股指期货套利分析
股指期货市场套利指交易者利股指期货理价格实际股指期货价格发生差异通买入指数期货时卖出实际指数 构成相股票组合 (买入套利 ) 者卖出股指期货时买入实际指数构成相股票组合(卖出套利 ) 中套取差价 获取风险赢利股指期货套利期货交易三功 指数现货价格指数期货价格趋致期时合二重原股指期货套利关键问题判断指数期货应指数现货价格间存偏差否合理套利交易现货期货市场作
套利机会成利润综述：
股指期货套利机会存性套利成套利利润实际交易中必须提前回答问题 套利机会否存 真实套利机会伪套利机会 套利机会否持续存 分析出结例：通 1983年 4月 9月 S&P500指数期货合约进行统计分析 认然偏差逐渐减 偏差然达 60基点 等年化收益率标准差 6 23 表明存真实套利机会 Figlewski (1984)认 噪音引起 旦市场成熟 70套利机会期日第二天消失Chung 1984年 7月 24日 1986年 8月 31日 CBT交易 MM I期货数进行分析 出着市场成熟 套利机会显著减少结 印证噪音理Kumar Sepp i 通建立噪音定价信息模型 出价格偏差波动噪音存单调关系结 Brennan Schwartz 认 受期货交易盯市制度 现货期货税收遇 现货头寸税收具时间选择权期货没指数成分股引起套利交易困难等素影响 套利机会会直存 着市场成熟市场效性断提高 套利机会消失噪音存 市场趋成熟时 出现套利机会伪套利机会套利成决定否存套利机会关键素 国交易成相 般说 发达国家流动性交易品种交易成较低Neal 认 忽略掉货币时间成 买入套利卖出套利成分占指数0 31 0 32 Sofianos出约 0 4结似利润交易目 利润直接决定否进行交易交易量Neal 认 实际套利交易获利润非常低 果 S&P500指数买卖价差该指数 0 6 获利润仅仅买卖价差半 0 3 结说明市场趋成熟般言 **市场 股指期货刚推出时利润较观套利交易中 般假设现货期货时交易 实际操作中时交易呢 Neal认 实际套利交易中 81 4套利交易现货交易期货交易时进行 15 6套利交易期货交易先现货交易进行 仅 3 2
套利交易现货交易先期货交易进行 原期货价格现货价格具更高波动率 先进行期货交易够套利者获更利价格表明指数标股票数目般较 现货交易某种程度够衡价格波动风险 期货交易市场击成现货交易
二影响套利素：
1 交易头寸限制绝数交易交易头寸进行限制Brennan Schwartz 认 没头寸限制情况 样期均净利润头寸限制情况高 18 95参数估计中 特距离期日较远数 利润参数估计值敏感合约参数估计值稳定表明头寸限制影响交易利润 实际操作中 应该量回避交易头寸限制
2 交易费交易费交易成重组成部分 Chung 级交易费 (费指数分 0 5 0 75 1 0 )进行研究 出交易费影响套利机会素结
3 机会成机会成影响套利行重素 实际套利中 机会成必然年化风险利率Neal认 实际套利交易机会成国库券利率高出 88基点 套利机会决定机会成十分敏感
4 交易时滞长短交易时滞造成流动性风险素 Chung 时间间隔交易时滞 (20秒 2分钟 5分钟 )进行分析 出着交易时滞增加 套利利润显著减少 风险显著增加 交易时滞超 2分钟时 超 50套利机会消失 出现利润套利率高结表明实际交易中 交易系统处理力十分重
5 现货市场卖空机制国家现货市场卖空交易限制 美国存卖空限制 目前中国没引入现货卖空机制Chung认 涉现货市场卖空交易做空套利做交易具更高风险时涉现货市场卖空交易做空套利做交易交易时滞反应更加敏感 Neal 认 卖出套利需卖空交易 卖空限制价格偏离作 半左右套利交易机构投资者实施 机构投资者般持股票头 通直接卖出股票回避卖空交易限制结表明 卖空机制引入加套利交易风险 套利交易非必须引入卖空交易 目前中国说 卖空机制引入十分迫切问题
三股指期货套利作：
1 股指期货套利交易现货市场影响：
