
资料源： 中国证券报2002年11月30日2002年12月10企业购公告资产评估公告
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