股票指数期货套利交易波动性 流动性 成分股溢价期日效应等方面股票现货市场产生影响套利交易什情况现货市场作更呢 Martins KofmanVorst 通建立门限误差修正模型 分析 1993年 6月 9月 S&P500指数合约 15秒数 出价格误差负时 套利交易现货市场影响更结
套利交易现货市场波动性影响 目前三种观点 套利交易导致现货市场波动性减 变者增然目前套利交易现货市场波动性没达成致法 流观点认 套利交易没导致现货市场波动性增加者说 然股票价格波动性增加 信息迅速流动造成 套利交易实质起稳定基础股票市场作Harris Sofianos Shap iro 交易指数价格 ( It)划分交
易指数价格买卖价差 ( It QLt) 测度成分股非时交易现交易指数中间价差 (QLt QCt) 似表示现指数价格中间价 (QCt)通 1988～1989年两年 S&P500指数期货套利交易数进行分解分析 出套利交易未引起波动结 1989年 6月 S&P500指数期货合约进行事件研究 ( Event Analysis) 表明 1千万套利交易仅仅引起指数均变化 0 03 仅进行买卖指数非套利程序化交易影响程度似 说明套利交易未引起波动
套利交易现货市场流动性 成分股溢价期日效应影响 St oll Whaley ( 1990)通分析 1982～1986年 S&P500指数期货合约成分股期货期日 11非期日数 出交易量期日半时显著超时量结半时价格降股票交易日涨回 S&P500成分股非成分股涨幅度仅点 成分股非成分股表现出半时降越交易日涨越趋势 套利交易成分股非成分股影响致表明套利交易增加市场流动性 成分股溢价作明显
2 股指期货套利交易期货市场影响：
套利交易波动性 风险转移 价格修正 信息传递福利分配等方面期货市场产生影响股指期货套利交易否加期货市场波动性呢 MacKinlay Ramas wamy
认 套利交易存 剔成分股价格非时变化影响素 股指期货市场波动性然现货市场
针套利交易风险转移 价格修正 信息传递福利分配等方面作 Fremault
假设市场仅存套期保值者 投机者套利者 构建理性预期模型 分析指数套利交易期货身价格 价格波动性福利影响(1)指数套利市场中套期保值者风险转移应市场中投机者 (2)指数套利市场出现短暂买卖指令均衡时提供买卖支持 (3)指数套利期货市场现货市场价格偏离均衡时进行修正 (4)指数套利价格波动影响取决市场总需求相关变量 (5)指数套利行信息市场传递外市场 减少信息称现象 (6)指数套利财富进行分配 社会济更加接帕累托优 社会福利增加出 套利交易确提高市场流动性效性 促进社会福利方面具积极作 Dwyer Locke Yu 利误差修正机制 建立门限误差修正模型 1982～1990年 S&P500指数期货合约分钟数进行参数估计 然模型进行脉响应 认出现套利机会时 股指期货价格回理值需 5～7分钟 价差偏离未出现套利机会时 股指期货价格回理值约需 15分钟 出套利交易价格偏差回具明显作Kumar Sepp i 样出套利交易降低价格偏差波动率结
四套利成分析：
市场股指期货错误定价产生股指期货套利空间进引发套利行市场完美套利利润空间印花税佣金等套利成占套利行反投资者带损失套利前必须认真研究套利区间股指期货实际价格套利区间外套利利图研究套利区间必须先正确计算出套利成果高估套利成导致套利机会丧失低估套利成造成套利损失
交易成分两部分：固定成变动成谓固定成指精确计算成包括交易时根交易量者交易次数收取交易佣金税收申购赎回费等处变动成指法精确计算成 套利者利建仓出清头寸付出成变动成分击成等成击成指流动性足导致成交价格高低前市价产生成等成**交易时间完成交易 期间出现确定性造成成等成
固定成通交易量者交易次数确定套利程中存较变数外国证券市场中投资者性质 券商非券商投资者 券商缴纳交易佣金间固定成确定计算出
变动成流动性足造成般说 较交易量均市价成交 时击成等成均忽略投资者套利交易资金量非常时前价位流动性会出现法利全部成交情况套利者需改变报价买卖前套利品种 相套利者支付击成完成该笔交易果改变价格套利者然短时间完成套利头寸交易 时套利者必须**交易时间等时间增加投资者面确定风险增加造成等成产生
交易者性质固定成甚差异期现套利资金
知识技术等求较高 该套利模式券商机构投资者运 文投资者分
根**证券交易深证证券交易证券交易费表 出券商机构交易者两类固定成表投资者固定成：
投资者
品种
佣金
印花税
手费
证费
合计
券商
A股
0
10
11
04
115
ETF
0
0
045
04
085
机构投资者
A股
8
10
11
04
195
ETF
8
0
045
04
885
期货市场交易成手续费印花税2007 年6 月 27 日中国金融期货交易公布交易规相关细中明确规定股指期货交易手续费成交金额万分零点五期货公司会投资者收取更高手续费佣金股指期货没推出 参商品期货佣金收取例假定万分外 目前国数券**已拥控股期货公司认免交佣金
五股指期货期限套利风险素分析：
期货价高出现货价定程度套利空间时套利行开始启动买入股指现货卖出股指期货程称套利头寸建仓建仓投资者方面持股指现货方面持期货空头段时间称套利头寸持期期货期时方面需交割期货现金方式进行清算方面需卖出现货实现建仓时锁定价差程称套利头寸出清三阶段具体操作阶段存确定素素结起系统素技术素系统素指风险利率变化红利率预期技术层面素现货头寸构建击成等方面
1 风险利率变动
考虑税收交易佣金等交易费假定贷利率相等具限卖空机制完全竞争市场股指期货现货存**系：
分指数期货合约期日 T 指数现货价格期货价格 分t时点指数现货价格期货价格 市场风险利率 t 时点期日 T 期间指数现货期日 T 时刻连续红利收益率 通面持成定价公式考查股指期货理价格风险利率红利率关系 r求偏导数： 般说期货合约价格正显然期货价格风险利率正相关风险利率变动股指期货价格会产生方面变化风险利率升高时候期货理价格会提高捕捉套利机会时候套利者应该考虑风险利率水变化样红利发放者红利率变动会影响期货价格样风险投资者说难消
2 现货头寸出清风险：
中国金融期货交易结算细中第七十条规定股指期货交割结算价交易日标指数 2 时算术均价结算价计算方式精确锁**算价应该两时匀速卖出现货事实操作法实现套利者需采取具体施种风险加控制
3 成分股变动风险
**深 300 指数成份股存定变数具体包括两种情况：某新市股票快速进入股指二指数半年次成份股调整前者影响较意味着指数现货构成会发生较调整股票股指产生独特显著影响者影响较末位股票总值指数中占权重影响力限套利头寸持程务保持现货头寸指数追踪成份股变动时套利者面选择否调整现货构成保持指数追踪精度调整需支付交易成调整损失追踪精度
4 保证金风险
投资者进行期现套利时总希资金充分利提高收益率股指期货交易保证金进行投资者提高资金效率会放倍数需求然股指走势投资者判断相反时投资者面保证金追加风险保证金果时追加面强制仓风险导致套利交易法进行保证金追加新增资金追加导致套利收益率稀释致达预期收益率目标
5 强行减仓风险
中金强行减仓制度会套利者期货头寸强行清算造成期货现货头寸匹配中国金融期货交易风险控制理办法第三十四条规定交易权日涨跌停板价格申报未成交仓报单日涨跌停板价格该合约净持仓盈利客户持仓例动撮合成交意味着套利头寸中期货空头持程中部分仓种改变套利者动进行强行减仓套利行带影响两方面：方面强行
减仓套利头寸中期货现货匹配套利者现货方面出现风险暴露头寸需进行减仓方面种情况部分发生股市幅挫时候套利头寸中指数期货空头幅盈利现货亏损较强行减仓发生收盘现货减仓等交易日种操作隔夜性会带确定性套利者说数情况损失 套利利润空间身较述风险中意种套利行失效没赚风险利润反赔部分费时确定性果握时甚扩套利效果正风险两面性风险素控制决定套利行成败关键套利者应风险影响程度认识积极准备应措施
六定价模型推导：（见手写稿）
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股指期货市场套利指交易者利股指期货理价格实际股指期货价格发生差异通买入指数期货时卖出实际指数 构成相股票组合 (买入套利 ) 者卖出股指期货时买入实际指数构成相股票组合(卖出套利 ) 中套取差价 获取风险赢利股指期货套利期货交易三功 指数现货价格指数期货价格趋致期时合二重原股指期货套利关键问题判断指数期货应指数现货价格间存偏差否合理套利交易现货期货市场作
套利机会成利润综述：
股指期货套利机会存性套利成套利利润实际交易中必须提前回答问题 套利机会否存 真实套利机会伪套利机会 套利机会否持续存 分析出结例：通 1983年 4月 9月 S&P500指数期货合约进行统计分析 认然偏差逐渐减 偏差然达 60基点 等年化收益率标准差 6 23 表明存真实套利机会 Figlewski (1984)认 噪音引起 旦市场成熟 70套利机会期日第二天消失Chung 1984年 7月 24日 1986年 8月 31日 CBT交易 MM I期货数进行分析 出着市场成熟 套利机会显著减少结 印证噪音理Kumar Sepp i 通建立噪音定价信息模型 出价格偏差波动噪音存单调关系结 Brennan Schwartz 认 受期货交易盯市制度 现货期货税收遇 现货头寸税收具时间选择权期货没指数成分股引起套利交易困难等素影响 套利机会会直存 着市场成熟市场效性断提高 套利机会消失噪音存 市场趋成熟时 出现套利机会伪套利机会套利成决定否存套利机会关键素 国交易成相 般说 发达国家流动性交易品种交易成较低Neal 认 忽略掉货币时间成 买入套利卖出套利成分占指数0 31 0 32 Sofianos出约 0 4结似利润交易目 利润直接决定否进行交易交易量Neal 认 实际套利交易获利润非常低 果 S&P500指数买卖价差该指数 0 6 获利润仅仅买卖价差半 0 3 结说明市场趋成熟般言 **市场 股指期货刚推出时利润较观套利交易中 般假设现货期货时交易 实际操作中时交易呢 Neal认 实际套利交易中 81 4套利交易现货交易期货交易时进行 15 6套利交易期货交易先现货交易进行 仅 3 2
套利交易现货交易先期货交易进行 原期货价格现货价格具更高波动率 先进行期货交易够套利者获更利价格表明指数标股票数目般较 现货交易某种程度够衡价格波动风险 期货交易市场击成现货交易
二影响套利素：
1 交易头寸限制绝数交易交易头寸进行限制Brennan Schwartz 认 没头寸限制情况 样期均净利润头寸限制情况高 18 95参数估计中 特距离期日较远数 利润参数估计值敏感合约参数估计值稳定表明头寸限制影响交易利润 实际操作中 应该量回避交易头寸限制
2 交易费交易费交易成重组成部分 Chung 级交易费 (费指数分 0 5 0 75 1 0 )进行研究 出交易费影响套利机会素结
3 机会成机会成影响套利行重素 实际套利中 机会成必然年化风险利率Neal认 实际套利交易机会成国库券利率高出 88基点 套利机会决定机会成十分敏感
4 交易时滞长短交易时滞造成流动性风险素 Chung 时间间隔交易时滞 (20秒 2分钟 5分钟 )进行分析 出着交易时滞增加 套利利润显著减少 风险显著增加 交易时滞超 2分钟时 超 50套利机会消失 出现利润套利率高结表明实际交易中 交易系统处理力十分重
5 现货市场卖空机制国家现货市场卖空交易限制 美国存卖空限制 目前中国没引入现货卖空机制Chung认 涉现货市场卖空交易做空套利做交易具更高风险时涉现货市场卖空交易做空套利做交易交易时滞反应更加敏感 Neal 认 卖出套利需卖空交易 卖空限制价格偏离作 半左右套利交易机构投资者实施 机构投资者般持股票头 通直接卖出股票回避卖空交易限制结表明 卖空机制引入加套利交易风险 套利交易非必须引入卖空交易 目前中国说 卖空机制引入十分迫切问题
三股指期货套利作：
1 股指期货套利交易现货市场影响：
股票指数期货套利交易波动性 流动性 成分股溢价期日效应等方面股票现货市场产生影响套利交易什情况现货市场作更呢 Martins KofmanVorst 通建立门限误差修正模型 分析 1993年 6月 9月 S&P500指数合约 15秒数 出价格误差负时 套利交易现货市场影响更结
套利交易现货市场波动性影响 目前三种观点 套利交易导致现货市场波动性减 变者增然目前套利交易现货市场波动性没达成致法 流观点认 套利交易没导致现货市场波动性增加者说 然股票价格波动性增加 信息迅速流动造成 套利交易实质起稳定基础股票市场作Harris Sofianos Shap iro 交易指数价格 ( It)划分交
易指数价格买卖价差 ( It QLt) 测度成分股非时交易现交易指数中间价差 (QLt QCt) 似表示现指数价格中间价 (QCt)通 1988～1989年两年 S&P500指数期货套利交易数进行分解分析 出套利交易未引起波动结 1989年 6月 S&P500指数期货合约进行事件研究 ( Event Analysis) 表明 1千万套利交易仅仅引起指数均变化 0 03 仅进行买卖指数非套利程序化交易影响程度似 说明套利交易未引起波动
套利交易现货市场流动性 成分股溢价期日效应影响 St oll Whaley ( 1990)通分析 1982～1986年 S&P500指数期货合约成分股期货期日 11非期日数 出交易量期日半时显著超时量结半时价格降股票交易日涨回 S&P500成分股非成分股涨幅度仅点 成分股非成分股表现出半时降越交易日涨越趋势 套利交易成分股非成分股影响致表明套利交易增加市场流动性 成分股溢价作明显
2 股指期货套利交易期货市场影响：
套利交易波动性 风险转移 价格修正 信息传递福利分配等方面期货市场产生影响股指期货套利交易否加期货市场波动性呢 MacKinlay Ramas wamy
认 套利交易存 剔成分股价格非时变化影响素 股指期货市场波动性然现货市场
针套利交易风险转移 价格修正 信息传递福利分配等方面作 Fremault
假设市场仅存套期保值者 投机者套利者 构建理性预期模型 分析指数套利交易期货身价格 价格波动性福利影响(1)指数套利市场中套期保值者风险转移应市场中投机者 (2)指数套利市场出现短暂买卖指令均衡时提供买卖支持 (3)指数套利期货市场现货市场价格偏离均衡时进行修正 (4)指数套利价格波动影响取决市场总需求相关变量 (5)指数套利行信息市场传递外市场 减少信息称现象 (6)指数套利财富进行分配 社会济更加接帕累托优 社会福利增加出 套利交易确提高市场流动性效性 促进社会福利方面具积极作 Dwyer Locke Yu 利误差修正机制 建立门限误差修正模型 1982～1990年 S&P500指数期货合约分钟数进行参数估计 然模型进行脉响应 认出现套利机会时 股指期货价格回理值需 5～7分钟 价差偏离未出现套利机会时 股指期货价格回理值约需 15分钟 出套利交易价格偏差回具明显作Kumar Sepp i 样出套利交易降低价格偏差波动率结
四套利成分析：
市场股指期货错误定价产生股指期货套利空间进引发套利行市场完美套利利润空间印花税佣金等套利成占套利行反投资者带损失套利前必须认真研究套利区间股指期货实际价格套利区间外套利利图研究套利区间必须先正确计算出套利成果高估套利成导致套利机会丧失低估套利成造成套利损失
交易成分两部分：固定成变动成谓固定成指精确计算成包括交易时根交易量者交易次数收取交易佣金税收申购赎回费等处变动成指法精确计算成 套利者利建仓出清头寸付出成变动成分击成等成击成指流动性足导致成交价格高低前市价产生成等成**交易时间完成交易 期间出现确定性造成成等成
固定成通交易量者交易次数确定套利程中存较变数外国证券市场中投资者性质 券商非券商投资者 券商缴纳交易佣金间固定成确定计算出
变动成流动性足造成般说 较交易量均市价成交 时击成等成均忽略投资者套利交易资金量非常时前价位流动性会出现法利全部成交情况套利者需改变报价买卖前套利品种 相套利者支付击成完成该笔交易果改变价格套利者然短时间完成套利头寸交易 时套利者必须**交易时间等时间增加投资者面确定风险增加造成等成产生
交易者性质固定成甚差异期现套利资金
知识技术等求较高 该套利模式券商机构投资者运 文投资者分
根**证券交易深证证券交易证券交易费表 出券商机构交易者两类固定成表投资者固定成：
投资者
品种
佣金
印花税
手费
证费
合计
券商
A股
0
10
11
04
115
ETF
0
0
045
04
085
机构投资者
A股
8
10
11
04
195
ETF
8
0
045
04
885
期货市场交易成手续费印花税2007 年6 月 27 日中国金融期货交易公布交易规相关细中明确规定股指期货交易手续费成交金额万分零点五期货公司会投资者收取更高手续费佣金股指期货没推出 参商品期货佣金收取例假定万分外 目前国数券**已拥控股期货公司认免交佣金
五股指期货期限套利风险素分析：
期货价高出现货价定程度套利空间时套利行开始启动买入股指现货卖出股指期货程称套利头寸建仓建仓投资者方面持股指现货方面持期货空头段时间称套利头寸持期期货期时方面需交割期货现金方式进行清算方面需卖出现货实现建仓时锁定价差程称套利头寸出清三阶段具体操作阶段存确定素素结起系统素技术素系统素指风险利率变化红利率预期技术层面素现货头寸构建击成等方面
1 风险利率变动
考虑税收交易佣金等交易费假定贷利率相等具限卖空机制完全竞争市场股指期货现货存**系：
分指数期货合约期日 T 指数现货价格期货价格 分t时点指数现货价格期货价格 市场风险利率 t 时点期日 T 期间指数现货期日 T 时刻连续红利收益率 通面持成定价公式考查股指期货理价格风险利率红利率关系 r求偏导数： 般说期货合约价格正显然期货价格风险利率正相关风险利率变动股指期货价格会产生方面变化风险利率升高时候期货理价格会提高捕捉套利机会时候套利者应该考虑风险利率水变化样红利发放者红利率变动会影响期货价格样风险投资者说难消
2 现货头寸出清风险：
中国金融期货交易结算细中第七十条规定股指期货交割结算价交易日标指数 2 时算术均价结算价计算方式精确锁**算价应该两时匀速卖出现货事实操作法实现套利者需采取具体施种风险加控制
3 成分股变动风险
**深 300 指数成份股存定变数具体包括两种情况：某新市股票快速进入股指二指数半年次成份股调整前者影响较意味着指数现货构成会发生较调整股票股指产生独特显著影响者影响较末位股票总值指数中占权重影响力限套利头寸持程务保持现货头寸指数追踪成份股变动时套利者面选择否调整现货构成保持指数追踪精度调整需支付交易成调整损失追踪精度
4 保证金风险
投资者进行期现套利时总希资金充分利提高收益率股指期货交易保证金进行投资者提高资金效率会放倍数需求然股指走势投资者判断相反时投资者面保证金追加风险保证金果时追加面强制仓风险导致套利交易法进行保证金追加新增资金追加导致套利收益率稀释致达预期收益率目标
5 强行减仓风险
中金强行减仓制度会套利者期货头寸强行清算造成期货现货头寸匹配中国金融期货交易风险控制理办法第三十四条规定交易权日涨跌停板价格申报未成交仓报单日涨跌停板价格该合约净持仓盈利客户持仓例动撮合成交意味着套利头寸中期货空头持程中部分仓种改变套利者动进行强行减仓套利行带影响两方面：方面强行
减仓套利头寸中期货现货匹配套利者现货方面出现风险暴露头寸需进行减仓方面种情况部分发生股市幅挫时候套利头寸中指数期货空头幅盈利现货亏损较强行减仓发生收盘现货减仓等交易日种操作隔夜性会带确定性套利者说数情况损失 套利利润空间身较述风险中意种套利行失效没赚风险利润反赔部分费时确定性果握时甚扩套利效果正风险两面性风险素控制决定套利行成败关键套利者应风险影响程度认识积极准备应措施
六定价模型推导：（见手写稿）
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